联合〔2022〕10385 号
联合资信评估股份有限公司通过对双良节能系统股份有限
公司主体长期信用状况及拟发行的双良节能系统股份有限公司
公开发行可转换公司债券进行综合分析和评估，确定双良节能系
统股份有限公司主体长期信用等级为 AA，双良节能系统股份有
限公司公开发行可转换公司债券信用等级为 AA，评级展望为稳
定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年十二月八日
公司债券信用评级报告
双良节能系统股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
评级结果： 评级观点
公司主体信用等级：AA 双良节能系统股份有限公司（以下简称“公司”
）作为国
本次可转换公司债券信用等级：AA 内领先的节能节水和光伏新能源系统的生产和集成商之一，
评级展望：稳定 在细分市场行业地位、技术水平、客户质量和经营规模等方
面具备综合竞争优势。近年来，公司资产规模、营业总收入、
债项概况： 利润总额和经营性活动现金净流入量均有所增长。2021 年 2
债券规模：不超过 26.00 亿元（含） 月，公司设立子公司双良硅材料（包头）有限公司（以下简
债券期限：6 年 称“包头子公司”），拓展单晶硅产品业务，2022 年以来收入
转股期限：自发行结束之日起满 6 个月 快速增长。2022 年 7 月，公司完成非公开发行股票，募集资
后的第一个交易日起至本次债券到期日
金总额 34.88 亿元，资本实力和抗风险能力得到增强。同时，
止
偿还方式：每年付息一次，到期归还所 联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注
有未转股的可转债本金和最后一年利息 到公司供应商集中度高、债务规模增长较快、债务负担重且
募集资金用途：40GW 单晶硅二期项目 存在一定短期偿债压力、在建项目未来仍需较大资本支出等
（20GW）、补充流动资金
因素对公司信用水平可能带来的不利影响。
公司本次拟发行 6 年期、不超过 26.00 亿元（含）的可
评级时间：2022 年 12 月 8 日
转换公司债券。从本次可转换公司债券设置的转股价格修正
本次评级使用的评级方法、模型： 条款和赎回条款中可以看出，本次可转换公司债券转股的可
名称 版本 能性较大。
一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 公司经营性现金流入对本次债券保障能力一般。
一般工商企业主体信用评级
V4.0.202208
未来，随着中国政府提出的碳达峰、碳中和等绿色低碳
模型（打分表）
政策目标进一步推进，以及公司在建项目的持续投产，公司
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披
露 经营业绩和资本实力有望得到提升。
基于对公司主体长期信用状况以及本次可转换公司债券
信用状况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级
为AA，本次可转换公司债券信用等级为AA，评级展望为稳
定。
优势
业之一，所生产和销售的主要产品如溴冷机、换热器、空
冷器、多晶硅还原炉和单晶硅等下游客户订单充裕，市场
占有率高。
司经营产生积极影响。公司深耕光伏领域多年，与硅料厂
商联系紧密，于 2021 年 2 月设立包头子公司，拓展单晶
硅产品业务，2022 年以来公司营业总收入大幅增长。
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公司债券信用评级报告
本次评级模型打分表及结果： 3. 非公开发行股票，资本实力和抗风险能力得到增强。2022
评价 评价 风险
评价要素
评价 年 7 月，非公开发行股票完成后，公司募集资金总额 34.88
内容 结果 因素 结果
宏观和区
亿元，整体资本实力和抗风险能力得到增强。
经营环境 域风险
行业风险 3
经营
风险
C 基础素质 4 关注
自身
企业管理 3
竞争力 1. 供应商集中度高，成本管理和毛利率面临一定压力。2022
经营分析 2
资产质量 1 年 1－9 月，公司前五大供应商集中度为 41.82%，集中度
财务
现金流 盈利能力 2 较高，公司成本管理和毛利率面临一定压力。
F1 现金流量 3
风险
资本结构 3
偿债能力 1 至 2022 年 9 月底，公司资产负债率 71.17%，全部债务
指示评级 aa
个体调整因素：-- --
个体信用等级 aa 近年来公司债务增长较快，短期债务占比较高，存在一定
外部支持调整因素：-- --
短期偿债压力。
评级结果 AA
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个 3. 在建项目仍需较大资金投入，面临较大资本支出压力。
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；
财务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子
评价划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三 元，2023 年计划完成投资 23.52 亿元，未来面临较大的资
年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
本支出压力。
分析师：杨 恒 王 阳
邮箱：lianhe@lhratings.com
电话：010-85679696
传真：010-85679228
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（100022）
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公司债券信用评级报告
主要财务数据：
合并口径
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 9 月
现金类资产（亿元） 10.80 12.46 19.34 61.62
资产总额（亿元） 38.56 41.09 89.91 234.29
所有者权益（亿元） 22.98 22.12 24.58 67.55
短期债务（亿元） 4.67 4.58 21.50 71.44
长期债务（亿元） 0.00 0.00 7.77 13.98
全部债务（亿元） 4.67 4.58 29.27 85.42
营业总收入（亿元） 25.27 20.72 38.30 87.45
利润总额（亿元） 2.52 1.66 4.08 10.43
EBITDA（亿元） 3.26 2.40 5.17 --
经营性净现金流（亿元） 2.75 3.34 0.92 -27.56
营业利润率（%） 28.03 28.62 27.05 19.96
净资产收益率（%） 9.33 6.13 13.82 --
资产负债率（%） 40.39 46.16 72.66 71.17
全部债务资本化比率（%） 16.89 17.14 54.35 55.84
流动比率（%） 185.36 168.78 87.17 93.61
经营现金流动负债比（%） 17.69 17.66 1.62 --
现金短期债务比（倍） 2.31 2.72 0.90 0.86
EBITDA 利息倍数（倍） 16.75 13.52 14.89 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.43 1.91 5.67 --
公司本部（母公司）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 9 月
资产总额（亿元） 37.10 41.30 51.75 /
所有者权益（亿元） 23.48 22.87 23.33 /
全部债务（亿元） 4.07 4.05 12.01 /
营业总收入（亿元） 21.61 17.42 23.82 /
利润总额（亿元） 2.77 1.80 1.51 /
资产负债率（%） 36.70 44.63 54.92 /
全部债务资本化比率（%） 14.78 15.05 33.98 /
流动比率（%） 187.07 136.84 119.71 /
经营现金流动负债比（%） 12.69 12.68 -25.28 /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除
特别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为合并口径；3．2022 年 1-9 月财务
数据未经审计，相关财务指标未年化；4. 合并口径截至 2021 年底和截至 2022 年 9 月底长期应付
款中的有息债务部分已调整入长期债务；5. “--”表示指标不适用：“/”表示未获取
资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理计算
主体评级历史：首次评级
主体 评级
评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
级别 展望
-- -- -- -- -- --
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评
级模型均无版本编号
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公司债券信用评级报告
声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受双良节能系统股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所出具，引用
的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但对引用资料
的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业意见，但联
合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、除因本次评级事项联合资信与该公司构成评级委托关系外，联合资信、评级人员与该公司
不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。
七、本次信用评级结果仅适用于本次（期）债券，有效期为本次（期）债券的存续期；根据跟踪
评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终
止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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公司债券信用评级报告
双良节能系统股份有限公司
公开发行可转换公司债券信用评级报告
一、主体概况
二、本次可转换公司债券概况及募集资金用途
双良节能系统股份有限公司（原名：江苏双
良空调设备股份有限公司，以下简称“公司”）， 1.本次可转换公司债券概况
成立于 1995 年 10 月，是经中华人民共和国对 本次发行的可转换公司债券名称为“双良
外贸易经济合作部〔2000〕外经贸资二函字第 节能系统股份有限公司公开发行可转换公司债
整体变更设立的股份有限公司，于 2003 年 4 月 本次债券发行规模为不超过 26.00 亿元（含），
在上海证券交易所上市，股票代码为 债券期限为自发行之日起 6 年，转股期限为自
（600481.SH），股票简称为“双良节能”；后 发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日起
经历次增资、扩股，截至 2022 年 9 月底，公司 至可转换公司债券到期日止。
注册资本和实收资本均为 18.71 亿元；公司第一 本次债券票面利率由股东大会授权董事会
大股东双良集团有限公司（以下简称“双良集 在发行前根据国家政策、市场状况和公司具体
团”）对公司持股 17.61%，为公司控股股东， 情况与保荐机构（主承销商）协商确定。本次债
