中国国际金融股份有限公司
关于亚信安全科技股份有限公司
重大资产购买暨关联交易
之
估值报告
二〇二四年五月
声 明
一、本报告分析对象为亚信科技控股有限公司（以下简称“亚信科技”或“标的公
司”），相关资料来源于公开信息。
二、本报告为中国国际金融股份有限公司（以下简称“估值机构”）根据《上市公
司重大资产重组管理办法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——
上市公司重大资产重组》等上市公司重大资产重组相关法规和规范性文件的要求出具，
供亚信安全科技股份有限公司（以下简称“亚信安全”或“上市公司”）董事会使用。
本报告不构成对任何第三方的建议、推荐或补偿。
三、本报告中的分析、判断和结论受报告中假设和限定条件的限制，使用者应当充
分考虑报告中载明的假设、限定条件及其对结论的影响。
四、尽管本报告是基于和依赖报告中所涉及的公开信息的准确性和完整性而准备的，
估值机构对任何前述信息的使用并不代表其已独立地进行核实或表示同意。本报告不构
成对其准确性、完整性或适当性的任何保证。
五、本报告未对标的公司的业务、运营、财务状况进行全面分析，未对标的公司未
来任何策略性、商业性决策或发展前景发表任何意见、预测和保证，亦未对其他任何事
项发表意见。本报告以报告内所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况
为基础，因此随时可能变化。对投资者根据本报告作出的任何投资决策（包括但不限于
买入、卖出和持有）可能产生的风险或损失，估值机构不承担任何责任。
六、在形成本报告的过程中，并没有考虑任何特定投资者的投资目标、财务状况、
纳税状况、风险偏好或个体情况。由于不同的投资者有不同的投资目的和组合，如需要
具体的建议，投资者应及时就其投资组合咨询其各自的股票经纪人、律师、会计师，税
务顾问或其他专业顾问。
七、本报告的观点仅基于已披露的公开财务信息分析，未将商业、法律、税务、监
管环境等其他因素纳入考虑。本报告亦不对标的公司的交易价值或股价表现做出评价。
上述因素超出了本报告的考察范围和职责范围。
八、本报告中的可比公司分析并未覆盖标的公司所有潜在的可比公司。同时，市场
上并无可比公司与标的公司在以下方面完全相同：市场地域、业务组成、业务规模、风
险情况、资产规模、估值方法、会计政策、历史表现、未来预期、市场空间、政治风险
及监管环境等。投资者应注意与可比公司的比较分析仅能作为对标的公司截至估值基准
日2024年1月15日的潜在价值的示意性分析。
九、估值机构未委托或授权其他任何机构和个人提供未在本报告中列载的信息和对
本报告做任何解释或说明。未经估值机构事先书面同意，任何人不得在任何时间、为任
何目的、以任何形式复制、分发或者摘录本报告或其任何内容；对于本报告可能存在的
任何歧义，仅估值机构自身有权进行解释。
十、在任何情况下，本报告或其任何部分均不构成估值机构保证投资不受损失或取
得收益的承诺，也不构成估值机构向获取本报告的任何个人或机构作出任何承诺或承担
责任。估值机构不保证在编制报告过程中所使用方法在未来任何时点的科学性和有效性。
十一、本报告仅供亚信安全重大资产购买暨关联交易（以下简称“本次交易”）使
用，不得用于任何其他目的，对于本报告的结论，需结合本报告以及本次交易的其他披
露文件的整体内容一并进行考虑。估值机构特别提请广大投资者认真阅读上市公司就本
次交易事项披露的相关公告，查阅有关文件。
十二、除非本报告中另有定义，本报告中所使用的术语简称应具有《亚信安全科技
股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》对该等术语简称所规定的含义。
十三、本报告中部分合计数若出现与各加数直接相加之和在尾数上有差异，均为四
舍五入所致；本报告所引用的财务数据和财务指标，如无特殊说明，均指合并报表口径
下的财务数据和根据该类财务数据计算的财务指标。
目 录
第一章 背景情况介绍
一、上市公司及标的公司概况
（一）上市公司：亚信安全
公司名称 亚信安全科技股份有限公司
英文名称 Asiainfo Security Technologies Co., Ltd.
统一社会信用代码 913201003216357797
企业类型 股份有限公司（上市）
法定代表人 马红军
成立日期 2014 年 11 月 25 日
上市日期 2022 年 2 月 9 日
注册地址 江苏省南京市雨花台区花神大道 98 号 01 栋
注册资本 40,001 万元人民币
股票简称 亚信安全
股票代码 688225.SH
股票上市地 上海证券交易所
互联网网址 www.asiainfo-sec.com
电子信箱 ir@asiainfo-sec.com
联系电话 010-57550972
传真 010-56521402
许可项目：第一类增值电信业务；第二类增值电信业务（依法须经批准的
项目，经相关部门批准后方可开展经营活动，具体经营项目以审批结果为
准）
一般项目：网络与信息安全软件开发；数据处理服务；信息系统集成服
经营范围 务；信息技术咨询服务；企业管理咨询；技术服务、技术开发、技术咨
询、技术交流、技术转让、技术推广；软件开发；计算机软硬件及外围设
备制造；计算机软硬件及辅助设备批发；通讯设备销售；软件外包服务；
货物进出口；技术进出口（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自
主开展经营活动）
截至本报告出具日，亚信信远持有公司 80,948,488 股股份，占公司总股本的比例
为 20.24%，系上市公司控股股东。田溯宁直接持有公司 586,492 股股份，占公司总股
本的比例为 0.15%；同时通过其控制的亚信信远、亚信融信、亚信信合、亚信融创、
亚信恒信合计控制公司 190,902,237 股股份，占公司总股本的比例为 47.72%。田溯宁
