坤元资产评估有限公司
Canwin Appraisal Co., Ltd.
地址：杭州市钱江路 1366 号
华润大厦 B 座 13 楼
邮编：310020
电话：（0571）81726488 81726388
关于杭州天元宠物用品股份有限公司
发行股份购买资产并募集配套资金申请的
审核问询函中有关评估事项的回复
深圳证券交易所上市审核中心：
由杭州天元宠物用品股份有限公司（以下简称上市公司或天元宠物）转来的《关
于杭州天元宠物用品股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的审核问
询函》（审核函〔2025〕030008 号，以下简称审核问询函）奉悉。我们已对审核问
询函中需要我们说明的评估事项进行了审慎核查，现将审核问询函中与资产评估相
关的问题核查情况汇报如下：
审核问询函问题第 12 题：关于标的资产收益法评估
申请文件显示：（1）本次交易采用收益法评估结果作为定价依据，标的资产
估预测标的资产的营业收入从 21.55 亿元增至 24.47 亿元，2030 年进入永续期。
（3）
本次评估预测过程中，对于电商销售业务，以各品牌在各渠道的毛利率以历史数据
为基础，并考虑为保持一定的产品竞争力，毛利率逐年小幅下降至平稳；对于电商
服务业务，因单位人工成本上升，前期毛利率将下降，标的资产拟通过人才培养、
提升员工效率，以及应用 AI 等技术控制相应成本，预计到预测期末毛利率降幅收
窄并趋于平稳。从未来整体毛利率水平看，分销模式和服务费模式毛利率逐年下降
至平稳；零售模式毛利率小幅下降后，随着其高毛利率的宠物食品收入占比上升，
推动零售模式综合毛利率的提升。（4）本次评估根据预测期各年度相关业务板块
的营业收入以及毛利率情况，计算得出营业成本。（5）2025-2029 年，收益法评估
预测标的资产销售费用由 4.60%降至 4.20%、管理费用率由 2.62%降至 2.47%。（5）
本次评估以未来年度利润总额的预测数为基础，并参照标的资产历史综合税率水平
进行预测。其中，智库软件公司被认定为高新技术企业，2023 年至 2025 年按照 15%
的税率计缴企业所得税，本次评估假设未来智库软件公司在每次高新技术企业资格
到期后均能通过复审并获得高新技术企业资格。（6）本次评估在分析标的资产以
往年度应收款项目、其他流动资产项目占营业收入的比例，存货、应付款项目、其
他流动负债项目占营业成本的比例基础上，采用一定的指标比例，以此计算标的资
产未来年度的营运资金的变化，从而得到标的资产各年营运资金的增减额。（7）
本次评估预测折现率为 9.61%。（8）2024 年 12 月，上市公司收购标的资产 10%股
权对应标的资产估值 7.70 亿元。
请上市公司补充披露：（1）收益法评估预测各业务模式收入增长率、各业务模
式下收入的测算过程及依据，以及预测依据是否充分、谨慎、合理（结合现有客户
的合作期限、续约情况、新客户开拓情况、品牌市场份额变化、休闲食品和宠物食
品等主要产品品类收入结构变化情况等情况）。（2）收益法评估过程中毛利率的
测算过程及依据，预测依据是否充分、谨慎、合理（结合标的资产与现有品牌方或
其代理商的定价模式、品牌发展周期、各业务模式下历史毛利率波动情况、标的资
产对上下游合作方的议价能力、行业竞争格局、标的资产研发费用变化、代理或分
销产品结构变化等），预测期毛利率先降后升的原因及合理性。（3）销售费用和
管理费用中的重要构成项目的测算过程及预测依据，预测依据是否充分、谨慎、合
理（结合销售费用率与管理费用率水平、构成情况及其与报告期内的差异情况等，
以及上述期间费用是否与预测期内业务增长情况相匹配），并采用敏感性分析的方
式量化分析期间费用率的变动对评估结果的影响程度。（4）税费的测算过程和预
测依据，相关税率预测是否谨慎、合理（结合智库软件公司高新技术企业认证的可
持续性等）。（5）营运资金增加额的计算过程中各具体项目比例取值的依据及其
合理性（结合最近一年应收账款回款加快的原因，以及选取最近一年应收款项目占
营业收入的比例计算营运资金增加额的合理性）。（6）计算折现率时选取公司的
可比性，折现率的预测是否谨慎、合理（结合以沪、深两市同行业上市公司至评估
基准日资本结构为目标资本结构的原因以及是否符合标的资产实际情况，最终确定
的折现率与同行业可比交易案例是否存在明显差异等）。（7）折旧和摊销、资本
性支出的测算过程和预测依据，以及相关预测是否合理。（8）评估基准日后是否
发生影响评估值的重要变化事项。（9）结合本次交易的市盈率、市净率、评估增
值率情况，并结合标的资产的运营模式、核心竞争力、研发投入、业绩增长、同行
业可比公司及可比交易定价情况等，说明本次交易标的资产定价公允性，与选取的
相关上市公司及交易的可比性。（10）结合上市公司前次收购标的资产股权估值与
本次差异的原因，说明本次交易中评估作价与前次股权转让价格差异的合理性。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复：
《资产评估报告》（坤元评报〔2025〕565 号，以下简称原评估报告）出具后，
广州淘通科技股份有限公司（以下简称淘通科技公司或标的公司）确认其与公司 B
合作于 2025 年 8 月 31 日到期，公司 B 期望的续约条件不及标的公司预期，标的公
司为保障自身业务的合理收益与长远发展，未能与公司 B 完成续约。该事项虽未改
变标的公司核心业务模式，但标的公司的供应商结构等关键经营要素发生重大变动，
从而影响未来的盈利预测，导致标的资产价值发生变化。该事项对资产评估价值产
生明显影响，不能直接使用原评估结论。上市公司已聘请本评估机构根据期后经营
情况重新出具评估报告以确定评估结果，下文回复中的评估数据均摘自重新出具的
《资产评估报告》（坤元评报〔2025〕799 号，以下简称新评估报告），新评估报
告在充分考虑评估基准日后标的公司各项业务的业绩实现情况、与公司 B 合作终止
情况及新签品牌情况对日常经营造成的影响，调整原评估报告的预测数据，调整后
的标的公司股东全部权益的评估价值为 72,300.00 万元，较原评估报告股东全部权
益的评估价值减少 5,400.00 万元，与原评估值相比下调 6.95%。
调整前后具体对比情况如下：
单位：万元
项目/年度 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
以后
调整前 203,221.52 211,553.15 219,056.46 225,520.21 230,775.10 230,775.10
营业收入
-电商销 调整后 196,044.53 183,771.70 192,004.60 199,501.22 206,080.24 206,080.24
售收入
其中：与公司 B 合
-25,529.65 -53,399.80 -55,047.92 -56,333.45 -57,216.18 -57,216.18
作终止影响金额
项目/年度 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
以后
存量品牌影
响金额
新签品牌影
响金额
差异额 -7,176.99 -27,781.45 -27,051.86 -26,018.99 -24,694.86 -24,694.86
调整前 12,274.58 12,777.81 13,231.01 13,621.42 13,938.82 13,938.82
营业收入
-电商服 调整后 10,881.27 10,524.38 11,014.00 11,450.30 11,821.85 11,821.85
务收入
差异额 -1,393.31 -2,253.43 -2,217.01 -2,171.12 -2,116.97 -2,116.97
调整前 215,496.10 224,330.96 232,287.47 239,141.63 244,713.92 244,713.92
调整后 206,925.80 194,296.08 203,018.60 210,951.52 217,902.09 217,902.09
营业收入
差异额 -8,570.30 -30,034.88 -29,268.87 -28,190.11 -26,811.83 -26,811.83
差异率 -3.98% -13.39% -12.60% -11.79% -10.96% -10.96%
调整前 7,530.81 8,071.91 8,442.18 8,934.42 9,362.04 9,362.04
调整后 7,505.39 7,310.01 7,630.25 7,953.57 8,368.53 8,368.53
息前税后
利润
差异额 -25.42 -761.9 -811.93 -980.85 -993.51 -993.51
差异率 -0.34% -9.44% -9.62% -10.98% -10.61% -10.61%
调整前 77,700.00
调整后 72,300.00
评估值
差异额 -5,400.00
差异率 -6.95%
存量品牌影响金额系报告期内核心新增品牌按照期后实际经营情况调整电商销
售收入预测后的影响金额；新签品牌影响金额系报告期后新增品牌实际经营情况调
整电商销售收入预测后的影响金额。具体预测依据如下：
(一) 存量品牌影响金额的预测依据
报告期内，标的公司在宠物食品及休闲食品领域成功拓展品牌 A、品牌 B 和 Nimm2
二宝等新合作品牌，新评估报告仅对上述报告期内新增品牌的预测金额进行调整。
由于报告期内标的公司新增的合作品牌合作时间相对较短，历史经营数据相对
有限，原评估报告基于谨慎原则，对其未来收入预测的增长率设定得较为保守。报
告期核心新增品牌在报告期及期后的电商销售收入情况如下：
金额单位：万元
原评估报告
合作开始 2023 年 2024 年 2025 年 1-6 月 年化
对应品牌 2025 年
时间 收入 收入 实际收入 完成率
预测收入
品牌 A 2023 年 1 月 24,556.28 33,336.98 36,644.23 19,943.55 108.85%
品牌 B 2024 年 1 月 - 19,020.95 20,923.05 15,043.29 143.80%
Nimm2 二宝 2024 年 9 月 - 889.36 5,566.26 4,802.60 172.56%
合 计 24,556.28 53,247.29 63,133.54 39,789.43 126.05%
注：年化完成率＝（2025 年 1-6 月实际收入×2）/原评估报告 2025 年预测收入。
由上表可知，报告期内主要新增品牌处于市场拓展初期，收入呈现高速增长态
势，2025 年 1-6 月的实际收入均高于原预测水平。新评估报告根据报告期内主要新
增品牌在 2025 年 1-6 月的实际经营情况，调整其 2025 年收入的预测。品牌 B2026
年增长率参考品牌 A2025 年增长率,2027 年及之后年度的收入增长率与原评估报告
保持一致；品牌 A 和 Nimm2 二宝 2026 及之后年度的收入增长率与原评估报告保持
一致。
经上述调整后，报告期内主要新增品牌根据期后实际经营情况调整存量品牌电
商销售收入对预测期收入影响的具体金额如下：
金额单位：万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
及以后
原评估报告 63,133.54 68,072.90 72,719.99 76,959.29 80,678.39 80,678.39
新评估报告 79,486.20 89,691.25 96,556.05 102,988.94 108,829.21 108,829.21
差异额 16,352.66 21,618.35 23,836.06 26,029.65 28,150.82 28,150.82
(二) 新签品牌影响金额的预测依据
报告期后，标的公司成功拓展与迈大食品（上海）有限公司（以下简称迈大食
品）和中宏生物工程（北京）股份有限公司（以下简称中宏生物）等新品牌的合作。
合作公司 合作开始时间 主要品牌 渠道
Danisa 皇冠丹麦曲奇、KOPIKO
迈大食品 2025 年 7 月 天猫、抖音、京东等
COFFEE 可比可咖啡等
中宏生物 2025 年 8 月 可益康 天猫、拼多多、京东等
报告期后标的公司新签合作的迈大食品、中宏生物旗下品牌，均为细分领域优
质标的，行业地位突出。
迈大食品是东南亚迈大集团在华核心主体，专注于代理丹麦丹尼诗特色食品有
限公司（Danish Speciality Foods Aps）旗下产品 Danisa 皇冠丹麦曲奇等和 MAYORA
印度尼西亚迈大集团旗下产品 KOPIKO COFFEE 可比可咖啡、爱时乐夹心棒、钙芝威
化饼干、脆乐脆薄脆系列饼干等在中国的推广和销售。其中，Danisa 皇冠曲奇凭高
品质连续多年居国内进口曲奇市场份额前三；KOPIKO COFFEE 可比可咖啡为东南亚
著名咖啡品牌。上述产品依托全球供应链，为标的公司电商业务增长提供支撑。
中宏生物是国内健康食品领域先行者，为中国保健品协会理事单位，核心品牌
可益康已形成了以蛋白系列和滋补养生饮系列为核心的“新一代东方营养”产品矩
阵体系，同时还拥有诸如冲调系列、养生麦片、健康杂粮、健康零食等多款系列产
品。
对于报告期后新签品牌电商销售收入，参考其在标的公司运营前电商销售收入
并结合品牌市场发展、行业增长趋势等因素进行测算。
上述报告期后新签品牌电商销售收入对预测期收入影响的具体金额如下：
金额单位：万元
项目/年度 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
及以后
原评估报告 - - - - - -
新评估报告 2,000.00 4,000.00 4,160.00 4,284.80 4,370.50 4,370.50
差异额 2,000.00 4,000.00 4,160.00 4,284.80 4,370.50 4,370.50
一、收益法评估预测各业务模式收入增长率、各业务模式下收入的测算过程及
依据，以及预测依据是否充分、谨慎、合理（结合现有客户的合作期限、续约情况、
新客户开拓情况、品牌市场份额变化、休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结
构变化情况等情况）
(一) 收益法评估预测各业务模式收入增长率
标的公司营业收入主要包括电商销售服务收入及全域数字营销收入，其中全域
数字营销业务收入 2024 年仅占总营业收入的 0.23%，该业务尚处于探索阶段，公司
管理层对该业务的未来发展前景及经营规划尚无明确计划，本着谨慎和客观的原则，
