推动证券公司聚焦于长期价值创造

（原标题：推动证券公司聚焦于长期价值创造）

作者系广发证券战略发展部   杨玉鑫 蓝昭钦

一、引言

价值创造既是企业生存发展的目的，也是主要路径。在经典的M&M框架下，企业价值为未来自由现金流(free cash flow to firm，FCFF)的现值，并主张企业经营目标则是做大自由现金流现值，实现企业价值最大化。为实现这一目标，最直观的思路，就是提升企业竞争力，做大销售的增长。在美国学者C.K.Prahalad和G.Hamel[1]看来，企业核心竞争力对创造产品和服务的价值贡献巨大。企业核心竞争力通常包括技术创新能力、卓越的人才、知名的品牌、优秀的企业文化。Michael E.Porter也在竞争角度指出[2]：价值是购买方愿意向企业购买产品所支付的价格。为通过提高产品价格或降低成本的方式实现利润增加，Michael E.Porter又提出了波特五力竞争模型，并基于此提出成本领先、差异化、目标聚焦三种竞争战略。此外，根据馅饼理论，企业价值还可细分为权益人的价值、债权人的价值、政府索取权的价值以及财务困境成本，合理减税以及减少财务困境成本成为企业经营的又一个重要目标。

ESG理念的兴起，进一步丰富了价值创造考虑的维度。进入21世纪，ESG理念得到了快速普及，企业价值创造不局限于只关注财务表现，更是扩充至经济价值、社会价值和环境价值三大维度，并提倡追求长期可持续的发展。众多研究认为，具有良好ESG表现的企业在长期有更好的经营表现，将带来更可观的投资回报，因此基于ESG的投资也快速发展壮大。

长期主义逐渐成为了证券基金业的价值创造导向。2022年4月，证监会在《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中提出：引导基金管理人坚持长期投资、价值投资理念。长期主义通俗来讲，就是找准正确的方向，合规稳健经营，发挥时间的复利效应，积跬步以至千里，以实现更大的价值。其主要倡导的是更关注于长期利益，而不是短期利益，高度符合证券行业所倡导的文化理念。

二、为什么要聚焦于长期价值创造

（一）长期不变的是变化

斯宾塞·约翰逊在《谁动了我的奶酪》一书中指出：唯一不变的是变化。在证券行业这句话高度适用。长期来看：宏观经济经历繁荣、萧条、衰退、复苏等周期阶段的转换；股票价格、汇率、利率还是商品价格等，都在不断地变化中；由于科技的发展和竞争的压力，金融机构不断推出新的产品和服务以适应市场和消费者的需求。

当今世界正处于百年未有之大变局，大国竞争加剧、地缘危机频发，历史之变正以前所未有的方式展开，变局范围之宏阔、程度之深刻、影响之久远，都是前所未有的。证券公司作为融通资金、管理风险的重要中介机构，充分认识变化、主动变革、适应变化是推动长期稳健发展、实现基业长青的必然要求。

（二）短期的线性预期在长期将带来巨大风险

人们常常习惯于对于事物的发展做出线性预期，主要表现如下：一是单一方向性思维：人们倾向于将事物的发展看作是一个单一方向的线性过程，即认为未来的发展只会在一个特定的方向上延续。例如，经济增长会一直保持稳定的增长率，技术进步会一直朝着线性的方向发展等。二是忽视非线性因素：人们常常忽视非线性因素对事物发展的影响。非线性因素包括突发事件、突变和累积效应等，这些因素能够导致事物发展出现非线性的变化。然而，人们在预期未来时往往忽略了这些非线性因素的存在。三是不考虑反馈机制：线性预期常常忽略反馈机制的存在，即某个事件的结果会影响到后续事件的发展。人们常常假设当某个因素产生变化时，其余的因素保持不变，忽视了因果关系和反馈环路的存在。四是偏向中间态度：面对不确定性和复杂性，人们倾向于选择中间态度。他们预期事物将以平稳的方式发展，而忽视了可能出现的突变和非线性变化。五是忽视长期的潜在变化：人们往往更容易看到眼前的短期变化，而忽视了长期的潜在变化和发展趋势。他们难以预测长期的影响和结果。