直接及间接合计控制公司 191,488,729 股股份，占公司总股本的比例为 47.87%，为上
市公司实际控制人。截至本报告出具日，公司与其控股股东、实际控制人之间的产权
及控制关系结构图如下所示：
（二）标的公司：亚信科技
公司名称 亚信科技控股有限公司
英文名称 AsiaInfo Technologies Limited
公司编号 552532
企业类型 注册非香港公司
董事长 田溯宁
成立日期 2003年7月15日
上市日期 2018年12月19日
注册地 英属维尔京群岛
注册地址 Craigmuir Chambers, Road Town, Tortola, VG1110, British Virgin Islands
主要办公地点 北京市海淀区西北旺东路10号东区亚信大厦
截至2023年12月31日，法定/注册股份数目为800,000,000,000股；已发行股
法定/注册股本
份及缴足的股本为935,304,312普通股，每股面值为0.0000000125港元。
股票简称 亚信科技
股票代码 1675.HK
股票上市地 香港联交所
截至 2023 年 12 月 31 日，亚信科技的第一大股东为 SKIPPER INVESTMENT
LIMITED，持股 22.87%。田溯宁直接及间接持股合计 12.91%。亚信科技的产权及控
制关系结构图如下：
二、本次交易方案
（一）本次交易方案概述
亚信安全拟通过全资子公司亚信津安、亚信成都与科海投资及智能基金共同出资
设立亚信津信（亚信津安作为亚信津信的普通合伙人并实际控制亚信津信，亚信成都、
科海投资及智能基金作为亚信津信的有限合伙人），通过亚信津信与亚信津安共同出
资设立亚信信宁，并由亚信信宁出资设立境外全资子公司作为收购主体以支付现金的
方式购买SKIPPER INVESTMENT LIMITED持有的亚信科技19.236%或20.316%的股份；
同时，通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的Info Addition、PacificInfo、CBC
Partners在紧随本次股份收购交割后合计持有的亚信科技9.572%至9.605%的股份对应的
表决权。
本次交易完成后，上市公司将成为亚信科技的控股股东。在购买亚信科技19.236%
的股份的情形下，本次交易后上市公司将间接控制亚信科技28.808%至28.841%的表决
权；在购买亚信科技20.316%的股份的情形下，本次交易后上市公司将间接控制亚信科
技29.888%至29.921%的表决权。
协议》，并与田溯宁及其控制的Info Addition、PacificInfo、CBC Partners签署了《表决
权委托协议》；2024年5月16日，亚信安全与SKIPPER INVESTMENT LIMITED签署了
补充协议。根据《股份购买协议》及《表决权委托协议》约定，亚信安全可将其在该
等协议项下的全部或部分权利或义务转让给收购主体。2024年5月12日，亚信安全、亚
信津安、亚信成都、科海投资、智能基金及亚信津信共同签署了《联合投资协议》，
并取代此前亚信安全、亚信津安、亚信成都与科海投资于2024年1月16日签署的原《联
合投资协议》。
本次重组主要包括支付现金购买资产及表决权委托两个部分，具体情况如下：
（1）交易对方
本次支付现金购买资产的交易对方为SKIPPER INVESTMENT LIMITED。
（2）标的资产
本次支付现金购买资产的标的资产为交易对方持有的亚信科技179,915,689股或
（1）基础股份：亚信安全或收购主体拟向交易对方收购亚信科技179,915,689股股
份，占亚信科技总股本的比例为19.236%；
（2）额外股份：如交易对方能够完成向第三方出售亚信科技23,907,976股股份，
则亚信安全或收购主体拟向交易对方进一步收购亚信科技10,101,287股股份，占亚信科
技总股本的比例为1.080%；如交易对方未能完成向第三方出售全部该等23,907,976股股
份，则亚信安全或收购主体不再向交易对方进一步收购额外股份，即额外股份为0股。
根据《表决权委托协议》约定，田溯宁及其控制的Info Addition、PacificInfo、
CBC Partners拟将其在紧随本次股份收购交割后所持有的亚信科技全部股份对应的表决
权委托给亚信安全或收购主体。
截至本报告出具日，田溯宁及其控制的Info Addition、PacificInfo合计持有亚信科
技89,525,781股股份，占亚信科技总股本的比例为9.572%。如CBC未能完成向第三方出
售其所持亚信科技全部股份，则CBC Partners作为CBC的间接股东将分得亚信科技不超
过312,094股股份，占亚信科技总股本的比例为0.033%。
基于上述，田溯宁及其控制的Info Addition、PacificInfo、CBC Partners拟将其在紧
随本次股份收购交割后合计持有的89,525,781股至89,837,875股（为四舍五入后的概数）
股份对应的表决权委托给亚信安全或收购主体行使，该等股份占亚信科技总股本的比
例为9.572%至9.605%。
本次交易完成后，上市公司将成为亚信科技的控股股东。在购买亚信科技19.236%
的股份的情形下，本次交易后上市公司将间接控制亚信科技28.808%至28.841%的表决
权；在购买亚信科技20.316%的股份的情形下，本次交易后上市公司将间接控制亚信科
技29.888%至29.921%的表决权。
基于目前的交易架构，本次交易后的产权及控制关系结构图如下：
注：亚信安全股东持股比例截至本报告出具日。
（二）本次交易的定价原则和交易价格
根据《股份购买协议》，标的资产的交易价格为9.45港元/股，合计交易对价为
（1）基础股份：基础股份为179,915,689股，交易对价为1,700,203,261.05港元；
（2）额外股份：额外股份为10,101,287股的情况下，交易对价为95,457,162.15港