本次评估不对标的公司全域数字营销业务进行预测。电商销售服务收入包括零售模
式收入、分销模式收入和服务费模式收入。
收益法评估预测电商销售服务各业务模式及主要合作品牌收入增长如下：
单位：万元
项目 历史数据 预测期
业务模式
品牌 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
合计收入 59,941.84 88,910.91 116,681.90 129,263.88 136,606.58 143,395.44 149,470.80
增长率 48.33% 31.23% 10.78% 5.68% 4.97% 4.24%
其中：品牌 A 22,537.13 32,725.60 39,270.64 43,197.71 46,653.52 49,919.27 52,914.42
零售模式 品牌 B - 19,020.95 29,746.39 35,368.03 38,197.47 40,871.29 43,323.57
品牌 G 19,484.38 16,106.19 16,106.08 16,106.08 16,106.08 16,106.08 16,106.08
品牌 H 10,678.79 13,016.65 13,403.19 13,744.62 14,031.43 14,255.14 14,408.75
Nimm2
- 826.00 8,764.29 9,290.14 9,754.65 10,144.84 10,449.18
二宝
合计收入 50,271.80 51,435.22 53,454.52 54,507.82 55,398.01 56,105.78 56,609.44
增长率 2.31% 3.93% 1.97% 1.63% 1.28% 0.90%
分销模式 其中：品牌 G 28,917.70 31,579.13 32,112.80 32,584.22 32,980.21 33,289.08 33,501.17
品牌 H 7,926.18 9,070.13 9,395.12 9,770.05 10,084.98 10,330.63 10,499.31
品牌 I 9,882.92 8,761.50 8,712.25 8,712.25 8,712.25 8,712.25 8,712.25
收入 6,979.70 8,845.79 9,881.27 10,524.38 11,014.00 11,450.30 11,821.85
服务费模
式
增长率 26.74% 11.71% 6.51% 4.65% 3.96% 3.24%
收入 117,193.34 149,191.92 180,017.69 194,296.08 203,018.59 210,951.52 217,902.09
合 计
增长率 27.30% 20.66% 7.93% 4.49% 3.91% 3.29%
注：由于标的公司主要合作品牌之一品牌 F 于 2025 年 9 月起不再与其进行经销合同续签，
本次评估时不再考虑品牌 F 原有的经销合同到期后的品牌相关收入；为增加数据的可比性，上
表中的数据已经剔除品牌 F 的收入，下同。
由上表可见，2025 年和 2026 年受报告期新增品牌品牌 A、品牌 B 和 Nimm2 二宝
快速放量影响，带动标的公司收入较快增长，2027 年开始各业务模式预测收入增长
率均呈现逐步放缓、趋向稳态的特征，主要因新品牌进入稳定期、存量品牌增速趋
缓，符合行业发展与企业经营规律。
其中，零售模式 2025 年和 2026 收入增长率为 31.23%和 10.78%，是收入增长的
核心动力，系由于报告期新增品牌品牌 A、品牌 B 和 Nimm2 二宝与标的公司主要采
用零售模式开展合作，2027 年开始新品牌进入稳定期，整体增速逐步回落至预测期
末期的 4.24%。分销模式的增长率从 2.31%降至 0.90%，保持低速增长，主要系分销
模式收入依赖品牌 G、品牌 H 等存量品牌，上述品牌均在细分领域均占据头部市场
地位，具备较强的市场竞争力与不可替代性优势，品牌依托成熟市场基础、随行业
发展增速平缓但稳定性高，为标的公司提供稳定现金流支撑。服务费模式的增长率
从 26.74%降至 3.24%，标的公司电商服务收入与其电商销售收入关联度较高，其整
体增速变动趋势与电商销售收入一致。综上，本次评估对标的公司收入预测既考虑
短期新品牌放量的支撑，也反映业务成熟后增长放缓的规律，符合行业发展与企业
经营规律，具备合理性和谨慎性。
(二) 各业务模式下收入的测算过程及依据
电商行业的整体发展趋势及各品牌的实际运营成效，对标的公司电商零售、分
销和服务费收入有着直接且决定性的影响，本次评估充分考量电商行业的总体发展
趋势，并结合各品牌的实际运营状况，得出未来的电商销售模式（含零售模式和分
销模式，下同）收入。对于电商服务费模式收入，经分析，淘通科技公司主要服务
品牌与其电商销售模式收入关联度较高，对于主要服务品牌本次评估以各品牌电商
销售模式收入的一定比例进行预测，该比例参考各品牌历史实际水平；对于仅发生
电商服务收入的品牌及其他电商销售收入规模较小的品牌以其历史电商服务费收入
为基础，考虑一定比例增长确定其收入。
其中，电商销售模式收入预测具体为：以标的公司各品牌在不同渠道的历史收
入数据为基础，针对不同品牌及不同渠道分别制定差异化的预测增长幅度，以此确
定未来的收入预测金额，再按零售渠道、分销渠道分别对各品牌收入进行汇总计算，
最终形成零售模式与分销模式的预测收入合计数。另外，本次评估时不再考虑原有
合同到期后不再续签的公司 B 相关品牌的收入。
本次评估对各品牌在各渠道的未来预测增速设置情况如下：
项目
预测增速 预测增速 预测增速 预测增速 预测增速
快速发展 6% 5% 4% 3% 2%
休闲食
品及其 平稳增长 3% 3% 3% 2% 2%
他品类
保持稳定 0% 0% 0% 0% 0%
项目
预测增速 预测增速 预测增速 预测增速 预测增速
考虑品牌市
宠物食品类 场情况、结 10% 8% 7% 6%
合公司与品
牌销售计划
报告期内 和期后实际
情况确定 6% 5% 4% 3%
新代理品牌
参考其店铺在移交前收入
报告期后 或 GMV 并考虑品牌市场
新代理品牌 情况、结合公司与品牌销
售计划确定
划分依据
项目 品牌销售 预测依据
品牌发展状态 渠道
历史增速
参考实物网上零售额累计增长
率、我国网络购物用户规模增长
率、全国 2024 年批发零售商品
快速 电商领域处于 新兴电商平 增速大于
休闲 销售额增长率、2024 年零食电
发展 扩张期 台 20%
食品 商平台销售增速、2024 休闲食
及其 品增速及预计中国零食到 2028
他品 年 5 年复合增速
类 平稳 电商领域处于 传统成熟平 增速介于 参考社会消费品零售总额增长
增长 扩张期或成熟期 台 0%-20%之间 率
保持 电商领域处于 传统成熟平 参考品牌市场份额、产品可替代
历史无增长
稳定 成熟期 台 性优势、市场竞争程度优势等
休闲食品及其他品类中，对于品牌 H 抖音零售渠道等，其整体在电商领域处于
扩张期、渠道具备增量潜力，历史品牌、渠道收入增速较快，故确定 2025 年至 2029
年收入增长率为 6%、5%、4%、3%、2%；对于品牌 J 淘宝系渠道等，品牌实力稳固、
合作基础扎实，长期无重大风险，历史品牌、渠道收入小幅增长，故确定 2025 年至
超市渠道等，其品牌实力稳固、合作基础扎实，长期无重大风险，历史品牌、渠道
收入短期小幅波动、整体呈稳定态势，故确定 2025 年至 2029 年收入保持稳定。
对于品牌 A、品牌 B 等宠物食品类品牌，品牌整体电商领域处于扩张期、渠道
具备增量潜力，历史品牌、渠道收入增速较快，报告期及期后的电商销售收入情况
如下：
金额单位：万元
开始合作 2025 年 1-6 月 2025 年
品牌 2023 年收入 2024 年收入
时间 实际收入 年化增长率
品牌 A 2023 年 1 月 24,556.28 33,336.98 19,943.55 19.65%
品牌 B 2024 年 1 月 0.00 19,020.95 15,043.29 58.18%
合 计 24,556.28 52,357.93 34,986.84 33.64%
注：年化增长率＝（2025 年 1-6 月实际收入×2）/2024 年收入。
由上表可知，品牌 A、品牌 B 品牌处于市场拓展初期，收入呈现高速增长态势，
本次评估参考 2025 年 1-6 月的实际收入增速确定其 2025 年收入增长率，品牌 B2026
年增长率参考品牌 A2025 年增长率。考虑品牌市场情况、结合公司与品牌销售计划
和行业发展情况（参考城镇猫犬消费 2025 年至 2028 年复合增长率情况）确定 2026
年至 2029 年收入增长率为 10%、8%、7%、6%。
对于报告期新增品牌 Nimm2 二宝，其与标的公司历史销售的其他品牌的糖果品
类相似，系休闲食品，处于市场拓展初期，电商销售收入呈现高速增长态势。
金额单位：万元
对应品牌 合作开始时间 2023 年收入 2024 年收入
实际收入
Nimm2 二宝 2024 年 9 月 0.00 889.36 4,802.60
本次评估参考 2025 年 1-6 月的实际收入确定其 2025 年收入。考虑品牌市场情
况、结合公司与品牌销售计划和行业发展情况（参考快速发展品牌渠道增速）确定
报告期后，标的公司成功拓展与迈大食品和中宏生物等新品牌的合作。
店铺移交前
合作开始
合作公司 主要品牌 渠道 品类 2025 年 1-6 月
时间
收入或 GMV
Danisa 皇冠丹麦
迈大食品
(上海)有限 休闲食品 4,200w
公司
啡等
中宏生物工
程(北京)股 可益康 健康食品
份有限公司
标的公司对于可益康主要系代运营服务，预计电商销售收入金额较小，本次评
估未对其电商销售收入单独进行预测；对于 Danisa 皇冠丹麦曲奇饼干和 KOPIKO
COFFEE 可比可咖啡，其与标的公司历史销售的其他品牌的饼干、速溶咖啡品类相似，
系休闲食品，2025 年和 2026 年收入参考其店铺在移交前收入或 GMV 并考虑品牌市
场情况、结合公司与品牌销售计划确定，2027 年及以后增速参考休闲食品快速发展
品牌渠道增速确定收入增长率为 4%、3%、2%。
综上所述，本次评估对标的公司未来电商销售收入预测时，参考了历史经营统
计资料和实际经营情况。同时，结合各品牌的电商发展现状，分析其在电商发展阶
段的差异，以及不同销售渠道的动态变化，分品牌、分渠道对公司未来电商销售收
入进行预测，具备合理性。
(三) 收入增长率预测依据的充分、谨慎、合理性分析
供坚实支撑
主要品牌合作背景及历史：
主要合作品牌 合作背景及历史
玛氏系标的公司首家合作的大型品牌方。2012 年，标的公司与玛氏建立合作
关系，并开设首家电子商务店铺——德芙天猫店铺。随着首家店铺业绩的不
玛氏
断向好发展，标的公司与玛氏的合作关系持续深化，引入更多品牌并开设相
关店铺。截至报告期末，标的公司已成为玛氏主要在线渠道合作商之一。
雀巢系标的公司发展早期即引入的重点品牌方之一。标的公司于 2017 年与雀
雀巢
巢建立合作关系，主要销售其婴幼儿食品等产品。
百事系标的公司发展早期即引入的重点品牌方之一。标的公司于 2016 年与百
百事
事建立合作关系，主要销售其休闲食品和方便速食产品等产品。
主要品牌签约情况如下表：
已合作期限（年）
合作品牌 合作开始时间 目前签约情况
截至 2025 年 8 月 31 日
玛氏箭牌 2012 年 5 月 13.34 已完成续签
百事 2016 年 1 月 9.67 已完成续签
雀巢 2017 年 1 月 8.67 已完成续签
美士 2018 年 2 月 7.58 已完成续签
金霸王 2021 年 5 月 4.34 已完成续签
和情 2022 年 10 月 2.92 已完成续签
品牌 A 2023 年 1 月 2.67 已完成续签
品牌 B 2024 年 1 月 1.67 已完成续签
已合作期限（年）
合作品牌 合作开始时间 目前签约情况
截至 2025 年 8 月 31 日
合同未到期，继续合作
Nimm2 二宝 2024 年 9 月 1.00
中
Danisa 皇冠、可比
可
可益康 2025 年 8 月 0.08 新签约
从上表可见：
标的公司与玛氏箭牌、百事、雀巢等核心品牌的合作期限较久，其中玛氏箭牌
合作已达 13.34 年，具备深厚的合作基础与成熟的协同模式。在已到期或进入续签
流程的品牌中，玛氏箭牌、百事、雀巢、金霸王、和情、皇家、冠军、美士等 8 个
核心品牌均已完成续签；2025 年新增签约 Danisa 皇冠、可比可和可益康等品牌，
进一步丰富品牌合作矩阵。现有客户的长期合作与高续约率，直接保障了预测期内
基础收入的稳定性：一方面，玛氏箭牌、百事等成熟品牌的续签确保了相关业务收
入在预测期内的可延续性，构成了休闲食品板块的主要收入；另一方面，皇家、冠
军等宠物食品品牌的稳定合作，与公司聚焦高增长赛道的战略方向一致，为该板块
收入增长提供持续驱动力。
此外，本次评估预测中，已剔除公司 B 相关的收入及支出，评估结果中已反映
期后该品牌未续签事项的影响。
综上分析，在已剔除公司 B 收入的前提下，本次预测体现谨慎性原则，且已续
签品牌的合作稳定性与历史规律、实际经营情况一致，收入预测具备充分的合理性
与谨慎性。
自设立以来，标的公司在经营过程中，积累了较强的新客户获取能力。
一方面，标的公司重点耕耘休闲食品等核心行业赛道，在十多年来对玛氏箭牌、
百事等休闲食品行业内标杆品牌的服务过程中，深度积累了电子商务渠道的产品销
售和品牌运营的经验和能力，打造了玛氏箭牌等一系列标杆性的品牌运营案例，能
够为潜在合作品牌提供自身业务能力的有效证明。
另一方面，标的公司持续优化合作品牌开拓的业务流程，并着力提升业务线索
的获取和跟进、竞标方案的制作和宣讲、定制化运营方案的设计和实施等能力，已
经形成了新品牌开拓的标准化流程。
报告期内核心新增品牌收入情况：
金额单位：万元
对应品牌 合作开始时间 2023 年收入 2024 年收入 分类
公司 A 2023 年 1 月 26,670.36 36,402.35 宠物食品
公司 B 2024 年 1 月 0.00 19,603.27 宠物食品
Nimm2 二宝 2024 年 9 月 0.00 1,328.65 休闲食品
合 计 26,670.36 57,334.27
报告期内，标的公司在宠物食品及休闲食品领域成功拓展品牌 A、品牌 B 和 Nimm2
二宝等新合作品牌，新增品牌收入规模与增长趋势为预测期收入增长的可实现性提
供了可靠的基础。
其中宠物食品领域新增品牌收入增速较快，2023 年 1 月合作的品牌 A 首年实现