这些习惯于线性预期的表现，反映了人们在认知上对未来发展的片面和简化理解，可能导致对长期风险和机遇的认知偏差。例如，诺基亚作为曾经手机业的霸主，未能清晰认识开放、智能的移动互联趋势，坚持使用自研封闭的塞班系统，导致整个手机业务的溃败，以至最终低价卖给微软。在金融领域保持线性预期更为危险。2020年，美联储为了应对新冠疫情，实现货币宽松政策，科创企业实现了快速发展。得益于科创企业存款规模快速增长，同时也因其非系统性重要性银行的灵活性，硅谷银行认为利率将持续保持低水平，在资产端加大了债券类资产的配置，大量投资于长久期的美国国债和抵押贷款支持证券，赚取利差收益，债务投资从2019年底的290.72亿美元迅速上升至2021年底的1279.59亿美元。不幸的是2022年美联储加息七次，累计加息425个基点，导致高科技初创企业提取存款维持运营发展的同时，硅谷银行资产端的债务投资迅速贬值，使得存款兑付出现困难。为维持流动性，硅谷银行亏本出售210亿美元的债券，并宣布将增发股权紧急融资，结果造成储户恐慌，引发挤兑，仅48小时后硅谷银行便宣布破产，被美国联邦存款保险公司接管。此外，对于过程管控的一成不变，同样会催生难以预料的风险。例如，诺亚财富看似周密的核查流程，被假冒的京东公章、假冒的京东员工、假冒的京东系统和虚假的交易数据所轻易骗过，也是值得所有金融从业者反思的。

（三）长期来看具体某个黑天鹅事件为小概率，但黑天鹅事件的发生是大概率事件

从单个事件的角度看，黑天鹅事件的可能性确实很小。比如，大规模的金融危机、严重的天灾、全球性的疫情，在正常情况下，这些事件在单一的时间框架内发生的概率不大。因此，我们通常会认为某个具体的黑天鹅事件发生的概率是小的。但是，如果我们将视角扩大，从长期和全局的角度看问题，会发现黑天鹅事件的发生是大概率的。因为无论是自然界还是社会环境，总会有诸多不确定性与随机性存在。不同的黑天鹅事件可能在不同的时间、地点以想象不到的形式出现。为此，Nassim Nicholas Taleb[3]主张要把注意力放在如何应对黑天鹅事件，而不是预测它们何时发生。比如，2008年的全球金融危机，疫情暴发，福岛核泄漏等，这些事件虽然在危机前被视为小概率事件，但随着时间的推移，它们确实发生了，并产生了大规模的影响。因此，“单个黑天鹅事件为小概率，但黑天鹅事件的发生是大概率事件”的表现就是，虽然我们不能预测哪个具体的黑天鹅事件会在何时何地发生，但我们可以预见在一段足够长的时间内，总会有一些黑天鹅事件发生，对人类社会产生重大影响。

三、聚焦于长期价值创造的难点

（一）对风险认识的不充分

风险发生的模式已经逐渐超出了传统的认知，尤其在全球金融市场。以前，我们可以通过传统的定量分析和历史数据预测风险，但现在，由于全球化、技术进步和政策变动等，新的风险频繁出现且形式多样，既有微观经济因素如公司财务危机，也有宏观经济法规如贸易保护政策等，这些都给风险识别、预警和管理带来了巨大挑战。例如，2008年的金融危机中，由于风险管理人员未能全面识别到房地产市场中的风险，没有预见到这些风险可能引发的全球金融危机，导致了证券公司和投资者的巨大损失。再比如，近年来的美中贸易战，许多证券公司并没有意识到这一政策性风险会对全球经济和股票市场带来那么大的冲击。对于这些新型的，难以估量的风险，证券公司除了尽可能甄别和预警外，更需要做好应对策略，以最小的代价度过风险期。

在抵御风险方面，国内一些知名企业为防范风险提供了一些具有建设性的做法，虽然不建议直接照搬，但其危机意识值得证券行业学习。例如，在2003年非典以后，新东方对账上现金提出要求，当新东方突然关停，账上现金能够覆盖学费退费的支出，以及能够支付员工N+1辞退赔偿。这种风险防范准备，成为了新东方成功转型的重要本钱。无独有偶，雷军要求小米公司账上必须留有足够的现金，可覆盖18个月的员工工资，以防止突发的风险冲击。

（二）对于变化的抵触

尽管变化对于发展和创新至关重要，但是推动企业适应变化还是极为困难的，主要包括以下几方面原因：

一是保守性偏差：人们倾向于忽视新的变量并坚持原有观点。这种偏差可能是由于忽略新信息、固执己见以及给予旧信息过多权重的量化理解所导致。人们都倾向于保持保守主义，即一旦形成观点，就会拒绝接受新信息。即使需要改变，也会非常缓慢，核心原因是沉没成本。

