北京中企华资产评估有限责任公司
对深圳证券交易所《关于对东莞发展控股股份有限
公司的关注函》相关问题的专项核查意见
深圳证券交易所：
根据贵所于 2023 年 8 月 16 日下发的《关于对东莞发展控股股份
有限公司的关注函》（公司部关注函〔2023〕第 301 号）（以下简称
“《关注函》”），北京中企华资产评估有限责任公司评估项目组对关
注函中的问题进行了认真的研究、分析和核查，现就关注函中需要评
估师核查并发表明确意见的问题回复如下：
问题一：公告显示，照洲投资参股的新照公司主要负责投资建设
运营的惠常高速公路东莞段，本次交易使公司间接获得惠常高速东莞
段 35%收益权。“惠常高速东莞段项目土地权属及手续不齐全的风
险，项目用地暂未取得不动产权证，项目建设重要手续不齐全”。
（1）请你公司补充说明惠常高速公路东莞段土地权属及手续不
齐、项目用地暂未取得不动产权证，项目建设重要手续不齐全的具体
情况，尚需履行的审批程序，办理完成是否存在实质性障碍，是否存
在纠纷，是否已经或可能对收费合规性造成影响，你公司是否在对照
洲投资和新照公司的评估过程中予以考虑，是否影响评估价格，并充
分提示风险。请评估机构发表专项核查意见。
【回复】
一、惠常高速公路东莞段项目用地暂未取得不动产权证，项目建
设重要手续不齐全的具体情况
（一）项目用地未取得不动产权证
-1-
根据广东省国土资源厅于 2006 年 9 月 7 日出具《关于惠常高速
公路（东莞段）项目用地的预审意见》（粤国土资[预]函〔2006〕88
号），惠常高路公路东莞段项目拟用地 129.1011 公顷。目前惠常高
路公路东莞段项目用地尚未取得不动产权证，尚需获得政府相关部门
的批准。
惠常高速公路东莞段用地尚未取得不动产权证，土地权属可能存
在争议，其他权利人可能会对项目的土地权属提出异议，导致土地产
权不清晰，进而影响项目的价值；因未取得不动产权证，新照公司可
能存在被土地主管机关实施行政处罚或被其他主管部门实施行政处
罚的风险。由于项目年代久远，存在不动产权证补办难度较大、可能
产生补办手续相关费用的风险。
由于惠常高路公路东莞段用地已完成土地征收及地上物拆迁等
前期工作，足额支付了征地拆迁补偿费用，实际履行了相关义务；同
时该项目取得了政府部门关于投资核准、收费期限批复、试运营批复
等，新照公司已实质使用该地块，该项目用地自收费以来未发生权属
纠纷，且高速公路用地由于历史原因未办理相关产权证书是行业内比
较常见的问题，未取得不动产权证不会对惠常高速公路东莞段项目造
成重大不利影响。
目前不动产权证正在办理过程中，本次交易的价格考虑了产权瑕
疵的风险，且交易对方及实际控制人已出具兜底承诺，具体见“（三）
转让方出具的承诺”，以上风险不会对本次交易造成重大不利影响。
（二）项目建设重要手续不齐全
-2-
惠常高速公路东莞段项目前期已取得项目建设批复、项目初步设
计批复，项目后期取得项目工程交工验收合格批复、环评批复、竣工
决算批复、消防批复及质量鉴定报告等。因暂未取得不动产权证，导
致暂未取得项目竣工验收鉴定书。
由于项目未办理整体竣工验收手续，存在被主管部门要求尽快完
成整改、规范等风险，将可能对本项目的运营造成影响，从而影响本
次投资收益。截至本回复出具之日，新照公司尚未收到交通主管部门
要求责令改正的通知。
该项目已实际完成竣工，2009 年已获得广东省交通厅关于通车
试运营的批复，现已实际运营 14 年，虽未取得竣工验收鉴定书，不
会对项目运营产生实质性不利影响。目前不动产权证正在办理过程
中，若解决了土地问题，则可以补办竣工验收。本次交易的价格考虑
了该风险的影响，且交易对方及实际控制人已出具兜底承诺，具体见
“（三）转让方出具的承诺”，以上风险不会对本次交易造成重大不
利影响。
（三）转让方出具的承诺
本次交易的转让方鸿发集团及其简坚辉已向公司出具相关承诺，
若因不动产权证等原因影响收费的，转让方需承担连带责任。此兜底
承诺有效降低了因不动产权证缺失等带来的交易风险。鸿发集团及其
简坚辉出具的承诺具体如下：
“若惠常高速公路项目在经营期内因任何手续文件或审批程序
（包括但不限于立项、土地、环保、水土保持、安全、收费、交通等
-3-
审批手续）的缺失而被主管部门处罚或导致停运，因此对照洲投资和
东莞控股所造成的全部直接或间接的损失由鸿发集团及其简坚辉（以
下简称“连带责任人”）承担连带责任，照洲投资或东莞控股有权要
求连带责任人中任一方或多方履行损害赔偿责任，连带责任人中任何
一方均不得推诿或拒绝。”
二、是否已经或可能对收费合规性造成影响
（一）惠常高速公路项目已取得的批复文件
常平高速公路东莞段项目申请报告的核准意见》（粤发改交[2006]858
号）文件，批准建设该项目，批准工程投资估算约 12.5 亿元（含建
设期贷款利息）。
路东莞段收费年限的复函》（粤办函〔2009〕35 号）文件，批复了
东莞市人民政府（东府〔2008〕107 号）文件，同意了惠常高速公路
东莞段收费期为 25 年（自该项目建成交工验收合格、通车收费之日
起计算），即 2009 年 9 月 28 日至 2034 年 9 月 27 日。
东至东莞常平高速公路东莞段工程交工验收报告备案意见的通知》
（东交〔2009〕522 号）文件，转发了广东省交通厅关于“同意惠州
惠东至东莞常平高速公路东莞段交工验收质量等级暂定为合格，工程