收入 26,670.36 万元，2024 年同比增长 36.49%至 36,402.35 万元，体现成熟品牌合
作后的稳定增长能力；2024 年 1 月新增的品牌 B 当年贡献收入 19,603.27 万元，成
为收入重要增量来源。休闲食品领域 2024 年 9 月新增的二宝品牌，在开展合作的 2
个月内，实现收入 1,328.65 万元，验证了标的公司在传统休闲食品领域具有强有力
的运营能力。
从整体表现看，2023 年上述核心新增品牌合计收入 26,670.36 万元，2024 年增
至 57,334.27 万元，同比增幅达 114.97%，增量贡献显著。上述实际经营成果客观
反映了标的公司新品牌合作的资源整合能力与市场拓展效率，其中新增品牌在宠物
食品领域的快速增长与在休闲食品领域的初步贡献，与预测期内新业务增长方向一
致。
综上分析，标的公司近年来新客户开拓卓有成效，新品牌相关收入增长为未来
预测收入的实现提供增量支撑与可验证依据，本次收入预测具备合理性与谨慎性。
市场竞争
品牌名称 行业地位 可替代性 市场份额
程度优势
根据炽热咨询数据，玛氏是 2024 年中国零食行业排 具有较强的 市场竞争
玛氏箭牌 1.58%
名第一的企业（以零售额计） 不可替代性 优势强
根据炽热咨询数据，百事是 2024 年中国零食行业排
名第三的企业（以零售额计）；根据欧睿国际的数据，
乐事过去 5 年稳居中国薯片市场零售额排名首位，市 具有较强的 市场竞争
百事 1.12%
场份额从 2019 年的 45.9%稳步增长至 2024 年的 不可替代性 优势强
十大品牌排行榜”“营养即溶麦片十大品牌排行
市场竞争
品牌名称 行业地位 可替代性 市场份额
程度优势
榜”“进口麦片十大品牌排行榜”等多个榜单中均
荣获第 1 名
北京大学国家发展研究院等权威机构联合发布的
具有较强的 市场竞争
皇家 “全球品牌中国线上 500 强”榜单，皇家宠物食品位 7.16%
不可替代性 优势强
列第 73 名，荣登宠物品牌榜首
具有较强的 市场竞争
冠军 在高端宠物食品市场中占据重要地位 4.65%
不可替代性 优势较强
标的公司运营的雀巢下属的嘉宝品牌是全球著名的
具有较强的 市场竞争
雀巢 母婴品牌，专注于婴幼儿食品及用品，在婴幼儿辅食 /
不可替代性 优势较强
领域具有极高的知名度和市场份额
在宠物食品行业有一定的知名度和市场份额，是中高 具有一定的 市场竞争
美士 /
端宠物食品市场的重要参与者 不可替代性 优势中等
数据来源：休闲食品市场份额数据摘录自炽热咨询统计的 2024 年中国零食行业市场份额；
宠物食品市场份额数据摘录自久谦中台、宠物投研院统计的 2025 年上半年猫狗食品销售额市场
份额，其中冠军品牌包含渴望和爱肯拿两大品牌。
标的公司合作的核心品牌在各自细分领域均占据头部市场地位，具备较强的市
场竞争力与不可替代性优势，为预测期内收入的持续稳定提供了行业基本面支撑。
从具体品牌表现来看，休闲食品领域的玛氏箭牌、百事等品牌市场地位突出。
玛氏位列中国零食行业第一，市场竞争力显著；百事位列中国零食行业第三，旗下
乐事品牌根据欧睿国际数据，2019-2024 年中国薯片市场零售额份额从 45.9%稳步提
升至 50.7%，占据市场半壁江山，其麦片类产品亦在多个细分榜单中稳居首位，竞
争优势持续强化。
宠物食品领域的合作品牌同样展现头部优势。皇家宠物食品入选“全球品牌中
国线上 500 强”并位列宠物品牌榜首，冠军宠物在高端宠物食品市场占据重要地位，
二者均具备较强的不可替代性与市场竞争优势；美士作为中高端宠物食品市场的重
要参与者，亦保持稳定的市场份额。母婴食品领域的雀巢嘉宝品牌，在婴幼儿辅食
领域知名度与市场份额极高，不可替代性显著，竞争优势较强。
综上分析，标的公司合作的核心品牌于各自细分领域占据头部市场地位，行业
地位较高，市场份额稳定且竞争优势显著，不仅体现了公司在品牌合作中的资源整
合能力与行业认可度，更意味着这些品牌具备坚实的市场需求基础与较强的抗竞争
风险能力。相关品牌的行业地位与市场表现与预测期内收入稳定性的支撑逻辑、历
史市场规律及实际经营情况一致，收入预测具备合理性与谨慎性。
预测期休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结构如下：
品牌 产品品类 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
品牌 F 休闲食品 13.22% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
品牌 G 休闲食品 24.60% 26.49% 25.57% 24.76% 24.07%
休闲食品、方便速
品牌 H 11.63% 12.80% 12.56% 12.32% 12.09%
食
休闲食品、婴幼儿
品牌 I 4.89% 5.24% 5.03% 4.86% 4.71%
食品
Nimm2 二宝 休闲食品 4.98% 5.63% 5.66% 5.67% 5.65%
Danisa 皇冠 休闲食品 1.02% 2.18% 2.17% 2.15% 2.12%
小计 主要休闲食品等 60.33% 52.34% 50.98% 49.75% 48.64%
品牌 A 宠物食品 20.39% 23.93% 24.73% 25.47% 26.14%
品牌 B 宠物食品 15.17% 19.25% 19.89% 20.49% 21.02%
品牌 C 宠物食品 1.92% 2.06% 1.98% 1.91% 1.85%
小计 主要宠物食品 37.49% 45.23% 46.61% 47.87% 49.01%
其他品牌 2.18% 2.43% 2.41% 2.38% 2.35%
合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
A. 收入结构变化与历史发展趋势一致
在标的公司未来的收入结构中，主要休闲食品占比从 2025 年的 60.33%降至 2029
年的 48.64%。其中，品牌 G、品牌 H 等成熟品牌占比平缓下降，Nimm2 二宝等潜力
品牌占比微升，延续标的公司“优化存量、培育增量”的经营规划。
主要宠物食品占比从 37.49%升至 49.01%。其中，品牌 A、品牌 B 等核心品牌占
比稳步提升，品牌 E 占比微降，各品牌占比变化平滑无异常，符合标的公司“聚焦
核心、收缩边缘”的经营规划。
B. 收入结构变化与行业发展趋势契合
从当前行业格局来看，休闲食品行业已进入存量竞争阶段。预测中，品牌 G、
品牌 H 等品牌占比微降，而 Nimm2 二宝则因契合细分需求而有所增长，各品牌在收
入结构中的占比变化符合行业格局的调整方向。
宠物食品行业当前整体保持 15%以上增速，预测中宠物食品在标的公司收入中
的整体占比有所提升，与行业高景气度及集中度的整体背景相符，与宠物食品行业
高端化、专业化的发展趋势一致。
C. 收入结构变化与公司战略一致
休闲食品板块中，标的公司未来将巩固品牌 G、品牌 H 等核心品牌基本盘，培
育 Nimm2 二宝等新品牌，践行“存量稳规模、增量提结构”的发展战略。而宠物食
品作为战略增长极，品牌 A、品牌 B 未来收入占比上升源于资源倾斜，体现标的公
司“聚焦高潜力品牌”的发展战略。
综上，预测中休闲食品占比平缓下降、宠物食品占比稳步上升的趋势及各品牌
调整，符合标的公司发展战略和行业发展趋势，收入预测具备合理性。
(1) 行业整体增长情况和同行业上市公司增长情况
A. 行业整体增长情况
根据国家统计局相关数据，近年行业相关增长率如下：
单位：万亿元
项目 2023 年 2024 年
中国实物商品网上零售额 13.02 13.08
中国实物商品网上零售额增长率（同比） 8.4% 6.5%
中国社会消费品零售总额 47.15 48.79
中国社会消费品零售总额增长率 7.2% 3.5%
吃类实物商品网上零售额增长率（同比） 11.2% 16.0%
根据国家统计局数据，近年来我国吃类实物商品网上零售额增速持续提升，从
闲食品类收入增长提供坚实的行业基础。
根据艾媒咨询《2025 年中国品牌电商服务商行业研究报告》相关数据，近年行
业相关数据及预测情况如下：
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
中国网民规模（亿人） 9.89 10.32 10.67 10.92 11.08
中国网民规模和互联网普及率 70.4% 73.0% 75.6% 77.5% 78.6%
中国网络零售交易规模（万亿元） 11.76 13.09 13.79 15.43 15.52
中国网络零售交易规模增长率 10.9% 14.1% 4.0% 11.0% 7.2%
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年
中国品牌电商服务市场交易规模 2,406.9 2,950.9 3,663.2 4,077.1 4,468.5
中国品牌电商服务市场交易规模增
长率
据艾媒咨询数据，2020-2024 年中国网络零售交易规模从 11.76 万亿元增至
增至 4,468.5 亿元，近两年增长率在 10%左右，预计 2028 年将达 5,862.3 亿元，行
业整体向好态势为标的公司电商销售服务业务提供了稳定的增长环境。
根据灼识咨询发布的《中国零食行业蓝皮书》，预计到 2028 年中国零食市场规
模将超过 1.6 万亿元，预计 5 年复合增长率 5.2%；根据欧睿、开源证券研究所数据，
预计到 2028 年中国宠物食品市场规模将超过 865 亿元，预计 5 年复合增长率 10.17%。
B. 同行业上市公司增长情况
主要从事休闲食品业务的 A 股上市公司包括好想你、甘源食品、劲仔食品和有
友食品等，其业务与标的公司的休闲食品板块业务具有一定可比性。报告期内，标
的公司电商销售收入与前述公司的营业收入变动情况如下表所示：
金额单位：万元
公司简称 2023 年度营业收入 2024 年度营业收入 同比变动（%）
好想你 172,822.25 166,965.83 -3.39
绝味食品 726,132.68 625,665.10 -13.84
有友食品 96,621.06 118,232.57 22.37
良品铺子 804,588.90 715,920.16 -11.02
来伊份 397,718.29 337,048.27 -15.25
青岛食品 48,930.98 52,586.05 7.47
洽洽食品 680,562.73 713,136.41 4.79
桂发祥 50,385.99 49,559.54 -1.64
盐津铺子 411,517.54 530,393.39 28.89
甘源食品 184,755.99 225,726.10 22.18
劲仔食品 206,520.66 241,193.73 16.79
三只松鼠 711,457.59 1,062,205.35 49.30
合计/平均 4,492,014.65 4,838,632.48 7.72
公司简称 2023 年度营业收入 2024 年度营业收入 同比变动（%）
淘通科技休闲
食品及其他
注：上述公司数据来源于各公司 2024 年年度报告；淘通科技休闲食品及其他包含分销和零
售收入，下同。
主要从事宠物食品业务的 A 股上市公司系路斯股份、乖宝宠物、中宠股份和佩
蒂股份等，其业务与标的公司的宠物食品板块业务具有一定可比性。报告期内，标
的公司电商销售收入与前述公司的营业收入变动情况如下表所示：
单位：万元、%
公司简称 2023 年度营业收入 2024 年度营业收入 同比变动
路斯股份 69,631.32 77,763.76 11.68
乖宝宠物 432,696.31 524,496.38 21.22
中宠股份 374,720.21 446,475.16 19.15
佩蒂股份 141,128.41 165,904.03 17.56
合计/平均 1,018,176.25 1,214,639.33 19.30
淘通科技宠物食品 28,545.55 56,159.37 96.74
注：上述公司数据来源于各公司 2024 年年度报告。
(2) 本次评估预测与行业整体增速、同行业上市公司增速的比较
本次评估对标的公司休闲食品板块和宠物食品板块电商销售收入预测增速和行
业比较情况如下：
同业务板块
标的公司 评估预测 行业预计 5 年 评估预测 5 年
项目 上市公司
休闲食品板块收入 7.72% 10.63% 14.73% 5.20% 1.69%
宠物食品板块收入 19.30% 96.74% 30.97% 10.17% 6.56%
注：评估预测 2025 年增长率已剔除品牌 F 影响。
A. 休闲食品板块
从行业数据看，休闲食品行业上市公司 2024 年营收增速为 7.72%，行业总体增
长稳健。标的公司休闲食品板块 2024 年实际收入增长率达 10.63%，高于行业平均
水平，主要得益于品牌 G、品牌 H 等头部品牌的市场份额优势。
本次评估中，标的公司休闲食品板块 2025 年的整体收入增长率为 14.73%，主
要系 Nimm2 二宝等新品牌快速放量，属于新增品牌的短期高速增长；评估预测的未
来 5 年复合增长率为 1.69%，低于研报预测的 5.20%，充分体现了休闲食品市场竞争
加剧及收入基数扩大后的增速放缓趋势。此外，结合前文所述的核心品牌行业地位
较高、不可替代性强、市场竞争优势强的市场格局，本次评估预计增速低于历史增
速与行业均值，体现了相关收入预测的谨慎性。
B. 宠物食品板块
宠物食品领域同业务板块上市公司 2024 年增速为 19.30%，行业需求旺盛。标
的公司宠物食品板块 2024 年实际收入增长率达 96.74%，主要因品牌 A、品牌 B 等新
品牌快速放量，属于新增品牌的短期高速增长。
标的公司宠物食品板块 2025 年预测的整体增长率为 30.97%，较 2024 年的高增
速有所回落，高于同行业上市公司的平均水平 19.30%，贴合新品牌放量后增长逐步
平稳的规律。评估预测的未来 5 年复合增长率为 6.56%，低于研报预测的 10.17%及
行业近年增速，主要系考虑了品牌 A、品牌 B 等品牌的市场份额支撑，又充分考虑
了高增长后基数扩大的影响，增速回落至行业合理区间，避免对短期高增长的过度
乐观，体现了收入预测的谨慎性与合理性。
综合分析，本次对标的公司各业务板块的预测收入增长率中，休闲食品板块增
速低于行业及公司历史增速，宠物食品板块增速从短期高增长回落至行业合理水平，
且各板块预测的长期复合增速均低于行业预测，本次评估预测具备充分的行业数据
支撑与谨慎性。
综上所述，结合标的公司现有客户的合作期限、续约情况、新客户开拓情况、
品牌市场份额变化、休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结构变化情况，本次
