A股上市一年后急赴港股，Q1大赚百利天恒创新药焦虑仍在？

（原标题：A股上市一年后急赴港股，Q1大赚百利天恒创新药焦虑仍在？）

利好消息频出背后，百利天恒仍需面对经营与盈利难题

标点财经、投资时间网研究员  王子西

A股上市一年有余，这家公司又开启了港交所上市进程。

5月13日晚间，四川百利天恒药业股份有限公司（下称百利天恒，688506.SH）公告称，公司正与相关中介机构就发行H股股票，并在香港联交所主板上市的相关工作进行商讨。截至目前，相关事项尚在论证中，关于H股股票发行的具体细节均尚未确定。

标点财经、投资时间网研究员注意到，此前市场曾传出百利天恒“拟筹备不超过5亿美元的港股IPO”消息，并称，公司已聘请高盛和摩根大通为其安排香港上市事宜，交易最早可能在明年初进行。

针对相关传闻，百利天恒发布前述公告予以回应。

自2023年1月6日上市以来，百利天恒股价节节攀升。截至5月14日，百利天恒股价收于189.34元/股，已处上市以来高位。近期消息面上，除公司筹备港股IPO外，公司2024年一季度入账逾54亿、自主研发的两款产品临床研究均有进展，也给股价上涨加成。

但在利好消息频出背后，公司仍需面对经营与盈利能力难题。受集采等因素影响，2023年，公司化药制剂板块营收持续下滑，降至3.81亿元；中成药制剂收入虽略有回升，为1.79亿元，但仍低于2019年、2020年、2021年同期。百利天恒的收入主要来自化药与中成药制剂产品销售，新药暂无销售收入。由于两业务收入无法覆盖公司所有成本与费用，2023年，百利天恒仍深亏7.80亿元。   

另据上交所官网显示，5月14日，上交所向百利天恒下发监管工作函，涉及对象包括上市公司、董事、监事、高级管理人员、中介机构及其相关人员。

一季度利润达50亿

不出所料，百利天恒今年第一季度业绩豪横。当季，公司实现营收54.62亿元，同比大增43.25倍；归母净利润则扭亏为盈，大赚50.05亿元，上年同期为亏损1.67亿元。期末，公司经营性活动产生的现金净流入53.79亿元，不仅一举改变此前多年同期净流出状态，也适时为公司补血。

公司一季度业绩大好，主要是期内收到百时美施贵宝（下称BMS）预付款的结果。据此前公告，2023年12月11日，公司全资子公司SystImmune,Inc.（下称SystImmune）与BMS就公司自主研发的一款双抗ADC（BL-B01D1）抗肿瘤药物达成独家许可与合作协议。根据协议，双方将合作推动BL-B01D1在美国的开发和商业化等。

协议生效后，BMS将向该子公司支付8亿美元首付款和最高可达5亿美元的近期或有付款，在后续达成开发、注册等里程碑后，SystImmune还将获得最高71亿美元的额外付款。也就是说，此次合作，潜在交易总额最高可达84亿美元，是国产创新药单品种海外授权金额最大的一项交易。

今年2月8日，合作协议正式生效。截至3月7日，百利天恒已收到由BMS支付的8亿美元首付款。显然，期内来自BMS的“大礼”，令百利天恒业绩大增。

标点财经、投资时间网研究员注意到，自2020年开始，中国药企海外授权逐步爆发，交易数量和交易金额均实现大幅增长。据华安证券研报，2023年按金额计前十大BD（商务拓展）交易授权方除了百利天恒，还有诚益生物、映恩生物、翰森生物、恒瑞医药、和黄医药等，交易总金额均在10亿美元以上。   

国内药企在对外授权方面快速增长，凸显出海外合作方对产品本身的认可，也印证了中国药企的研发创新实力。但不容忽视的是，产品商业化痛点仍存。从百利天恒的角度来说，公司不仅需面对未来进院不易、医保控费等创新药的共性问题，也需关注自身业务的盈利难题。

2023年中国创新药License-out交易TOP5（按首付款计，单位：亿美元）

资料来源：浙商证券研究所

化药制剂营收逐年递减

百利天恒成立于1996年，发展经历仿制药阶段和创新转型阶段，公司于2010年布局创新药研发，已经具备包括小分子化学药、大分子生物药以及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列药物研究开发和生产能力。

