民企天士力，为何选择转让给华润系？

作者 | 韦晓宁 高翼

从8月1日开始的传闻终于尘埃落定，国家队华润系正式收购民营中药大厂天士力。

天士力宣布向华润三九转让28%的股份，向国新投资转让5%，华润系成为天士力的新实控人。

通过这笔超过73亿元的交易，天士力从民营企业转变为国资控股，迎来了新的发展阶段。

从上周四（8月1日）起开始甚嚣尘上的传闻终于落定，和众人的猜想一样，收购民营中药大厂天士力医药（下称天士力）的就是国家队华润系。

8月4日下午，天士力宣布，天士力集团向华润三九转让天士力28%的股份、向国新投资转让5%，中国华润成为天士力新的实控人。业内分析，国新投资的加入，主要是为了使华润三九持股不超过30%，以免触发全面收购要约，这会使得收购流程更为繁琐。

至此，天士力这家企业仍在，但作为民营企业的天士力，已退出历史舞台。

此前，天士力集团持股比例45.75%。通过此次交易，天士力集团可获人民币超过73亿元，包括来自华润三九的62亿元和国新投资的11亿元。

天士力曾在8月1日宣布停牌2日，因公司的实控人可能将发生变化。业内一度猜测，有能力收购200多亿市值天士力的，唯有华润系和国药系两种可能。

闫凯境

2024年刚好是天士力创始人之子闫凯境上台的第十个年头。

十年来跟随时代的洪流，历经股权投资的火热、创新药发展的潮流，天士力挣扎着想要抓住机会实现转型，但在未成功之前，选择了一条“退而求其次”的路。

部分业内人士认为，天士力这时出让控股权，有点可惜：“这是家好公司，一是手握重要龙头品种；生物医药研发早有投入，已把贸易业务砍掉，应该是有未来的。”

但这何尝又不是一条面对现实的最优选择？

在近两年生物制药寒冬的笼罩下，传统药企各种转型的尝试，已不再是轻松就押注一个未来，而是踏入另一个不可知。

而在这两年国资收购扩张的大势下，中药龙头天士力，放弃民企身份，股东换取几十亿现金套现退出，公司则转身投入了国资的怀抱——安全的躺平，比艰苦的转型，更轻松。

二代的突破：挣扎创新的中药大户

30年前，天津中药大厂天士力成立。由前解放军第254医院药剂科主任闫希军带领科室人员创立。一代创业到二代接班的时间大约20年：从复方丹参滴丸起家，天士力将版图逐渐扩展到化药、生物药。

心脑血管是天士力的优势领域。在中药方面，天士力有复方丹参滴丸、养血清脑丸、芪参益气滴丸等十数款独家品种中成药。

化药方面，天士力有水飞蓟宾胶囊、米诺膦酸片；生物药方面有重组人尿激酶原（普佑克）。

早年间，天士力就开始致力于“中药现代化”“创新中药”。复方丹参滴丸在90年代末就开始作为中药代表在美国开IND、冲击FDA审评，此外还进行了中药机制及药效特点研究、中药产品上市后再研究、中药智能制造等一系列工作。

天士力的研发投入在中药企业里不可谓不多。2023年，天士力营收86.74亿元。其中研发费率超过10%，在中药行业里名列前茅，多数中药企业研发费率不多于5%。98款在研产品，包含41个1类创新药和11个中药。

然而，天士力至今最拿得出手的产品仍是复方丹参滴丸，在全国心血管的中成药使用排名中位居前列。这款产品每年贡献销售额超过30亿元，占公司总收入超30%。去年，复方丹参滴丸的销售增长了近10%。

天士力去年中药板块收入占比68.8%，其他板块则明显承压。如肿瘤药，蒂清在2022年被集采，导致这个板块收入在去年下滑了39.67%，唯一一款生物药普佑克在近年也进入医保。

除了做药，天士力还有医药流通和零售业务，近年在医药改革下这部分产业产值缩水，天士力也在不断砍掉相关业务，提高整体毛利率。去年天士力出售的相关资产涉400多家药店门店，公司综合毛利率因此达到66.85%，而调整前的2019年毛利率为31.23%。

在业内人士看来，天士力无疑是优质资产，有重要的龙头品种、生物医药投入研发较多，而且已开始把贸易业务砍掉，“这时出让控股权，可惜了”。

闫希军之子闫凯境在2014年上台成为天士力董事长，时年35岁，在那之后公司创新变革颇多，其中最突出的举动便是投资。

2018年，正是创新药资本端改革、一级市场快速朝此方向聚拢的一年，闫凯境公开披露了天士力集团的资本布局，下设天士力资本，当时手握5支人民币基金和3支美元基金，投资规模预计超100亿元人民币。

后来几年，天士力投资的创新药企业包括科济药业、天境生物、永泰生物等。这些都曾经是biotech领域里的新星。

然而2021年后，创新药企股价一路走低，天士力对其的证券投资也出现亏损，2022年光是天境生物股价的下跌就导致天士力公允价值变动损失近10亿元。上市20年，天士力首次出现亏损，2022年净利润为-2.64亿元。