评估测算过程合理且依据充分、谨慎。
二、收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据，预测依据是否充分、谨慎、
合理（结合标的资产与现有品牌方或其代理商的定价模式、品牌发展周期、各业务
模式下历史毛利率波动情况、标的资产对上下游合作方的议价能力、行业竞争格局、
标的资产研发费用变化、代理或分销产品结构变化等），预测期毛利率先降后升的
原因及合理性。
(一) 收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据
标的公司合作的品牌对应的商品大多为快速消费品，品牌方主要依托线上线下
经销渠道将商品销售给终端消费者，对于品牌方而言，经销商体系内统一的价格指
导体系是经销渠道稳定合作、商品终端销售稳步推进、避免不同销售主体利用价格
战恶意竞争的关键规则。因此，品牌方对标的公司及标的公司下游分销商制定了较
为统一的终端销售指导价格，该价格通常为最低限制价格，在最低限制价格以上，
标的公司和下游分销商拥有自主定价权。
标的公司与主要品牌方签订的合同中，通常会对商品购销的定价、返利等政策
作出原则性约定，交易执行时根据双方沟通一致的订单价格执行，在电商平台促销
活动期间，标的公司自主制定具体促销方案，向品牌方报备同意后按照促销方案执
行。由于零售模式下的促销活动，以及为分销商预留利润空间都会直接损害标的公
司的商品购销毛利，为弥补标的公司上述损失，通常品牌方可以将促销折扣损失、
分销商折扣和返利等支出以返利方式弥补给标的公司，以保障标的公司最终获取合
理的商品购销毛利。
根据上述定价模式，可见：
A. 标的公司与现有品牌方或其代理商的定价机制规范且可控
标的公司商品销售价格严格按照品牌方提供的价格建议表为基准，该价格体系
由品牌方综合市场供需、成本结构及品牌价值制定，经长期市场验证具备合理性。
标的公司在实际运营中严格遵循这一机制，避免自主定价的随意性，从源头锁定了
售价波动风险，确保价格不会出现大幅异常变动，避免不合理的市场竞争。
B. 核心品牌价格体系成熟
标的公司合作的品牌 G、品牌 H 等头部品牌拥有较高的市场地位，其价格建议
表经过多年市场检验，既能保障产品的价格竞争力，又能维持自身及运营商合理的
利润空间，进一步降低了价格波动对毛利率的冲击。
C. 定价模式保障整体毛利率稳定，测算逻辑具备合理性
品牌方通过返利政策弥补标的公司因促销、分销产生的毛利损失，形成“售价
规范和返利补损”的机制，有效保障了标的公司整体毛利率的稳定性。在此基础上，
预测时标的公司的各品牌预测毛利率以历史毛利率为测算基准，与当前定价模式下
毛利率水平的可延续性相匹配，测算逻辑具备合理性。
综上，标的公司与现有品牌方及代理商的定价模式稳定且符合行业惯例，为毛
利率预测的稳定性提供了直接支撑，测算依据具备充分性与谨慎性。
主要合作品牌发展周期
品牌 市场地位与 对毛利率稳定性
具体品牌
分类 定价特征 的支撑作用
品牌 G
细分领域头部企业，市场份额 定价端与成本端双重稳定，是
品牌 A 稳居前列；价格建议表成熟， 整体毛利率稳定的核心支撑，
成熟期头部品牌
品牌 H 调整频率低、幅度小，定价体 为预测期毛利率平稳提供基
系稳定。 础保障。
品牌 I
德国知名糖果品牌，聚焦健康 品牌自身成熟度降低合作初
成熟期品牌 Nimm2 二宝 属性（维生素软糖等），价格 期的价格波动风险，对毛利率
体系成熟且稳定。 稳定性无负面影响。
高端宠物食品市场重要参与 定价端依托高端定位保持稳
者，旗下品牌 C 定位超高端、 定，供应链合规性保障成本波
成长期向成熟期
品牌 B 品牌 D 兼顾高端与性价比，价 动可控，虽处于份额扩张阶
过渡品牌
格体系长期稳定；市场份额近 段，但对整体毛利率波动影响
年快速提升。 有限。
综合来看，标的公司合作的核心品牌均具备较高成熟度：品牌 G、品牌 A 等头
部品牌拥有超 50 年历史，稳居细分领域头部地位，定价体系与供应链历经长期市场
验证，价格建议表调整频率低、供货成本波动小；Nimm2 二宝、品牌 B 虽与公司合
作时间较短，但品牌自身已形成稳定的价格带与合规供应链，定价规则清晰且成本
可控。
从代理合作层面，无论是长期合作的成熟品牌，还是新增的成熟品牌，均依托
品牌方的成熟体系快速建立标准化合作模式，避免了因品牌运营体系变动或合作磨
合导致的价格与成本异常波动。这种“品牌成熟度高定价与成本稳定合作模式
标准化”的传导逻辑，直接体现为公司毛利率的平稳特征。
综上分析，从品牌发展周期来看，标的公司合作的核心品牌整体成熟度高，使
公司毛利率呈现平稳特征，毛利率预测平稳具备合理性。
标的公司各业务模式下的历史毛利率波动情况如下表所示：
业务模式 2023 年度毛利率 2024 年度毛利率 波动幅度 变动率
电商销售服务 12.81% 12.88% 0.07% 0.55%
其中：零售模式 10.70% 10.92% 0.22% 2.06%
分销模式 7.05% 7.59% 0.54% 7.66%
服务费模式 68.50% 68.86% 0.36% 0.53%
合 计 12.85% 12.88% 0.03% 0.23%
A. 综合毛利率保持稳定
标的公司 2023 年综合毛利率为 12.85%，2024 年升至 12.88%，上升 0.03 个百
分点，变动率为 0.23%，整体波动幅度较小。一方面系标的公司合作的主要品牌方
较为稳定；另一方面系标的公司与品牌方的合作模式多为“低毛利率低销售费用率”
模式，该模式下，品牌方承担了线上店铺推广运营、促销折扣的大部分成本，因此
给标的公司的商品购销毛利率较小。对于零售和分销模式而言，推广运营和促销折
扣支出是影响毛利空间的重要影响因素，标的公司通过将该部分成本直接转嫁给品
牌方，能够较好地保障自身最终能够赚取的利润，最终体现为较为稳定的毛利率。
B. 各业务模式历史毛利率波动情况
零售模式毛利率从 2023 年的 10.70%上升至 2024 年的 10.92%，上升 0.22 个百
分点，变动率为 2.06%。零售模式的毛利率增长主要源于高毛利率的宠物食品销售
占比提升，体现了业务结构优化带来的盈利能力增强。
分销模式毛利率从 7.05%上升至 7.59%，上升 0.54 个百分点，变动率为 7.66%，
主要系标的公司部分毛利率水平较高的合作品牌分销业务收入实现增长，带动整体
分销模式收入结构优化，进而推动分销模式毛利率有所提升。
服务费模式毛利率由 68.50%上升至 68.86%，上升 0.36 个百分点，变动率为 0.53%，
整体波动幅度较小，毛利率水平较为稳定。
综合来看，各业务模式历史毛利率波动幅度较小，整体较为稳定。
标的公司对上下游合作方的议价模式以双方合理商务谈判为核心，虽未形成绝
对优势，但通过规范化协商机制保障了各方合作的稳定性，为毛利率的稳定提供了
有力支撑。
标的公司与上游供应商的合作模式为品牌主导下的协商式定价，成本波动总体
可控。标的公司与品牌 G、品牌 H 等头部品牌方及代理商的合作中，各商品的采购
价格与终端销售指导价虽由品牌方主导制定，但会确保品牌方和运营方的合理利润
空间。品牌方调整建议销售指导价或采购价格时，会结合公司运营实际与市场反馈
沟通确认，避免单方面大幅变动；同时，随着合作规模扩大，双方通过常态化谈判
确定标准化返利政策，标的公司虽不能获得超额折扣，但确保了成本体系的可预测
性，核心品类采购成本波动幅度均能控制在合理区间。
标的公司与下游的客户的合作方式具体如下：
客户类别 合作模式
供应商承诺提供给天猫超市的商品将享受集团优享价，即天猫超市返利结算后支
阿里集团 付给供应商的净价将不高于同等条件下供应商供给阿里巴巴集团及其相关经济体
（包括但不限于盒马鲜生、考拉海购、天猫国际等自营渠道）的同一商品价格。
定价基于双方协商确定，供货价格需较同时期同标准市场价格具有竞争力，具体
京东集团
价格在订单中明确。
非平台类
以生效订单形式确定产品价格。
分销客户
如上所述，标的公司销售的商品面向终端消费者或渠道商的销售价格虽受品牌
方定价规则约束，但促销策略、渠道返利等细节通过双方合理谈判确定。依托合作
品牌的市场认可度，标的公司无需通过无序降价争夺市场，而是与下游渠道商协商
制定可控的促销力度，不存在因议价权问题而导致的销售价格大幅下降等情况。这
一在规则约束下的市场化协商，确保了售价的稳定性，从而保障标的公司经营毛利
率的相对平稳。
尽管标的公司未在上下游形成显著议价优势，但“品牌方主导制定框架和双方
协商细节”的合作模式，则对应着弱议价权和强稳定性，使得销售定价、采购成本
与返利政策具备可预期性。历史数据显示，标的公司 2023 年和 2024 年综合毛利率
稳定在 12.85%和 12.88%，并未因议价能力的强弱而出现波动，印证了合理商务谈判
对毛利率稳定的支撑作用。
综上所述，标的资产与上下游的合作以合理商务谈判为基础，虽未形成绝对议
价优势，但通过协商机制锁定了定价与成本的波动风险，保障了毛利率的稳定性。
国家统计局数字显示，2024 年全国网上零售额达 15.52 万亿元，同比增长 7.20%，
中国网上零售额位居全球第一，这也是中国连续第 12 年成为全球最大网络零售市场。
电商服务商作为电商行业中向上服务品牌方，向下满足消费者多元需求，同时与电
商平台深度合作的重要参与者，凭借着丰富的行业经验、独到的业务洞察、专业化
定制化的服务能力、对电商销售及运营全链路多渠道的覆盖程度以及配套的供应链
完备性和高响应度、大数据等创新技术的深度应用等条件而立足行业，并形成自身
竞争力。
目前行业中发展较为突出的公司包括青木科技、壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣
和凯淳股份等，具体情况如下表：
公司 淘通科技 青木股份 壹网壹创 丽人丽妆 若羽臣 凯淳股份
为国内外知名品
为国内外知名快 面向全球优质消
为全球知名品牌 国内领先的化妆 牌提供全渠道、全
快消食品赛道的 消品品牌提供全 费品牌的电子商
主要定位 提供一站式综合 品网络零售服务 触点的电子商务
顶级服务商 网各渠道电子商 务综合服务提
电商服务 商 服务以及客户关
务服务 供商
系管理服务
鞋履，服装，配 主要为美妆品 主要为美妆品 日化品、轻奢饰
食品快消、母婴、 母婴，美妆个护，
饰，箱包，母婴，类，目前合作品 类，目前合作品 品、美妆、厨房家
覆盖品类 美妆个护、宠物、 保健品及其他品
宠物食品，美妆 牌以国内品牌为 牌以国际品牌为 居、食品、母婴、
健康等品类 类
个护 主 主 航空、汽车等
玛氏箭牌、百事 施华洛世奇、联合
百雀羚、三生花、
等休闲食品品牌 施华蔻、兰芝、 美赞臣、美迪惠 利华、双立人雅漾
H&M、ECCO 等 伊丽莎白雅顿、
主要合作品牌 和皇家、冠军、 美宝莲、雅漾等 尔等母婴、化妆 等轻奢饰品、日
服装类品牌为主 欧珀莱、OLAY、
美士等宠物食品 化妆品品牌为主 品品牌为主 化、厨房家具、美
大宝
品牌为主 妆品牌
天猫资质 五星服务商 六星服务商 六星服务商 六星服务商 五星服务商 五星服务商
（万元）
资料来源：各公司官网、年报及招股说明书。
报告期内，标的公司及服务店铺所获荣誉及称号如下表所示：
序 奖项所属年
奖项名称 颁发年份 颁发机构
号 份
天猫美食金味奖“最佳生态领导力奖-最佳生态
合作伙伴”
序 奖项所属年
奖项名称 颁发年份 颁发机构
号 份
家宠物食品旗舰店）
阿里 x 艾菲
奖
奖（皇家宠物） 奖
（德芙官方旗舰店）
京准通 2024 年领航 11.11 站内营销赛道-突破增
长奖（原始猎食渴望(ORIJEN)旗舰店）
中国电商服务市场分散，前五大参与者合计市场份额约 10%，竞争激烈但集中
度低。标的公司专注快消食品赛道，深耕休闲食品、宠物食品等细分领域，与聚焦
鞋履服饰、美妆等品类的同行形成差异化竞争，避免同质化低价竞争。其作为该赛
道头部企业，具备跨渠道全链路服务能力及技术支撑，且深度绑定玛氏箭牌、皇家
等头部品牌，获阿里、京东等平台权威认证，有一定资源与议价优势显著。
综上，标的公司凭借赛道专注度、头部地位及强竞争力，在分散市场中形成稳
定竞争壁垒，为毛利率预测的合理性提供支撑，具备充分性与谨慎性。
A. 标的资产历史研发费用情况
项目 2023 年度 2024 年度
研发费用（万元） 554.75 374.03
营业收入（万元） 160,912.35 201,464.24
项目 2023 年度 2024 年度
研发投入占比 0.34% 0.19%
研发费用有所降低，主要原因是业务中台系统开发项目已于 2023 年顺利完成结
项,2024 年淘通科技公司研发重点转向业务中台的需求升级与优化工作，由于该阶
段研发任务相对减少，相应所需的人力资源规模有所下调。
B. 核心研发已完成，技术体系成熟支撑业务效能
标的公司深耕电商服务行业多年，核心技术体系已进入稳定应用阶段，公司已
自主搭建业务中台系统，该中台系统技术上采用“电商共享中心”和“统一的 API
接口平台”的微服务架构，基于大中台小前端的设计，支持前端业务的快速迭代。
从长期来看，现有业务中台已具备模块化扩展能力，可支撑电商运营的数字化
的基础需求；同时，淘通科技公司积极开发新项目，2024 年在控制成本的基础上新
增运营数据 RPA 自动化项目、自动对账和业财一体项目、宠物情绪产品研发项目等，
通过既有技术积累和精准投入满足行业“数智化”转型的基本要求。
综上，标的公司当前研发以现有系统迭代、数据能力深化为主，因无需对基础
系统建设进行大额投入，研发投入占收入的比重下降，公司盈利能力对后续研发投
入的依赖性较小，符合核心系统建成后研发投入趋稳的规律。
C. 标的资产未来研发费用预测情况
金额单位：人民币万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
及以后
研发费用 438.60 567.31 624.27 682.97 742.16 742.16
占收入比率 0.21% 0.29% 0.31% 0.32% 0.34% 0.34%
随着营收增长，研发投入适度增加以支撑系统优化和迭代，但因核心技术和基
础系统已完成建设，对未来的研发投入基本不存在大额支出的需求，相关预测符合
标的公司核心技术、系统完成后精准投入的逻辑。
综上分析，标的公司现有技术、系统较为成熟，公司盈利能力对后续研发投入
的依赖性较小，预测期研发投入占比略有增加，能进一步巩固标的公司毛利率的稳
定性。
预测期，标的公司电商销售收入的产品结构变化对毛利率影响如下：
产品类型 产品类型 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