元；额外股份为0股的情况下，交易对价为0港元。
根据《股份购买协议》，亚信安全或收购主体应有权行使标的股份在交割时所附
带的或所产生的所有权利，但亚信安全或收购主体待交割已经发生后方可有权就标的
股份收取标的公司在《股份购买协议》之日或之后直至交割之前宣派、支付或进行的
所有股息、分派或任何退还资本，在此情况下，亚信安全或收购主体于交割时应支付
的对价应扣减交易对方就标的股份已实际收取或将会实际收取的交割前股息总额。
息0.412港元/股，并拟于2024年6月28日召开股东周年大会审议前述股息宣派事宜，该
等股息派发对应的股权登记日期（Record Date）为2023年7月11日、股息派发日为2023
年7月22日。于本次交易交割时，如交易对方就标的股份已实际收取或将会实际收取前
述股息，则根据《股份购买协议》约定，标的资产的交易价格将调整为9.038港元/股，
合计交易对价将调整为1,626,077,997.18港元或1,717,373,429.09港元，其中：
（1）基础股份：基础股份为179,915,689股，交易对价为1,626,077,997.18港元；
（2）额外股份：额外股份为10,101,287股的情况下，交易对价为91,295,431.91港
元；额外股份为0股的情况下，交易对价为0港元。
（三）支付安排及资金来源
亚信安全通过亚信津安出资10万元、亚信成都出资3亿元，科海投资出资4.8亿元，
智能基金出资1.2亿元，共同设立亚信津信；由亚信津信出资9亿元、亚信津安出资1万
元，共同设立亚信信宁；并由亚信信宁以其股东实缴出资及其向银行申请的9亿元并购
贷款出资设立境外SPV作为收购主体。
本次股份收购的交易对价由收购主体以现金支付，资金来源包括亚信成都的自有
或自筹资金、联合投资人的自有或自筹资金及亚信信宁银行贷款。
信共同签署了《联合投资协议》；2024年5月11日，亚信信宁与渤海银行股份有限公司
天津分行签署了《并购贷款合同》，银行贷款的金额、用途及期限等如下表所示：
贷款银行 贷款金额 贷款用途 贷款期限
用于亚信信宁设立的境外SPV
渤海银行股份有限公司天津分行 不超过9亿元 7年
收购标的公司股权
截至本报告出具日，贷款利率、担保措施等具体商业条款尚待与贷款银行进一步
协商，后续公司将结合本次交易进程与贷款银行就前述安排作出补充约定。
根据《并购贷款合同》，亚信信宁作为借款人应按下列还款计划偿还贷款本金：
序次 还款日 还款金额（万元）
如银行贷款、联合投资人出资无法及时、足额到位，亚信安全及收购主体可能需
调整资金来源或融资方案，以履行《股份购买协议》及其补充协议项下的支付义务。
（四）其他事项
本次交易前，交易对方持有亚信科技213,924,952股股份，占亚信科技总股本的比
例为22.872%。除基础股份外，交易对方仍持有亚信科技34,009,263股股份，占亚信科
技总股本的比例为3.636%。交易对方将在最后截止日期当日或之前完成相关剩余股份
的处置（出售或分配）。
交易对方承诺将在2024年9月30日（或相关方约定的其他日期）前完成向第三方出
售至多23,907,976股亚信科技股份（占亚信科技总股本的比例为2.556%）。如交易对方
能够完成向第三方出售23,907,976股股份（占亚信科技总股本的比例为2.556%），则交
易对方将向亚信安全或收购主体进一步出售额外股份10,101,287股（占亚信科技总股本
的比例为1.080%）；如交易对方未能完成向第三方出售全部该等23,907,976股股份（占
亚信科技总股本的比例为2.556%），则交易对方将向其全体股东分配其所持的未向第
三方出售的剩余亚信科技股份，并不再向亚信安全或收购主体出售额外股份，即额外
股份为0股。
本次交易前，CBC持有亚信科技31,209,360股股份，占亚信科技总股本的比例为
分配）。
亚信安全承诺将促使CBC在2024年9月30日（或相关方约定的其他日期）前完成向
第三方出售其所持亚信科技的全部或部分股份。如CBC未能完成向第三方出售全部该
等股份，则亚信安全承诺将促使CBC向其全体股东分配其所持的未向第三方出售的剩
余亚信科技股份，CBC Partners作为CBC的间接股东将分得亚信科技不超过312,094股
股份（占亚信科技总股本的比例为0.033%），CBC Partners拟将该等股份对应的表决权
委托给亚信安全或收购主体行使。
根据《股份购买协议》及其补充协议，交易对方及亚信安全拟在本次支付现金购
买资产交割前完成标的公司董事会改选事宜的内部批准，即经标的公司董事会及股东
大会批准委任亚信安全或收购主体提名的六名人选成为标的公司董事（包括四名非独
立董事及两名独立非执行董事）的议案，且该等委任将于本次支付现金购买资产交割
时即时生效；并经标的公司董事会确认或批准，在标的公司股东大会批准委任至少一
名亚信安全或收购主体提名的董事的前提下，委任一名亚信安全或收购主体提名的标
的公司董事于交割时起为董事会主席。
三、本次交易的背景、目的及协同效应
（一）本次重组的背景
行业均迎来重要的发展机遇期
近年来，我国数字经济取得了举世瞩目的发展成就，总体规模连续多年位居世界
第二，对经济社会发展的引领支撑作用日益凸显，《“十四五”数字经济发展规划》
《关于数字经济发展情况的报告》等政策为数字经济的下一步工作安排指明了方向，
发展前景广阔。2022 年以来，《中共中央 国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据
要素作用的意见》及相关数据入表、资产评估配套政策陆续出台，2023 年 10 月国家
数据局正式挂牌，数据要素市场迎来崭新的发展阶段。
随着我国数字经济蓬勃发展，数据要素和数据资产的重要性持续提升，数字化及
安全均迎来重要的发展机遇期。数据是数字化的基础，而数字化是数字经济的重要组
成部分，数字化作为数据与数字经济间的重要环节，对数字经济发展起到重要推动。
而安全作为数字经济平稳发展的保障，与数字化的发展相辅相成，其重要性亦日益凸