自然人缪双大为公司实际控制人，对双良集团 券面值 100 元，按面值发行，采用每年付息一
持股 23.00%。截至 2022 年 9 月底，缪双大和 次的付息方式，到期归还所有未转股的可转债
双良集团对公司所持股份数均无质押。 本金和最后一年利息。
公司主营业务为节能节水业务和光伏新能 （1）转股条款
源业务等。截至 2022 年 9 月底，公司内设财务 转股价格
部、审计部、投资部、技术中心、国际贸易部、 本次债券的初始转股价格不低于募集说明
溴冷机事业部和换热器事业部等职能部门（详 书公告日前 20 个交易日公司股票交易均价（若
见附件 1-2）。截至 2022 年 9 月底，公司纳入 在该 20 个交易日内发生过因除权、除息引起股
合并范围子公司共计 18 家。 价调整的情形，则对调整前交易日的交易均价
截至 2021 年底，公司合并资产总额 89.91 按经过相应除权、除息调整后的价格计算）和前
亿元，所有者权益 24.58 亿元（含少数股东权益 一个交易日公司股票交易均价，具体初始转股
亿元，利润总额 4.08 亿元。 市场状况和公司具体情况与保荐机构（主承销
截至 2022 年 9 月底，公司合并资产总额 商）协商确定。
东权益 0.54 亿元）；2022 年 1－9 月，公司实现 交易日公司股票交易总额/该 20 个交易日公司
营业总收入 87.45 亿元，利润总额 10.43 亿元。 股票交易总量；前 1 个交易日公司股票交易均
公司注册地址：江苏省无锡市江阴市利港 价=前 1 个交易日公司股票交易总额/该日公司
镇；法定代表人：刘正宇。 股票交易总量。
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公司债券信用评级报告
在本次发行之后，当公司发生派送股票股 （2）赎回条款
利、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的 到期赎回条款
可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及 在本次可转债期满后五个交易日内，公司
派送现金股利等情况使公司股份发生变化时， 将以本次可转债的票面面值上浮一定比例（含
将按下述公式进行转股价格的调整（保留小数 最后一期年度利息）的价格向本次可转债持有
点后两位，最后一位四舍五入）： 人赎回全部未转股的本次可转债。具体上浮比
派送股票股利或转增股本：P1=P0（
/ 1+n）； 率由股东大会授权董事会在本次发行前根据市
增发新股或配股：P1=（P0+A×k）（
/ 1+k）； 场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。
上 述 两 项 同 时 进 行 ： P1= （ P0+A × k ） / 有条件赎回条款
（1+n+k）； 在转股期内，如果公司股票连续 30 个交易
派送现金股利：P1=P0－D； 日中至少 15 个交易日的收盘价格不低于当期转
上述三项同时进行：P1＝（P0－D+A×k） 股价格的 130%（含 130%），或未转股余额不
/（1+n+k）； 足 3000.00 万元时，公司有权决定按照可转债面
其中：P0 为调整前转股价，n 为送股或转增 值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转
股本率，A 为增发新股价或配股价，k 为增发新 股的可转债。
股或配股率，D 为每股派送现金股利，P1 为调 （3）回售条款
整后转股价。 有条件回售条款
转股价格向下修正条款 本次债券的最后两个计息年度，如果公司
在本次债券存续期间，当公司股票在任意 股票在任何连续 30 个交易日的收盘价格低于当
连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘 期转股价格的 70%时，本次债券持有人有权将
价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有 其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应
权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东 计利息的价格回售给公司。最后两个计息年度
大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持 可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按
表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大 上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足
会进行表决时，持有本次债券的股东应当回避。 回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的
修正后的转股价格应不低于通过修正方案的股 回售申报期内申报并实施回售的，则该计息年
东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均 度不能再行使回售权，可转债持有人不能多次
价和前一个交易日公司股票交易均价之间的较 行使部分回售权。
高者，同时修正后的转股价格不低于公司最近 附加回售条款
一期经审计的每股净资产值和股票面值。如公 若本次债券募集资金投资项目的实施情况
司决定向下修正转股价格时，公司将在上交所 与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重
或中国证监会指定的其他上市公司信息披露媒 大变化，且该变化被中国证监会或上海证券交
体上刊登相关公告，公告修正幅度、股权登记日 易所认定为改变募集资金用途的，可转债持有
和暂停转股期间（如需）等相关信息。从股权登 人享有一次回售的权利。可转债持有人有权将
记日后的第一个交易日（即转股价格修正日）， 其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当
开始恢复转股申请并执行修正后的转股价格。 期应计利息价格回售给公司。持有人在附加回
若转股价格修正日为转股申请日或之后，且为 售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售
转换股份登记日之前，该类转股申请应按修正 申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不
后的转股价格执行。 实施回售的，不应再行使附加回售权。
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公司债券信用评级报告
本次募投项目投产运营可扩大公司产能，
进一步增加产量和开拓市场，有助于进一步提
高公司综合竞争力。
大，党中央、国务院果断加大宏观政策实施力度，
本次债券募集资金总额不超过 26.00 亿元
及时出台稳经济一揽子政策。三季度以来，对经
（含），扣除发行费用后，拟用于以下项目。
济运行面临的一些突出矛盾和问题，党中央、国
表1 本次债券募集资金运用概况 务院坚持稳中求进总基调，在落实好稳经济一
拟投入募集资 揽子政策同时，再实施 19 项稳经济接续政策，
序 项目投资总额
项目名称 金金额（万 同时多措并举稳外资、稳外贸，提振房地产市场
号 （万元）
元）
信心。
项目（20GW）
补充流动资金
值 87.03 万亿元，按不变价计算，同比增长 3.00%，
较上半年回升 0.50 个百分点。其中，受疫情冲
合计 697725.00 260000.00
资料来源：公司提供 击，二季度 GDP 当季同比增速（0.40%）较一
季度（4.80%）明显下滑；三季度稳经济政策效
“40GW 单晶硅二期项目（20GW）”计划 果显现，GDP 当季同比增速回升至 3.90%。
建设周期为 18 个月，该项目将在现有一期项目 生产端：农业生产形势较好，工业生产恢
基础上，新购买土地，并购置单晶炉、多线截断 复快于服务业。2022 年前三季度，第一产业增
机、单线截断机、立式单棒开方机、单晶磨倒机 加值同比增长 4.20%，农业生产形势较好；第二、
等工艺设备及配套自动化设备，建成后将新增 第三产业增加值同比分别增长 3.90%、2.30%，
年产 20GW 单晶硅生产能力。根据项目有关的 较上年同期两年平均增速1（分别为 5.59%、
可行性研究报告，项目内部收益率为 20.03%（所 4.80%）回落幅度较大，受二季度疫情拖累明显。
得税后），预计投资回收期（所得税后，含建设 三季度，工业生产快速回升，而第三产业增加值
期）为 6.12 年，项目经济效益前景较好。 增速较上年同期两年平均水平仍有一定差距，
呈现出工业恢复快于服务业的特点。
表2 2021 年三季度至 2022 年三季度中国主要经济数据
项目
三季度 四季度 一季度 二季度 三季度
GDP 总额（万亿元） 28.99 32.42 27.02 29.25 30.76
GDP 增速（%） 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80 0.40 3.90
规模以上工业增加值增速（%） 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50 3.40 3.90
固定资产投资增速（%） 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30 6.10 5.90
房地产投资增速（%） 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70 -5.40 -8.00
基建投资增速（%） 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50 7.10 8.60
制造业投资增速（%） 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60 10.40 10.10
社会消费品零售总额增速（%） 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27 -0.70 0.70
出口增速（%） 32.88 29.87 15.80 14.20 12.50
进口增速（%） 32.52 30.04 9.60 5.70 4.10
CPI 涨幅（%） 0.60 0.90 1.10 1.70 2.00
PPI 涨幅（%） 6.70 8.10 8.70 7.70 5.90
社融存量增速（%） 10.00 10.30 10.60 10.80 10.60
一般公共预算收入增速（%） 16.30 10.70 8.60 -10.20 -6.60
为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，
几何平均增长率，下同。
文中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的
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公司债券信用评级报
告
一般公共预算支出增速（%） 2.30 0.30 8.30 5.90 6.20
城镇调查失业率（%） 5.03 5.00 5.53 5.83 5.40
全国居民人均可支配收入增速（%） 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10 3.00 3.20
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美
元计价统计；4.社融存量增速为期末值；5.城镇调查失业率为季度均值；6.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6. 2021 年数据
中括号内为两年平均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端：消费市场受到疫情冲击较大，固 月末低 0.20 个百分点。分项看，2022 年以来积