收入占比 19.29% 29.60% 37.49% 45.23% 46.61% 47.87% 49.01%
宠物食品 毛利率 11.26% 15.44% 15.15% 14.95% 14.81% 14.74% 14.75%
毛利率贡献率 2.17% 4.57% 5.68% 6.76% 6.90% 7.06% 7.23%
收入占比 80.71% 70.40% 62.51% 54.77% 53.39% 52.13% 50.99%
休闲食品
毛利率 8.28% 7.00% 7.01% 7.16% 7.14% 7.13% 7.13%
及其他
毛利率贡献率 6.68% 4.92% 4.38% 3.92% 3.81% 3.72% 3.64%
收入占比 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
合计
毛利率 8.85% 9.50% 10.06% 10.69% 10.71% 10.77% 10.87%
注：毛利率贡献率＝毛利率×该业务类别的收入占比
从上表可见，随着高毛利率的宠物食品收入占总收入比重从 2023 年的 19.29%
逐年攀升至 2029 年的 49.01%，其毛利贡献比也从 2023 年的 2.17%提升至 2029 年的
品毛利率在预测期内呈逐年下降趋势，但凭借其较高的毛利率水平以及预测期收入
占比的持续提升，有效对冲了非宠物食品毛利率相对较低对综合毛利率的影响。综
上，随着高毛利率的宠物食品收入占比上升，推动电商销售业务综合毛利率的提升。
根据上述分析，标的公司经销的头部产品价格体系稳定，品牌方“售价规范和
返利补损”机制提供支撑，合作品牌成熟且传导逻辑平稳，各业务模式历史毛利率
波动较小，与上下游议价模式可控，行业竞争优势巩固毛利空间，技术成熟且投入
合理，高毛利产品占比提升亦形成正向推动。
鉴于标的公司稳定的历史经营业绩，以及定价模式、品牌发展、毛利历史波动、
议价能力、行业竞争、研发投入等方面均呈现出未来毛利率稳定的特征，本次评估
预测时，对于电商销售业务，各品牌在各渠道的毛利率以历史数据为基础，并考虑
为保持一定的产品竞争力，谨慎预测毛利率逐年小幅下降至平稳；对于电商服务业
务，因单位人工成本上升，毛利率将有所下降，但结合公司拟通过人才培养、提升
员工效率，以及应用 AI 等技术控制相应成本的经营规划，预计预测期毛利率降幅逐
年收窄，最终毛利率趋于平稳。
从未来整体毛利率水平看，服务费模式毛利率逐年下降至平稳；电商销售模式
随着其高毛利率的宠物食品收入占比上升，推动其综合毛利率的提升。
(二) 毛利率预测谨慎、合理性及预测期毛利率先降后升的原因及合理性
公司 2023 年度 2024 年度
青木科技 41.92% 50.13%
若羽臣 40.24% 44.57%
凯淳股份 26.49% 29.14%
壹网壹创 29.33% 24.81%
丽人丽妆 34.57% 35.89%
可比公司平均值 34.51% 36.91%
淘通科技 12.85% 12.88%
电商运营行业成熟稳定，行业内公司受品牌方需求、促销节奏等因素影响，毛
利率随短期策略调整小幅波动，长期不会偏离合理区间。标的公司作为行业参与者，
尽管其毛利率绝对值低于可比公司（主要因产品类别不同、市场成熟度及与品牌方
合作模式等方面的差异所致），但变动趋势与可比上市公司基本一致，整体保持平
稳中略有上升的趋势。
本次评估结合标的公司所处行业环境和历史情况，预测期各业务板块毛利率整
体小幅下滑，既匹配电商运营行业成熟稳定的特性，也符合行业内公司毛利率长期
在合理区间内波动的规律，本次毛利率预测具备谨慎性与合理性。
(1) 休闲食品行业
我国 A 股上市公司中主要从事休闲食品业务的包括好想你、甘源食品、劲仔食
品和有友食品等，其业务与标的公司的休闲食品板块业务具有一定可比性。报告期
内标的公司与前述公司的毛利率变动情况如下表所示：
可比公司 2023 年 2024 年 平均值
好想你 25.74% 22.62% 24.18%
绝味食品 24.77% 30.53% 27.65%
有友食品 29.37% 28.97% 29.17%
良品铺子 27.75% 26.14% 26.94%
可比公司 2023 年 2024 年 平均值
好想你 25.74% 22.62% 24.18%
来伊份 42.23% 41.00% 41.61%
青岛食品 30.55% 35.87% 33.21%
洽洽食品 26.75% 28.78% 27.77%
桂发祥 46.04% 46.05% 46.04%
盐津铺子 33.54% 30.69% 32.11%
甘源食品 36.24% 35.46% 35.85%
劲仔食品 28.17% 30.47% 29.32%
三只松鼠 23.33% 24.25% 23.79%
平均 31.21% 31.73% 31.47%
报告期内，休闲食品行业可比公司毛利率呈现稳中有微幅波动的特征。2023 年
行业可比公司平均毛利率为 31.21%，2024 年微升至 31.73%，两年平均值为 31.47%。
从个体来看，多数公司毛利率波动幅度控制在±3 个百分点以内，仅个别公司因产
品结构调整出现稍大波动，但行业整体未出现大幅下滑或激进上涨的异常趋势，凸
显休闲食品行业毛利率稳定运行的基本特征。
(2) 宠物食品行业
报告期内，主要从事宠物食品业务的 A 股上市公司包括路斯股份、乖宝宠物、
中宠股份和佩蒂股份等，其业务与标的公司的宠物食品板块业务具有一定可比性。
报告期内标的公司与前述公司的毛利率变动情况如下表所示：
可比公司/毛利率 2023 年 2024 年 平均值
路斯股份 19.87% 22.87% 21.37%
中宠股份 26.28% 28.16% 27.22%
佩蒂股份 19.33% 29.42% 24.38%
乖宝宠物 36.84% 42.27% 39.56%
平均值 25.58% 30.68% 28.13%
宠物食品行业可比公司毛利率呈现较大幅度的增长趋势，2023 年行业平均毛利
率为 25.58%，2024 年大幅提升至 30.68%，两年平均值为 28.13%，反映出宠物食品
行业受益于消费升级及市场扩容，整体利润空间处于优化阶段。
综上分析，本次评估对于电商销售业务以各品牌在各渠道的历史毛利率数据为
基础，结合行业稳定运行的基本面，预测各业务板块毛利率逐年小幅下降至平稳。
该预测一方面与休闲食品行业整体稳定、宠物食品行业景气度较高的行业规律一致，
总体预测较为谨慎；另一方面，年降幅设定显著低于行业波动范围，且此举系为保
持一定的产品竞争力，充分体现了对市场不确定性的审慎考量。本次毛利率预测具
备谨慎性和合理性。
如上文“二、 (一)收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据”之“7.未来产
品结构变化对毛利率的影响”所述，随着高毛利率的宠物食品收入占比上升，推动
电商销售业务综合毛利率的提升。
另外，对于电商服务业务，因单位人工成本上升，毛利率将有所下降，但结合
公司拟通过人才培养、提升员工效率，以及应用 AI 等技术控制相应成本的经营规划，
预计预测期毛利率降幅逐年收窄，最终毛利率趋于平稳。
电商销售业务和电商服务费业务毛利率预测情况如下表：
产品类型 产品类型 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
收入占比 93.36% 94.31% 94.74% 94.58% 94.57% 94.57% 94.57%
电商销售
毛利率 8.85% 9.50% 10.06% 10.69% 10.71% 10.77% 10.87%
业务
毛利率贡献率 8.26% 8.96% 9.53% 10.11% 10.13% 10.19% 10.28%
收入占比 6.64% 5.69% 5.26% 5.42% 5.43% 5.43% 5.43%
电商服务
毛利率 68.50% 68.86% 67.24% 66.00% 65.23% 64.78% 64.34%
费业务
毛利率贡献率 4.55% 3.92% 3.54% 3.58% 3.54% 3.52% 3.49%
收入占比 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%
合计
毛利率 12.81% 12.88% 13.07% 13.68% 13.67% 13.70% 13.77%
从上表可见，总体毛利率呈现先降后升的态势，核心原因在于：2026-2027 年，
电商服务费业务毛利率下降幅度（从 66.00%降至 65.23%）超过了电商销售业务毛利
率的微升幅度（从 10.69%升至 10.71%），尽管电商销售业务收入占比超 94%，但高
毛利率的电商服务费业务毛利下降对整体的拉低作用更明显，导致综合毛利率下降；
，
而收入占比超 94%的电商销售业务毛利率持续提升（从 10.77%升至 10.87%），其正
向拉动作用占据主导，最终推动整体毛利率回升。
综上，结合标的公司与现有品牌方或其代理商的定价模式、品牌发展周期、各
业务模式下历史毛利率波动情况、标的资产对上下游合作方的议价能力、行业竞争
格局、标的资产研发费用变化、代理或分销产品结构变化等分析，毛利率的测算过
程科学，预测依据充分，预测结果谨慎、合理，预测期毛利率先降后升的原因主要
系随着其高毛利率的宠物食品收入占比上升，推动零售模式综合毛利率的提升，本
次对毛利率的预测具备合理性。
三、销售费用和管理费用中的重要构成项目的测算过程及预测依据，预测依据
是否充分、谨慎、合理（结合销售费用率与管理费用率水平、构成情况及其与报告
期内的差异情况等，以及上述期间费用是否与预测期内业务增长情况相匹配），并
采用敏感性分析的方式量化分析期间费用率的变动对评估结果的影响程度。
(一) 销售费用重要构成项目的测算过程及预测依据，预测依据是否充分、谨慎、
合理
销售费用主要由职工薪酬、推广及平台服务费用、折旧及摊销费用、仓储服务
费、交通差旅费、业务招待费、办公费用、租赁及物管费、股份支付和其他费用等
构成，具体构成比例如下：
金额单位：万元
项目 占销售费用 占销售费用
金额 金额
比重 比重
职工薪酬 3,180.84 50.79% 4,021.49 47.01%
推广及平台服务费用 1,554.84 24.83% 2,627.92 30.72%
仓储服务费 579.65 9.26% 1,010.12 11.81%
折旧及摊销费用 551.21 8.80% 311.74 3.64%
交通差旅费、业务招待费等
其他费用
合计 6,262.77 100.00% 8,555.22 100%
占收入比例 3.89% 4.25%
万元，占营业收入的比例分别为 3.89%和 4.25%。标的公司的销售费用主要由职工薪
酬、推广及平台服务费用和仓储服务费构成，报告期各期，上述项目合计金额占销
售费用总额的比例分别为 84.87%和 89.53%。2024 年，标的公司的销售费用较 2023
年增加 36.60%，主要系职工薪酬、推广及平台服务费用、仓储服务费增加导致。
(1) 职工薪酬
报告期各期，销售费用中的职工薪酬金额分别为 3,180.84 万元和 4,021.49 万
元，占销售费用的比重分别为 50.79%和 47.01%。2024 年销售费用中的职工薪酬金
额较 2023 年增长 26.43%，主要系根据公司薪酬方案，销售人员职工薪酬与公司整
体业绩指标挂钩，2024 年标的公司业务规模增长可观，业务人员的薪酬水平相应提
升所致。根据该薪酬方案，且由于标的公司历史职工薪酬占收入比例均较为稳定，
本次预测按各期营业收入乘以一定的比率得出，该比率参考公司 2023 年和 2024 年
算术平均得出。职工薪酬的测算情况详见下表：
金额单位：人民币万元
历史期 预测期
项目 2030 年
及以后
职工薪酬 2,549.99 3,212.78 4,448.90 4,177.37 4,364.90 4,535.46 4,684.89 4,684.89
占收入比率 2.15% 2.15% 2.15% 2.15% 2.15% 2.15% 2.15% 2.15%
注：为增加数据的可比性，上表中的历史数据已经剔除品牌 F 相关职工薪酬和销售收入，
下同。
从上表可见，历史期间内随着公司业务规模增长，销售人员职工薪酬相应提升，
占收入的比重稳定。预测期职工薪酬与预测期内业务增长情况相匹配，预测金额具
备谨慎性和合理性。
(2) 推广及平台服务费用
报 告期 各 期，销售 费 用中的推 广及平台 服务费 用分别为 1,554.84 万元 和
均大幅增加，主要系标的公司 2023 年和 2024 年陆续引入皇家、冠军等新增品牌，
上述品牌在合作初期，标的公司投入的推广资源较多，相关推广费用大幅增加。
对于推广及平台服务费用，预测时分皇家品牌、冠军品牌及其他品牌分别预测
并加计后得出。各品牌的推广及平台服务费用采用比例预测法，分别以各年皇家品
牌、冠军品牌及其他品牌的推广费占品牌收入的一定比例预测。该比例分别参考皇
家品牌、冠军品牌和其他品牌推广及平台服务费用占其收入历史实际水平。其中，
对于皇家品牌和冠军品牌，考虑为进一步开拓市场和培养客户消费习惯，在预测期
前期其推广及平台服务费用占收入比例较报告期将有所提高。
金额单位：人民币万元
历史期 预测期
项目 2030 年
及以后
推广及平台
服务费用
占收入比率 1.24% 1.70% 1.75% 1.94% 1.93% 1.94% 1.94% 1.94%
从上表可见，推广及平台服务费用在预测期前期随收入的增长而增长，且占收
入的比率提升，这与新增品牌需增加推广投入以进行市场开拓，培养和加深用户的
消费黏性，支撑新产品带来的业务增长并最终实现标的公司营收增长。从预测结果
来看，永续期推广及平台服务费用占收入比例 1.94%高于历史期 2023 年的 1.24%和
综上，推广及平台服务费用的预测充分结合了标的公司新增品牌推广的实际需
求，与预测期内公司业务增长的节奏紧密匹配，预测结果具备谨慎性和合理性。
(3) 仓储服务费
报告期各期，销售费用中的仓储服务费分别为 579.65 万元和 1,010.12 万元，
占据全部销售费用的 9.26%和 11.81%。2024 年的仓储服务费增加主要系标的公司的
整体业务规模扩大，存货规模和仓储需求随之增加导致。
对于仓储服务费采用比例预测法，以未来各年标的公司收入的一定比例预测，
该比例参考 2024 年实际水平。
金额单位：人民币万元
历史期 预测期
项目 2030 年
及以后
仓储服务费 535.50 879.03 1,220.86 1,146.35 1,197.81 1,244.61 1,285.62 1,285.62
占收入比率 0.45% 0.59% 0.59% 0.59% 0.59% 0.59% 0.59% 0.59%