基本具备通车试运营条件，可以向社会开放交通”的审核意见。
综上所述，惠常高速公路东莞段收费公路的设立已经取得主管机
关的批复。
（二）收费的合规性分析
-4-
惠常高速公路东莞段收费公路的设立已经取得主管机关的批复。
截至本回复出具之日，不动产产权证及相关手续正在办理过程中，惠
常高速公路东莞段未出现收费合规障碍。未取得不动产权证以及项目
建设手续不齐全不会对惠常高速公路东莞段项目的收费合规性造成
重大不利影响。
三、对照洲投资和新照公司的评估影响
由于该事项目前未影响照洲投资和新照公司正常经营，且未来如
何处理、何时处理均有较大不确定性，因此本次评估未考虑该事项对
评估结论的影响。
虽然评估结果未反映该事项的影响，但考虑到后续可能产生办证
相关费用等，本次交易价格在评估结果的基础上调减了 3,218.67 万
元。
四、评估机构专项核查意见
（一）评估过程是否考虑
关于惠常高速公路东莞段土地权属相关手续不齐、项目用地暂未
取得不动产权证的问题，并基于该事项就合规性以及预期处理与本项
目律师进行了沟通，该项目已获得《关于惠常高速公路（东莞段）项
目用地的预审意见》（粤国土资[预]函〔2006〕88 号）的用地预审批
复、《关于惠州惠东至东莞常平高速公路东莞段设置收费站有关问题
的复函》（粤办函〔2009〕306 号）的收费批复以及《转发省交通厅
关于惠州惠东至东莞常平高速公路东莞段工程交工验收报告备案意
见的通知》（东交〔2009〕522 号）的开放运营通知等批复文件，惠
常高速公路虽然有土地权属相关手续不齐、项目用地暂未取得不动产
权证的问题，但上述产权瑕疵不会对其收费合规性造成影响，也不影
-5-
响项目正常运营，因此本次评估按照项目已经批复的运营期进行了收
益法评估。由于截至评估报告日该事项尚无明确的解决方案，具体支
出金额亦无法准确鉴定，因此本次评估对于该事项未来有可能产生的
现金流出未进行考虑。
（二）是否影响评估价格
新照公司土地权属相关手续不齐、项目用地暂未取得不动产权证
的问题不影响其收费合规性以及项目正常运营，因此不影响以公司持
续经营假设为前提的评估结果。对于该事项对后续交易的影响，本次
交易的转让方已出具相关承诺，若因不动产权证等原因影响收费的，
转让方需承担连带责任。
问题二：公告显示，近两年一期，照洲投资营业收入均为 0；净
利润分别为 4,004.68 万元、7,812.26 万元、4,181.59 万元，其中对联
营企业和合营企业的投资收益分别为 6,692 万元和 5,598 万元；净资
产分别为 25,496.75 万元、33,309.01 万元、36,723.47 万元。以 2022
年 12 月 31 日为评估基准日，照洲投资净资产账面价值为 33,309.01
万元，选用资产基础法的评估价值为 91,718.67 万元，增值额为
照公司股权评估价值为 243,403.17 万元，新照公司选用收益法作为评
估结果，对应 35%股权评估值为 85,191.11 万元，较照洲投资长期股
权投资账面价值 26,781.54 万元，增值 58,409.57 万元。
（1）请就新照公司收益法评估的具体情况，包括营业收入、营
业成本、费用、净利润、折现率、现金流量等主要参数的具体情况和
评估依据、过程及合理性，并结合同行业可比公司经营情况，重点说
明未来收益及现金流量测算的依据及合理性。结合上述情况进一步说
-6-
明本次新照公司收益法评估过程、评估结果，以及按实际净资产规模
测算的评估增值率的合理性，本次评估是否审慎，是否存在损害上市
公司利益的情形。
（2）请结合问题（1）、问题（2）回复，说明新照公司选用收
益法而照洲投资选用资产基础法的原因及合理性，照洲投资本次评估
增值较高的原因及合理性，本次评估是否审慎，是否存在损害上市公
司利益的情形。
请评估机构发表专项核查意见，请独立董事核实并发表明确意
见。
【回复】
（1）请就新照公司收益法评估的具体情况，包括营业收入、营
业成本、费用、净利润、折现率、现金流量等主要参数的具体情况和
评估依据、过程及合理性，并结合同行业可比公司经营情况，重点说
明未来收益及现金流量测算的依据及合理性。结合上述情况进一步说
明本次新照公司收益法评估过程、评估结果，以及按实际净资产规模
测算的评估增值率的合理性，本次评估是否审慎，是否存在损害上市
公司利益的情形。
新照公司收益法评估的具体情况及合理性说明
（一）根据新照公司 2020 年-2022 年营业收入、成本等数据（其
中 2021 年-2022 年已经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计），
按收益法评估预测新照公司 2023 年-2034 年营业收入、营业成本、费
用、净利润、折现率、现金流量，具体情况如下：
单位：万元
-7-
项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年 2029 年 2030 年 2031 年 2032 年 2033 年 2034 年 1-9 月 2034 年 9 月 27 日
一、营业总收入 28,052.90 34,555.61 29,385.38 35,354.37 37,122.09 38,978.20 40,927.10 42,973.46 45,122.13 46,475.80 46,475.80 46,475.80 46,475.80 46,475.80 25,689.02 0