定资产投资相对平稳，出口整体增长较快但出 极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，政
现边际回落迹象。消费方面，2022 年前三季度 府债券净融资、社融口径人民币贷款同比分别
社会消费品零售总额 32.03 万亿元，同比增长 多增 1.50 万亿元、1.06 万亿元，是社融总量扩
情影响较大。投资方面，2022 年前三季度全国 监管政策边际松动，委托贷款、信托贷款和未贴
固定资产投资（不含农户）42.14 万亿元，同比 现银行承兑汇票亦对新增社融规模形成一定支
增长 5.90%，整体保持平稳增长。其中，房地产 撑。
开发投资增速持续探底；基建投资明显发力，体 财政“减收增支”，稳经济、保民生效应愈
现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投 加显现。2022 年前三季度，全国一般公共预算
资仍处于高位，医疗仪器设备、电子通信设备等 收入 15.32 万亿元，按自然口径计算同比下降
高技术制造业投资是主要的驱动力。外贸方面， 6.60%，扣除留抵退税因素后，增长 4.10%。支
出口整体增长较快，但 8 月和 9 月当月同比增 出方面，2022 年前三季度全国一般公共预算支
速均出现大幅回落。2022 年前三季度中国货物 出 19.04 万亿元，同比增长 6.20%。民生等重点
进出口总额 4.75 万亿美元，同比增长 8.70%。 领域支出得到有力保障，科学技术、社会保障和
其中，出口 2.70 万亿美元，同比增长 12.50%； 就业、卫生健康及交通运输等领域支出保持较
进口 2.05 万亿美元，同比增长 4.10%；贸易顺 快增长。
差 6451.53 亿美元。 稳就业压力仍然较大，居民消费水平有所
CPI 各月同比走势前低后高，PPI 各月同 恢复。受疫情冲击，2022 年二季度城镇调查失
比涨幅持续回落。2022 年前三季度，CPI 累计 业率均值上升至 5.83%，三季度失业率均值较
同比增长 2.00%，各月同比增速整体呈温和上 二季度有所下降，但仍高于上年同期水平，稳就
行态势。分项看，食品价格同比有所上涨，汽油、 业压力较大。2022 年前三季度，全国居民人均
柴油、居民用煤等能源价格涨幅较大。前三季度， 可支配收入 2.77 万元，实际同比增长 3.20%；
PPI 累计同比增长 5.90%，受上年同期基数走高 全国居民人均消费支出 1.79 万元，实际同比增
影响，各月同比增速持续回落。输入性价格传导 长 1.50%。上半年居民收入和消费支出受疫情
压力有所减轻，三季度油气开采、燃料加工、有 影响较大，三季度以来居民收入增速回升，消费
色金属、化学制品等相关行业价格涨幅较上半 水平恢复较慢。
年有所回落。第三季度 PPI-CPI 剪刀差由正转
负，价格上涨由上游逐步向下游传导，中下游企 2. 宏观政策和经济前瞻
业成本端压力有所缓解，盈利情况有望改善。 继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，
社融规模显著扩张，政府债券净融资和信 为经济运行在合理区间创造适宜的政策环境。
贷是主要支撑因素。2022 年前三季度，新增社 2022 年 9 月 28 日，稳经济大盘四季度工作推
融规模 27.77 万亿元，同比多增 3.01 万亿元；9 进会议召开，强调围绕重点工作狠抓政策落实，
月末社融规模存量同比增长 10.60%，增速较 6 继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，注
重用好政策性开发性金融工具和专项再贷款、
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财政贴息等政策。同时，依法依规提前下达明年 造成煤炭在中国能源消费结构中所占的比重达
专项债部分限额。支持刚性和改善性住房需求， 到 66%，中国能源供应以煤炭为主的格局在未
实施好“保交楼”政策。做好物流“保通保畅”。 来可预见的相当一段时间内无法改变，这就使
保障煤炭、电力等能源稳定供应。各地要结合实 得针对火力发电厂的烟气治理成为减排工作的
际加大政策落实和配套力度，确保项目建设工 重中之重。
程质量。经济大省要发挥稳经济挑大梁作用。上 2021 年，我国全社会用电量 83128 亿千瓦
述政策举措的全面落地、充分显效，可为经济运 时，同比增长 10.3%。电力装机结构延续绿色低
行在合理区间创造适宜的政策环境。 碳发展态势，2021 年，全国发电装机容量约 23.8
四季度经济有望继续修复，但仍面临较大 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，水电装机 3.91
压力。2022年三季度，工业生产、基建和制造业 亿千瓦（其中抽水蓄能 0.36 亿千瓦）、风电装机
投资对经济增长形成支撑，汽车消费、重点群体 3.28 亿千瓦、光伏发电装机 3.06 亿千瓦、生物
失业率等结构性分项指标向好也体现了一系列 质发电装机 3798 万千瓦，
分别同比增长 5.6%、
稳增长政策的效果。在稳增长政策的推进下，基 16.6%、20.9%和 28.7%。近年来，中国发电设备
建和制造业投资仍有一定韧性，可为经济增长 累计平均利用小时保持在 3700 小时以上。2021
提供支撑，四季度经济有望继续修复。另一方面， 年全国 6000 千瓦及以上电厂发电设备利用小时
当前疫情仍呈多发、散发态势，对居民出行活动 3817 小时，比上年同期增加 60 小时。电力投资
以及消费意愿的抑制作用持续存在，服务业恢 方面，2021 年全国主要发电企业电源工程建设
复基础仍需巩固，消费或将继续低位修复，叠加 投资完成 5530 亿元，同比增长 4.5%，其中，水
出口边际回落、房地产投资低迷，经济增长仍面 电投资 988 亿元，同比下降 7.4%。
临较大压力。 2021 年，全国各电力交易中心累计组织完
成市场交易电量 37787.4 亿千瓦时，同比增长
四、行业分析 19.3%，占全社会用电量比重为 45.5%，同比提
国家陆续推出一系列政策支持，鼓励节能 计为 30760.3 亿千瓦时，其中电力直接交易
环保行业的发展，并加大环保监察力度。2021 28514.5 亿千瓦时、绿色电力交易 6.3 亿千瓦时、
年，水电装机容量占比最高，但风电和光伏等 发电权交易 2038.8 亿千瓦时、抽水蓄能交易
新能源新增速度明显。随着全形态电力市场体 117.6 亿千瓦时、其他交易 83 亿千瓦时。省间
系和成本疏导机制的建立，节能环保行业发展 交易电量（中长期和现货）合计为 7027.1 亿千
趋向良好。 瓦时，其中省间电力直接交易 1890.1 亿千瓦时、
近几年，我国经济发展方式从规模速度型 省间外送交易 5037.5 亿千瓦时、发电权交易
粗放增长向质量效率型集约增长转型，经济新 99.5 亿千瓦时。
常态催生电力新常态，电力市场进入低增长、低 政策方面，2021 年中央全面深化改革委员
利用小时通道，电力加快从规模扩张向质量效 会第 22 次会议审议通过的《关于加快建设全国
益型转变，更加注重结构布局优化和清洁高效 统一电力市场体系的指导意见》强调，要遵循电
发展。 力市场运行规律和市场经济规律，优化电力市
电力行业一直是中国二氧化硫排放的主体， 场总体设计，实现电力资源在全国更大范围内
年排放量占全国二氧化硫排放总量的比例在 40% 共享互济和优化配置，这为加快推进我国电力
以上，电力行业二氧化硫的减排也因此成为全 行业创新发展指明了方向。未来，随着全形态电
国二氧化硫减排治理工作的关键。长期内中国 力市场体系和成本疏导机制的建立，电能成本、
的电源结构仍将以煤电为主，既有的能源结构 调节成本和容量成本能够通过市场有效回收，
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绿色价值收益也可以通过市场实现，市场主体 12 月 6 日的 42.70 美元/千克。2022 年以来，伴
可持续发展能力将进一步加强。 随多晶硅料新增产能的投产，多晶硅料市场价
格有所回落，2022 年 4 月 11 日为 39.59 美元/
（1）行业概况 价格有望进一步下降。
我国光伏产业已形成国际竞争优势，光伏
制造和光伏发电规模位居全球首位。 图1 2018 年以来光伏级多晶硅现货价
太阳能光伏产业属于战略性新兴产业，易
受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况、产
业链各环节发展均衡程度等因素综合影响，具
有一定的周期性特征。光伏产业链较长，其中制
造端环节主要包括多晶硅、硅片、电池片、组件
的制造，应用端环节主要为光伏发电。
经过十几年的发展，我国光伏产业已形成 数据来源：Wind
国际竞争优势，在制造业规模、产业化技术水平、
（3）下游需求
应用市场拓展、产业体系建设等方面均位居全
硅片及电池片
球前列。2021 年，我国光伏组件产量连续 15 年
位居全球首位；多晶硅产量连续 11 年位居全球
增长态势，销售价格因上游硅料价格高涨而大
首位；光伏新增装机量连续 9 年位居全球首位，
幅提升。目前我国光伏电池产品以 PERC 电池
累计装机容量连续 7 年位居全球首位。
为主，2021 年 PERC 电池转换效率继续提升。
近年来全球能源转型的步伐加快，全球光
未来随着光伏产业技术不断革新，转换效率更
伏发电装机规模实现快速增长，促进了光伏产
高的 N 型电池将成为下一代主导产品。
业的整体发展。2021 年，全球新增光伏装机容
多晶硅材料进行加工后可得到硅片，硅片
量约 170GW，同比增长约 31%，全球光伏产业
加工后可得到晶硅电池片，晶硅电池片系光伏
保持良好的发展势头，欧洲、美国、澳大利亚等
组件的主要部件。
传统光伏市场保持旺盛需求，巴基斯坦、希腊等
产量方面，受益于行业技术进步以及度电
新兴市场不断涌现。
成本快速下降带来的光伏发电经济性凸显，太
（2）上游供给
阳能发电产品的需求不断提升。2021 年，我国
受下游新增产能大规模投产影响，
硅片及电池片产量分别为 227GW 和 198GW，
多晶硅料供应偏紧导致硅料价格攀升，未来随
同比分别增长 40.6%和 46.9%，整体维持快速增
着新增产能的陆续投产，硅料价格有望回落。
长态势。
太阳能光伏产业链的最上游为太阳能级多
技术方面，大尺寸和薄片化有利于降低硅
晶硅原料。2021 年，我国多晶硅产量为 50.5 万
片 成 本 。 2021 年 多 晶 硅 片 平 均 厚 度 已 降 至
吨，同比增长 27.5%。尽管多晶硅产量实现较快
增长，但由于多晶硅料扩产周期相较于光伏产
业链下游扩产周期长，叠加下半年能耗管控造
将快速提升。2021 年，我国新建量产产线仍以
成部分地区多晶硅料减产 20%以上，在下游保
PERC 电池产线为主，随着 PERC 电池片新产
持较大的新增投产规模情况下，多晶硅料市场
能持续释放，PERC 电池片市场占比进一步提升
供应缺口较大导致市场价格大幅攀升，由 2020
至 91.2%，规模化生产的 P 型单晶电池均采用
年 12 月 28 日的 13.06 美元/千克升至 2021 年
PERC 技术，平均转换效率达到 23.1%，较 2020
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年提高 0.3 个百分点。N 型 TOPCon 电池平均 业发展空间广阔，光伏制造产业各环节主要生
转换效率达到 24%，异质结电池平均转换效率 产企业积极扩产能，同时行业新进入者增加，未
达到 24.2%，
较 2020 年分别提高 0.5 个和 0.4 个 来市场竞争加剧。
百分点，但由于两者成本相对较高，量产规模仍 从价格来看，近年来，随着我国光伏发电实
较少，2021 年市场占比约为 3%。未来随着生产 现平价上网，光伏制造产业价格整体呈下降态
成本的降低及良率的提升，N 型电池将会是电 势，也带动了光伏组件价格的下降，但 2021 年
池技术的主要发展方向之一。根据中国光伏行 以来，受硅料产能不足以及国家能源管控影响，
业协会预测，2022 年 N 型电池（TOPCon 和异 硅料价格攀升带动产业链上游价格的整体上涨，