从上表可见，随着公司业务规模增长，仓储服务费相应提升，仓储服务费与预
测期内业务增长情况相匹配,预测结果具备谨慎性和合理性。
(二) 管理费用重要构成项目的测算过程及预测依据，预测依据是否充分、谨慎、
合理
管理费用主要由职工薪酬、中介服务费、技术服务费、办公费用、折旧及摊销
费用、交通差旅费、业务招待费、股份支付及其他费用等组成。
单位：万元
项目 占管理费用 占管理费用
金额 金额
比重 比重
职工薪酬 2,463.75 54.09% 2,797.02 52.39%
中介服务费 444.32 9.76% 817.33 15.31%
技术服务费 375.18 8.24% 352.42 6.6%
折旧及摊销 300.37 6.60% 312.11 5.85%
股份支付 235.16 5.16% 298.63 5.59%
业务招待费 107.89 2.37% 241.82 4.53%
交通差旅费 224.35 4.93% 176.15 3.3%
办公费用 224.43 4.93% 164.23 3.08%
其他 179.07 3.93% 179.49 3.36%
合计 4,554.52 100.00% 5,339.20 100%
占收入比例 2.83% 2.65%
万元，占营业收入的比例分别为 2.83%和 2.65%。标的公司管理费用主要系职工薪酬，
报告期各期，职工薪酬占管理费用总额的比重分别为 54.09%和 52.39%。2024 年标
的公司管理费用较 2023 年增加 17.23%，主要系职工薪酬和中介服务费增加导致。
万元，2024 年同比增加 13.53%，主要系随着业务规模扩大，公司的管理人员数量相
应增加，薪酬水平有所提高。
未来各期职工薪酬以 2024 年情况为基础，考虑随着公司规模的扩大而需要增加
的管理人员数量以及人均工资水平的提高两方面的因素后计算得出。
金额单位：人民币万元
历史期 预测期
项目 2030 年
及以后
职工薪酬 2,463.75 2,797.02 2,948.92 3,154.68 3,343.03 3,542.00 3,752.91 3,752.91
占收入比率 1.53% 1.39% 1.43% 1.62% 1.65% 1.68% 1.72% 1.72%
从上表可见，预测期内，职工薪酬受管理人员数量增加和人均薪酬增长而相应
提升，其占收入的比重逐年提高，与预测期内业务增长情况相匹配，预测结果具备
谨慎性和合理性。
(三) 采用敏感性分析的方式量化分析期间费用率的变动对评估结果的影响程
度
销售费用率和管理费用率变动与股东全部权益价值变动的相关性结果如下：
销售费用 股权价值 管理费用 股权价值
变动 变动比例 变动 变动比例
-10% 11.76% -10% 6.07%
-5% 5.88% -5% 3.04%
综上所述，销售费用和管理费用中的重要构成项目测算过程规范，预测依据充
分、谨慎且合理。销售费用方面，职工薪酬参考历史平均占收入比率预测，与业务
增长同步；推广及平台服务费用结合新增品牌推广阶段特点，前期提升占比以开拓
市场，后期随消费习惯养成逐步下降，永续期保持合理占比；仓储服务费按固定比
率预测，匹配业务规模扩张。管理费用方面，职工薪酬考虑管理人员数量和薪酬增
长，与公司规模扩大相适应符合实际情况。故本次对销售费用和管理费用的预测符
合谨慎性、合理性原则，与预测期业务增长匹配。经敏感性分析，因销售费用总额
较管理费用更大，在相同波动幅度下，标的公司股权价值受销售费用波动的影响较
管理费用影响大。
四、税费的测算过程和预测依据，相关税率预测是否谨慎、合理（结合智库软
件公司高新技术企业认证的可持续性等）。
(一) 税费的测算过程和预测依据
标的公司无不动产，无需缴纳房产税和土地使用税等与资产相关的税金及附加；
标的公司需缴纳的税金及附加包括城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加以
及印花税等，上述税金及附加均与收入关联性强；综上，本次评估税金及附加以各
年标的公司收入的一定比例预测，该比例参考公司 2023 年和 2024 年税金及附加与
收入比例的平均值确定。
本次评估以未来年度利润总额的预测数为基础，并参照标的公司历史实际的所
得税综合税负水平进行预测，该综合税负率参考公司 2023 年和 2024 年实际所得税
税负率的平均值确定。
金额单位：人民币万元
项目/年度 2023 年 2024 年 平均
利润总额 7,869.20 8,812.74
所得税 1,617.34 1,906.61
实际所得税综合税负率 20.55% 21.63% 21.09%
从上表可见，标的公司所得税综合税负率较为稳定，标的公司、广州指向网络
科技有限公司和孚骏贸易有限公司三家公司 2023 年和 2024 年收入合计占合并口径
营业收入的比重为 93.65%和 94.12%，上述纳税主体均未享受税收优惠。品牌 F 收入
主要发生于所得税税率为 25%的广州指向网络科技有限公司，预计未来所得税综合
税负率将进一步下降，出于谨慎性考虑，本次评估仍采用 2023 年和 2024 年实际所
得税税负率的平均值确定。
综上，税费的测算过程和预测依据具备谨慎性和合理性。
(二) 智库软件公司高新技术企业认证的可持续性
标的公司下属的广州智库软件有限公司（以下简称智库软件公司）系高新技术
企业，高新技术企业证书号 GR202344006971，发证机关/备案机关：广东省科学技
术厅、广东省财政厅、国家税务总局广东省税务局，有效期：2023 年至 2025 年。
高新技术企业认定延续合理性的判断如下：
是否
序号 高新技术企业认定条件 企业实际情况
符合
智库软件公司成立于 2020 年，迄今已有
截至 2024 年底，智库软件公司拥有 1
企业通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，获得对其
项发明专利和 17 项软件著作权，智库软
件公司对其主要产品的核心技术拥有自
的所有权
主知识产权
公司主要技术属于《国家重点支持的高
对企业主要产品（服务）发挥核心支持作用的技术属于《国
家重点支持的高新技术领域》规定的范围；
子商务软件
企业从事研发和相关技术创新活动的科
企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年
职工总数的比例不低于 10%
企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的按实际经营
时间计算，下同）的研究开发费用总额占同期销售收入总
额的比例符合如下要求：
公司最近三个会计年度的研究开发费用
总额占同期销售收入比例分别为
低于 5%；
求的 5%，且相关研究开发费用均在中
比例不低于 4%；
国境内发生
其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研
究开发费用总额的比例不低于 60%；
近一年高新技术产品（服务）收入占企业同期总收入的比 公司最近一年高新技术产品收入占公司
例不低于 60% 同期总收入的比例不低于 60%
智库软件公司已建立较为完善的研发组
织管理体系，具有较强的科技转化能力；
域的自主知识产权；其销售规模保持较
快增长
截至 2024 年，智库软件公司未发生过重
企业申请认定前一年内未发生重大安全、重大质量事故或
严重环境违法行为
行为
由于智库软件公司未来不存在重大的经营规划变更，预计未来公司将延续当前
的经营情况，据此分析，其高新技术企业认证具备可持续性。
综上分析，标的公司收入结构稳定，智库软件公司高新技术企业认证的具备可
持续性，主要纳税主体均未享受税收优惠，公司的所得税综合税负水平具有一定的
稳定性。本次评估企业所得税税费的测算过程合理，预测依据充分，相关预测结果
具备谨慎性和合理性。
五、营运资金增加额的计算过程中各具体项目比例取值的依据及其合理性（结
合最近一年应收账款回款加快的原因，以及选取最近一年应收款项目占营业收入的
比例计算营运资金增加额的合理性）。
(一) 营运资金增加额的计算过程中各具体项目比例取值的依据及其合理性
营运资金增加额等于当年所需的营运资金金额减去上一年的营运资金金额。未
来各年的营运资金金额为标的公司未来所需的经营性流动资产金额减去经营性流动
负债后的余额。
营运资金各具体项目比例取值的依据如下：
最低现金保有量按照一定月数的付现成本计算，其他营运资金项目按照收入或
成本的一定比例计算。上述合理的指标比例采用淘通科技公司以往年度各营运资金
占收入成本的比例。鉴于淘通科技公司与公司 B 的合作将于 2025 年 8 月 31 日终止，
本次评估不再对该合作终止后的公司 B 相关收益进行预测，为确保未来营运资金需
求与收入预测的一致性和匹配性，以往年度上述营运资金指标比例计算时，各营运
资金项目和营业收入、营业成本中均未包含与公司 B 相关的金额。
各具体项目的历史比例及取值见下表：
项目 2023 年度 2024 年度 确定比例 取值的依据
应收款项目/营业收入 7.43% 4.14% 4.14% 2024 年度数
存货/营业成本 16.89% 17.14% 17.14% 2024 年度数
其他流动资产/营业收入 0.54% 0.84% 0.84% 2024 年度数
其他应收款/营业收入 9.37% 9.47% 9.47% 2024 年度数
应付款项目/营业成本 -5.54% -4.59% -4.59% 2024 年度数
其他流动负债项目/营业成本 3.19% 3.52% 3.52% 2024 年度数
其他应付款/营业成本 2.96% 1.52% 1.52% 2024 年度数
注：上述比例计算已剔除各年度非经营性资产(负债)的影响。
品业务的贡献，2024 年公司成功拓展冠军品牌宠物食品业务，该板块实现收入增长
品牌宠物食品等宠物食品业务的持续推进，公司未来的收入结构将与 2024 年的实际
构成更为接近。因此，采用 2024 年数据作为营运资金各比例的计算基础，能更贴合
公司未来的经营实际，更精准地反映业务规模与资金需求的匹配关系，具备合理性。
(二) 最近一年应收账款回款加快的原因
标的公司应收款主要系应收平台类分销客户的款项。各客户的主要收款条款具
体如下：
项目 阿里集团 京东集团 非平台类分销客户
货到后 N 日，按账期结算
产品验收入库后 60 天
已验收入库的采购订单，收
开始结算，甲方在结算
信用账期 到合规发票后 5 个工作日 先款后货，无信用期
单核定后 7 个工作日内
内付款。标的公司签署的合
付款。
同中，N 大多为 45 日。
标的公司最近一年应收账款回款加快的原因系部分客户回款加快，标的公司
权益，其中包括但不限于：天猫超市合作费用超前结算权益。标的公司据此申请天
猫超市对公司款项进行提前结算，因此加快了应收账款的回收。
(三) 选取最近一年应收款项目占营业收入的比例计算营运资金增加额的合理
性
此 2024 年数据能够直接反映新增回款政策下的实际资金占用情况，为营运资金测算
提供当前及未来的依据。
务发展方向（新增业务收入占比提升至重要水平）。采用 2024 年应收款占营业收入
的比例，可更好匹配新收入结构下的资金需求特征，更客观体现业务规模与应收款
项的配比关系。
综上分析，选取 2024 年应收款项目占营业收入的比例作为营运资金中未来应收
款项的计算基础，贴合标的公司未来业务结构与回款政策的实际情况，具备合理性。
(四) 营运资金增加额计算的合理性分析
公司名称 2023 年营运资金/营业收入 2024 年营运资金/营业收入
丽人丽妆 32.31% 26.94%
若羽臣 44.30% 25.46%
壹网壹创 48.18% 37.93%
凯淳股份 29.43% 35.06%
青木科技 25.74% 11.23%
平均数 35.99% 27.33%
淘通科技 33.83% 31.04%
注：上述营运资金不含最低现金保有量、其他流动资产和其他流动负债。
从上表看，标的公司营运资金占收入的比例接近行业平均水平，整体变化趋势
与行业一致，趋于下降，具备合理性。
金额单位：人民币万元
项目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
营业收入 115,858.12 180,017.69 194,296.08 203,018.59 210,951.52 217,902.09
营运资金 75,681.44 59,158.23 63,803.71 66,673.87 69,268.56 71,520.80
营运资金/营业收入 32.66% 32.86% 32.84% 32.84% 32.84% 32.82%
注：2025 年 1-6 月数据包含品牌 F，2025 年-2029 年营业收入不包含品牌 F。
从上表看，标的公司期后营运资金占收入比与评估预测未来营运资金占收入比
接近，营运资金预测具备合理性。
综上分析，未来年度营运资金的预测过程与标的公司当前享有的回款政策、最
新的业务结构相匹配，符合标的公司未来的发展趋势，据此计算得出的各期营运资
金增加额具备合理性。
六、计算折现率时选取公司的可比性，折现率的预测是否谨慎、合理（结合以
沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构的原因以及是否
符合标的资产实际情况，最终确定的折现率与同行业可比交易案例是否存在明显差
异等）。
(一) 计算折现率时可比上市公司的选取条件
本次评估通过同花顺 iFinD 金融数据终端查询，选取经筛选后的互联网电商行
业上市公司作为可比公司，其中筛选条件包括上市满 3 年、连续 2 年盈利、仅在 A
股上市、非 ST、无连续停牌 10 日以上；另外，对上述筛选后的可比上市公司进行
了 T 检验，各家公司均已通过。因此，计算折现率时选取公司具备可比性。
(二) 以沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构的原
因
根据中国资产评估协会发布的《资产评估专家指引第 12 号——收益法评估企业
价值中折现率的测算》(以下简称《专家指引》)及证监会发布的《监管规则适用指
引——评估类第 1 号》指出被评估企业适用的资本结构一般可以通过下列几种途径
确定：一、采用被评估企业评估基准日的真实资本结构，前提是企业发展趋于稳定；
二、采用目标资本结构，取值可以参考可比公司或者行业资本结构水平，并分析企
业真实资本结构与目标资本结构的差异及其对债权期望报酬率、股权期望报酬率的
影响，考虑是否需要采取过渡性调整等措施。
截至评估基准日，标的公司发展尚未趋于稳定，故本次采用目标资本结构，即
采用上市公司平均资本结构作为标的公司的目标资本结构。因此，本次评估资本结
构的选取符合相关要求。