减：营业成本 10,470.93 10,169.69 9,953.01 11,904.63 12,481.34 13,282.41 10,147.11 10,235.60 10,328.05 10,395.75 10,420.82 10,446.65 10,473.25 7,704.22 11,503.43 0
税金及附加 200.2 139.5 117.7 139.01 145.38 152.06 159.08 166.44 174.18 179.05 179.05 179.05 179.05 179.05 101.28 0
销售费用 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
管理费用 50.56 48.86 43.21 45.5 46.1 46.71 47.34 47.97 48.62 49.28 49.96 50.65 51.35 52.07 39.05 0
二、营业利润 17,234.55 24,294.81 19,560.80 23,265.23 24,449.27 25,497.01 30,573.58 32,523.45 34,571.28 35,851.71 35,825.96 35,799.44 35,772.14 38,540.45 14,045.26 0
加：营业外收入 75.12 22.35 29.2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
减：营业外支出 60.89 0.23 0.03 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
三、利润总额 17,248.79 24,316.92 19,589.97 23,265.23 24,449.27 25,497.01 30,573.58 32,523.45 34,571.28 35,851.71 35,825.96 35,799.44 35,772.14 38,540.45 14,045.26 0
减：所得税费用 4,391.15 6,094.45 4,897.49 5,816.31 6,112.32 6,374.25 7,643.40 8,130.86 8,642.82 8,962.93 8,956.49 8,949.86 8,943.03 9,635.11 3,511.31 0
四、净利润 12,857.63 18,222.47 14,692.48 17,448.92 18,336.96 19,122.76 22,930.19 24,392.58 25,928.46 26,888.78 26,869.47 26,849.58 26,829.10 28,905.34 10,533.94 0
利息支出*（1-所得税率） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
五、息前税后净利润 12,857.63 18,222.47 14,692.48 17,448.92 18,336.96 19,122.76 22,930.19 24,392.58 25,928.46 26,888.78 26,869.47 26,849.58 26,829.10 28,905.34 10,533.94 0
加：折旧及摊销 6,145.11 6,144.21 6,144.21 6,144.21 6,144.21 6,144.21 6,144.21 6,144.21 6,144.21 6,144.21 3,347.77 0 0
减：资本性支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
营运资金增加或减少 -1,852.23 -436.14 -603.14 2,333.38 -72.07 -75.33 -54.5 -18.67 -19.23 -19.8 37.86 0 0
加：其他（减项以“-”号填列） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
加：期末回收 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -3,459.18
六、自由现金净流量 25,446.27 24,917.31 25,870.10 26,741.01 30,608.86 32,148.00 33,087.49 33,032.34 33,013.02 32,993.11 32,215.25 10,533.94 -3,459.18
折现率年限 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5 9.5 10.5 11.37 11.74
七、折现率 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30% 6.30%
折现系数 0.97 0.91 0.86 0.81 0.76 0.71 0.67 0.63 0.59 0.56 0.53 0.5 0.49