显。一方面，数字化带来了新的安全风险和挑战，企业需要加强网络安全防护以应对
来自外部的攻击和内部的安全风险；另一方面，网络安全是数字化的重要推动力，为
了应对安全风险，企业需要建立更全面的数字化系统，进一步提升了数字化程度。
合的能力，才能更好地迎接数字经济带来的机遇和挑战
在目前5G、云计算、大数据、人工智能与千行百业的深度融合的新时代，用户的
业务场景发生重大变化，其所面临的安全威胁呈现多样性，传统的单一安全产品已无
法应对复杂的网络威胁，用户需求正在从单点的产品向联动智能的整体解决方案转移。
网络和云计算作为用户的核心基础设施，需要与安全深度融合，才能从根本上提升整
体系统的安全能力，这对于网络安全企业“懂网、懂云、懂安全”的能力提出了更高
的要求，行业内企业只有将“云网安”深度融合，才能够更好地抓住数字经济蓬勃发
展的红利，应对用户在数字化转型时所面临的挑战。
力，提升全方位护航企业数字化转型的水平
上市公司秉承“护航产业互联”的企业使命，以守护“安全数字世界”为企业愿
景，在万物互联的伟大时代，为国家数字化经济发展护航，为千行百业的数字化转型
护航。
为实现上述发展战略，上市公司持续进行新产品研发与市场拓展，增强产品核心
竞争力，同时亦通过对外收购相关领域领先企业的方式实现优势互补、深度协同。
能力，亦是上市公司坚定实现既定发展战略的体现。
标的公司是国内领先的软件产品、解决方案和服务提供商，领先的数智化全栈能
力提供商，关键信息基础设施行业服务经验积淀深厚。本次交易是上市公司基于企业
发展战略要求，为提升上市公司数字化能力、提升上市公司服务关键信息基础设施行
业能力所进行的战略选择，有利于提升上市公司产业链优势，实现上市公司高质量可
持续发展。
（二）本次重组的目的
一体的生产系统
在目前中国数字经济蓬勃发展、数据要素成为核心的大趋势下，云计算和网络成
为新一代数字经济底层基础设施，运营商作为云和网的重要参与者，其重要性进一步
凸现。云计算和网络的发展均离不开安全，因此“云网安”融合将成为大势所趋。
本次交易完成后，上市公司将借助标的公司在“云”和“网”领域的深厚积淀，
进一步打造上市公司“懂网、懂云、懂安全”的能力体系，完善“云网安”一体的生
产系统，将安全与数字化深度融合，推动上市公司在数字经济蓬勃发展的浪潮下抓住
更多的市场机遇，增强应对经济转型挑战的能力。
格局，实现产品线的延伸及增强，提升整体解决方案实力
凭借5G、云计算、大数据、人工智能、数字孪生等方面的先进技术能力，标的公
司为用户提供与企业核心IT基础设施相关的企业上云、云上业务系统适配等服务，提
供与网络基础设施相关的OSS软件、5G专网等产品，并为客户提供BSS软件、大数据
平台、营销决策系统等核心业务系统及应用，上述核心基础设施、核心业务系统及应
用均与用户的各类核心数据息息相关，融入到用户生产经营的方方面面。
通过本次交易，上市公司将会形成“安全+数字化”一体两翼的发展格局，提升了
上市公司网络安全产品与用户IT基础设施、网络基础设施、核心业务系统及应用等数
字化系统及其中的数据进行融合的能力，同时，标的公司原有业务的原生安全能力得
到增强，全面提升上市公司整体解决方案实力。
销售形成合力，提升行业布局的深度及广度
标的公司深耕数字化领域30余年，在5G、云计算、大数据、人工智能、物联网、
数智运营、业务及网络支撑系统等领域具有先进的技术能力和众多成功案例，客户遍
及电信运营商、广电、能源、政务、交通、金融、邮政等行业，标的公司与上市公司
客户行业存在重合及互补。
本次交易有利于进一步加强上市公司与标的公司在电信运营商、金融、政务、交
通、能源等重合行业的产品协同和销售协同，提升全面覆盖能力；在制造业、医疗、
广电、邮政等行业，双方可以通过交叉销售、产品互补等方式，提升行业布局深度及
广度，进一步助力业务拓展。
障上市公司与股东利益
近年来，标的公司发展态势良好，营业收入稳步提升。本次交易完成后，上市公
司成为标的公司的第一大股东并实现对标的公司的控制，同时考虑到本次交易所带来
的协同效应，预计本次交易完成后上市公司归属于母公司股东净利润水平将显著提升，
有效提升上市公司的持续经营能力，充分保障公司及中小股东的利益。
（三）本次重组的协同效应
本次交易完成后，上市公司及标的公司将在市场拓展、产品开发、技术研究等多
方面充分发挥协同效应：
上市公司聚焦网络安全领域，基于在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、
高级威胁治理及5G安全等领域优势实力，上市公司在国内网络安全电信行业细分市场
份额第一，具备强大的电信运营商市场网络安全业务能力；标的公司聚焦数字化领域，
服务电信运营商30年，在电信运营商业务支撑系统、网络支撑系统具备领先优势和众
多成功案例，是电信运营商领域领先的软件产品、解决方案、服务和数智化全栈能力
提供商。
双方均将电信运营商市场作为首要市场。本次交易完成后，双方将共同深耕电信
运营商市场，从数字化系统建设到网络安全保障，提升综合解决方案能力，具体如下：
（1）加强不同区域、不同条线及不同层级电信运营商的业务合作，释放规模效应
电信运营商分子公司及专业公司数量众多，上市公司与标的公司对电信运营商各
主体均有较为广泛的覆盖，但客户仍存在一定交叉及互补。本次交易完成后，双方将
围绕不同区域、不同条线、不同层级的电信运营商发挥各自优势市场协同效应，补充
各自短板市场不足，共同释放规模效应。
（2）核心产品深度融合，提升整体解决方案能力
标的公司BSS、OSS软件是电信运营商重要的客户服务、经营管理和网络运维类
信息化系统，可与上市公司网络安全产品、网络安全解决方案及网络安全服务形成联
合解决方案，如标的公司的客户关系管理系统与上市公司身份安全认证系统组成联合
解决方案、标的公司的大数据管理平台与上市公司安全大数据中心组成联合解决方案
等。双方可在解决方案层面深度融合，共同服务客户需求、提升项目产出。
（3）联合电信运营商拓展ICT市场，进一步扩大行业覆盖范围