质结电池）占比有望从 3%提升至 13.4%。 导致组件生产成本增加，但受制于下游电厂对
价格方面，硅片及电池片的价格变动趋势 电站成本的控制，增加的成本并未有效传导至
与多晶硅料走势拟合度高，2021 年硅料价格高 消费端，导致组件环节盈利水平受到挤压。未来
涨并向下游传导，硅片及电池片价格涨幅较大。 随着硅料市场供应的增加，硅料价格有望下降，
光伏组件成本压力将得到缓解。
图2 光伏行业综合价格指数
图3 2018 年以来晶硅光伏组件价格走势情况
资料来源：Wind
光伏组件
资料来源：Wind
导致组件生产成本增加，但成本增量未有效传 出口方面，2021 年，我国光伏组件出口量
导至终端，致使组件环节盈利水平受到挤压。 为 98.5GW，同比增长 25.1%，其中出口量占光
随着海外“双反政策”实施范围的扩大以及光 伏组件产量的 50%以上，占比较上年有所下降，
伏制造本土化的推行，未来我国光伏产业将面 主要系下半年光伏制造产业链上游价格上涨，
临较大的出口竞争压力。 推升了组件价格，叠加高昂的海运价格，导致消
光伏组件是光伏电站的核心构成部分。 费终端需求放缓，但海外市场仍为我国组件销
长 46.1%，增速较上年提高 19.7 个百分点。其 随着新能源在全球范围内的广泛应用，我
中，排名前五企业产量占国内组件总产量的 国光伏组件海外市场前景较好，但未来若“双反
为 55.1%）。近年来，国内主要生产企业积极扩 出口将面临阻碍，目前我国企业以海外设厂的
张产能，2021 年光伏组件产能约 350GW/年， 形式实现海外市场的拓展，但在业务开展过程
同比增长 59.09%，增速较上年提高 29.68 个百 中仍存在海外政策变动的风险。2021 年，美国
分点。在“碳达峰”
“碳中和”目标下，光伏行 海关依据暂扣令（WRO）2相继对我国光伏企业
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出口到美国的组件产品进行了扣押。2022 年 4 全球光伏发电装机快速发展的背景下，占据全
月，美国商务部宣布对从越南、泰国、马来西亚 球主导地位的中国光伏制造产业未来发展空间
和柬埔寨四个东南亚国家进口的太阳能电池发 广阔。
起反倾销和反补贴逃税调查。印度自 2022 年 4
月起对外国制造的太阳能组件征收 401%的基 五、基础素质分析
本关税，对电池征收 25%的基本关税。此外， 1．产权状况
各光伏主要国家和地区推动光伏制造本土化， 截至2022年9月底，公司注册资本和实收资
例如美国推动出台太阳能制造法案，全面审查 本均为18.71亿元；公司第一大股东双良集团对
供应链对外依赖情况，并通过了 1.75 万亿美元 公司持股17.61%，为公司控股股东，自然人缪
的刺激法案，其中 5500 亿美元将用于新能源行 双大为公司实际控制人，对双良集团持股
业；波兰、西班牙、奥地利等多国的环境、能源 23.00%。截至2022年9月底，缪双大和双良集团
和经济部联合向欧盟提起倡议，敦促欧盟将太 对公司所持股份数均无质押。
阳能、风能和储能制造作为新冠危机复苏措施
的“战略”轴心；印度联邦内阁批准了与生产挂 2．企业规模和竞争力
钩的激励计划以推动千兆级高效太阳能光伏组 公司通过外延并购和内生发展，完善了产
件的生产，支出约为 6.05 亿美元。随着海外光 业链布局，在节能节水和光伏新能源产品领域
伏本土制造的推进以及双反等政策实施范围的 具备较强的竞争优势。
扩大，未来我国光伏产业出口面临较大压力。 行业地位方面，公司拥有完整的综合能源
（4）行业展望 服务产业链，为客户提供节能领域包括设计、制
在全球能源转型格局下，我国光伏行业未 造、安装调试、智慧运维等在内的一揽子综合解
来发展空间广阔，并仍将保持快速发展。 决方案服务。公司建立了健全的国内外立体营
在我国加快构建以国内大循环为主体、国 销体系，溴化锂冷热机组、钢结构间接空冷塔、
内国际双循环相互促进的新发展格局背景下， 多晶硅还原炉等产品始终在行业内占据领先地
以及“碳达峰”
“碳中和”目标要求下，电力行 位，保持了较高的市场占有率。公司两次获得我
业在保障电力供应安全可靠的同时，加快清洁 国工业领域最高奖项“中国工业大奖”，溴冷机
低碳供应结构转型进程，实现碳减排目标。到 和空冷塔产品荣获制造业单项冠军。
预计将达到 25%左右，风电和光伏发电总装机 锂吸收式冷（温）水机组研发制造基地、空冷钢
容量预计将达到 12 亿千瓦以上。十四五期间， 结构塔研发制造基地，以及多晶硅还原炉制造
我国太阳能发电将保持快速发展。 基地。公司溴化锂冷热机组、全钢结构空冷塔、
截至 2021 年 11 月，全球已经有 177 个国 多晶硅还原炉等产品累计交付数量排在各自行
家宣布或正在考虑加入净零排放承诺行列，显 业的首位，规模优势明显。
示出世界各国发展可再生能源产业的决心。在 技术优势方面，公司拥有国家火炬计划10
多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏 余项，国家重点新产品23项，发明及实用新型专
的推动下，未来可再生能源仍将保持较快发展， 利300 余项，主编和参编了《蒸汽和热水型溴化
以光伏、风电和水电为代表的可再生能源将是 锂吸收式冷水机组》《钢结构间冷塔技术规范》
未来电力装机增量的主力，预计 2022－2025 年 等一系列国家、行业和企业标准。公司依托于博
全球光伏年均新增装机将达到 232~286GW。在 士后科研工作站、国家级企业技术中心和技术
及其子公司进口金属硅，以及使用了其硅材料衍生或生产的货物 和太阳能产品。
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部组成的三级研发创新体系，在大尺寸单晶拉 专科以下 1282 41.53
晶方面建立了多个研发课题。公司与中科院工 合计 3087 100.00
资料来源：公司年报
程热物理所、麻省理工学院、上海交通大学、同
济大学、哈尔滨工业大学、西安交通大学等学府 4．企业信用记录
及科研院所建立了密切合作关系。 公司过往债务履约情况良好。
客户优势方面，公司与众多世界五百强及 根据公司提供的中国人民银行企业基本信
中国五百强企业建立了良好的客户关系。公司 用信息报告（中征码：3203020000230524），截
目前客户涉及电力、多晶硅、钢铁、煤化工、纺 至 2022 年 10 月 26 日，公司无未结清关注类和
织、白酒、医院和光伏电池等各类工业和民用领 不良/违约类贷款；已结清的信贷信息中，存在
域。 1 笔关注类短期借款，系银行系统原因所致。
截至本报告出具日，联合资信未发现公司
公司高层管理人员具备多年从业经历和丰
富的管理经验；员工岗位构成较为合理，能够 六、管理分析
满足日常经营需求。
截至2021年底，公司拥有董事8人（其中董
按照《公司法》
《证券法》
《上市公司治理准
事长1人，副董事长1人，独立董事3人），监事3
则》等相关法律法规，公司设立了股东大会、董
人，高级管理人员4人（总经理、副总经理、财
事会和监事会，建立了相对完善的法人治理结
务负责人和董事会秘书）
。
构，能够较好地规范重大经营决策程序。
公司董事长缪文彬先生，1978年7月出生，
股东大会是公司的权力机构，主要职能是
美国西雅图城市大学金融管理专业金融MBA；
决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换
非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、
助理；2007－2017年任双良集团副总裁；现任公
监事的报酬事项；审议批准董事会的报告；审议
司董事长。
批准监事会报告等。
截至2021年底，公司人员岗位构成合理，构
公司设董事会，对股东大会负责。董事会由
成情况如下表所示。
表3 截至 2021 年底公司人员构成情况 独立董事3名。董事由股东大会选举或更换，任
专业构成 期3年。董事任期届满，可连选连任。董事会的
主要职能是召集股东大会，并向股东大会报告
专业类别 数量（位） 占比（%）
工作；执行股东大会的决议；决定公司的经营计
生产人员 1887 61.13
销售人员 459 14.87
划和投资方案；制订公司的年度财务预算方案、
技术人员 253 8.20 决算方案等。
财务人员 45 1.45 公司设监事会，监事会由3名监事组成，设
行政人员 443 14.35 主席1名，监事会应当包括股东代表和适当比例
合计 3087 100.00
的公司职工代表，其中职工代表的比例为1/3。
受教育程度
监事会中的职工代表由公司职工通过职工代表
教育程度 数量（位） 占比（%）
博士 3 0.10
大会、职工大会或者其他形式民主选举产生。
硕士 31 1.00 公司设总经理1名，由董事会聘任或解聘。
本科 611 19.79 总经理每届任期3年，连聘可以连任。总经理对
专科 1160 37.58 董事会负责，主要职能是主持公司的生产经营
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管理工作，组织实施董事会决议，并向董事会报 2021 年 8－11 月，公司董事会相继通过《关
告工作；组织实施公司年度经营计划和投资方 于公司 2021 年度非公开发行股票方案的议案》
案等。 等议案；2022 年 1 月 10 日，公司非公开发行股
票的申请获得中国证监会发行审核委员会审核
公司建立了规范的管理制度，内部控制制 （特殊普通合伙）出具的《双良节能系统股份有
度健全，管理风险较低。 限公司验资报告》
（天衡验字（2022）00087 号）
截至 2021 年底，公司设有股东大会、董事 验证，截至 2022 年 7 月 29 日，本次非公开发
会、监事会等职能部门；同时，公司根据部门设 行募集资金总额 34.88 亿元。扣除不含税的发行
置制定了一系列内部管理制度，以规范公司内 费用后募集资金净额为 34.61 亿元，其中增加股
部管理工作。 本 2.43 亿元，增加资本公积 32.18 亿元。
资金管理方面，公司制定了《筹资管理制度》
《对外投资管理制度》等制度。对办理货币资金 表4 非公开发行股份募集资金使用计划
预计投资 截至 2022 年 9 月
业务的不相容岗位进行分离，相关部门及人员
项目 总额 底已投入募集资金
形成了相互制约关系，建立了严格的授权审核 （万元） （万元）
双良硅材料（包头）有
程序，有效防范资金活动风险。 限公司 40GW 单晶硅一 300000.00 229787.15
期项目（20GW）
对外投资方面，公司已建立《对外投资管理
补充流动资金 48800.00 48800.00
制度》，以便有效、合理的使用资金，提高投资
合计 348800.00 278587.15
收益，规避投资风险。 资料来源：公司公告
对外担保方面，公司制定了《对外担保管理
制度》，确保担保业务的真实、完整和准确，保 本次发行使得公司整体资金实力和偿债能
证业务规范，防范和控制或有负债风险。 力得到提升，资本结构得到优化，也为公司后续
融资管理方面，公司制定了《筹资管理制 发展提供有效的保障。
度》，规范公司的融资行为，加强对融资业务的
八、经营分析
控制，降低融资成本，有效防范财务风险，维护
公司整体利益。 1．经营概况
子公司管理方面，公司制定了《分子公司管 在“双碳”战略推动下，公司下游订单持续
理制度》，明确公司与各控股子公司财产权益和 增加，公司营业总收入波动增长，受原材料价
经营管理责任，确保子公司规范、高效、有序的 格波动影响，公司综合毛利率波动下降。2022
运作，提高公司整体资产运营质量，最大程度保 年1－9月，受包头子公司单晶硅一期项目投产，
护投资者合法权益。 下游需求拉动影响，公司营业总收入和利润总
额同比均大幅增长。
七、重大事项 公司产品主要包括溴冷机、换热器、空冷器、
多晶硅还原炉及其他和单晶硅产品。2019－
非公开发行股票
非公开发行股票完成后，公司的净资产及
“双碳”政策的推动下，公司下游订单增加所致；
总资产规模均有较大幅度的提高，公司整体资
利润总额随营业总收入的增加而有所增长。
本实力和抗风险能力得到增强。
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表5 公司营业总收入及毛利率情况
项目 收入 收入 收入 收入
