机构点评汇总：整车研发推动国产测试服务

【天风电新】华依科技：立足测试服务，业绩有望迎来拐点

1、受益于电动化+整车研发&迭代周期缩短，测试服务国产替代加速

国内汽车检测行业规模约600-700亿元（包括新车和售后），其中新车测试（占比70%+）主要与新车数量、测试相应的研发支出等挂钩，具体包括动力总成（约占新车测试服务30%）、整车和智能驾驶（30%）及零部件。

需求加速：EV与燃油车【测试需求差异主要在三电系统替代了发动机及变速箱】。

随着新能源汽车及智能驾驶法规要求的逐步完善对测试标准和数据积累要求的提升，叠加受益于新能源汽车研发周期缩短（5-7年缩短至3年以内），产品更新换代加快，测试服务需求有望加速。

格局重塑：测试服务市场份额较为分散，海外玩家依靠燃油车时代积累，在高精度、高转速、高动态和模拟仿真测试服务中具备优势，龙头AVL是全球最大的动力总成系统开发、模拟和测试服务提供商，预计市占率仅5%。

随着新能源渗透率及自主品牌市占率的提升，针对自主新能源车的本地化测试需求加强，测试服务国产替代进程加快。

2、运营类业务，拼的是服务+设备+规模，24年收入增速达80%

针对新车研发阶段，做新能源汽车动力总成测试，并向整车和智能驾驶方向拓展。

公司自建测试实验室，可自制设备，单个实验室资本开支约400万元，按时租赁收费，平均年化收入250万元（德国实验室翻倍），按照30%的稳态净利率，投资回报率可18.8%。

相比海外龙头，公司的优势在于了解国内客户需求痛点，本地化服务能力好；相比国内其他竞对，公司的优势在于专注于新能源车测试，规模较大（公司22年底实验室数量90+，竞对联测科技数量为73）。

目前已导入上汽、比亚迪、长城、蔚来等大多数国内车企以及宝马、大陆等海外车企及Tier 1，已启动的实验室开工率80%+，需求较为饱和，公司计划到23年底建成170个实验室（其中德国10个），24年底建成250个实验室，预计24年实现收入3.6亿元，同比+80%。

3、投资建议：

看好测试服务业务为公司24年业绩提供支撑（预计利润0.7-0.9亿元，占比超50%），并以此积累更高的客户黏性为惯导业务赋能。我们预计公司24年利润1.3-1.4亿元，同比增速超400%，业绩有望迎来向上拐点，继续重点推荐。

【信达石化】中东、中亚地缘政治变局下我国石化企业出海将迎新周期

地缘政治变局下，中国与中东、中亚油气合作迎来新机遇。

近年来，全球地缘政治格局动荡加剧，作为全球重要资源富集地，中东、中亚地区油气石化产业也面临重要变局。

中东方面，近年来美国多任政府在中东总体进行了战略收缩，使得中东盟友对美国的地区承诺和战略稳定作用信心减弱，同时近年来美国的能源独立使得其在国际市场上与中东资源大国产生了激烈的市场份额竞争，这也推动外交政策方面以沙特为代表的中东国家更加坚持独立自主和维护自身利益；在推进经济转型、降低资源依赖的过程中，中东国家积极推动“向东看”战略，在能源转型长期背景下，绑定东方战略客户的同时，拓展新的发展空间。

中亚方面，俄乌冲突后，俄罗斯国内经济受到严重影响，在中亚地区影响力有所下降，且在中亚地区部分政治事件中集安组织的缺位，进一步导致中亚国家在北方邻居之外寻求构建更具地区独立性的外交战略体系，谋求安全纾解与发展破局；此外，长期以来中亚国家致力于破除资源出口的通道钳制和出口流向的多元化，中国成为较为现实的战略选择。对中国而言，在“一带一路”战略指引下，中国与中东、中亚地区在政治诉求、贸易合作、产能合作、工程技术和股权合作方面均具有较强的互补性，地缘变局为两个双边合作带来了重大机遇，有望显著催化我国油气石化企业的出海进程。

从油气贸易，到资源开发，再到股权及技术合作，中国与中东、中亚地区地区合作数十年来逐步深化升级。

油气贸易是双边合作的重要基石，中国自中东、中亚的油、气进口量2022年分别为2.74亿吨和657亿方，分别占全球原油气贸易的12.9%和5.2%，且两区域油气出口至中国比例呈现上升趋势，对中国的出口依赖度明显增强。