数字经济时代，云计算和网络成为新一代数字经济底层基础设施，电信运营商作
为云和网的重要参与者，服务了大量政企用户，电信运营商在行业数字化建设中的重
要性进一步凸现。在此基础上，双方也将基于与电信运营商合作优势，凭借电信运营
商在政企用户中的广泛布局，以电信运营商为枢纽，共同开拓政企ICT市场，为千行百
业提供端到端、全链路数智化服务。
在深耕电信运营商市场同时，近年来上市公司已同步构建起完整的全行业市场营
销体系，包括覆盖全国28个省级行政单位及直辖市的省级办事处体系，以及深入行业
领域的垂直业务部门体系。上市公司在金融领域已具备领先效应，为银行、保险、证
券等行业头部企业提供深入的网络安全解决方案，并服务了大量城商行、农商行、中
小型保险公司及证券公司等客户，深得合作伙伴信赖；在电力能源领域，上市公司以
主动防御、全面管控为原则，以终端、区域、边界为三重防护重点，获得国家电网、
南方电网以及大型发电企业认可；在政务市场，上市公司在国家部委、地方数据局、
地方网信办等客户的积累方面具备领先优势，凭借身份认证、监管指挥平台、数据安
全管控平台等产品及解决方案的专业能力获得客户认可。
与上市公司的行业拓展趋势类似，从电信运营商市场向其他重点行业拓展，也是
标的公司近年提出的重要策略之一。在电信运营商市场之外，标的公司聚焦战略行业，
在能源、交通等细分行业已具备一定的优势。标的公司通过向能源行业客户提供包括
物联网、业务中台、数据交换共享、大屏展示、知识管理、大数据应用等各类产品的
能源行业解决方案，支持发电、电网业务的系统规划、支撑建设、业务运营；通过向
交通行业客户提供涵盖交通业务CRM、交通大数据、交通智能监控、交通业务运营等
的整体解决方案，支持广东、湖南、云南、山西、甘肃、青海等省份高速公路运营管
理客户的系统规划、支撑建设、业务运营。
本次交易完成后，双方将在电信运营商市场之外的其他战略行业进一步协同，积
极推动双方产品在不同细分领域的应用，以提升上市公司与标的公司的行业整体解决
方案能力。以能源行业为例，上市公司优势领域为电网领域，标的公司优势领域为发
电领域，一方面双方可协同优化产品功能，形成智慧能源联合解决方案，另一方面，
通过扩展产品应用场景，双方合力拓展电网、发电厂、新能源等子市场与创新场景。
此外，在具备高增长需求的新兴市场，如数字经济、数据要素蓬勃发展背景下的地方
政务市场、头部企业市场等，双方亦将携手进行市场拓展，以一体化的解决方案加速
切入新兴市场，完善市场布局。
上市公司拥有较为完整的网络安全产品、服务、解决方案综合能力，并在云安全、
终端安全、身份安全、威胁情报等细分赛道与核心能力方面具备领先优势；标的公司
拥有云网、数智、IT三大产品体系，具备5G、云计算、大数据、AI、物联网等先进技
术能力。
在数字经济背景下，双方可在多个领域联合发力，形成面向数字化转型、数据要
素市场建设的更具适应性和完整性的综合解决方案。面向数据要素市场，双方可打通
数据全链条，形成安全的数据要素/数据资产运营方案；面向5G专网市场，双方可形成
融合网络安全、数据安全、云安全、终端安全的5G专网、边缘计算等安全网络通信产
品的联合解决方案；面向云计算基础设施市场，双方可形成私有云、混合云基础设施
建设联合云安全的云原生联合解决方案。此外，双方可共同把握技术演进趋势，协同
探索前沿技术，在人工智能、数据要素等领域展开协同探索，共同研究人工智能在数
智创新方面的应用、护航数据要素市场建设等创新课题，探索前沿技术落地的新场景、
新产品、新模式。
综上所述，本次交易完成后，双方将在数据要素、5G专网、云计算及人工智能等
关键产品及技术领域实现强强联合、优势互补，持续合作加强双方技术和产品能力，
长期共赢。
标的公司在项目制业务模式的精细化管理、中后台高度集成的集约式管理等方面
具备成熟方法论与成功经验，上市公司在标准化产品业务的全链条管理、注重效率的
数据驱动式职能部门管理方面已形成良好基础。此外，上市公司与标的公司均属于软
件和信息技术服务业，在为客户提供解决方案的过程中，均会涉及到服务器、工控机
等标准化程度较高的软硬件产品。
本次交易完成后，双方将在财务、商务、供应链、数字化支撑等内部经营管理方
面进行相互学习与借鉴，通过共享管理经验和方法，实现内部管理的优化和效率提升。
双方亦可通过建立集约采购平台及一体化的差旅费控系统、联合招投标等形式进行采
购，降低经营成本，保障双方经营目标及高质量健康经营策略达成。
数字基础设施是新型基础设施，主要包括信息基础设施和对物理基础设施的数字
化改造两部分，数字基础设施建设已成为目前我国深入推进数字经济创新发展的重要
基础。以“东数西算”工程为例，该工程是我国在新型数字基础设施领域规划的重点
建设项目。2023年度，上市公司已积极拓展并参与到多地“东数西算”项目建设中，
联合战略合作伙伴成功申报了“东数西算”工程第二批示范项目，核心建设内容包括
部署纵深安全防护能力的云平台技术体系，构建安全管理体系等。
本次交易完成后，上市公司将在现有业务布局及预期规划中，协同标的公司共同
参与“东数西算”工程等数字基础设施重点项目建设，结合标的公司在项目咨询规划、
产品研发、实施交付、系统集成、数据运营、智能决策、客户服务等方面的数智化全
栈能力，充分发挥双方重点项目运作及交付能力优势，在市场、技术、方案、建设方
面深度协同，共同推动国家重大项目的发展。
四、估值目的
本次估值的目的是为亚信安全本次交易提供价值参考意见，本报告不构成对任何
第三方的建议、推荐或补偿。
五、估值基准日
本报告的基准日为2024年1月15日，即亚信安全与交易对方签署《股份购买协议》
的前一交易日。本报告所引用的市场价格数据截至2024年1月15日。
第二章 估值假设
一、一般假设
（一）公开市场假设
公开市场假设，是假定在市场上交易的资产，或拟在市场上交易的资产，资产交
易双方彼此地位平等，彼此都有获取足够市场信息的机会和时间，以便于对资产的功