天士力在创新药上一级市场投资不顺，二级市场谋求上市也未能成功。2019年至2022年，天士力曾三度推进创新药子公司天士力生物上市，均未成行。

比起没有产业加持的风险投资，天士力这类拿卖药的钱做投资的传统企业，对风险极度敏感。

首次亏损的这一年，天士力急流勇退，处置了天境生物和科济药业的股权，收回部分现金。投资大幅缩水，2023年又扭亏为盈，净利润10.71亿元。

二代上台后，天士力一度想摆脱对复方丹参中药业务的依赖，用投资的方式加码创新药，但可以说以失败告终。

2023年，在投资圈内，大家印象中“天士力”就没有再出手了。

业内人士分析，天士力很可能在投资明显不顺的2022年就开始寻求收购。约十年前开始，天士力的市值就波动下滑，现为210多亿，而十年前是400亿元左右，“最近10年的创新药红利基本没吃到”、“二代接班并不顺利，现在这环境下选择套现退出也情理之中”。

还有人认为，天士力的创新药业务不甚成功和对于高端人才激励的力度不够有关系，“传统药企想搞创新药，必须有高端的海归科学家加持”。

华润的并购逻辑

华润三九的此次大手笔收购，已经是近两年整个华润系屡见不鲜的了。

自2018年开始，先后对江中（中药OTC）、昆药（中药）、紫竹（女性健康）、博雅生物（血制品）、迪瑞医疗（医疗器械）完成收购或控股，目前整个集团已经覆盖9家医药上市公司。 

借助华润双鹤和华润三九两大平台，华润在化药和中成药两个方向不断延伸。其中，华润三九被认为是“专门负责中药这条线的并购”。

2022年，昆药集团28%股份过户至华润三九名下，和天士力的转让股份份额如出一辙。此外华润在去年底完成收购华润江中约9.21%股权，进一步强化了控制权。 

而在今年6月，华润宣布要建设中药产业链，响应2023年国务院、工信部组织实施的中央企业“产业链融通发展共链行动”。站在后视镜看，此次对天士力的大手笔收购，某种程度上也是配合这一战略的落地。

对于天士力来讲，有产业人士分析，中药企业被国资收购“是个好归宿”“安全上岸”，原因在于合规问题，中药企业的销售费用往往高企。

天士力的研发费率在中药企业里已算相当高，但2023年销售费用仍达到29.84亿元，是研发费用的3倍多，费率超过30%。

此外，华润还有做投后管理的能力。作为一家体量超万亿的超级平台，庞大的经营盘子给旗下中国优质资产广阔的腾挪空间。

2019年，东阿阿胶受负面新闻、驴皮原材料库存影响，营收增长终止，亏损达4亿元。而后大股东华润医药进入管理层掌控局面，逐步改变了公司重资产运营的模式。去年，公司的阿胶系列销售额终于再次迈进40亿元大关。

2023年，博雅进入华润体系之后，分别把旗下两块亏损资产复大医药和天安药业以3.65亿和2.6亿的价格转让给集团体系内，拿掉亏损业务的同时又往上市公司体系内注入了现金，效率得以大幅提升。

同样的故事也发生在昆药上。作为一家中药OTC公司，进入华润体系之后，借助三九的商业渠道以及终端覆盖等优势，毛利率和净利率均迎来了上升。

从这个方面而言，对于同样属于中药大户、并且近年在创新转型兜圈的天士力来说，国资入股未必不是个好消息。

宣布28%的股份转让给华润三九后，天士力方面称，双方将共同推进中药事业，包括升级中药研发模型、推动滴丸技术迭代、建设滴丸新剂型生产基地等。

但值得一提的是，对于天士力曾为了实现多元化转型而推进的化药、创新药业务，几乎没有提及。不知道这是不是跟博雅旗下的复大和天安一样，属于未来需要放到集团体系内慢慢消化的“亏损业务”。

未来还有哪些整合？

此次收购并没有出乎业内人意料，这背后是央国企这两年在国改的大背景之下触角不断往外延伸的大趋势。

做大做强成为这些超级央企的KPI，这两年也是其在各大场合和媒体全方位提出的口号。而对战略新兴产业并购，则成了央国企们落实该口号的最有效手段。

政策在推动，时间也站在这些“大块头”们这一边。

医药行业随着政策&技术周期慢慢滑向景气度下行周期，估值和营收双双下滑带来的的资产价格大幅缩水，再加上在国内央国企们相对市场化的出资方有着更便宜的资金来源、更长的退出期、更高的容错机制，而在当前一个资金荒带来的流动性和退出压力之下，这些手握着天量现金的又都有着更大的议价权。

这些因素共同推动者这些“超级整合者”们不断向前。

2018年至今A股医药行业重组并购事件共涉及 5717.38 亿元，其中医药国央企涉及1408.13亿元，占25%，而A股中医药国央企占医药行业总市值仅不到20%，这还是这两年“中特估”行情之下央国企市值大幅上扬之后的一个结果。于是，来自国家的出手格外频繁。 

此次华润对天士力的收购，涉及的现金金额已经刷新了上次收购博雅的53.58亿的历史记录，这个数字已经能买下一众躺在谷底的港股创新药。

和大多数不断靠并购扩张国资企业一样，华润在医药领域不需要一个细分品类的独大，而是需要整个层面的稳健。

前两天，顶层首次提出防内卷的口号，虽然重点是针对制造业，但医药领域的分散也曾经带来过譬如恶性价格竞争等一系列问题。因此，在降低过度内卷的驱使下，行业内这种对“稳定而成熟业务”的横向整合或许要成为常态。

然而无论是华润还是其它国家队的出手，创新药则一直在这个整合的过程之外，这个赛道总归是要一个全新的方式去做。但至少目前看，国内医药行业这些有着“防止国有资产流失”压力的央国企们，或许不是牵头去推动创新药的主力军。