勘探开发是双边合作的进一步升级，截至2022年，我国企业与中东共同开发油气合作项目近20个，在中东原油作业产量突破1亿吨，占中东石油总产量约7%。

中国与国际油气公司通过合资控股、联合开发等多形式，共同推动中亚油气合作。

股权与技术合作是近年来深化加速的新形式，当前中国在中东中亚地区已经开展了上游勘探、石化化工、炼化工程、技术协同等多领域合作，有望将主体经营优势与资源地原料优势充分结合，同时实现技术协同，补足区域产业链发展缺口。

此外，国内石化企业与中东、中亚地区投资者的股权合作，也有望保障原料供应，同时实现石化产品出海和增强技术研发实力，深化双向共赢发展格局。

投资建议：我国油气、油服及炼化公司在全球政治变局下存在替代性机会，我国与中东、中亚加强合作，在2022-2023年分别召开了中阿峰会、中海峰会和中国-中亚峰会，政治互信和能源经济合作加深，这或将为我国石化企业开展海外勘探开发与承接相关工程作业提供较大机遇。

我们认为，中国石油（601857.SH）、中国石化（600028.SH）、中国海油/中国海油石油（600938.SH/ 0883.HK）、中曼石油（600028.SH）等能源企业与海油工程（600028.SH）、中海油服（601808.SH / 2883.HK）、中油工程（600339.SH）、中石化炼化工程（2386.HK）等工程服务企业有望在中国与中东、中亚地区合作深化背景下优先受益。

【国联金属】锂：供给持续放量，锂价中枢下移

全球锂资源供给端持续放量

全球锂资源主要分布在南美锂三角、美国、澳大利亚和中国等地。

根据USGS，2022年全球锂资源储量为2600万金属吨（折合碳酸锂当量约为1.38亿吨）；其中，智利/澳大利亚/阿根廷/中国占比分别为36%/24%/10%/8%。

全球各地区资源禀赋差异较大，兼具高品位、大规模、易开发的资源较少。

目前全球待开发锂资源项目多处在前期勘探阶段；短期来看，全球锂资源供给增量主要由西澳锂矿、南美盐湖、中国锂云母及非洲锂辉石项目所贡献。

我们预计2023-2025年全球锂资源供给量分别为105.5/149.0/187.0万吨LCE。

全球锂资源需求端有望保持快速增长

锂下游主要包括锂电池、陶瓷和玻璃、润滑脂等。

根据USGS，2022年全球锂下游应用中电池/陶瓷和玻璃/润滑脂/铸造熔剂/空气处理/医药/其他领域占比分别为80%/7%/4%/2%/1%/1%/5%。

我们预计2023-2025年全球锂资源需求量约为103.3/131.4/164.0万吨LCE，其中，动力电池/储能电池/3C及小动力电池锂资源需求量分别为55.0/69.4/86.8万吨LCE、13.1/21.5/31.1万吨LCE、6.3/7.3/8.0万吨LCE。

供给过剩幅度扩大，锂价中枢下移

截至2023/11/30，国内电池级/工业级碳酸锂现货均价分别为13.70/12.70万元/吨，分别同比下降75.86%/76.55%；氢氧化锂现货均价为12.65万元/吨，同比下降77.35%。

2024年锂资源步入供给过剩格局，部分处于边际成本位置的锂云母、非洲锂辉石项目或将面临出清可能。

结合供需平衡表与产量成本曲线，我们预计锂价或将于 8-9 万元/吨见底；行业供需有望实现平衡，成本端得到支撑。

投资建议：

新能源汽车渗透率的提升与储能锂电池装机量的增长是锂资源需求的主要驱动力，全球锂资源需求有望保持快速增长。

由于锂资源项目开发时间周期长，从勘探、开发到投产需要7-10年，锂资源仍为新能源汽车与储能产业链的核心战略资产。

当前锂价持续磨底，锂板块估值处历史底部区间；锂资源自给率高，成本端具备优势的公司投资性价比凸显，建议关注：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料。

【中泰银行】本轮地方化债对银行息差的影响

地方债务利率变化的测算与假设。

（1）对于重点区域，城投债在重债区域平均利率在5.2%，假设利率降幅100bp；城投非标利率全国均值6.6%，假设利率降幅200bp；城投贷款测算在全国贷款利率约为 5.97%，假设降幅 100bp-150bp。