八、各年净现金流量折现值 24,680.33 22,734.55 22,206.90 21,593.37 23,250.49 22,972.96 22,244.72 20,889.65 19,639.44 18,466.25 16,961.33 5,258.54 -1,688.08
-8-
（二）收益法中各参数的评估依据和过程：
根据广东省人民政府办公厅文件关于惠常高速公路东莞段收费
年限的复函（粤办函[2009]35 号），惠常高速公路东莞段收费期为
于 2009 年 9 月 27 日通车，即收费期截至 2034 年 9 月 27 日。
惠常高速全线的年通行费收入按如下公式计算：
年通行费收入=总车流量×平均单位车收费价格×收费里程×年收
费天数
（1）总车流量
总车流量按照历史年度实际运营情况以及未来经济恢复预期测
算。2023 年车流量参考 2019 年的车流量水平以及 2023 年 1-4 月份实
际车流量与 2019 年同期的差异修正原车流量水平进行预测，未来年
度参考经济发展水平以及车辆保有量以每年 5%-3%的水平增长。
（2）未来年度收费标准
根据广东省交通厅、广东省物价局《关于常虎高速公路与惠常高
速公路连接后车辆通行费收费标准的批复》（粤交费[2009]903 号）
中的收费标准，车辆通行费收费标准为 0.6 元/标准车公里，车辆分为
一至六类不同车型标准，分别以标准车的 1-3.5 倍收费系数收费。通
过统计历史年度的总收入及总车流量，2020 年-2022 年不同车型平均
每公里收费为 0.66 元，经对比分析，2020-2022 年一类车占比均为
费标准参考历史年度不同车型每公里收费金额平均数 0.66 元。
-9-
（3）收费里程
根据广东省发展和改革委员会文件《关于惠州惠东至东莞常平高
速公路东莞段项目申请报告的核准意见》（粤发改交〔2006〕858 号）
中的批复的 14.9 公路收费里程测算。
（4）年收费天数
按照 365 天计算。
营业成本分为付现成本和折旧摊销，付现成本包括征收业务成
本、安全通讯监控成本、路桥养护成本、委托管理成本，本次参考历
史年度支出水平以及未来经营预期测算；折旧摊销按照原始投资额以
平均年限法（25 年期）预测：
（1）征收业务成本：征收业务成本主要为联网拆分手续费、水
电费等。联网拆分手续费按照通行费金额的一定比例收取，本次预测
参考最近两年平均水平测算；水电费支出比例各年略有波动，按照历
史年度平均水平测算。
（2）安全通讯监控成本：安全通讯监控成本主要为监控机电设
备日常故障修复及个别老旧设备的更换，项目支出主要根据对设备使
用情况的鉴定，每年支出差异较大，本次预测参考以前年度平均支出
水平，同时考虑高速公路使用年期增加维护成本提高，以 3%的增长
率测算。
（3）路桥养护成本：路桥养护成本分为日常养护成本和专项养
护成本，日常养护成本主要与车流量水平相关，一般车流量越大，道
路不同程度的损耗越大，养护成本增加，本次日常养护成本按照未来
年度车流量以及平均养护成本水平测算。专项养护成本一般为某一项
- 10 -
或某一专业的专项工程，具体支出依据道路实际使用情况的需要，本
次预测参考以前年度平均支出水平，同时考虑高速公路使用年期增加
维护成本提高，以 3%的增长率测算。
（4）委托管理成本：惠常高速委托东莞市路桥投资建设有限公
司常虎高速公路分公司进行日常管理，双方按年签订委托经营管理协
议，管理内容主要包含人员管理、日常经营业务管理、通行费征收管
理、路政管理、物业管理等，每年支出以合同约定为基础，参考人员
以及日常管理实际支出水平做结算调整，本次预测参考最近两年实际
支出水平确定。
（5）折旧费用：折旧费用主要为路产资产的折旧成本，预测参
考企业折旧政策，按照年限平均法以 25 年期测算。
新照公司增值税按照收入的 3%简易征收，城市维护建设税、教
育费附加、地方教育发展费适用税率分别为 7%、5%和 2%。营业税
金及附加支出以增值税测算金额为基础按照占增值税的固定比率预
测。
管理费用主要为管理人员成本、中介机构服务费以及办公费，本
次预测人员成本参考历史年度平均支出水平的基础上考虑 2%的增长
水平测算，其他成本按照历史年度平均水平预测。
被评估单位适用 25%的企业所得税税率，按照以上预测公司
利润。
- 11 -
营运资金=调整后流动资产-调整后流动负债
流动资产和流动负债的主要调整事项包括其他流动资产等与正
常经营无关的款项。
评估基准日后期间及未来年度的营运资金，通过测算历史年度的
流动资产和流动负债科目的周转次数，参考平均周转次数来预测未来
的流动资产和流动负债，从而测算未来的营运资金。
营运资金追加额=当期所需营运资金-期初营运资金
在预测净利润基础上，通过加回折旧摊销扣减资本性支出及营运
资金追加额确定预测期经营现金流，其中关于期末资产回收金额，按
照省政府粤办函〔2003〕369 号文的批复，本项目为收费公路项目，
具体收费方式、收费期限等按有关规定办理。收费期满后，所有路产
及其附属设施不再作价无偿交由政府交通主管部门管理。因此本次期
末不考虑资产的回收价值。
（1）无风险收益率的确定
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑
付的风险很小，可以忽略不计。根据 WIND 资讯系统所披露的信息，
告以 2.8353%作为无风险收益率。
（2）权益系统风险系数的确定
被评估单位的权益系统风险系数计算公式如下：