此外，从下表所列的同行业可比交易案例所选取的目标资本结构选取情况看，
本次评估以沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构符合
行业惯例，具备合理性。
序号 上市公司 标的公司 评估基准日 资本结构选取方式
序号 上市公司 标的公司 评估基准日 资本结构选取方式
均值 /
淘通科技 行业平均
综上分析，以沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结
构符合行业惯例且具备合理性。
(三) 以沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构符合
标的资产实际情况
从标的公司负债的实际情况来看，淘通科技公司作为轻资产企业，融资渠道以
信用借款为主，与同行业上市公司的主流融资模式一致。
截至评估基准日，标的公司付息债务合计 8,437.21 万元，静态资本结构 11.67%，
虽与行业上市公司 5.72%的平均水平存在短期数值差异，但核心融资逻辑（如依赖
信用融资、聚焦轻资产运营的风险控制）与行业共性特征相符。未来随着标的资产
的进一步经营积累，公司对于借款的需求将有所下降，最终资本结构趋近于目标资
本结构。
综上分析，随着标的公司经营积累，其自身资本结构趋近于目标资本结构，以
沪、深两市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构符合标的公司的
负债情况。
(四) 折现率与同行业可比交易案例不存在明显差异
根据我国 A 股市场 2021 年至今的上市公司重组案例，上市公司购买的与标的公
司同行业的标的资产对应的评估折现率情况统计如下：
无风险 个别
序号 上市公司 标的公司 评估基准日 WACC
收益率 风险
均值 3.35% 2.44% 11.24%
淘通科技 1.80% 3.00% 10.56%
注：上佰电子数据摘录自杭州壹网壹创科技股份有限公司关于对深圳证券交易所关注函回
复的公告，该数据系评估预估参数。
由上表可知，淘通科技公司 WACC 为 10.56%，低于可比交易案例均值 11.24%，
差异主要源于不同年份之间的无风险利率的变化。
幅下降。
险收益率平均为 3.35%，相对较高。而进入 2024 年以来，国债收益率持续下滑，至
数下降 1.55 个百分点，降幅显著，从而拉低了 WACC 的取值。
在个别风险系数相近的情况下，无风险利率的持续走低成为本次评估折现率低
于历史案例均值的核心因素，因此，淘通科技公司本次评估的折现率在当前市场环
境下具备合理性。
综上分析，计算折现率时选取公司的选取方式合理、具备可比性，以沪、深两
市同行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构符合行业惯例、符合标的
资产实际情况，具备合理性；折现率与同行业可比交易案例是不存在明显差异，折
现率的预测具备谨慎性、合理性。
七、折旧和摊销、资本性支出的测算过程和预测依据，以及相关预测是否合理
(一) 淘通科技公司主要长期资产情况
淘通科技公司系轻资产服务型企业，其长期资产包括设备类固定资产、无形资
产——其他无形资产、长期待摊费用等。其中，固定资产包括办公设备、车辆和电
子设备，无大型生产用途的固定资产；无形资产均系外购软件；长期待摊费用包括
软件使用服务费及装修费。
另外，淘通科技公司经营场所均系租赁取得，不存在建筑物类固定资产和无形
资产——土地使用权。
淘通科技公司主要长期资产账面原值和 2024 年末综合成新率情况如下：
金额单位：人民币万元
项目
账面原值 账面原值 综合成新率
固定资产——办公设备 36.95 31.70 18.96%
固定资产——运输设备 93.96 90.46 34.21%
固定资产——电子设备 341.21 354.09 34.83%
无形资产——软件 827.47 857.09 48.50%
长期待摊费用——软件使用服务费 118.25 122.67 22.44%
长期待摊费用——装修费 57.61 77.45 49.03%
合 计 1,475.45 1,533.46
(二) 折旧和摊销测算过程、预测依据及合理性
固定资产的折旧是由两部分组成的，即对基准日现有的固定资产(存量资产)按
企业财务计提折旧的方法(直线法)计提折旧；对基准日后新增的固定资产(增量资
产)，按固定资产的开始使用日期计提折旧。
年折旧额＝固定资产原值×年折旧率
无形资产的摊销主要系软件等摊销，预测时按照尚余摊销价值根据企业摊销方
法进行测算。
长期待摊费用的摊销主要为软件使用服务费和装修费用的摊销，预测时按照尚
余摊销价值根据企业摊销方法进行测算。
预测期末年和永续期固定资产折旧和无形资产、长期待摊费用摊销以年金化金
额确定。
本次评估折旧和摊销按企业财务计提折旧和摊销的方法进行测算。
(1) 标的公司各类长期资产的折旧摊销政策
淘通科技公司设备类固定资产的折旧政策如下：
类别 折旧方法 折旧年限（年） 残值率（%） 年折旧率（%）
运输设备 年限平均法 3-5 5 19.00-31.67
电子设备 年限平均法 3-5 5 19.00-31.67
类别 折旧方法 折旧年限（年） 残值率（%） 年折旧率（%）
办公设备 年限平均法 3-5 5 19.00-31.67
淘通科技公司无形资产的摊销方法为：使用寿命有限的无形资产，在使用寿命
内按照与该项无形资产有关的经济利益的预期实现方式系统合理地摊销，无法可靠
确定预期实现方式的，采用直线法摊销。具体如下：
项目 使用寿命及其确定依据 摊销年限（年）
软件 软件的约定使用年限 3-10
其他资产的摊销主要为软件使用服务费和装修费用的摊销，按实际支出进行归
集，在规定的期限内分期平均摊销。
项目 使用寿命及其确定依据 摊销年限（年）
其他资产 长期待摊费用的约定使用年限 3
(2) 标的公司与同行业可比上市公司的折旧、摊销年限对比
项目 若羽臣 壹网壹创 凯淳股份 青木科技 丽人丽妆 淘通科技
办公设备 3-5 年 3年 3年 3-5 年 3-5 年 3-5 年
运输工具 4-5 年 5年 5年 4-5 年 3-5 年 3-5 年
电子设备 3-5 年 3年 3年 3-5 年 3年 3-5 年
其他无形资产 10 年 3年 2-5 年 3年 2-5 年 3-10 年
从上表可知，标的公司的折旧摊销政策与同行业上市公司基本一致，企业折旧
摊销政策符合会计准则规定，具备合理性。
综上分析，本次评估按企业会计政策进行折旧摊销的计算，企业折旧摊销政策
符合会计准则规定，折旧和摊销预测具备合理性。
(三) 资本性支出的测算过程、预测依据及合理性
资本性支出包括追加投资支出和更新支出。
追加投资主要系为满足扩大经营所需发生的资本性支出，根据淘通科技公司的
投资计划，预计未来需追加的投资主要包括新办公楼的装修投资和随着公司规模扩
大而需增加的办公设备等。
更新支出是指为维持企业持续经营而发生的资产更新支出，包括固定资产存量
的更新支出、无形资产和长期待摊费用的更新支出等。对于预测期内需要更新的相
关设备、其他无形资产和长期待摊费用，评估人员经过与企业管理层和资产管理人
员沟通了解，按照企业现有设备状况和生产能力对以后可预知的年度进行了更新测
算，形成各年资本性支出。
预测期末年和永续期各项固定资产、无形资产和长期待摊费用等的更新支出以
年金化金额确定。
(1) 各类资产经济耐用年限及预测期第一年的更新金额预测
对于标的公司的各类资产，以其开始使用日期为起点，以其经济耐用年限确认
其更新时间，各类资产折旧摊销年限与经济耐用年限的对比以及 2025 年预计更新金
额情况如下：
金额单位：人民币万元
类别 折旧年限（年） 经济耐用年限（年）
更新金额
办公设备、电子设备 3-5 4-6 250.55
运输设备 3-5 10 23.58
软件 3-10 3-10 225.65
其他资产 3 3-5 118.25
合 计 / / 618.03
对于标的公司的各项资产，由于综合成新率较低，预计 2025 年需进行部分资产
的更新换代，因此有一定金额的更新支出。后续更新支出的变动与资产的折旧年限、
经济耐用年限基本保持一致，资产更新预测具有合理性。
(2) 未来不发生大额新增投资的合理性
追加投资主要系为满足扩大经营所需发生的资本性支出，根据公司投资计划，
预计未来需追加的投资包括新办公楼装修投资和需增加的办公设备等。
金额单位：人民币万元
项 目 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年
及以后
追加投资 120.64 50.00 50.00 50.00 0.00 0.00
标的公司与同行业可比上市公司固定资产情况对比如下：
金额单位：人民币万元
办公电子 人均设备金额
公司 机器设备 运输设备 合计 员工人数
设备 （万元/人）
若羽臣 / 210.93 588.40 799.33 741 1.08
壹网壹创 / 72.00 400.80 472.80 823 0.57
凯淳股份 63.80 / 1,038.64 1,102.44 1,369 0.81
青木科技 / 103.83 2,216.08 2,319.91 1,620 1.43
丽人丽妆 / 400.22 1,186.21 1,586.43 880 1.80
淘通科技 / 90.46 385.79 476.25 506 0.94
注：为增加可比性，可比上市公司的固定资产数据选用同处于未上市状态时的相关固定资
产原值，从而避免因相关募投项目等上市而带来的额外固定资产投资的影响。上表中的数据摘
录自各可比公司招股说明书。
从上表可见，标的公司设备类固定资产构成与同行业可比公司类似，均以办公
电子设备、运输设备为主，机器设备占比极低（仅凯淳股份有少量机器设备），符
合电商服务行业轻资产运营的特点。从人均设备金额来看，标的公司资产配置效率
与行业平均水平匹配。
综上，标的公司与可比公司人均设备金额水平相近，资产金额合理，其现有资
产规模及结构可满足日常经营需求，未来无需大规模追加长期资产投资支出。
标的公司采用“轻资产”模式，长期资产金额较小。因基准日时点长期资产的
总体成新率较低，预测期前期更新支出较高，后续年度的更新支出金额随资产状态
稳定逐步有所降低，准确反映设备正常迭代需求，更新预测具备合理性。
作为轻资产服务型企业，预测期标的公司的追加投资主要考虑新办公楼装修投
资和新增办公设备，预测金额与未来人员扩充及业务规模扩大匹配，符合业务发展
逻辑，追加投资支出的预测具备合理性。
综上所述，折旧和摊销、资本性支出的测算过程合理，预测依据充分，预测结
果符合标的公司当前及未来的经营需求。
八、评估基准日后是否发生影响评估值的重要变化事项
(一) 行业环境持续稳定，未出现影响评估值的重大变动
通过对评估基准日后行业发展动态的收集与分析，未发现行业政策、市场竞争
格局、技术趋势等领域出现可能影响标的公司 100%股权价值评估值的重要变化事项，
行业整体环境保持稳定。
(二) 实际业绩优于预测，无偏离评估逻辑的异常情形
对比评估基准日后公司实际经营情况与评估的预测数据，期后实现的业绩优于
预测数据，具体如下：
项目 2025 年评估预测数 2025 年 1-6 月实际数 年化完成率/差异率
营业收入 215,496.10 115,858.12 107.53%
净利润 6,994.46 4,793.99 137.08%
毛利率 12.72% 12.67% 99.60%
从上表可见，标的公司 2025 年 1-6 月营业收入、净利润的年化完成率分别为
中核心代理品牌稳定贡献，叠加宠物食品等品类快速增长，共同推动期后业绩实现
超预期，总体运行逻辑与评估预测一致，无异常偏离。这表明评估对业务增长潜力、
毛利率等的预测具备合理性与谨慎性。
(三) 期后供应商结构发生重大变化，影响标的资产价值
经核查并与标的公司管理层访谈，《资产评估报告》（坤元评报〔2025〕565
号）出具后，标的公司确认其与公司 B 合作于 2025 年 8 月 31 日到期，公司 B 期望
的续约条件不及标的公司预期，标的公司为保障自身业务的合理收益与长远发展，
未能与公司 B 完成续约。该事项虽未改变标的公司核心业务模式，但标的公司的供
应商结构等关键经营要素发生重大变动，从而影响未来的盈利预测，导致标的资产
价值发生变化。该事项对资产评估价值产生明显影响，不能直接使用原评估结论。
上市公司已聘请本评估机构根据期后经营情况重新出具评估报告以确定评估结果，
下文回复中的评估数据均摘自重新出具的《资产评估报告》（坤元评报〔2025〕799
号，以下简称新评估报告），新评估报告相关评估预测已充分反映与公司 B 合作终
止的影响。
新评估报告在充分考虑评估基准日后标的公司各项业务的业绩实现情况、与公
司 B 合作终止情况及与新签品牌情况对日常经营造成的影响，调整原评估报告的预
测数据，调整后的标的公司股东全部权益的评估价值为 72,300.00 万元，较原评估
报告股东全部权益的评估价值减少 5,400.00 万元，与原评估值相比下调 6.95%。
九、结合本次交易的市盈率、市净率、评估增值率情况，并结合标的资产的运
营模式、核心竞争力、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况
等，说明本次交易标的资产定价公允性，与选取的相关上市公司及交易的可比性。
(一) 本次交易的市盈率、市净率、评估增值率情况
标的公司股东全部权益的评估价值为 72,300.00 万元，相比归属于母公司股东
权益 58,516.12 万元评估增值 13,783.88 万元，评估增值率为 23.56%，市盈率为
(二) 轻资产运营模式下收益法评估增值具备合理性
标的公司属于互联网电商公司，特点是轻资产运营、经营效率高。公司存在较
多的账面未记录的无形资产，包括软件著作权、域名、人力资源、客户资源等可确
指和不可确指的无形资产，预计未来能给公司带来较大的收益。其中，核心的无形
资产为人力资源、销售渠道、供应链体系、客户资源、供应商合作关系等。该部分
资产作为不可确指无形资产，按照现有的会计准则和制度，其价值无法在账面反映。
而本次收益法的评估时则考虑了上述资产所带来的贡献，评估结果中包含了这部分
无形资产的价值，评估增值具备合理性。
(三) 核心竞争力构筑稳定盈利基础，支撑估值合理性
标的公司致力于为全球知名品牌提供全域一站式电商服务，合作品牌涵盖食品
快消、母婴、宠物等多个板块，其中，公司在食品快消领域具有核心竞争优势。公
司自 2012 年起与玛氏集团开展合作，2013 年获得玛氏天猫旗舰店独家经营权，截
至目前，公司与玛氏集团的合作已包括德芙、M&M’S、士力架、脆香米、绿箭、益
达、彩虹糖等多款经典热销品牌产品，通过运营多家旗舰店铺进行线上销售；此外，