（2）对于非重点区域：非重债区域无须强制执行，假设按照市场化原则、以及利率中枢下行趋势，对贷款和非标给予30bp降幅的假设。

地方债务规模的测算与假设。

（1）城投债占银行总资产比重的2.1%；城投非标占总资产比重的1.1%；城投贷款占总资产比重的13.8%。

（2）对于国有行和股份行：投向重点区域部分，以12个重点区域各类城投资产占全国的比重作为其重点区域相关资产占比（城投债占比12%、城投贷款占比19%、城投非标占比22%）；投向非重点区域部分，剩余部分作为非重点区域相关资产占比。

（3）对于城农商行：重点区域城农商行，全部相关资产按照上述重点区域假设降幅进行测算；非重点区域城农商行，全部相关资产按照上述非重点区域假设降幅进行测算。

化债对银行净息差的敏感性测试。

1、预计本轮降息展期为名单制。

本文假设乐观情况下1/3的城投资产面临降息可能、中性情况下2/3的城投资产面临降息可能、悲观情况下假设全部城投资产均面临降息可能。

2、只考虑资产端影响，本轮化债对上市银行息差冲击2-8bp：其中国有行、股份行、城商行和农商行息差受冲击分别为2-8bp，2-8bp，3-8bp，2-9bp。

3、综合考虑资产负债两端，本轮化债对上市银行息差冲击0-6bp：对上市银行利润的影响在0.5%（乐观假设）与8.3%（悲观假设）之间，预计央行会通过降低存款利率和SPV对地方化债，缓解其冲击。

投资建议：银行股稳健度高。

风险端来看，地方债务以及中小银行相关风险明显降低，采取时间换空间的模式，银行资产质量会保持稳定；收益端来看，银行资产端收益率承压，息差稳定性取决于存款端成本率下降节奏。

优质城农商行的基本面确定性大：江苏银行、渝农商行。

经济弱复苏，选择防御型银行：大型银行（农行、中行、邮储等）。

经济复苏预期强，选择银行中的核心资产：宁波银行、招商银行和平安银行。

【天风化工】新凤鸣：乘涤纶新周期东风，化纤航母再启航

二十余年深耕主业，打造长丝一体化龙头

公司成立于2000年2月，专注于民用聚酯纤维领域，拥有20多年的聚酯纤维生产、研发经验，注重产业链一体化布局，目前拥有740万吨涤纶长丝、120万吨短纤、500万吨PTA，主要产品产能均居国内前列，随着聚酯产能和一体化建设的不断发展，公司拥有了从上游PTA到下游涤纶长丝的垂直供应体系，有效保证了原料供应降低原料波动对价格影响；产品差异化程度高，拥有超过1000余个聚酯纤维品种。

公司应用“5G+工业互联网”技术，实现超10万台（套）设备的全要素连接，实现了14道核心生产环节的全智能化生产，助力公司实现高效运营，公司三费成本较低，主要产品毛利率处于行业领先地位。

扩产周期尾声，涤纶有望迎来新周期

过去一轮产能扩张相对温和：2018-2023年1-10月，涤纶长丝平均产能增速AAGR仅为7.0%，2017-2023年1-10月长丝需求AAGR 8.0%，产能与需求的同步扩张打下了良好的供需基础，2018-2023年1-10月长丝行业开工率平均达到83%。

长丝扩产周期基本结束，产能或将进入较长时间的低速增长期，2024年国内新产能预计141万吨左右，产能增速仅为2.6%，考虑到明年或仍有企业搬迁或退出，实际产能净增速或明显低于该值。

需求端韧性较强：随着国内经济的逐步复苏，内需端仍有望逐步好转；海外库存持续去化，明年或将开启补库进程，拉动外需增长。

炼化稀缺性显现，出海布局正当时

2023年10月，国家发改委等4部门发文，提出“到2025年，国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，千万吨级炼油产能占比55%左右，严控新增炼油产能”；根据行业相关预测，预计2023年，中国炼油产能或将增加至9.8亿吨，并有望在2024年达到10亿吨大关，炼化项目稀缺性显现。

公司计划在印尼建设1600万吨炼化一体化项目，股权占比44.1%，下游主要包括430万吨成品油、520万吨PX、80万吨乙烯，通过印尼炼化项目可以强化产业链一体化优势，打造国内国际双循环。

盈利预测与评级：考虑到涤纶长丝或将进入新一轮景气周期，我们给予公司2023/2024/2025年归母净利润预测11/20/25亿，2023年12月1日股价对应的PE分别为16/9/7倍；考虑到公司主业供需格局的改善及印尼炼化项目的成长性，给予公司2024年12倍估值，目标价16元，首次覆盖，给予“买入”评级。