βL ? ?1 ? ?1 ? t ? ? D E ? ? βU
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式中：βL ：有财务杠杆的权益的系统风险系数；
βU
：无财务杠杆的权益的系统风险系数；
t ：被评估单位的所得税税率；
D E ：被评估单位的目标资本结构。
根据被评估单位的业务特点，评估人员通过 WIND 资讯系统查
询了 9 家沪深 A 股上市的高速公路相关公司 2022 年 12 月 31 日的β U
值，并取其平均值 0.3042 作为被评估单位的β U 值，具体数据见下表：
代码 股票代码&公司简称 D/E βu 值
平均值： 0.9392 0.3042
新照投资无付息债务，取 0.00 作为被评估单位的目标资本结构。
被评估单位评估基准日执行的所得税税率为 25%。
将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被
评估单位的权益系统风险系数。
βL ? ?1 ? ?1 ? t ? ? D E ? ? βU
（3）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是市场投资报酬率与无风险报酬率之差。其中，评
估基准日市场投资报酬率以上海证券交易所和深圳证券交易所股票
交易价格指数为基础，选取 1992 年至 2022 年的年化周收益率加权平
均值综合分析确定。经测算，市场投资报酬率为 9.48%。无风险报酬
率取评估基准日 10 年期国债的到期收益率 2.84%。市场风险溢价为
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（4）特定风险调整系数的确定
特定风险调整系数在分析公司的经营风险、市场风险、管理风险
以及财务风险等方面风险及对策的基础上综合确定。结合被评估单位
业务规模、历史经营业绩、行业地位、经营能力、竞争能力、内部控
制等情形对企业风险的影响。以可比上市企业为参照显见被评估单位
作为地方高速公路建设运营商，运营风险较小，因此个体风险取
（5）预测期折现率的确定
将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估
单位的权益资本成本。
K e ? R f ? β ? MRP ? R c
=6.30%
（6）计算加权平均资本成本
被评估单位无付息债务，加权平均资本成本与权益资本成本一
致，即 R=Ke= 6.30%
（三）预测合理性解释
（1）收入
新照公司 2019 年-2022 年车流量及收入数据如下：
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
全年通车天数（天） 365 287 365 365
平均单价（每公里） 0.66 0.65 0.68 0.65
主线高速公路的长度（公里） 14.90 14.90 14.90 14.90
主线车流量（日） 105,868 97,704 93,242 82,844
主线通行费收入（元） 381,303,545 270,164,895 344,962,233 293,709,681
历史年度收入呈现下降主要原因系：不同时点的阶段性封路以及
人员流动减少均会导致车流量的下降，2023 年恢复正常通行后，按
照 2023 年 1-4 月的通行数据，车流量已恢复到 2019 年正常年份的
- 14 -
来车流量预测趋势一方面参考区域经济的发展程度，由于东莞市为珠
江三角洲东岸中心城市，惠常高速的连接线常虎高速是宁波至东莞高
速公路的重要组成部分，也是东莞市“五横五纵五连”高速公路网的第
三横、第三纵，串联了大湾区珠江两岸、深穗莞惠四大城市，是湾区
城市互联互通的重要通道。其车流量受整体经济繁荣程度影响明显，
广东省 2012-2022 年 10 年 GDP 平均增速为 6.6%，2023 年上半年增
速 5.0%；另一方面，地区机动车保有量的上升对于该区域车流量也
具有直接影响，2019-2022 年广东地区机动车保有量增长率分别为
年车流量以每年 5%的增长率预测，2029 年增长率 3%，2029 年之后
不再增长，符合当地经济发展水平，具有合理性。
收费标准、收费里程均有符合规定的政府批文，后续执行按照政
府文件规定执行，具有合理性。
（2）主营成本支出
从预测方式，本次主营成本预测主要通过分析成本性质以及其影
响因素进行判断，由于高速公路本身的运营性质，企业 2019-2022 年
固定成本和变动成本占比分别为 98%和 2%。从发生性质判断，征收
业务成本主要为联网拆分手续费，一般按照通行费金额的一定比例收
取，因此属于变动成本，本次参考其最近两年平均水平测算。除此之
外的安全通讯监控成本、路桥养护成本、委托管理成本以及折旧费用
从性质上均属于固定成本，由于公司经营相对成熟，安全通讯监控成
- 15 -
本、路桥养护成本、委托管理成本每年都有稳定的支出，本次预测参
考以前年度平均支出水平预测，折旧按照年限平均法以 25 年期测算。
从数据呈现：公司 2019-2022 年收入和毛利率水平如下：
年份/项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