公司还服务于雀巢、百事桂格等国际知名快消集团。近年为进一步优化业务结构、
弥补细分领域空白，公司持续拓展优质品牌资源，引入皇家、冠军等头部宠物食品
品牌，快速强化宠物板块竞争力，弥补传统食品品类增长差异。
标的公司的销售体系包括线上零售、线上分销给电商平台以及分销给其他分销
商，公司通过构建合理的仓储物流体系、运用科学化备货逻辑和精细化流程管理，
制定需求计划和供应计划。仓储物流方面，公司在全国范围内布局 20 余座仓配仓库，
仓储面积超过 20 万平方米，同时配备冷冻/冷藏仓储温层，保证仓储物流环节的质
量和效率；系统支持方面，公司通过搭建电商平台共享系统，建立数据中心、订单
中心和库存中心，同时管理物理库存、逻辑库存和渠道库存，保证库存健康的同时，
追求柔性快反补货，让决策更高效。
标的公司以天猫、京东、唯品会等综合电商平台为核心运营平台，以小红书、
抖音、快手等新媒体电商平台为新兴渠道切入点，建立全链路、多层次、精准化的
销售、运营和营销体系。截至目前，公司在天猫、京东、抖音等电商平台共运营 60
家店铺，公司通过对旗舰店进行营销赋能、私域赋能、会员赋能、设计赋能、ROI
赋能和新品赋能，将旗舰店从传统销售阵地打造为综合品牌、产品运营和新品试炼
的品牌运营阵地。
标的公司通过自主搭建业财系统、数据中台，打通跨渠道的数据壁垒，解决信
息孤岛问题，将各个业务系统和上中下游、多元多边关系的客户、供应商、分销商、
电商渠道、物流商进行的交易、共享、协同产生的数据，进行平行整合集成或交叉
综合集成，通过梳理数据关系和业务逻辑、可视化展示与统计分析，按照 ToB、ToC
不同需求提供不同场景，赋能电商销售服务业务的各个环节，实现精细化运营和精
准化销售。
综上分析，标的资产的核心竞争力相互协同，形成稳定且可持续的盈利基础，
充分保障了公司未来的盈利能力，为本次收益法估值提供有力支撑。
(四) 合理的研发投入为公司经营提供必要的前提条件
标的公司的历史年度的研发投入情况详见上文“三、收益法评估过程中毛利率
的测算过程及依据……”之“(一) 收益法评估过程中毛利率的测算过程及依据”的
“6.标的资产研发费用变化情况”所述。
经过多年的技术积累，标的公司形成了以下核心技术：
序号 核心技术名称 技术先进性与具体表征
该技术采用“电商共享中心”和“统一的 API 接口平台”的微服务架构，基于“大
中台小前端”的设计，从而支持前端业务的快速迭代。“订单中心”、“促销中
心”、“库存中心”、“商品中心”、“价格中心”、“财务中心”、“用户中
业务中台系统技 心”、“档案中心”、“运维中心”、“对账中心”等十个中心构成 bPaaS 层，
术 提供可复用、可扩展的、可配置的技术服务能力，既可以保证前端轻松构建需要
的应用服务，同时保证业务前线输出统一化的产品服务和能力。标准规范的 API
接口可以实现生态圈内快速的接入，例如与下游 WMS 系统的链接采用标准奇门接
口方式，保证快速的与不同的 WMS 系统间交互、调试和报文解读
“业务中台”中的价格促销中心可以支撑业务前端的灵活变化，有效解决不同销
售渠道价格、促销等策略分散无法统一管控的问题，可满足“尾款送”、“定金
送”、“现货送”、“留言送”等不同的促销政策和场景需要，支持“互动式促
全域促销策略适
配技术
创新零售促销方式。在双十一等购物节期间，标的公司利用自研的促销策略模块，
处理促销订单数量可达到十万级，能够有效节省干预成本并减少人工误差，从而
提高订单流转效率
该技术应用于全渠道订单的转入、管理和履行，应用自动“分单”、“拆单”、
多渠道订单自动
“合单”、“审单”策略处理订单的不同环节，并设有预警机制识别风险点，自
动匹配热库存、发货仓库、优先级、区域等要求，并及时传递到对应的 WMS 系统，
技术
自动匹配成本经济性更高的快递服务，最终提高订单履约效率
该技术支持独特的“逻辑库存”、“物理库存”、“共享库存”三层库存管理模
分层化库存管理
技术
成本，减少库存积压，使得业务分单实现系统可监控
标的公司通过合理研发投入形成的上述技术，使公司能够实现对产品、订单的
精准管控，更好地服务品牌供应商和终端消费者，是公司持续经营必要的前提条件。
(五) 业绩增长支撑本次交易标的评估增值合理与资产定价公允
标的公司报告期内业绩增长情况：
金额单位：万元人民币
项目 2023 年 2024 年
增长率 1-6 月 同比增长率
收入 160,912.35 201,464.24 25.20% 115,858.12 16.50%
毛利率 12.85% 12.88% 0.23% 12.67% -0.88%
净利润 6,251.85 6,906.13 10.47% 4,793.99 66.38%
注：2025 年同比增长率系以 2025 年 1-6 月对应项目数据与 2024 年 1-6 月对应项目数据对
比计算得出；2024 年 1-6 月数据未经审计。
标的公司 2024 年营业收入相比上年的增长率达 25.20%，归属于母公司所有者
的净利润增长率为 10.47%，营收与净利润的双增长，体现了公司在扎根休闲食品品
牌的电商销售的同时，积极开拓宠物食品品牌的电商销售的发展战略，对公司盈利
能力的有效提升。2025 年 1-6 月，标的公司同比营收增长率为 16.50%，净利润增长
率 66.38%，增长趋势得以延续，反映出持续的未来增长动能。
综上，标的公司业绩增长趋势延续，反映出持续的未来增长动能，为本次交易
标的评估增值的合理性与资产定价的公允性提供了支撑。
(六) 与同行业上市公司市盈率、市净率对比分析
截至本次评估基准日（2024 年 12 月 31 日），同行业可比上市公司的估值情况
如下：
证券代码 证券简称 市盈率 市净率
算术平均数 152.33 3.05
中位数 109.34 3.45
标的公司 10.47 1.24
注 1：同行业公司的 PE 和 PB 数据来源于同花顺 iFinD 金融数据终端；
注 2：标的公司市盈率＝标的公司交易对价2024 年度归属于母公司所有者的净利润；
注 3：标的公司市净率＝标的公司交易对价2024 年末归属于母公司所有者权益。
根据同行业可比上市公司的估值情况，同行业可比上市公司的平均市盈率、市
净率均大幅高于本次交易，主要系上市公司具有公开市场的估值溢价，同时也说明
本次交易对标的公司的估值较为谨慎。因此，本次交易定价具有合理性。
(七) 本次交易评估作价与可比交易案例估值比较
经检索公开市场案例，近年来已完成的 A 股上市公司收购或转让同行业标的的
交易中，标的资产的估值情况如下：
首次 项目 支付 交易 交易
序号 公告方 标的公司
公告日 进度 方式 市盈率 市净率
发行股
付现金
发行股
付现金
算术平均数 14.57 3.70
中位数 12.51 2.80
标的资产 10.47 1.24
注 1：同行业交易案例市盈率＝交易价格/交易日前一个年度净利润；
注 2：同行业交易案例市净率＝交易价格/基准日的所有者权益；
注 3：标的公司市盈率＝标的公司交易对价/2024 年度净利润；
注 4：标的公司市净率＝标的公司交易对价/2024 年末所有者权益；
根据同行业可比交易案例的估值情况，本次交易市盈率与同行业可比交易案例
的平均市盈率基本一致，处于可比交易区间范围内；本次交易市净率低于同行业可
比交易最小值。本次标的公司的交易价格具有合理性、公允性。
综上分析，本次交易标的资产定价综合考虑了其运营模式、核心竞争力、研发
投入、业绩增长等内在价值因素，且与同行业上市公司及可比交易案例估值水平具
有可比性，评估增值率、市盈率、市净均处于合理范围，本次交易标的资产定价具
备公允性。
十、结合上市公司前次收购标的资产股权估值与本次差异的原因，说明本次交
易中评估作价与前次股权转让价格差异的合理性。
(一) 上市公司前次收购标的资产股权估值情况及作价依据
购将其所持有的淘通科技 352.6192 万股股份以 7,700 万元转让给天元宠物，股份转
让的价格为 21.84 元/股，对应 100%股权的总估值为 77,000 万元。该作价系双方基
于市场化商业谈判确定交易价格。
(二) 本次交易中评估作价与前次股权收购价格差异的原因及合理性
标 的公司在评估 基准日 2024 年 12 月 31 日的股东全部权益的评估 价值 为
前次收购时，标的公司与公司 B 的合作尚未确定终止，而本次评估已明确考虑
公司 B 自 2025 年 9 月起不再续签经销合同这一事项，并据此对标的公司盈利预测和
营运资金需求进行了调整，导致本次交易中评估作价与前次股权收购价格产生差异。
标的公司报告期净利润、2025-2027 年评估预测净利润和业绩承诺情况如下：
金额单位：万元人民币
预测期
项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
净利润 6,251.85 6,906.13 / / /
评估净利润 / / 6,969.04 7,092.98 7,465.12 7,175.71
业绩承诺 / / 7,000.00 7,300.00 7,700.00 7,333.33
根据评估基准日后标的资产实际经营情况，标的公司通过运营实现了宠物收入
的大幅增长，同时成功签订新品牌的经销合同，一定程度上弥补了公司 B 合作终止
带来的影响。本次评估收益法测算时，综合考虑了上述期后实际经营情况的影响，
预测的 2025 年至 2027 年三年平均净利润为 7,175.71 万元，较标的公司 2024 年净
利润上升 3.90%，本次评估值较上市公司前次收购的估值下降 6.10%，具备谨慎性。
此外，管理层作出的三年业绩承诺均高于本次评估净利润预测数，且较评估基
准日净利润逐步提升，反映标的公司管理层对标的公司未来发展的信心及良好的增
长预期，同时说明本次评估作价盈利预测具备合理性和谨慎性。
综上分析，本次交易中评估作价与前次股权收购价格差异具备合理性。
十一、资产评估师核查过程及核查意见
(一) 核查程序
针对前述事项，资产评估师主要实施了以下核查程序：
员访谈，了解公司现有客户的续约情况、新客户开拓情况；使用搜索引擎、品牌官
网等公开信息渠道，了解标的公司主要合作品牌的发展情况、市场排名情况；查阅
并分析标的公司报告期内休闲食品和宠物食品等主要产品品类收入结构变化情况、
各品牌及各渠道的未来发展规划，并与同行业公司相关指标进行对比分析，综合分
析各业务模式下收入测算的合理性。
网等公开信息渠道，了解标的公司主要合作品牌的发展情况；查阅并分析标的公司
各业务模式下报告期内毛利率波动情况；与标的公司相关管理人员访谈，了解标的
公司对上下游合作方的议价方式；查询国家统计局等单位披露的行业数据，了解标
的公司所处行业的主要企业、市场供求状况及利润水平；使用搜索引擎、企业官网、
财经网站等公开信息渠道，了解标的公司竞争对手的经营情况；核实分析标的公司
历史研发支出情况，了解公司历史研发投入情况及发展趋势；调查了解标的公司核
心技术相关内容，了解标的公司核心技术情况；核查标的公司收入成本明细，了解
代理或分销产品结构变化及趋势；查询同行业可比公司公开资料，了解同行业可比
公司毛利率水平以及标的公司毛利率水平，并比较分析存在差异的原因；综合分析
预测期毛利率先降后升的原因及预测期毛利率测算的合理性、谨慎性。
分析期间费用变动的原因；了解同行业公司的期间费用率水平并与标的公司情况进
行对比，分析差异原因及合理性。
对管理层进行访谈，分析未来智库软件公司高新技术企业资格的延续性。
业公司的营运资金水平并与标的公司情况进行对比，分析差异原因及合理性。
构选择的合理性；调查了解基准日时标的公司的资本结构以及未来的借款需求情况；
收集分析证券市场交易案例的折现率计算方法、相关参数及结果，并与本次评估进
行比较分析。
支出计划等情况；了解标的公司折旧摊销政策；对预测期资本性支出与折旧摊销金
额的合理性进行分析。
基准日后行业环境是否出现影响评估值的重大变动；与标的公司相关管理人员访谈，
了解公司业务模式、供应商结构等是否发生重大变化；获取标的公司 2025 年上半年
经营数据、销售台账等资料，了解公司业绩实现情况，并对主要品牌收入、成本费
用等项目与评估预测进行对比分析；综合分析评估基准日后是否发生影响评估值的
重要变化事项。
上述因素对估值的影响；通过公开信息查询同行业可比交易案例和同行业上市公司，
了解可比交易案例与可比上市公司市盈率、市净率，并与标的公司进行比较分析。
的公司前次增资收购对应估值的差异原因。
(二) 核查意见
经核查，评估人员认为：
情况、新客户开拓情况、品牌市场份额变化、主要产品品类收入结构变化等，预测
依据充分，预测过程合理，预测结果具有谨慎性。
价模式、品牌发展周期、各业务模式历史毛利率波动情况、对上下游议价能力、行
业竞争格局、研发费用变化、代理或分销产品结构变化等，预测依据充分、谨慎、
合理，预测期毛利率先降后升具备合理性。
业务增长情况相匹配，且已通过敏感性分析量化期间费用率变动对评估结果的影响
程度。
可持续性，相关税率预测谨慎、合理。
来年度的业务发展情况相匹配。各年营运资金比例取数合理、依据充分，据此计算
得出的各期营运资金增加额具备合理性。
行业上市公司至评估基准日资本结构为目标资本结构符合行业惯例及相关评估指引、
监管机构规定，符合标的公司实际情况，具备合理性；折现率与同行业可比交易案
例不存在明显差异，已反映了标的公司所处行业的特定风险以及自身风险水平，折
现率的预测具备谨慎性、合理性。
公司业务发展需求相匹配，预测结果具备合理性。
且该事项对资产评估价值产生明显影响，故上市公司已聘请本评估机构重新出具资
产评估报告以确定评估结果。重新出具的资产评估报告中，已考虑上述期后事项标
的资产价值的影响。本审核意见回复的相关数据均引用自重新出具的资产评估报告。
绩增长等内在价值因素，且与同行业上市公司及可比交易案例估值水平具有可比性，
评估增值率、市盈率、市净均处于合理范围，本次交易标的资产定价具备公允性。
公司与公司 B 的经销合作正常进行，而本次评估已明确考虑公司 B 自 2025 年 9 月起
不再续签经销合同这一事项，并据此对公司盈利预测和营运资金需求进行了调整，
导致本次交易中评估作价与前次股权收购价格产生差异。综合分析比较本次评估盈
利预测金额与报告期净利润情况，并结合管理层作出的业绩承诺，本次评估已充分
考虑前次收购至本次资产评估报告日标的公司经营情况的变化，本次交易中评估作
价与前次股权收购价格差异具备合理性。
（本页无正文，为《关于杭州天元宠物用品股份有限公司发行股份购买资产并
募集配套资金申请的审核问询函中有关评估事项的回复》之签字盖章页）
资产评估师：
王传军 张俊涛
法定代表人：
俞华开
坤元资产评估有限公司
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