能、用途及其交易价格等作出理智的判断。公开市场假设以资产在市场上可以公开买
卖为基础。
（二）持续经营假设
持续经营假设是以企业持续、正常的生产经营活动为前提，在可以预见的未来，
企业将会按当前的规模和状态持续经营下去，不会停业，也不会大规模削减业务。
二、特殊假设
化。
经营。
当上述条件发生变化时，本报告中的分析一般会失效。
第三章 估值思路及方法
一、估值方法比较与适用性
（一）估值方法概览
从并购交易的实践操作来看，一般可以通过市场法、收益法和资产基础法等方法
对标的公司进行估值，交易双方可根据该估值结果作为交易价格的参考基础。
市场法是指将标的公司与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定标的公
司价值的估值方法。市场法常用的两种具体方法是可比公司法和可比交易法，可比公
司法是根据相关公司的特点，选取与其可比的上市公司的股票价格和财务数据作依据，
计算出主要估值倍数，其核心思想是利用二级市场的相关指标及估值倍数对本次交易
定价进行分析。可比交易法是挑选与标的公司具有类似属性、在本次交易前一段合适
时期内被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，据此分析本
次交易的定价是否合理。
收益法的核心是将标的公司在未来永续期内的所有现金流折现到当期，作为标的
公司的估值。其基本步骤如下：首先，建立并运用合理财务模型，对预期收益，如现
金流等进行预测；其次，针对相关公司的特点及现金流的口径，选取合理的折现率
（加权平均资本成本或股权资本成本），以预期收益为基础，对现金流进行折现，通
过估算预期收益的现值，得到标的公司的企业价值或股权价值。
资产基础法的核心是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与标的公司同样效用的
资产的收购成本，其对标的公司的各项资产和负债进行估值，最后得出净资产的价值
作为估值结果。
（二）估值方法比较
市场法中较常用的方法有可比公司法及可比交易法。可比公司法的优点在于，该
方法基于有效市场假设，即假设交易价格反映包括行业趋势、业务风险、发展速度、
盈利能力等全部可以获得的信息，相关参数较为容易获得。其缺点在于，由于公司具
有异质性，很难对可比公司业务、财务上的差异进行准确调整，较难将行业内并购、
监管等因素纳入考虑。可比交易法的优点在于，该方法以可比公司近期已完成的实际
交易价格为基础，估值水平比较确定且容易获取。其缺点在于，如何选取相对可比的
交易、如何根据相关公司最新经营情况选取适当的参数并进行估值比较具有一定的难
度。
收益法的优点在于，从整体角度考察业务，是理论上最为完善的方法；受市场短
期变化和非经济因素影响少；可以把交易后的经营战略、协同效应结合到模型中；可
以处理大多数复杂的情况。其缺点在于，财务模型中变量较多、假设较多；估值主要
基于关于未来的假设且较敏感，由于行业处于强竞争状态，波动性较大，可能会影响
预测的准确性；具体参数取值难以获得非常充分的依据。
资产基础法是基于标的公司的所有资产和负债的重置成本进行估值的，未考虑到
企业未来预期的经济收益的价值。
（三）本次估值方法适用性分析
本报告结合本次交易的实际情况，从以上方法中选择市场法中的可比公司法及可
比交易法对本次交易定价的合理性予以考察和分析，主要考虑：
已有较为成熟的价值评估体系，股票价格充分反映了资本市场对相关企业内在价值的
评估，并且存在与其从事类似行业，且企业规模、盈利能力、增长潜力和风险相似的
可比公司，同时公开渠道能够获得的可比公司财务数据较为齐全，具备使用可比公司
法的前提条件；
上市公司收购软件行业企业控股权的可比案例，且交易信息可在公开渠道获取，具备
应用可比交易法的前提条件。
本次交易不使用收益法进行估值，主要有以下原因：
公开其未来盈利预测，故不具备采用收益法估值的条件；
标的公司在产品方案、客户服务、行业覆盖方面进行优势互补、产生协同效应，为标
的公司的发展注入新的动力，企业管理层无法对未来的收益进行较为准确合理的预测；
现金流等财务数据及折现率、增长率等诸多参数进行假设，按照上述假设获得的预测
结果可能在较大程度上受限于假设的合理性和准确性，不排除出现准确性较低、可参
考性较差的情况。
本次交易不使用资产基础法进行估值，主要有以下原因：
要求，或无法对标的公司的所有资产、负债进行清查和估值，故不具备采用资产基础
法的基本条件；
数智化全栈能力突出，长期服务电信运营商、金融、能源等行业大型客户，在垂直行
业服务能力方面具备领先优势，高效的产品研发与迭代以及大型客户服务经验积淀保
障标的公司始终保持行业领先地位，该类资源是标的公司未来持续发展的重要资源，
而资产基础法无法对该类资源的价值进行准确评估。
综上，基于对与标的公司相似的可比公司、与本次交易结构类似的可比案例的研
究，结合本次交易的实际情况，本报告选取可比公司法及可比交易法对标的公司进行
估值分析。
二、可比公司法
（一）可比公司选取
标的公司亚信科技为香港联交所上市公司，是国内领先的软件产品、解决方案和
服务提供商，主要为电信及非电信企业提供软件产品及相关服务。考虑到标的公司上
市地在香港、主营业务在境内，因此本次可比公司的选取同时考虑港股市场与A股市
场。在港股市场，目前与标的公司处于软件行业同一细分领域且业务结构、经营模式、
客户群体、规模体量均接近的上市公司较少，因此选择范围扩大为主要从事面向企业
的应用软件产品及相关软件开发服务的上市公司作为可比公司，筛选步骤为：1）筛选
恒生行业分类为“资讯科技业-软件服务”的所有港股上市公司；2）鉴于上述行业分
类下的三级行业分类“资讯科技业-软件服务-电子商贸及互联网服务”主要为腾讯控
股、阿里巴巴、美团等电子商贸及互联网服务企业，与标的公司主营业务差异较大，
因此剔除该三级行业分类下的公司；3）在恒生行业三级分类为“系统开发及资讯科技
顾问”的公司中，剔除业务产品偏硬件的公司；最终筛选范围包括金蝶国际、中国民