收入（万元） 41,723.31 28,052.90 34,555.61 29,385.38
毛利率 75% 63% 71% 66%
由于公司固定成本占比较大，因此一般在收入较高年份，毛利随
之增加。基于以上各类成本测算，预测期收入和毛利率水平如下：
年份/项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 2028 年
收入（万元） 35,354.37 37,122.09 38,978.20 42,973.46
毛利率 66% 66 % 66 % 75% 76% 77%
年份/项目 2029 年 2030 年 2031 年 2032 年 2033 年
收入（万 46,475.8 46,475.8 46,475.8
元） 0 0 0
毛利率 78% 78% 78% 77% 83% 55%
通过数据可知，毛利率随着收入的增加整体呈现上升趋势，2023
年-2025 年毛利水平与 2022 年持平，2027 年-2032 年在历史年度正常
年份 2019 年的毛利水平上增长 2%-3%，2033 年由于折旧已提完，成
本减少，毛利大幅上升；2034 年由于仅有 9 个月收益期，且最后一
期需要进行交付前大修，车流量预期较低，收入下降，同时大修成本
作为费用化在成本中支出，导致毛利下降。综上分析，主营成本从预
测方式和数据结果呈现均具有合理性。
（3）税金及附加
新照公司增值税按照收入的 3%简易征收，本次按照企业实际缴
税规则预测，预测期税金及附加占收入比例与最近两年基本持平，具
有合理性。
- 16 -
年份/项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
税金及附加
/收入
年份/项目 2028 年 2029 年 2030 年 2031 年 2032 年 2033 年
税金及附加
/收入
（4）管理费用
新照公司管理费用人员费用、中介机构服务费、办公费用及其他，
成本支出稳定，未来预测人员成本参考历史年度平均支出水平的基础
上考虑 2%的增长水平测算，其他成本按照历史年度平均水平预测，
管理费用占收入比例随着收入的增加呈现下降趋势，整体具有合理
性。
项目 2020 年 2022 年 2023 年 2025 年 2026 年 2027 年
年 年
管理费用/收入 0.19% 0.14% 0.15% 0.13% 0.12% 0.12% 0.12% 0.11%
项目 2028 年 2030 年 2031 年 2033 年
年 年 1-9 月
管理费用/收入 0.11% 0.11% 0.11% 0.11% 0.11% 0.11% 0.15%
（5）营运资金
本次营运资金采用周转率方式进行测算，参考最近 2-3 年各流动
资产和流动负债周转率水平，由于高速公路属于现金收费，应收账款
周转较快，应付账款存在一定的账期，因此形成负数追加，经测算，
历史年度及预测期营运资金占收入比例如下：
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年
营运资金/收入 -7.61% -9.12% -12.87% -13.44% -14.35% -7.94% -7.73%
项目 2028 年 2029 年 2030 年 2031 年 2032 年 2033 年
营运资金/收入 -7.53% -7.43% -7.47% -7.51% -7.56% -7.47%
预测期 2023 年-2025 年由于存在大修成本的支出，因此营运资
金负数占比较高，2026 年-2033 年与历史年度占比基本一致，营运资
- 17 -
金预测具有合理性。
（6）折现率
本次预测折现率水平为 6.3%，预测折现率基于上市公司数据计
算，按照上市公司数据表现，行业整体 β 较低，行业随着资本市场波
动的幅度较小，行业波动风险小，折现率较小符合行业特点。同时就
高速公路本身经营的特点而言，属于稳定回报类型，经营风险较小，
同时有一定的公共事业性质，收益整体偏低。本次 2024 之后车流量
预测平均增长率不到 3%，公司未来经营风险小，折现率较低符合公
司实际经营情况；
（7）同类交易案例对比分析
评估人员对高速公路公司的运营模式、运营规模、财务风险、交
易背景等方面进行了分析，选择国内 2021 年以来公开披露、未确认
交易失败、有公开信息可供参考的高速公路公司股权交易案例做对比
分析，最终选择了与本次较为接近的 3 个案例作为本次评估的基础案
例，具体如下表所示：
金额单位：人民币万元
案例 1 案例 2 案例 3
广西梧州岑梧高速 广西全兴高速公路发 湖南道岳高速公路
交易标的名称
公路有限公司 展有限公司 实业有限公司
广西五洲交通股份 广西五洲交通股份有 新创建（广东）投资
购买方
有限公司 限公司 有限公司
交易类型 股权转让 股权转让 股权转让
首次披露日期 2022/6/28 2022/6/28 2023/1/6
评估基准日 2022/3/31 2022/3/31 2022/8/31
剩余收费年限 13.99 16.47 16.33
交易进度 完成 完成 完成
交易股比 16.80% 34.00% 60.00%
交易总价 2,385.60 51,850.00 55,570.00
折合 100%股权 14,200.00 152,500.00 92,616.67