占比 毛利率 占比 毛利率 占比 毛利率 占比 毛利率
（亿 （亿 （亿 （亿
（%） （%） （%） （%） （%） （%） （%） （%）
元） 元） 元） 元）
溴冷机 8.07 31.94 36.45 8.53 41.17 31.02 11.94 31.17 28.12 7.36 8.42 26.34
换热器 2.80 11.08 29.59 2.58 12.45 30.31 4.10 10.70 31.68 4.10 4.69 29.80
空冷器 10.03 39.69 20.72 7.22 34.85 26.98 9.54 24.91 24.80 7.77 8.89 20.26
多晶硅还原炉
及其他
单晶硅 -- -- -- -- -- -- 2.35 6.14 -12.05 49.04 56.08 12.61
其他业务 0.80 3.16 26.40 0.62 2.99 -- 0.58 1.52 -- 0.39 0.43 --
合计 25.27 100.00 28.85 20.72 100.00 29.49 38.30 100.00 27.83 87.45 100.00 20.35
注：“--”表示不适用；尾数差系四舍五入造成
资料来源：公司年报，联合资信整理
从收入构成来看，2019－2021年，随着下游 所致；空冷器产品毛利率波动增长，2021年同比
订单的持续增加，公司溴冷机和多晶硅还原炉 有所下降，主要系项目周期较长，原材料价格持
及其他产品业务收入有所增长；换热器和空冷 续上涨所致；多晶硅还原炉及其他产品毛利率
器产品收入有所波动，主要系2020年以来受新 有所增长，主要系受“碳中和”清洁能源替代政
冠肺炎疫情影响，客户订单确认时间变更、交付 策驱动，下游需求拉动所致。其他业务规模较小，
时间推迟所致。公司于2021年2月设立子公司双 对公司利润影响不大。
良硅材料（包头）有限公司（以下简称“包头子 2022年1－9月，公司实现营业总收入87.45
公司”），开展单晶硅业务，2022年以来收入快速 亿元，同比增长285.69%；实现利润总10.43亿元，
增长。其他业务收入规模不大，对公司营业总收 同比增长342.87%，主要系包头子公司单晶硅一
入贡献较小。 期项目投产，下游需求拉动所致。
从毛利率来看，2019－2021年，公司综合毛
利率波动下降，主要系受原材料价格波动影响
公司溴冷机、换热器由公司本部运营；空冷
所致。其中，溴冷机产品毛利率持续下降，主要
业务由子公司江苏双良冷却系统有限公司运营；
系原材料价格上涨导致溴化锂溶液成本大幅上
多晶硅还原炉及其他业务由江苏双良新能源装
涨所致；换热器产品毛利率波动增长，主要系多
备有限公司运营；单晶硅业务由包头子公司进
晶硅项目受光伏利好政策驱动，需求相应拉动
行运营。
表6 公司主营业务板块主要营运子公司情况
直接持股比 截至 2022 年 9 月底 截至 2022 年 9 月 2022 年 1~9 月营 2022 年 1~9 月利
经营实体 主要产品
例（%） 资产总额（亿元） 底净资产（亿元） 业收入（亿元） 润总额（亿元）
江苏双良冷却系 空冷器
统有限公司 EPC
江苏双良新能源 多晶硅还原
装备有限公司 炉及其他
双良硅材料
单晶硅 100.00 164.46 18.32 49.02 3.93
（包头）有限
注：“--”表示不适用
公司
资料来源：公司年报，联合资信整理
（1）原材料采购 和毛利率面临一定压力。
近年来，公司主要原材料价格、采购量和 公司原材料主要为钢、铜、铝、多晶硅硅料
供应商集中度均有所上升，受大宗原材料价格 和坩埚等，材料成本占营业成本的比重超过
及供应商集中度高等因素影响，公司成本管理 56%。
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采购渠道方面，公司采购以线下合格供方 采购均
价
采购为主。公司根据质量管理体系规定，进行供 （万元/
吨）
方的准入、评价以及年度合格供方评价，进入合 采购量
（吨）
格供方名录的供方才具备年度商务谈判及长期
采购均
铜
交易的资格。在采购质量管控上，严格依据采购 价
（万元/
技术要求与供方落实质量标准，确定商务约束 吨）
采购量
规定，所有物料严格入厂检验，重点物料落实供 （吨）
方现场检验，年度供方考评，质量作为最关键因 采购均
铝
价
素，不符合质量标准的供方，年度将淘汰出合格 （万元/
吨）
供方清单。 采购量
-- -- 1740.93 16508.96
（吨）
采购模式方面，公司采取集中谈判，分散执 多 晶
采购均
硅 硅
行的模式进行采购。公司按照年度与供方进行 料
价
-- -- 19.89 23.92
（万元/
集中在线招标谈判，落实年度价格模式，确定供 吨）
采购量
应量，由业务板块根据年度谈判结果签订年度 （只）
-- -- 1091.00 21884.00
合同，执行订单交付并结算。公司根据物料类别 采购均
坩埚
价
-- -- 0.57 0.81
不同，主要分为公式价结算、年度固定价结算以 （万元/
只）
及一单一定价的方式；账期一般为 1－4 个月。 资料来源：公司提供
采购数量和均价方面，近年来，公司主要原
供应商集中度方面，近年来，公司向前五名
材料采购均价均有所上升，受下游需求拉动影
供应商采购额及占年度采购总额的比重均显著
响，公司主要原材料采购数量均显著增长。
增长，采购集中度较高。
表7 公司主要原材料采购情况
名称 项目
年 年 年 1~9 月
采购量
钢 3171.41 3441.25 6081.38 7041.24
（吨）
表8 公司产品前五大供应商情况
采购金额 占采购总额比重
年份 供应商名称 是否关联方 采购产品
（万元） （%）
常州市联谊贸易有限公司 否 钢材 8758.69 5.47
江苏鼎胜新能源材料股份有限公司 否 铝箔 6870.94 4.29
江阴高登不锈钢管有限公司 否 不锈钢焊管 6238.78 3.90
宏耀建设集团有限公司 否 安装 4439.78 2.77
江阴市新明工程机械有限公司 否 钢结构 4058.80 2.54
合计 -- -- 30367.00 18.98
河南省第二建设集团有限公司 否 钢结构安装 9952.66 8.12
常州市联谊贸易有限公司 否 钢材 9629.62 7.86
江阴高登不锈钢管有限公司 否 不锈钢焊管 7672.38 6.26
江苏鼎胜新能源材料股份有限公司 否 铝箔 5499.24 4.49
中国化学工程第三建设有限公司 否 安装 4973.24 4.06
合计 -- -- 37727.14 30.78
中国化学工程第三建设有限公司 否 安装 122349.38 20.73
常州市联谊贸易有限公司 否 钢材 22131.33 3.75
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连城凯克斯科技有限公司 否 单晶炉 13903.98 2.36
江阴高登不锈钢管有限公司 否 不锈钢焊管 12120.33 2.05
合计 -- -- 220213.69 37.31
浙江晶盛机电股份有限公司 否 单晶炉 183419.19 13.17
通威股份有限公司 否 多晶硅料 115835.26 8.32
建发（海南）有限公司 否 多晶硅料 78487.97 5.64
合计 -- -- 582375.14 41.82
注：“--”表示不适用
资料来源：公司提供
（2）产品生产和销售 库约 35 天，产品类型不同交付时间略有差异，
近年来，得益于“双碳”战略推动，公司下 大部分订单 3 个月内完成交付。
游需求有所提升，公司产品产销量快速增长。 从生产数据来看，2019－2021 年，公司溴
公司主要生产基地位于江阴市工业园区， 冷机、换热器和空冷器产品产能较为稳健，溴冷
头厂区产线的建立，公司产能快速提升；生产产 产品产能利用率波动下降，但维持在高位；多晶
品主要以溴冷机、换热器、空冷器、多晶硅还原 硅还原炉及其他产品产能有所增长，产能利用
炉及其他和单晶硅为主。公司产品以定制化产 率快速提升。2021 年底及 2022 年以来，随着包
品居多，生产方面采取以销定产的生产模式，由 头子公司相关生产产线的投产，公司新增单晶
于产品多涉及非标准化定制产品，较少预做库 硅产品，产能利用率维持在高位。
存。公司产品生产周期一般从原材料到产品出
表9 公司产品生产和销售情况
名称 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1~9 月
产能（台套） 700 700 700 525
产量（台套） 509 485 670 354
产能利用率（%） 72.71 69.29 95.71 67.43
溴冷机
销量（台套） 510 452 626 456
销售均价（万元） 158.22 188.71 190.79 161.39
产销率（%） 100.20 93.20 93.43 128.81
产能（台套） 800 800 800 600
产量（台套） 438 421 628 462
产能利用率（%） 54.75 52.63 78.50 77.00
换热器
销量（台套） 391 389 643 397
销售均价（万元） 71.49 66.21 63.80 103.28
产销率（%） 89.27 92.40 102.39 85.93
产能（台套） 9216 9216 9216 9162
产量（台套） 8170 7113 7750 10456
产能利用率（%） 88.65 77.18 84.09 114.12
空冷器
销量（台套） 10095 5515 7668 8782
销售均价（万元） 9.94 11.53 12.43 8.84
产销率（%） 123.56 77.53 98.94 83.99
多晶硅还原炉及 产能（台套） 250 250 600 450
其他 产量（台套） 100 23 524 561
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产能利用率（%） 40.00 9.20 87.33 124.67
销量（台套） 100 23 357 728
销售均价（万元） 230.61 137.78 246.04 248.60
产销率（%） 100.00 100.00 68.13 129.77
产能（GW） -- -- 0.40 9.90
产量（GW） -- -- 0.37 9.50
产能利用率（%） -- -- 91.69 95.98
单晶硅
销量（GW） -- -- 0.27 9.04
销售均价（万元/GW） -- -- 87096.22 51616.31
产销率（%） -- -- 74.42 95.18
资料来源：公司提供
产品销售方面，公司销售主要以国内销售 售均价有所下降，但整体变动幅度不大；溴冷机、
为主，近年来内销占比均在 90%以上。公司国 换热器和空冷器产品的产销率维持在较高水平，
内市场主要采取直销的方式销售，国外市场主 多晶硅还原炉及其他产品产销率 2021 年同比虽
要采取代理和招投标方式销售。销售定价方面， 有所下滑，但销量随着产能、产量的提升大幅增
公司采取“原材料+制造费用”的定价策略，与 长，2022 年以来已恢复至较高水平。
市场行情相关。付款方式方面，内销主要以电汇 销售集中度方面，近年来，公司向前五名客
和承兑汇票为主，账期最长不超过半年。2019－ 户的销售额占年度销售总额的比例均在 31%以
他产品的销售均价有所提升，换热器产品的销
表 10 公司产品前五大客户情况
销售金额 占销售总额比重
年份 客户名称 是否关联方 销售产品
（万元） （%）
中国能源建设股份有限公司 否 空冷器 24415.66 9.66
多晶硅还原
新疆大全新能源股份有限公司 否 19830.79 7.85
炉、换热器
山东鲁电国际贸易有限公司 否 空冷器 13043.72 5.16
杭氧集团股份有限公司 否 空冷器 12295.83 4.87
锡林郭勒热电有限责任公司 否 空冷器 10699.15 4.23
合计 -- -- 80285.15 31.77
国家能源投资集团有限责任公司 否 空冷器 22475.54 10.85
中国能源建设股份有限公司 否 空冷器 20370.89 9.83
北京中创融资租赁有限公司 否 溴化锂冷热机 9672.57 4.67
西门子油气与电力控股有限公司 否 换热器 7427.16 3.59