二是技术更新换代快：对于企业而言，技术更新换代速度非常快，这就要求企业必须持续不断的创新，但这种创新往往需要在初期投入大量的资源，并且结果也有可能失败，因此倾向于不进行投入。

三是利益分配的洗牌：在传统模式下，已经形成了固定的利益分配模式，一旦企业进行变化，将会打破原有的利益格局，既得利益者有充分动机对变化进行阻挠。

企业核心竞争力应当包括适应变化的能力。要站在长期的视角认识变化、拥抱变化、善于变化。拉长观察变化的视角即是周期，适应周期需要提升业务结构、风险管理的抗周期性。

（三）更注重短期利益的天性

Irving Fisher[4]提出人性不耐的观点：即便对未来有了清晰的预判，人们还是倾向于现在获得满足，而不是推迟获得满足。即更倾向于短期的获利，而不是长期未来的利益。此外，在很多情况下，决策即使长期看有利于价值创造，但短期仍可能会带来损失，如投入高昂的研发费用等。如何在短期价值和长期价值之间找到平衡是非常困难的。同时，众多证券公司为上市公司，需要考虑股东的短期回报需求。但长期价值创造往往需要大量的投资，可能导致短期内利润下降，这会引来投资者的压力。

四、自由现金流角度探究长期价值创造的重点

我们应用经典模型对长期价值创造进行拆解。上文提到，经典财务管理目标是最大化自由现金流现值。我们计算第t期的自由现金流，有以下公式：

其中，S为销售收入，g为销售增长率，M为息税前利润占销售的比例,T为所得税率，F为增加一单位销售收入所需的固定资本支出，W为增加一单位销售收入的营运资本支出，I为利息支出。

根据公式（1），对于单一年度做大自由现金流规模，主要可以分两块来看：一是提升g和M，其核心在于提升企业品牌形象和优化营销策略；二是提升F和W，其核心在于提升运营能力。我们还要拉长视角，再看下面这个计算企业价值的公式。

其中，V为企业价值，r为加权平均资本成本。

在公式（2）中，我们发现做大自由现金流现值，还应考虑以下几个维度：一是自由现金流应当在长期处于高水平，而不是不可持续的自由现金流；二是降低加权资本成本，即降低风险。

综上所述，为实现证券公司长期聚焦于价值创造，主要包含以下几个关键：打造、维护证券公司品牌形象，优化对客的营销策略，提升公司整体运营能力，优化公司业务结构，有效管理风险。

五、证券公司聚焦于长期价值创造的建议

结合上文提到的难点和重点，我们建议通过以下方式助力证券公司聚焦于长期价值创造。

（一）将企业利益和国家利益相结合

证券公司的发展离不开国家的发展，其活动也将对国家经济产生深远影响。证券公司若要实现基业长青、持续发展壮大，必然要将自身利益和国家的利益相结合。在党中央对金融工作的集中统一领导下，证券公司要在满足自身稳定经营发展的同时，为国家经济发展构建稳健的金融底盘，不计较一时利益得失，有所为、有所不为，把更多的金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。

（二）打造穿越周期的业务结构，铸造长期收入来源

优化业务结构，强化资产管理、财富管理、研究等稳健型业务，加强抵御周期波动的能力，力争形成更加合理、稳定、可持续的收入结构。财富管理业务应加快从传统流量模式向基于客户资产的财富管理经营模式转型，机构业务也要大力发展收益相对稳定的资本中介类业务。例如，摩根士丹利以财富管理与投资管理为业务特色，提升了业务的抗周期性。金融危机后，摩根士丹利将业务发展重心逐步向财富管理业务倾斜，财富管理+投资管理业务的利润贡献占比稳步提升，从2010年的26%提升至2022年的48%。摩根士丹利的转型获得了更稳健的业绩表现，近年来营收、ROE稳步提升。