- 18 -
交易价格
高速公路行业属于资本密集型、高折旧摊销、高财务杠杆行业，
采用 EV/EBITDA 比率估值可以使不同资本结构的企业在这一指标下
更具有可比性，同时剔除了折旧摊销非付现成本的影响，可以更准确
的反映公司价值。
根据 EV/EBITDA=（股权价值+带息债务-货币资金）/（利润总
额+财务费用+折旧摊销），及公开信息获取的交易案例的财务数据，
计算得出 3 个可比交易案例的企业价值倍数（EV/EBITDA 比率），
如下表所示：
案例 1 案例 2 案例 3
广西梧州岑梧高速 广西全兴高速公路发 湖南道岳高速公路实
交易标的名称
公路有限公司 展有限公司 业有限公司
EV/EBITDA 7.63 9.33 12.27
通过对比分析，结合高速公路行业内公司的运营模式及特点，新
照公司与可比交易案例在运营模式、财务风险、交易背景等方面具有
较强可比性，但考虑到高速公路公司大多属于在其运营管理的高速公
路剩余收费年限的有限年期内经营，经营期限的长短对企业价值的高
低存在影响，故我们采取对各可比交易案例所运营管理高速公路的剩
余收费年限进行打分，并对 EV/EBITDA 比率进行修正的方式，消除
这些差异。修正前后 EV/EBITD 比率如下：
项目 案例 1 案例 2 案例 3
修正前 EV/EBITD 7.63 9.33 12.27
修正系数 0.9901 0.9804 0.9804
修正后 EV/EBITD 7.55 9.15 12.03
修正后平均 EV/EBITD 9.58
本次取可比交易案例的修正后平均 EV/EBITD 均值 9.58 作为标
的股权的价值比率，以此计算标的股权在基准日的市场价值，过程如
下：
- 19 -
评估基准日新照公司 100%股权估值： 金额单位：人民币万元
新照公司评估基准日财务数据（①~①）：
利润总额① 19,589.96
财务费用① -
折旧及摊销① 6,167.58
带息债务① -
货币资金① 4,572.44
新照公司评估基准日 EBITDA①=①+①+① 25,757.55
企业价值倍数（EV/EBITDA 比率）① 9.58
新照公司企业价值（EV）①=①*① 246,686.48
新照公司 100%股权价值①=①-①+① 251,258.93
通过对比同行业交易案例，新照公司 100%股权价值为 251,258.93
万元，与收益法结论 243,403.16 万元相差 7,855.77 万元，差异率为
本次收益法评估结论较账面价值增值额为 169,682.88 万元，增值
率为 230.17%。评估增值是由于收益法结果基于未来净现金流量的折
现，惠常高速的整体车流量较好，形成稳定现金流入，成本支出相对
固定，预计净现金流量现值高于资产的投资成本，符合高速公路运营
特点，具有合理性。本次评估过程审慎，不存在损害上市公司利益的
情形。
（3）请结合问题（1）、问题（2）回复，说明新照公司选用收
益法而照洲投资选用资产基础法的原因及合理性，照洲投资本次评估
增值较高的原因及合理性，本次评估是否审慎，是否存在损害上市公
司利益的情形。请评估机构发表专项核查意见，请独立董事核实并发
表明确意见。
一、新照公司选用收益法而照洲投资选用资产基础法的原因及合
理性
根据资产评估执业准则——资产评估方法（中评协〔2019〕35
号），第十条资产评估专业人员选择和使用收益法时应当考虑收益法
- 20 -
应用的前提条件：（一）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币
计量；（二）预期收益所对应的风险能够度量；（三）收益期限能够
确定或者合理预期。
新照公司历史年度持续盈利，未来收益期限明确，高速公路收费
里程和收费标准均有可执行的批复文件，未来收益可以合理预期并用
货币计量，预测期内不确定性风险较小，收益所对应的风险能够度量，
因此适合采用收益法。
照洲投资无实际经营业务，公司主要作为新照公司的投资平台，
利润来源于新照公司的股东分红，2019 年、2021 年、2022 年新照公
司向照洲投资分红 6300 万元、10506.72 万元、9065.08 万元，2021
及 2022 年连续两年无营业收入，公司未来收益无法合理预期，因此
不适合采用收益法。由于公司仍在正常经营，基准日相关资产负债已
经审计，资产负债余额清晰，适合采用资产基础法进行评估。
二、照洲投资本次评估增值较高的原因及合理性
照洲投资的评估增值主要来源于长期股权投资新照公司估值增
值，照洲投资对长期股权投资新照公司采用权益法核算，账面价值为
历史投资成本以及后续权益调整，本次对新照公司采用收益法评估，
是基于其预期收益资本化，由于新照公司预测现金流较好，风险稳定，
因此预期收益折现后估值高于股东投资成本，形成较高增值，新照公
司预测现金流的合理性见问题（2）相关解释，通过前述分析，本次
评估合理审慎，不存在损害上市公司利益的情形。
三、评估机构专项核查意见
新照公司历史年度持续盈利，未来收益期限明确，未来收益可以
合理预期并用货币计量，因此适合采用收益法；且新照公司由于预期
- 21 -
收益折现后估值高于股东投资成本，形成较高增值。照洲投资无实际
经营业务，利润来源于新照公司的股东分红，2021 及 2022 年连续两
年无营业收入，公司未来收益无法合理预期，因此不适合采用收益法；