贵州茅台酒股份有限公司 否 溴冷机 4982.30 2.41
合计 -- -- 64928.46 31.34
多晶硅还原
通威股份有限公司 否 33367.91 8.71
炉、换热器
多晶硅还原
新疆大全新能源股份有限公司 否 30776.10 8.04
炉、换热器
国家能源投资集团有限责任公司 否 空冷器 18057.09 4.71
华融金融租赁股份有限公司 否 多晶硅还原炉 15637.17 4.08
合计 -- -- 125598.27 32.80
天合光能股份有限公司 否 硅片 76614.95 8.76
通威股份有限公司 否 67695.73 7.74
还原炉
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阿特斯阳光电力集团股份有限公司 否 硅片 57272.84 6.55
多晶硅还原
新特能源股份有限公司 否 49442.84 5.65
炉、换热器
江苏润阳新能源科技股份有限公司 否 硅片 45488.66 5.20
合计 -- -- 296515.02 33.90
注：“--”表示不适用
资料来源：公司提供
公司在建项目仍需较大金额投入，面临较 总投资为148.52亿元。2022年10－12月公司计划
大资本支出压力，公司存在较大的对外融资需 完成投资37.56亿元，2023年计划完成投资23.52
求。 亿元；未来或面临较大的资本支出压力，公司存
在较大的对外融资需求。
表 11 截至 2022 年 9 月底公司主要在建和拟建项目情况（单位：亿元）
资金筹措方案 2022
项目/设备 截至投资进度 年 2023
项目/设备名称 总投资
概况 贷款 自筹 （%） 10-12 年
月
双良数字化驱动转型—绿色智能制造服
溴化锂总装车间建设项目 1.15 -- 1.15 89.28 0.12 --
务项目
双良硅材料（包头）有限公司 拉晶车间、切片车间、变电站扩建、动力
（20GW） 场等
双良新能科技(包头)有限公司
主要组件车间、仓库、动力车间、污水站、
办公楼、停车场等
双良硅材料（包头）有限公司 拉晶车间、切片车间、办公楼、研发中心、
（20GW） 食堂、停车场等
合计 148.52 103.16 45.36 -- 37.56 23.52
资料来源：公司提供
于行业平均水平。 来几年公司的持续健康发展。
从经营效率指标看，2019－2021年，公司销 未来，公司将在“业务单元责任主体+公司
售债权周转次数波动增长，2021年为3.36次；存 统筹管控”的经营管理组织模式下继续落实经
货周转次数和总资产周转次数均有所下降， 营模式转型举措。管理层面，完善大数据云平台
来看，公司经营效率处于行业平均水平。 备指标需求，拉动具备行业特质的新设备研发、
生产、营销、服务等；节能节水层面，巩固市场
表 12 2021 年同行业公司经营效率对比情况
领导地位、紧抓经营主线，以多元化的商业模式
存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率
企业简称
（次） （次） （次） 和多样性的节能解决方案开展市场营销工作；
TCL 中环 12.21 15.90 0.60
新能源装备和材料层面，紧盯下游项目情况，持
上机数控 5.56 77.53 1.13
续改进电子级和大型光伏级多晶硅还原炉炉型，
京运通 3.27 2.24 0.29
双良节能 3.69 4.21 0.58
提升还原炉的智能化水平，巩固多晶硅设备市
注：Wind 与联合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于比较，本表 场占有率，研发大尺寸单晶炉。同时全面推进大
相关指标统一采用 Wind 数据
资料来源：Wind 尺寸硅片生产的战略部署，按计划快速推进硅
片的投资建设进度，顺利完成硅片的投产和技
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术升级，并进一步完善公司在光伏产业链的布 截至2021年底，公司合并资产总额89.91亿
局，打造公司高速发展的新业绩增长点。 元，所有者权益24.58亿元（含少数股东权益0.52
亿元）；2021年，公司实现营业总收入38.30亿元，
九、财务分析 利润总额4.08亿元。
公司提供的2019－2021年度合并财务报表 234.29亿元，所有者权益67.55亿元（含少数股东
已经天衡会计师事务所（特殊普通合伙）审计， 权益0.54亿元）；2022年1－9月，公司实现营业
审计结论均为标准的无保留意见。公司2022年1 总收入87.45亿元，利润总额10.43亿元。
－9月财务数据未经审计。公司财务报表根据财
政部颁布的最新企业会计准则及其应用指南、
随着公司合并范围的扩大以及非公开发行
解释及其他有关规定编制。
股票的完成，公司资产规模持续增长，资产结
合并范围方面，2019年，公司新纳入合并范
构以流动资产为主；流动资产中货币资金受限
围子公司2家，不再纳入合并范围子公司1家；
比例较高，应收账款和存货规模较大，对公司
运营资金形成了一定的占用；非流动资产以固
年，公司新纳入合并范围子公司1家，不再纳入
定资产和在建工程为主。其中，固定资产成新
合并范围子公司1家。2022年1－9月，公司新纳
率较高，公司整体资产质量一般。
入合并范围子公司1家，不再纳入合并范围子公
司3家。截至2022年9月底，公司纳入合并范围子
及非公开发行股票完成，公司资产规模快速增
公司共计18家。整体看，近年来公司合并范围变
长，主要来自于流动资产的增长，资产结构以流
化较大，公司财务数据可比性一般。
动资产为主。
表 13 公司资产主要构成情况
科目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
流动资产 28.79 74.68 31.94 77.74 49.53 55.09 141.92 60.58
货币资金 10.65 36.98 12.20 38.19 19.12 38.60 61.39 43.25
应收账款 11.51 39.96 7.44 23.29 10.75 21.71 14.12 9.95
预付款项 0.73 2.53 1.31 4.10 2.60 5.25 22.33 15.74
存货 2.55 8.86 4.43 13.88 10.53 21.25 32.42 22.84
非流动资产 9.76 25.32 9.15 22.26 40.38 44.91 92.37 39.42
固定资产 4.48 45.86 4.43 48.39 11.16 27.65 55.31 59.88
在建工程 0.33 3.41 0.07 0.79 18.79 46.54 24.37 26.38
资产总额 38.56 100.00 41.09 100.00 89.91 100.00 234.29 100.00
注：各资产科目占比为该科目在对应的流动资产总额或非流动资产总额中的占比
数据来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至2021年底，公司货币资金较上年底有所增 2019－2021年底，公司应收账款波动下降。
长，主要系销售回款增加所致；从构成看主要为 截至2021年底，公司应收账款账面价值较上年
银行存款（9.41亿元）和其他货币资金（9.67亿 底有所增长。截至2021年底，公司应收账款账面
元）；货币资金中有9.15亿元受限资金，主要为 余额13.22亿元，计提坏账准备2.46亿元，计提比
其他货币资金保证金等，受限比例为47.86%， 例18.62%；应收账款账龄以一年以内为主（占
受限比例较高；货币资金中存放在境外的款项 59.07%）；按欠款方归集的期末余额前五名应
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收账款汇总金额3.87亿元，占应收账款期末余额 规模的扩大以及非公开发行股票完成所致；预
合计数的比例29.26%，集中度一般。 付款项较上年底增加19.73亿元至22.33亿元，存
系产能和客户订单增加所致；存货由原材料（占 光伏新能源业务放量，公司购买原材料和生产
提比例为3.34%。 40GW单晶硅项目持续建设所致。
截至2021年底，公司固定资产较上年底大幅增 3．资本结构
长，主要系本期新项目投建，购建厂房、设备等 （1）所有者权益
增加所致；固定资产主要由房屋及建筑物（占 2019－2021 年底，公司所有者权益有所增
计提折旧6.31亿元；固定资产成新率78.06%，成 性较好。
新率较高。 截至 2021 年底，公司所有者权益 24.58 亿
截至2021年底，公司在建工程较上年底大幅增 司所有者权益占比为 97.87%，少数股东权益占
长，主要系本期新项目投资建设、厂房建设等所
比为 2.13%。在所有者权益中，实收资本、资本
致。
公积、其他综合收益和未分配利润分别占
截至2021年底，公司资产受限情况如下表
所示，总体看，公司资产受限比例较低。
截至 2022 年 9 月底，公司所有者权益 67.55
表 14 截至 2021 年底公司资产受限情况 亿元，较上年底增长 174.77%。其中，归属于母
受限 账面价值 占资产总额
资产名称 （亿元） 比例（%）
受限原因 公司所有者权益占比为 99.20%，少数股东权益
其他货币资金保
货币资金 9.15 10.18 占比为 0.80%。在所有者权益中，实收资本、资
证金等
应收款项融
资
固定资产/在 有者权益的比例为 27.69%、47.65%、0.10%和
建工程
合计 19.20 21.36 --
注：“*”表示无意义；“--”表示不适用 （2）负债
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
公司负债总额快速增长，构成以流动负债
截 至 2022 年 9 月 底 ， 公 司 合 并 资 产 总 额 为主。随着公司业务规模的扩大，以及募投项
动资产占60.58%，非流动资产占39.42%。公司 务结构以短期债务为主，短期偿债压力较大。
资产以流动资产为主，流动资产较上年底占比 2019－2021 年底，公司负债规模波动增长。
上升较快。截至2022年9月底，公司货币资金较 截至 2021 年底，公司负债总额较上年底有所下
上年底增加42.27亿元至61.39亿元，主要系业务 降；负债结构以流动负债为主。
表 15 公司负债主要构成情况
科目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
流动负债 15.53 99.74 18.93 99.79 56.82 86.98 151.62 90.93
短期借款 3.70 23.84 3.81 20.14 12.08 21.26 28.33 18.68
应付票据 0.97 6.23 0.76 4.04 7.58 13.34 33.26 21.94
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应付账款 5.23 33.65 6.20 32.76 9.80 17.24 18.95 12.50
其他应付款 0.86 5.56 0.55 2.90 11.27 19.83 33.73 22.25
合同负债 0.00 0.00 5.06 26.71 11.16 19.64 23.07 15.21
非流动负债 0.04 0.26 0.04 0.21 8.50 13.02 15.12 9.07
长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.90 10.60 1.70 11.24
长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 6.74 79.28 12.19 80.57
负债总额 15.57 100.00 18.97 100.00 65.33 100.00 166.74 100.00
注：各负债科目占比为该科目在对应的流动负债总额或非流动负债总额中的占比
数据来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至 2021 年底，公司短期借款较上年底大幅增 建工程及设备款增加所致；合同负债较上年底
