从29亿到7亿，跨境电商再收购，标的估值到位了吗？

（原标题：从29亿到7亿，跨境电商再收购，标的估值到位了吗？）

曾经被29亿元买走的通拓科技又要被华凯易佰以7亿元的价格进行交易，跨境电商横向整合趋势已现

标点财经、投资时间网研究员 李路

海关总署数据显示，2023年我国跨境电商进出口2.38万亿元，同比增长15.6%，占外贸进出口比重达5.7%。2010年开始，跨境电商进入高速发展期，在政策的支持和高额的毛利率吸引下，跨境电商企业如雨后春笋般涌现，也逐步发展成为我国外贸领域的一匹“黑马”。

但2021年对于这些跨境电商来说是一个转折，在亚马逊封号潮重击之下，诸多跨境电商在亚马逊平台的店铺资金被冻结，损失惨重。彼时，因发展过于迅速，跨境电商行业参与者质量良莠不齐，终于行业迎来大洗牌。

今年年初，证监会对于“通过并购重组提升投资价值，多措并举活跃并购重组市场，支持优秀典型案例落地见效”的表态，更是为跨境电商从“野蛮生长”到“规范发展”的洗牌进程提供了动力。

近日，同为跨境电商知名企业的华凯易佰科技股份有限公司（下称华凯易佰，300592.SZ）和深圳市通拓科技有限公司（下称通拓科技）之间的横向并购引起广泛关注。不仅因为标的企业通拓科技是曾经的“坂田四虎”之一，本次并购评估方法和标的资产质量更是监管和投资者审视的重点。这也是深交所向华凯易佰发出重组问询函的原因之一。

通拓科技估价下跌

华凯易佰披露的重大资产购买草案显示，公司拟以现金方式收购华鼎股份（601113.SH）所持有的通拓科技100%股权，根据资产基础法评估，此次交易作价7亿元，增值率0.69%。交易构成重大资产重组，但不构成重组上市。   

交易价格一出，市场就关注到通拓科技估值大缩水。2018年，在跨境电商疯狂发展的年代，华鼎股份将通拓科技收入麾下，彼时交易价格高达29亿元。仅6年之后，通拓科技就跌价了22亿元。

即便如此，对于本次交易价格，市场和监管仍对其是否“掺水”存在疑问。究其原因，作为标的资产，通拓科技的质量已不可同日而语。总体来看，目前的质疑集中在三个方面，一是通拓科技连年亏损是否会给华凯易佰拖后腿；二是交易采用资产基础法而非收益法评估，且未做业绩对赌，是否会侵害投资者权益；三是华凯易佰是否有足够能力完成现金支付。

首先，从业绩表现来看，自2021年受亚马逊封号潮影响以来，通拓科技已连续三年亏损，累亏金额超10亿元。据草案披露，以2023年的数据计算，交易完成后，虽然华凯易佰的营业收入规模由65.18亿元增长至99.31亿元，但受通拓科技亏损影响，公司归母净利润将由原本的3.32亿元下降至2.29亿元。

值得一提的是，华凯易佰在草案中提到，通拓科技存在采用的多账号经营模式，虽未违反亚马逊平台现行有效的禁止性规定，但不能完全排除未来突然改变平台规则、或对此模式的合规性提出质疑、甚至否定的风险。若因此导致出现大量第三方电商平台店铺被关闭的情形，则通拓科技可能面临营业收入和利润水平大幅下滑的风险，从而造成重大不利影响。

从行业整体角度来看，通拓科技的表现也不尽如人意。2022年和2023年，公司主营业务毛利率分别为25.17%和28.85%，较行业可比均值的40.52%和42.17%水平相差不少。资产周转效率也有类似的问题，2023年通拓科技应收账款周转率和存货周转率分别为8.76次/年和4.29次/年，低于行业平均水平17.04次/年和5.04次/年。   

通拓科技的应收账款和存货更值得关注。标点财经、投资时间网研究员比对发现，华凯易佰和通拓科技计提应收账款坏账准备的政策存在较大差异。华凯易佰对3年以上的应收账款计提坏账准备比例为100%，而通拓科技5年以上的坏账才进行100%计提；华凯易佰对1—2年和2—3年的坏账计提比例分别为30%和50%，而通拓科技仅有10%和20%。

存货方面，截至2023年末，通拓科技存货账面价值为4.46亿元，占期末总资产的比例为36.68%，若通拓科技出现销售迟滞或存货可变现净值下降等问题，将会直接影响存货变现能力及财务状况。

根据草案披露，本次交易采用了资产基础法和收益法两种方法进行评估，最终选用资产基础法评估结果作为交易的评估结论。并且，由于未采取收益法评估作为最终结果，根据《上市公司重大资产重组管理办法》相关规定，本次重组不强制要求进行业绩承诺。没有了业绩承诺作为压力，中小股东自然会对自身权益保障产生顾虑。

最后一个重要关注点聚焦于华凯易佰的支付能力。根据草案，本次交易为现金收购，资金来源于自有资金或自筹资金。截至2024年3月末，华凯易佰货币资金余额为5.99亿元，交易性金融资产余额为0.95亿元，合计6.94亿元。因此，能否获得足够的银行贷款，成为本次交易能否顺利完成的关键之一。

数据来源：公司草案

为何仍选择并购？

既然通拓科技看起来可能会变成华凯易佰的包袱，为何华凯易佰还要进行本次收购？答案或许藏在通拓科技的发展潜力以及与华凯易佰可能产生的协同效应之中。

从通拓科技的财务数据来看，虽然持续亏损，但公司2022年和2023年的扣非净利润分别为-3.41亿元和-1.07亿元，亏损已在缩小。并且，其2023年信用减值和资产减值合计-1.01亿元，若剔除减值因素，通拓科技已基本达到盈亏平衡。

同时，对于受亚马逊“封号潮”和第三方支付工具Paypal划扣冻结资金产生的不利影响，通拓科技已全额计提应收款项和存货减值损失，未来对华凯易佰的财务扰动或微乎其微。

从业务类型来看，华凯易佰最初从事的是空间环境艺术设计，2021年公司完成对易佰网络90%股权的重大资产重组后，开启了跨境电商业务，并逐步收缩了原主业业务。这次重组后，华凯易佰实现了大翻身，营业收入由2021年的20多亿元增长至2023年的65亿元，扣非归母净利润由亏转盈，实现利润2.89亿元。   

本次再次开展跨境电商领域的横向并购，华凯易佰无疑剑指进一步扩大市场影响力。主营业务领域方面，虽都是跨境电商，但两者销售模式各有侧重。华凯易佰的易佰网络模式以铺货为主，其泛品业务在售产品SKU约104万款，销售客单价约为107元；通拓科技则拥有几十万SKU，客单价超200元，其中销售业绩好、销售额稳定的重点SKU约有数千个，较高的客单价反映出消费者对产品或服务的品质和价值的认可程度较高。

渠道方面，华凯易佰在亚马逊平台上营收占总收入比重高达到80%，一定程度上存在单一渠道依赖风险，而通拓科技在亚马逊上的营收占比低于50%，还在eBay、独立站等平台运营着一批店铺，这对华凯易佰来说将会形成很好的协同效应。