（三）打造以客户为中心的综合服务模式

以客户为中心开展综合服务是证券公司业务服务模式的大趋势。以更高质量、更深度的陪伴式服务做大收入规模，实现各业务团队获得更大的利益，成为了证券公司持续提升收入、重构利益格局的重要法宝。具体来讲，就是通过提供专业的投资、融资、研究和风险管理等服务，为客户提供特定的金融解决方案，以及整合资源提供一站式服务，更好地满足客户的要求，增强客户满意度和忠诚度。例如，在“一个高盛”战略下，高盛组建跨业务类型的专业团队开展综合化服务，快速拉动了高盛FICC的收入增长，大幅提升了高盛的市场份额。2022年，高盛FICC业务收入146.8亿美元，同比增长38%，占公司创收的31%。其中，81%来自于FICC中介业务（根据客户需求，执行标的资产或衍生品的做市交易），达到118.9亿美元。2019年，高盛为全球前100大机构客户中的51家提供服务。而2022年，高盛FICC和股票业务团队服务的大机构客户增长至77家。

（四）加强能力建设，塑造优秀品牌形象

专业能力和服务水平是证券公司的安身立命之本，证券公司要紧紧围绕主责主业，“做专做优做强”，打造优秀品牌形象。具体来看：一是要提高服务实体经济高质量发展的本领，坚持以客户为中心、为客户创造价值的经营理念，打造综合金融服务能力。二是发挥资本市场收益共享、风险共担的机制优势，促进科技、资本、实体经济的高水平循环，服务现代产业体系建设。三是打造创新进化能力。在复杂的国际资本市场和多变的监管环境中，及时调整战略，引领组织变革，把握历史发展机遇，拥抱新的时代。四是塑造学习性思维，打破思维定性。可以通过公司内部人员流动、知识分享、专题培训、轮岗等方式加强业务人员的专业能力培养，并进一步丰富业务人员看待问题的角度。

（五）形成动态的管控结构，践行ESG理念

证券公司若想跳出历史兴衰循环，必须要积极推进自我变革，不能以一成不变的方式管控时刻变化的风险。具体来看：一是对于重大项目、重要客户实行双客户经理或其他动态交叉复核机制，以防范类似诺亚财富萝卜章风险事件的发生。二是积极践行ESG理念，丰富风险认识维度。关注主流ESG评价的重点议题，有效管控声誉风险，打造负责任的企业形象。三是关注气候风险对自营业务的影响，开展气候风险的压力测试，防止因突发气候事件对企业经营产生重大不利影响。

（六）加强平台能力建设，提升运营能力

当前证券行业已逐渐脱离靠牌照红利与资本扩张的阶段，加强平台能力建设，提升运营能力，对业务人员赋能以及开展跨业务条线协同合作具有巨大促进作用，是证券公司降本增效的重要手段。具体做法如下：一是在提升数字能力，优化服务质量。数字能力是提升平台能力和运营能力的基础，只有强大数字化能力，才能实现精准的业务支持以及快速的服务响应。二是打造综合服务平台，实现对客户的一站式服务。嘉信理财通过其理财平台为客户提供一站式财富管理体系，包括丰富的账户品类、广泛的投资品种、领先的投资工具。同时，在理财平台上，客户还可以享受专业的投顾服务，包括机器人投顾、嘉信自有投顾以及独立的第三方投顾。通过链接投资者和投顾，嘉信将交易用户转化为理财用户，促进资产规模的快速增长。截至2022年年底，嘉信客户资产总额7.05万亿美元。三是通过信息化手段将重要复用能力沉淀于平台，提升能力使用效率性、准确性、经济性。高盛通过风险管理经验的长期积累，沉淀到SecBD系统上，近年他们通过Marquee、GS Quant和PlotTool Pro等几款产品，还将相关能力开放给客户使用，形成了API生态，可以嵌入到客户系统中，从而提升客户服务的粘性。四是积极寻求与科技公司、初创企业等建立合作伙伴关系，共同探索新的技术应用和创新产品。例如，高盛投资了众多金融科技企业。相比于股权投资的价值，高盛更注重于紧跟技术变革，纺织颠覆性技术出现对企业发展产生重大不利影响。（CIS）

参考文献：

[1] Prahalad C K , Hamel G .The Core Competence of the Corporation *[J].Strategic Learning in a Knowledge Economy, 2000(3):3-22.DOI:10.1007/978-3-642-14249-9_1212.

[2]［美］迈克尔·波特,《竞争战略》，华夏出版社1997年版。

[3]［美］纳西姆·尼古拉斯·塔勒布，《黑天鹅：如何应对不可知的未来》，中信出版社2019年版。

[4]［美］欧文.费雪，《利息理论》，商务印书馆2019年版。

[5]中国政府网，中央金融工作会议在北京举行?习近平李强作重要讲话，[A/OL]. [2023-10]，https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm?slh=true

校对：姚远