航信息网络等19家上市公司。在A股市场，由于A股估值逻辑体系与港股存在一定差异，
导致整体估值水平差异较大，因此仅选择与亚信科技属于同一细分领域且业务结构、
经营模式、客户群体均接近的上市公司作为可比公司，包括东方国信、天源迪科、思
特奇、直真科技4家上市公司。
综上，在本次使用可比公司法对亚信科技进行估值时，最终选取金蝶国际等23家
上市公司作为可比公司，其主营业务、营业收入、归母净利润、归母净资产如下表所
示：
营业 归母净利 归母净资
收入1 润1（亿 产2（亿
序号 股票代码 公司简称 主营业务
（亿元人 元人民 元人民
民币） 币） 币）
中国民航信
息网络
中国软件国
际
国际商业数
字技术
云端人力资本管理（HCM）解决
方案
联易融科技-
W
浪潮数字企
业
营业 归母净利 归母净资
收入1 润1（亿 产2（亿
序号 股票代码 公司简称 主营业务
（亿元人 元人民 元人民
民币） 币） 币）
电信及非电信企业软件产品及相关
- 1675.HK 亚信科技 79.10 8.56 67.80
服务
资料来源：Wind
注1：由于截至估值基准日可比上市公司均未披露2023年年度报告，因此营业收入（或归母净利润）
=2022年下半年营业收入（或归属于母公司股东的净利润）+2023年上半年营业收入（或归属于母
公司股东的净利润）。
注2：由于截至估值基准日可比上市公司均未披露2023年年度报告，因此归母净资产=2023年6月末
归属于母公司股东的所有者权益。
注3：北森控股的财年数据截止日为3月31日。
（二）估值指标选取
就亚信科技所在软件行业而言，估值指标通常选择市销率（P/S）、市盈率（P/E）
及企业价值倍数（EV/EBITDA）等。在上述指标中，EV/EBITDA侧重于对企业整体价
值的判断，而P/S、P/E侧重于对股东权益价值的判断。此外，由于软件行业企业产品
形态差异较大，软件、硬件收入占比不一，不同形态收入类型的毛利率各异，导致P/S
估值差异较大。为更合理对标的公司股权价值进行分析，本次选取市盈率（P/E）作为
可比公司的估值指标，计算公式如下所示：
估值基准日市盈率（P/E）=截至估值基准日收盘的总市值÷截至估值基准日最近
一年归属于母公司股东的净利润；
其中，由于截至估值基准日可比上市公司均未披露2023年年度报告，因此最近一
年归属于母公司股东的净利润=2022年下半年归属于母公司股东的净利润+2023年上半
年归属于母公司股东的净利润，并以此计算市盈率：
估值基准日市盈率（P/E，TTM）=截至估值基准日收盘的总市值÷（2022年下半
年归属于母公司股东的净利润+2023年上半年归属于母公司股东的净利润）；
基于上述标准，所选择的可比上市公司及相关估值指标情况如下表所示：
总市值 1 最近一年归母净利润 市盈率 3
序号 股票代码 公司简称 2
（亿港元） （亿元人民币） （P/E，TTM，倍）
总市值 1 最近一年归母净利润 市盈率 3
序号 股票代码 公司简称 2
（亿港元） （亿元人民币） （P/E，TTM，倍）
平均数 16.37
中位数 15.27
数据来源：Wind，港元兑人民币汇率使用2024年1月15日中国外汇交易中心公布的银行间外汇市场
人民币汇率中间价数据，即1港元对人民币0.9090元。
注1：总市值为截至本次交易估值基准日可比公司港股收盘价市值，即2024年1月15日收盘价市值。
注2：由于截至估值基准日可比上市公司均未披露2023年年度报告，因此最近一年归属于母公司股
东的净利润=2022年下半年归属于母公司股东的净利润+2023年上半年归属于母公司股东的净利润。
注3：P/E为负或超过50视为无参考意义，标注为N.M.。
注4：北森控股的财年数据截止日为3月31日。
考虑到截至本报告出具日，亚信科技及可比上市公司均已披露2023年年度报告，
估值机构根据亚信科技及可比上市公司的2023年归属于母公司股东的净利润对市盈率
（P/E，LYR）进行了计算，计算方式如下：
估值基准日市盈率（P/E，LYR）=截至估值基准日收盘的总市值÷2023年归属于
母公司股东的净利润；
估值结果对比如下表所示：
最近一年归母净利润 市盈率3
总市值 2
（亿元人民币） （P/E，倍）
序号 股票代码 公司简称
（亿港元）
TTM LYR TTM LYR
平均数 16.37 18.91
中位数 15.27 16.41
数据来源：Wind，港元兑人民币汇率使用2024年1月15日中国外汇交易中心公布的银行间外汇市场
人民币汇率中间价数据，即1港元对人民币0.9090元。
注1：总市值为截至本次交易估值基准日可比公司港股收盘价市值，即2024年1月15日收盘价市值。
注2：最近一年归属于母公司股东的净利润（TTM）=2022年下半年归属于母公司股东的净利润
+2023年上半年归属于母公司股东的净利润，最近一年归属于母公司股东的净利润（LYR）=2023
年归属于母公司股东的净利润。
注3：估值基准日市盈率（P/E，TTM）=截至估值基准日收盘的总市值÷（2022年下半年归属于母
公司股东的净利润+2023年上半年归属于母公司股东的净利润），估值基准日市盈率（P/E，LYR）
=截至估值基准日收盘的总市值÷2023年归属于母公司股东的净利润；P/E为负或超过50视为无参考
意义，标注为N.M.。
注4：北森控股的财年数据截止日为3月31日。
（三）可比公司法估值结果
根据亚信科技2022年中期报告、2022年年报及2023年中期报告，亚信科技截至估
值基准日最近一年归属于母公司股东的净利润为85,576.90万元人民币。根据本次交易
定价，计算亚信科技基于估值基准日市盈率（P/E，TTM）为9.39倍，低于亚信科技可
比公司市盈率（P/E，TTM）的平均数及中位数。
根据亚信科技2023年报，亚信科技2023年归属于母公司股东的净利润为53,300.80
万元人民币。根据本次交易定价，计算亚信科技基于估值基准日市盈率（P/E，LYR）
为15.07倍，仍低于亚信科技可比公司市盈率（P/E，LYR）的平均数及中位数；此外，