同时由于其相关资产负债已经审计，资产负债余额清晰，适合采用资
产基础法进行评估。照洲投资的评估增值主要来源于长期股权投资新
照公司估值增值。本次评估过程、评估方法、评估结论等合理审慎，
不存在损害上市公司利益的情形。
问题三：公告显示，本次交易价格以评估基准日 2022 年 12 月
发集团、简坚辉分红 30,000 万元，考虑项目风险等因素交易标的股
权的对价拟定为 58,500.00 万元，同时转让方对于照洲投资的应收股
利债权为 18,890.58 万元（按账面价值），合计标的股权及标的债权
的价格不超过 7.74 亿元。2022 年 12 月 31 日，照洲投资货币资金余
额为 4.65 万元。
（1）请结合评估基准日后才分红的情况，补充说明你公司对照
洲投资和新照公司评估时是否考虑大额分红对评估结果和交易价格
造成的影响及具体情况，进一步说明本次交易价格是否合理、公允，
是否存在损害上市公司利益的情形。请评估机构发表专项核查意见，
请独立董事核实并发表明确意见。
【回复】
一、大额分红对评估结果造成的影响及具体情况
本次评估以 2022 年 12 月 31 日为基准日，评估报告出具时间为
月 3 日，评估机构出具报告时无法预期期后分红的具体金额和方式，
- 22 -
因此本次评估未考虑报告日后大额分红对评估结果的影响。
二、大额分红对交易价格造成的影响及具体情况
新照公司经营惠常高速公路东莞段，目前处于成熟运营期，现金
流量能覆盖其成本，并不需要股东出资等，因而照洲投资大额分红也
不会影响新照公司经营情况，对其未来现金流不会有负面影响。新照
公司采用收益法评估，在不影响未来现金流的情况下，新照公司的评
估值不受大额分红的影响。
由于照洲投资无实际经营业务，主要持有新照公司 35%的股权，
本次大额分红虽减少照洲投资净资产，但并不会影响其正常经营。照
洲投资采用资产基础法核算，在新照公司估值不受影响的情况下，其
长期股权投资账面值亦不会受影响，但由于大额分红直接减少了净资
产，照洲投资的交易价格需相应调减股东全部权益价值，即照洲投资
对应的股权评估价为 91,718.67 万元减去 3 亿元，经协商最终确定为
由于本次大额分红形成了上市公司对照洲公司 1.88 亿的应收股
利债权，上市公司将根据新照公司及照洲投资未来发展情况，逐年收
回，不影响新照公司的经营情况。
综上，交易双方充分考量分红事项对交易的影响，分红金额最终
体现在交易价格中，因此本次交易价格公允、合理，不存在损害上市
公司利益的情形。
三、评估机构专项核查意见
由于照洲投资无实际经营业务，主要持有新照公司 35%的股权，
本次大额分红虽减少照洲投资净资产，但并不会影响其正常经营。照
洲投资采用资产基础法评估，评估结果是基于被评估单位于评估基准
- 23 -
日资产及负债的价值进行判断，期后大额分红不影响公司正常经营，
同时对于公司资产及负债在基准日的价值无直接影响。
新照公司经营惠常高速公路东莞段，目前处于成熟运营期，本次
采用收益法测算，高速公路具有现金收费的特点，有稳定的净现金流
量流入，且账面保有 4572.44 万货币资金，因此不需要通过股东补充
资金，其股东照洲投资大额分红也不会影响新照公司正常经营，对其
未来现金流不会产生负面影响。
由于分红决议为 2023 年 7 月 3 日签署，本次评估报告出具时间
为 2023 年 4 月 30 日，截至报告出具日无法预期期后分红的具体金额
和方式，本次估值中不包含分红导致的现金流出，照洲投资的交易价
格需相应调减因分红导致的股东权益价值的减少。
问题四、公告显示，“目前鸿发集团、简坚辉所持照洲投资股权，
照洲投资持有的新照公司 35%股权除因融资事项被全部质押给银行
外，交易标的不涉及重大争议、诉讼或仲裁事项，不存在查封、冻结
等”。
（1）请你公司补充说明对照洲投资和新照公司评估时是否考虑
上述情况造成的影响及具体情况。请评估机构发表专项核查意见。
【回复】
一、质押对照洲投资和新照公司评估的影响
本次质押未影响公司正常经营，也没有导致财产的强制执行，因
此本次评估在持续经营假设下对照洲投资股东全部权益市场价值进
行评估，未考虑股权质押对评估结论的影响。
新照公司评估时由于照洲投资仅为新照公司参股股东，不参与公
司日常经营，因此其参股股东形成的股权质押对新照公司经营无实质
- 24 -
性影响，本次未考虑股权质押对其评估结论的影响。
二、评估机构专项核查意见
照洲投资评估时已关注该质押事项，由于本次股权质押到基准日
为止未影响公司正常经营，也没有导致财产的强制执行，因此本次评
估在持续经营假设下对照洲投资股东全部权益市场价值进行评估，未
考虑股权质押对评估结论的影响。同时已在评估报告特别事项中对质
押情况进行了披露。
新照公司评估时由于照洲投资仅为新照公司参股股东，不参与公
司日常经营，因此其参股股东的实际控制人形成的股权质押对新照公
司经营无实质性影响，本次未考虑质押对其评估结论的影响。
- 25 -
（以下无正文，为《北京中企华资产评估有限责任公司对深圳证券交
易所《关于对东莞发展控股股份有限公司的关注函》相关问题的专项
核查意见》的签章页）
北京中企华资产评估有限责任公司 资产评估师：
资产评估师：
二零二三年八月二十二日
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