长，主要系增加银行借款所致；从构成看为保证 增加 11.91 亿元至 23.07 亿元，主要系光伏新能
借款（11.99 亿元）和信用证融资（0.10 亿元）。 源业务订单增加，预收货款增加所致；长期应付
截至2021年底，公司应付票据较上年底大幅增 系应付融资租赁款增加所致。
长，主要系以承兑汇票结算货款增加所致；从构 截至 2021 年底，公司全部债务 29.27 亿元，
成看，全部为银行承兑汇票。 较上年底增长 539.36%。债务结构方面，短期债
截至2021年底，公司应付账款较上年底持 务占 73.46%，长期债务占 26.54%，以短期债务
续增长，主要系应付货款增加所致；从构成看， 为主，其中，短期债务 21.50 亿元，较上年底增
全部为应付采购款。 长 369.65%；长期债务 7.77 亿元，较上年底大
长。截至2021年底，公司其他应付款较上年底大 司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债
幅增长，主要系本期新项目投建，应付基建工程 务资本化比率分别为 72.66%、54.35%和 24.01%，
和设备款增加所致；从构成看为基建工程及设 较上年底分别提高 26.50 个百分点、提高 37.21
备款（10.92亿元）和其他（0.34亿元）。 个百分点和提高 24.01 个百分点。
截至2021年底，公司合同负债较上年底大幅增 亿元，较上年底增长 191.89%。债务结构方面，
长，主要系本期订单增加，预收货款增加所致。 短期债务占 83.63%，长期债务占 16.37%，以短
截至2021年底，公司长期借款全部为保证 期债务为主。其中，短期债务 71.44 亿元，较上
借款；长期应付款主要为融资租赁和应付设备 年底增长 232.32%；长期债务 13.98 亿元，较上
款。 年底增长 80.00%。从债务指标来看，截至 2022
截至 2022 年 9 月底，公司负债总额 166.74 年 9 月底，公司资产负债率、全部债务资本化
亿元，较上年底增长 155.25%。其中，流动负债 比率和长期债务资本化比率分别为 71.17%、
占 90.93%，非流动负债占 9.07%。公司以流动 55.84%和 17.15%，较上年底分别下降 1.49 个百
负债为主，负债结构较上年底变化不大。截至 分点、提高 1.50 个百分点和下降 6.86 个百分点。
付票据较上年底增加 25.68 亿元至 33.26 亿元； 随着下游订单增加和经营规模的持续扩大，
应付账款较上年底增加 9.15 亿元至 18.95 亿元， 2019－2021 年，公司营业总收入和利润总额波
主要系应付货款增加所致；其他应付款较上年 动增长；公司期间费用控制能力有所提高，非
经常性损益对营业利润存在一定侵蚀；公司整
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公司债券信用评级报告
体盈利能力处于行业中上水平。
营业总收
公司营业总收入和利润总额同比均大幅增长。 证券简称 入（亿
销售毛利率 总资产报酬率 净资产收益率
（%） （%） （%）
TCL 中环 411.05 21.69 7.62 10.64
额均波动增长；营业成本波动增长，且增速高于
上机数控 109.15 19.75 13.63 23.00
营业总收入的增速，营业利润率波动下降。 京运通 55.26 34.44 7.10 8.11
从期间费用看，2019－2021 年，公司费用 双良节能 38.30 27.84 4.92 13.82
总额持续增长。2021 年，公司费用总额同比有 注：为了增加可比性，表中公司指标计算公式与Wind保持一致；Wind与联
合资信在上述指标计算上存在公式差异，为便于与同行业上市公司进行比
所增长。其中，销售费用和管理费用分别同比增 较，本表相关指标统一采用Wind
资料来源：Wind
长 12.68%和 39.50%至 2.38 亿元和 1.76 亿元，
主要系职工薪酬增长所致；研发费用同比增长 2022年1－9月，公司营业总收入同比增长
耗增长所致；财务费用同比 242.43%至 0.45 亿 至10.43亿元。
元，主要系利息支出增长所致。2019－2021 年，
公司期间费用率波动下降，分别为 19.39%、 5．现金流
提高。 规模持续增长，但受产能持续释放、材料采购
非经常性损益方面，2019－2021 年，公司 支出加大影响，经营活动现金流量净额持续收
其他收益持续增长，2021 年同比增长 367.10% 缩，收入实现质量有所弱化；公司经营活动净
至 0.76 亿元，主要系政府补助增长所致；投资 现金流不足以满足当期投资性支出，且考虑到
收益波动增长，2021 年同比增长至 0.15 亿元， 公司在建项目未来尚需投入规模较大，公司仍
主要系权益法核算的长期股权投资收益和处置 存在较大的外部融资需求。
长期股权投资产生的投资收益增长所致；资产 表 18 公司现金流量情况（单位：亿元）
减值损失和信用减值损失合计数同比持续增长， 2019 2021
项目 2020 年 年
应收票据损失、应收账款损失、合同资产减值损 经营活动现金流入小计 18.17 20.53 29.67 41.85
经营活动现金流出小计 15.42 17.19 28.75 69.41
失和存货跌价损失增长所致。
经营现金流量净额 2.75 3.34 0.92 -27.56
盈利指标方面，2019－2021 年，总资本收 投资活动现金流入小计 0.40 0.69 32.65 26.09
益率和净资产收益率均有所波动。 投资活动现金流出小计 0.40 0.27 41.14 32.31
投资活动现金流量净额 0.00 0.42 -8.49 -6.21
表 16 公司盈利能力变化情况 筹资活动前现金流量净额 2.75 3.76 -7.58 -33.77
项目 2019 年 2020 年 2021 年
筹资活动现金流出小计 9.10 6.77 9.73 15.88
营业总收入（亿元） 25.27 20.72 38.30 87.45
筹资活动现金流量净额 -2.76 -2.15 7.54 50.57
营业成本（亿元） 17.98 14.61 27.64 69.65
现金收入比（%） 68.08 95.19 71.46 46.29
费用总额（亿元） 4.90 4.37 6.25 7.12 资料来源：公司财务报告
利润总额（亿元） 2.52 1.66 4.08 10.43
营业利润率（%） 28.03 28.62 27.05 19.96 从经营活动来看，随着公司经营规模扩大，
总资本收益率（%） 8.46 5.74 7.95 --
净资产收益率（%） 9.33 6.13 13.82 --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
出量均持续增长，主要来自于销售商品、提供劳
务收到的现金和购买商品、接受劳务支付的现
与同行业上市公司相比，公司盈利能力处 金的增长；2021 年以来，受订单增加及大尺寸
于行业中上水平。 硅片新项目部分投产，材料采购等支出增加影
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公司债券信用评级报告
响，公司经营活动现金流量净额规模收窄。从收 元；公司经营活动产生的现金流量净额为-27.56
入实现质量来看，2019－2021 年，公司现金收 亿元；投资活动产生的现金流量净额为-6.21 亿
入比波动下降，收入实现质量较弱。 元、筹资活动产生的现金流量净额为 50.57 亿
从投资活动来看，2019－2021 年，公司投 元。
资活动现金流入量和流出量快速增长，主要来
自于收回投资收到的现金和投资支付的现金。 6．偿债指标
综上，2019－2021 年，公司投资活动现金净流 2019－2021 年，公司短期偿债能力指标表
出量波动下降。 现较弱，长期偿债能力指标表现尚可，公司整
净额波动下降。 从短期偿债能力指标看，2019－2021 年底，
从筹资活动来看，2019－2021 年，公司筹 公司流动资产对流动负债的保障程度较弱；公
资活动现金流入量波动增长，主要系 2021 年以 司经营性净现金流对流动负债和短期债务的保
来银行借款增加所致；同期，公司筹资活动现金 障能力较弱；现金类资产对短期债务的保障能
流出量波动增长。综上，2019－2021 年，公司 力较弱。整体看，公司短期偿债能力较弱。
筹资活动现金净额波动增长。 从长期偿债能力指标看，2019－2021 年，
现金 40.48 亿元；经营活动现金流出 69.41 亿元， 利息支出的保障能力较强。整体看，公司长期债
主要为购买商品、接受劳务支付的现金 59.28 亿 务偿债能力尚可。
表 19 公司偿债能力指标
项目 指标 2019年 2020年 2021年
流动比率（%） 185.36 168.78 87.17 93.61
速动比率（%） 168.93 145.35 68.65 72.23
短期偿债
经营现金/流动负债（%） 17.69 17.66 1.62 -18.17
能力
经营现金/短期债务（倍） 0.59 0.73 0.04 -0.39
现金类资产/短期债务（倍） 2.31 2.72 0.90 0.86
EBITDA（亿元） 3.26 2.40 5.17 --
全部债务/EBITDA 1.43 1.91 5.67 --
长期偿债
经营现金/全部债务（倍） 0.59 0.73 0.03 -0.32
能力
EBITDA/利息支出（倍） 16.75 13.52 14.89 --
经营现金/利息支出（倍） 14.12 18.83 2.65 --
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同；“--”表示指标不适用
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
截至 2022 年 9 月底，公司无重大未决诉讼。 7．母公司财务分析
截至 202 年 9 月底，公司无对外担保情况。 母公司主要负责溴冷机和换热器产品业务
截至 2022 年 9 月底，公司共获得银行授信 运营。母公司资产流动性尚可；债务负担一般，
额度为 22.38 亿元，未使用额度为 5.60 亿元， 但存在较大的短期偿债压力；所有者权益稳定
公司间接融资渠道有待拓宽；作为 A 股上市公 性较好；主业盈利能力尚可，非经常性损益对
司，公司具备直接融资渠道。 利润形成一定支撑。
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公司债券信用评级报告
截至 2021 年底，母公司资产总额 51.75 亿 司营业收入占合并口径的 62.21%；母公司利润
元，较上年底增长 25.29%。
其中，流动资产 33.83 总额占合并口径的 37.02%。
亿元（占 65.37%），非流动资产 17.92 亿元（占
十、本次可转换公司债券偿还能力分析
（占 27.04%）
、应收账款（占 20.30%）、其他应
收款（占 32.78%）和存货（占 10.97%）构成； 本次债券的发行对公司债务结构影响较大，
非流动资产主要由长期股权投资（占 64.41%）、 发行后公司债务负担将显著上升。公司经营性
固定资产（占 19.81%）和其他非流动资产（占 现金流入对本次债券保障能力一般。
金为 9.15 亿元。 1.本次可转换公司债券对公司现有债务的
截至 2021 年底，母公司负债总额 28.42 亿 影响
元，较上年底增长 54.17%。
其中，流动负债 28.26 公司本可转换公司债券发行规模26.00亿元，
亿元（占 99.44%），非流动负债 0.16 亿元（占 按发行金额上限26.00亿元测算，本次可转换公
（占 40.94%）
、应付账款（占 19.18%）、其他应 185.95%和30.44%，对公司现有债务结构影响较
付款（占 13.18%）和合同负债（占 19.37%）构 大。2022年9月底财务数据为基础，本期债券发
成；非流动负债主要由递延收益（占 24.51%）
行后，在其他因素不变的情况下，公司的资产负
和租赁负债（占 75.49%）构成。母公司 2021 年
债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化