考虑到亚信科技2023年度归属于母公司股东的净利润下降主要受商誉及无形资产减值
的影响，如剔除该因素的影响，亚信科技2023年度归属于母公司股东的净利润为8.21
亿元（暂不考虑所得税影响），以此计算的基于估值基准日市盈率（P/E，LYR）为
三、可比交易法
（一）可比交易选取
本次交易的收购方亚信安全为上海证券交易所科创板上市公司，本次交易的标的
公司亚信科技为软件行业企业。可比交易选取2021年以来已完成的A股上市公司协议
收购软件行业企业（根据标的公司是否属于Wind行业分类“信息技术”之“软件与服
务”进行界定）控股权，且交易规模超过1亿元人民币的相关交易。
（二）估值指标选取
如前所述，由于软件行业企业的产品形态及产品结构差异较大，为更合理对标的
公司股权价值进行分析，本次选取可比交易的市盈率（P/E）作为估值指标，计算公式
如下所示：
可比交易市盈率（P/E，LYR）=标的公司全部股东权益价值÷交易前最近一个完
整年度标的公司归属于母公司股东的净利润。
（三）可比交易概览
标的公司全部股 标的公司最近一
交易作价 市盈率 2
序号 上市公司 股票代码 交易完成日 标的公司及交易股权比例 东权益价值 年净利润 1（万
（万元人民币） （P/E，LYR，倍）
（万元人民币） 元人民币）
标的公司全部股 标的公司最近一
交易作价 市盈率 2
序号 上市公司 股票代码 交易完成日 标的公司及交易股权比例 东权益价值 年净利润 1（万
（万元人民币） （P/E，LYR，倍）
（万元人民币） 元人民币）
廊坊百冠和中佳智能各 70%
股权
平均数 15.29
中位数 13.71
数据来源：Wind。
注1：标的公司最近一年净利润数据优先使用A股上市公司收购标的公司股权公告中披露的最近一个完整年度的归属于母公司股东的净利润数据，如未披
露归属于母公司股东的净利润数据，则以披露的净利润数据为准（大部分交易案例仅披露标的公司净利润数据，仅泰嘉股份收购铂泰电子51.77%股权、
云鼎科技收购德通电气57.41%股权、东望时代收购重庆汇贤100%股权、测绘股份收购易图地信70%股权、紫光股份收购紫光云46.67%股权5个交易案例
披露了归属于母公司股东的净利润）。
注2：P/E为负或超过50视为无参考意义，标注为N.M.。
（四）可比交易法估值结果
根据亚信科技2022年年度报告，亚信科技2022年度归属于母公司股东的净利润为
LYR）为9.66倍，低于可比交易市盈率（P/E，LYR）的平均数及中位数。
考虑到截至本报告出具日，亚信科技已披露2023年年度报告；根据亚信科技2023
年报，亚信科技2023年归属于母公司股东的净利润为53,300.80万元人民币。根据本次
交易定价，计算亚信科技基于估值基准日市盈率（P/E，LYR）为15.07倍，仍低于可
比交易市盈率（P/E，LYR）的平均数，略高于中位数；此外，考虑到亚信科技2023年
度归属于母公司股东的净利润下降主要受商誉及无形资产减值的影响，如剔除该因素
的影响，亚信科技2023年度归属于母公司股东的净利润为8.21亿元（暂不考虑所得税
影响），以此计算的基于估值基准日市盈率（P/E，LYR）为9.79倍，低于可比交易市
盈率（P/E，LYR）的平均数及中位数。
四、本次交易定价合理性分析
范围内，且低于区间平均值。2021年初至本次估值基准日，即2021年1月1日至2024年1
月15日之间，港股共计746个交易日，其中有648个交易日亚信科技股价不低于9.45港
元/股，占比86.86%。因此，从标的公司历史股价分析，本次交易定价具有合理性。
数据来源：Wind，股价数据为2021年1月4日至2024年1月15日的每日收盘价。
第四章 报告结论
一、报告结论
基于前述分析，本报告采用可比公司法及可比交易法对亚信科技的市场价值进行
了估值，并结合亚信科技历史股价情况对本次交易定价合理性进行了分析。本次交易
定价低于标的公司可比公司市盈率的平均数及中位数，亦低于可比交易市盈率的平均
数及中位数，本次交易定价亦处于标的公司2021年以来的平均股价以下，本次交易的
定价合理、估值公允，不存在损害亚信安全及其股东利益的情况。
二、估值依据
（一）法律依据
重组》（证监会公告〔2023〕57号）。
（二）其他参考依据
报》《亚信科技控股有限公司2023年中期报告》《亚信科技控股有限公司2023年年
报》。
三、报告使用限制
本报告只能用于本报告载明的目的和用途。同时，本报告是在报告所述目的下，
论证本次交易价格是否合理，未考虑国家宏观经济政策发生变化以及遇有自然力和其
它不可抗力对资产价格的影响。当前述条件以及本报告遵循的持续经营假设等条件发
生变化时，本报告结论一般会失效。估值机构不承担由于这些条件的变化而导致报告
结果失效的相关法律责任。
本报告成立的前提条件是本次经济行为符合国家法律、法规的有关规定，并得到
有关部门的批准。
未征得估值机构同意并审阅相关内容，本报告的全部或者部分内容不得被摘抄、
引用或披露于公开媒体，法律、法规规定以及相关当事方另有约定的除外。
估值机构在报告中发表的意见均基于截至2024年1月15日收集的市场情况、经济形
势、财务状况等信息。本报告未考虑上述日期后发生的事件及情况。投资者应关注基
准日后续发布的相关公告或事件。根据本报告目的，本报告未考虑相关公司未来的交
易活动及股价表现。
四、报告有效期
本报告的使用有效期为12个月，自2024年1月16日至2025年1月15日使用有效。
（以下无正文）
（本页无正文，为《中国国际金融股份有限公司关于亚信安全科技股份有限公司
重大资产购买暨关联交易之估值报告》之签字签章页）
法定代表人：________________
陈 亮
估值人员：_____________ _____________
苗 正 杨琳娜
中国国际金融股份有限公司
年 月 日
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