目前，公司拥有两大业务板块，即创新生物药业务和化药制剂、中成药制剂业务板块。收入主要来自于化药与中成药制剂产品的销售，新药暂无销售收入。

化药制剂业务主要集中于麻醉、肠外营养、抗感染和儿科等领域，在销产品有“丙泊酚乳状注射液”“丙泊酚中/长链脂肪乳注射液”“盐酸右美托咪定注射液”以及奥硝唑胶囊等；中成药制剂则主要布局黄芪颗粒和柴黄颗粒，两大核心品种历年市占率均接近80%。   

受药品集采、市场需求变化影响，公司近年来的经营压力不小。化药制剂的营收由2019年的9.62亿元，逐年递减至2022年的5.35亿元；中成药制剂收入下滑稍缓，但也降至2022年的1.67亿元。

标点财经、投资时间网研究员注意到，2023年，公司丙泊酚乳状注射液、盐酸右美托咪定注射液、中/长链脂肪乳注射液、利巴韦林颗粒、奥硝唑胶囊的销量均大降，前三种产品销量降幅在两、三成，后两种产品降幅则在五、六成左右。不过，因市场需求大增，丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的产、销量分别大增85.73%和59.52%，表现较佳。

整体来看，2023年公司化药制剂营收仍继续下滑，至3.81亿元，同比降幅为28.82%；中成药制剂收入略有回升至1.79亿元，但增幅仅为“个位数”。全年，公司实现总营收5.62亿元，同比下滑超过两成；归母净利润亏损也较上年拉大，至亏损7.80亿元。

拉长时间来看，百利天恒自2021年以来持续亏损，2021年至2023年已合计净亏逾11亿元。持续亏损，主要是公司创新药产品管线仍处研发阶段，尚未形成销售，同时研发支出较大、化药和中成药制剂产品销售收入无法覆盖所有成本与费用。

百利天恒近几年归母净利润及同比增速（亿元、%）    

数据来源：choice

高研发投入  创新药尚未上市

目前，百利天恒主要在研创新生物药包括ADC药物、双特异性抗体药物和四特异性抗体药物。公司拥有28个创新生物药重点在研管线，14个处于临床研究阶段，其中5个为全球独家。

前面所提到的BL-B01D1为全球首创的EGFR×HER3双靶ADC药物，在多个上皮肿瘤适应症中均表现出积极疗效信号。其在中国BL-B01D1单药治疗末线鼻咽癌、二线食管鳞癌进入III期研究阶段并完成首例入组，治疗EGFRmut非小细胞肺癌、三阴乳腺癌等也已进入III期临床阶段。券商认为，该药物有望成为泛肿瘤大单品。

另一个ADC药物——BL-M07D1，在中国单药治疗HER2阳性乳腺癌也进入III期临床阶段，在美国则已获得FDA批准开展I期临床研究。BL-M02D1则处于Ib期临床阶段，BL-M11D1、BL-M05D1处于Ia期临床阶段。另外，双特异性抗体药物SI-B001和SI-B003、四特异性抗体药物GNC-038和GNC-035等，也分处不同研究阶段。   

由于创新药研发周期长、风险大，各个环节均需要大量资金投入。数据显示，2019年至2022年，百利天恒研发投入分别为1.81亿元、1.96亿元、2.79亿元、3.75亿元，占营收比例约为15%、19%、35%和53%；2023年，该指标飙升至7.46亿元，占收入比重高达132.81%。

也就是说，2019年以来公司营收递减、缩水，研发投入却持续加大，到了2023年，仅依赖化药制剂、中成药制剂收入，连公司研发投入都已无法反哺。

此外，创新药研发内卷也不容忽视。仍以ADC药物为例，据招银研究，全球已有超过1000个ADC新药研发，377个处于临床阶段，14个获批上市。国内虽起步较晚，但在快速跟随策略下也已成为全球核心参与者，国产ADC新药占全球四成以上。进入临床的国产ADC，也占全球40%以上。

在国内创新药研发内卷下，ADC药物研发已从产品技术改造升级、临床适应症选择、药物联用多方面着手，着眼于未满足的临床需求，通过提升安全性和药物疗效等，差异化研发推动创新药上市。

且创新药迭代速度较快，同一适应症也会有多款不同技术类型、甚至不同靶点的产品同处临床研发阶段，竞品的临床进度以及临床数据也有可能影响产品的竞争格局。