资产负债率为 54.92%，较上年底提高 10.29 个
比率分别由71.17%、55.84%和17.15%上升至
百分点。截至 2021 年底，母公司全部债务 12.01
亿元。其中，短期债务占 99.00%、长期债务占
上升，债务负担有所加重。
截至 2021 年底，母公司短期债务为 11.89
亿元，存在较大的债券偿付压力。截至 2021 年 2.本次可转换公司债券偿还能力分析
底，母公司全部债务资本化比率 33.98%，母公
从本次债券的发行条款来看，由于公司设
司债务负担一般。
置转股修正条款（任意连续三十个交易日中至
截至 2021 年底，母公司所有者权益为 23.33
少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格
亿元，较上年底增长 2.01%。在所有者权益中，
的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下
实收资本为 16.27 亿元（占 69.75%）、资本公积
修正方案并提交公司股东大会表决）
，有利于降
合计 0.76 亿元（占 3.28%）、未分配利润合计
低转股价；同时设置了提前赎回条款（公司股票
、盈余公积合计 4.11 亿
连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收
元（占 17.60%），所有者权益稳定性较好。
盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），
或未转股余额不足3000.00万元时，公司有权决
利润总额为 1.51 亿元。同期，母公司投资收益
为 0.68 亿元。 定按照可转债面值加当期应计利息的价格赎回
现金流方面，2021 年，公司母公司经营活 全部或部分未转股的可转债），有利于促进债券
动现金流净额为-7.14 亿元，投资活动现金流净 持有人转股。
额-0.40 亿元，筹资活动现金流净额 6.92 亿元。 2022年1－9月，公司经营活动现金流入对
截至 2021 年底，母公司资产占合并口径的 本次债券发行后公司长期债务的保障能力一般。
公司全部债务占合并口径的 53.30%；母公司所 为本次债券发行额度的2.37倍，对本次债券覆盖
有者权益占合并口径的 94.90%；2021 年，母公 程度一般。
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公司债券信用评级报告
表 20 本次可转换公司债券保障能力测算
项目 2022 年 9 月
发行后长期债务*（亿元） 39.98
经营现金流入/发行后长期债务（倍） 1.05
经营现金净流入/发行后长期债务（倍） -0.69
EBITDA/发行后长期债务（倍） --
注：数据略有差异系四舍五入造成
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
十一、结论
基于对公司经营风险、财务风险及债项条
款等方面的综合分析评估，联合资信确定公司
主体长期信用等级为AA，本次可转换公司债券
信用等级为AA，评级展望为稳定。
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公司债券信用评级报告
附件 1-1 截至 2022 年 9 月底双良节能系统股份有限公司股权结构图
注：上海同盛永盈企业管理中心(有限合伙)的持股比例已经将 2022 年 9 月 30 日的直接持股数据加上了其转融通出借的股票的数量
资料来源：公司提供
附件 1-2 截至 2022 年 9 月底双良节能系统股份有限公司组织架构图
资料来源：公司提供
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公司债券信用评级报告
附件 1-3 截至 2021 年底双良节能系统股份有限公司主要子公司情况
持股比例
主要经营 （%）
序号 子公司名称 业务性质 取得方式
地
直接 间接
江阴双良纳米环保科技有限公
司
同一控制下企业合并取
得
上海双良智慧能源科技有限公
司
贸易、投
资
资料来源：公司提供
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公司债券信用评级报告
附件 2-1 主要财务数据及指标（合并口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 9 月
财务数据
现金类资产（亿元） 10.80 12.46 19.34 61.62
资产总额（亿元） 38.56 41.09 89.91 234.29
所有者权益（亿元） 22.98 22.12 24.58 67.55
短期债务（亿元） 4.67 4.58 21.50 71.44
长期债务（亿元） 0.00 0.00 7.77 13.98
全部债务（亿元） 4.67 4.58 29.27 85.42
营业总收入（亿元） 25.27 20.72 38.30 87.45
利润总额（亿元） 2.52 1.66 4.08 10.43
EBITDA（亿元） 3.26 2.40 5.17 --
经营性净现金流（亿元） 2.75 3.34 0.92 -27.56
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.01 1.75 3.36 --
存货周转次数（次） 5.34 4.18 3.69 --
总资产周转次数（次） 0.65 0.52 0.58 --
现金收入比（%） 68.08 95.19 71.46 46.29
营业利润率（%） 28.03 28.62 27.05 19.96
总资本收益率（%） 8.46 5.74 6.95 --
净资产收益率（%） 9.33 6.13 13.82 --
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 24.01 17.15
全部债务资本化比率（%） 16.89 17.14 54.35 55.84
资产负债率（%） 40.39 46.16 72.66 71.17
流动比率（%） 185.36 168.78 87.17 93.61
速动比率（%） 168.93 145.35 68.65 72.23
经营现金流动负债比（%） 17.69 17.66 1.62 --
现金短期债务比（倍） 2.31 2.72 0.90 0.86
EBITDA 利息倍数（倍） 16.75 13.52 14.89 --
全部债务/EBITDA（倍） 1.43 1.91 5.67 --
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．本报告中数据如无特别注明均为
合并口径；3．2022 年 1-9 月财务数据未经审计，相关财务指标未年化；4. 截至 2021 年底和截至 2022 年 9 月底长期应付款中的有息债务部分已调整入长期债务；
资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理计算
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公司债券信用评级报告
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部/母公司口径）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 9 月
财务数据
现金类资产（亿元） 9.58 10.47 9.37 /
资产总额（亿元） 37.10 41.30 51.75 /
所有者权益（亿元） 23.48 22.87 23.33 /
短期债务（亿元） 4.07 4.05 11.89 /
长期债务（亿元） 0.00 0.00 0.12 /
全部债务（亿元） 4.07 4.05 12.01 /
营业总收入（亿元） 21.61 17.42 23.82 /
利润总额（亿元） 2.77 1.80 1.51 /
EBITDA（亿元） 2.77 1.80 1.51 /
经营性净现金流（亿元） 1.73 2.34 -7.14 /
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.31 2.01 3.46 /
存货周转次数（次） 6.09 4.46 4.85 /
总资产周转次数（次） 0.60 0.44 0.51 /
现金收入比（%） 65.71 97.09 75.61 /
营业利润率（%） 25.84 26.54 24.64 /
总资本收益率（%） 8.96 5.81 3.81 /
净资产收益率（%） 10.52 6.84 5.77 /
长期债务资本化比率（%） 0.00 0.00 0.51 /
全部债务资本化比率（%） 14.78 15.05 33.98 /
资产负债率（%） 36.70 44.63 54.92 /
流动比率（%） 187.07 136.84 119.71 /
速动比率（%） 172.10 117.07 106.58 /
经营现金流动负债比（%） 12.69 12.68 -25.28 /
现金短期债务比（倍） 2.35 2.59 0.79 /
EBITDA 利息倍数（倍） -- -- -- /
全部债务/EBITDA（倍） 1.47 2.24 7.96 /
注：1．本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2．2022 年 1-9 月财务数据未经审计，
相关财务指标未年化；3.“--”表示指标不适用；4. “/”表示数据未获取
资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理计算
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公司债券信用评级报告
附件 3 主要财务指标的计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
期间费用率=费用总额/营业总收入
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公司债券信用评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”
“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
双良节能系统股份有限公司
公开发行可转换公司债券的跟踪评级安排
根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务
规范，联合资信将在本期债项信用评级有效期内持续进行跟踪评级，跟踪评级包括定期
跟踪评级和不定期跟踪评级。
双良节能系统股份有限公司（以下简称“公司”）应按联合资信跟踪评级资料清单的
要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约定在本期
债项评级有效期内完成跟踪评级工作。
贵公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对贵公司或本期债项信用评级产生
较大影响的重大事项，贵公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况、外部经营环境及本期债项相关信息，
如发现有重大变化，或出现可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的事项时，
联合资信将进行必要的调查，及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪
评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同约定报送及披露跟踪评级报告和结果。
如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管规定、委托评级合同约定的其
他情形，联合资信可以终止或撤销评级。
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