股票简称：山鹰国际 股票代码：600567 公告编号：临 2023-048
债券简称：山鹰转债 债券代码：110047
债券简称：鹰 19 转债 债券代码：110063
山鹰国际控股股份公司
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大
遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
山鹰国际控股股份公司（以下简称“公司”）于近期收到上海证券交易所
上证公函【2023】0527 号《关于山鹰国际控股股份公司 2022 年年度报告的信息
披露监管工作函》（以下简称“《工作函》”），现就《工作函》中涉及的相
关事项回复说明如下：
【问题一】
关于经营业绩。年报显示，报告期内公司实现营业收入 340.14 亿元，同比
增长 2.97%；实现归母净利润-22.56 亿元，较上年度的 15.16 亿元由盈转亏。
公司本年度主营业务综合毛利率 7.01%，同比减少 5.24 个百分点，综合毛利率
近五年持续下降。其中业务占比最大的造纸板块毛利率 6.16%，同比减少 8.56
个百分点，为上市以来最低。分产品看，箱板纸、瓦楞纸、其他原纸的毛利率
分别下滑 7.73 个百分点、9.9 个百分点、10.48 个百分点。此外，2023 年一季
度公司业绩持续下滑，营业收入及扣非后归母净利润分别同比下降 20.22%、
请公司：（1）结合行业政策、供需及价格变化、各业务板块上下游联系、
成本项目构成情况等，分产品量化分析报告期内公司营收增加但净利润由盈转
亏的原因及合理性，说明公司近年毛利率波动情况与行业整体趋势及可比公司
是否存在显著差异；（2）补充披露 2023 年一季度继续亏损的具体原因，说明
主营业务是否存在持续下滑风险，公司已采取或拟采取的应对措施。
公司回复 ：
一、结合行业政策、供需及价格变化、各业务板块上下游联系、成本项目
构成情况等，分产品量化分析报告期内公司营收增加但净利润由盈转亏的原因
及合理性，说明公司近年毛利率波动情况与行业整体趋势及可比公司是否存在
显著差异；
《关于全面禁止进口固体废物有关事项公告》，正式明确了从 2021 年 1 月 1 日
起我国全面禁止进口固体废物，自我国 2021 年全面禁废后，国内废纸供应紧缺，
与海外造纸企业对比成本竞争处于劣势地位。加之 2023 年 1 月 1 日起，我国对
进口成品纸实施零关税，进口纸涌进国内市场，使得国内原纸与进口纸博弈愈
加明显，纸价因国内市场供应量的增加而面临价格压力。
能源全球性涨价，大幅增加了造纸行业的生产成本。
年报显示，公司实现营业收入 340.14 亿元，同比增长 2.97%，其中主营业
务收入 333.87 亿元,同比增长 3.35%，具体明细如下：
单位：万元
营业收入比上 营业成本比上
毛利率 毛利率比上年同比增减
分行业 营业收入 营业成本 年同比增减 年同比增减
（%） （%）
（%） （%）
造纸 2,180,267.08 2,045,946.55 6.16 2.82 13.13 减少 8.56 个百分点
包装 767,758.85 685,554.05 10.71 5.24 4.44 增加 0.68 个百分点
贸易 371,126.85 359,527.93 3.13 14.29 12.17 增加 1.83 个百分点
其他 19,548.04 13,670.45 30.07 -64.87 -72.35 增加 18.91 个百分点
小计 3,338,700.82 3,104,698.98 7.01 3.35 9.52 减少 5.24 个百分点
单位：万元
分产品 毛利率 毛利率 上年同比增 上年同比增 年同比增减
营业收入 营业成本 营业收入 营业成本
（%） （%） 减（%） 减（%） （%）
减少 7.73
箱板纸 1,279,912.64 1,206,426.56 5.74 1,359,451.38 1,176,351.59 13.47 -5.85 2.56
个百分点
减少 9.9 个
瓦楞纸 452,681.86 420,739.93 7.06 415,981.98 345,414.38 16.96 8.82 21.81
百分点
减少 10.48
其他原纸 447,672.58 418,780.06 6.45 345,134.51 286,698.93 16.93 29.71 46.07
个百分点
增加 0.68
纸制品 767,758.85 685,554.05 10.71 729,525.52 656,386.95 10.03 5.24 4.44
个百分点
增加 1.83
再生纤维 371,126.85 359,527.93 3.13 324,729.75 320,514.50 1.30 14.29 12.17
个百分点
增加 18.91
其他 19,548.04 13,670.45 30.07 55,649.66 49,440.44 11.16 -64.87 -72.35
个百分点
减少 5.24
小计 3,338,700.82 3,104,698.98 7.01 3,230,472.80 2,834,806.79 12.25 3.35 9.52
个百分点
销量单位：万吨、亿平方米 单价单位：元/吨、元/平方米
主要产品
销量 销售单价 单位成本 销量 销售单价 单位成本 增减% 年增减% 上年增减%
箱板纸 383.99 3,333.22 3,141.84 393.9 3,451.27 2,986.43 -2.52 -3.42 5.2
瓦楞纸 151.85 2,981.11 2,770.76 115.9 3,589.05 2,980.20 31.02 -16.94 -7.03
其他原纸 80.45 5,564.62 5,205.49 72.23 4,777.99 3,969.01 11.38 16.46 31.15
纸制品 21.36 3.59 3.21 20.24 3.6 3.24 5.53 -0.24 -0.99
再生纤维 232.03 1,599.48 1,549.49 204.03 1,591.58 1,570.92 0.1372 0.50 -1.36
如上表所示，公司 2022 年主营业务收入 333.87 亿元，较上年增加 10.82 亿
元，其中造纸业务营业收入增加 5.97 亿元，分产品看，箱板纸、瓦楞纸、其他
原纸的营业收入分别增减-7.95 亿元、3.67 亿元、10.25 亿元，公司营业收入增
加的原因主要是：
纸业 2021 年 12 月投产，2022 年营业收入 15.78 亿元，项目处于爬坡期，盈利
有待进一步提升。
和 10 月投产，增加年产能 100 万吨，增加销量 40 万吨，对应增加箱板纸销售
收入 12.04 亿元和瓦楞纸销售收入 0.81 亿元。若扣除广东山鹰 100 万吨项目投
产产生的收入，国内造纸业务 2022 年收入为 189.39 亿元，同比减少 22.66 亿，
主要是因为市场上国内原纸的销售均价从 1 月的 3968 元/吨一路下降到 12 月的
下跌。受新增产能投产影响，2022 年公司营业收入有所增长，但主要存量产能
营业收入呈下行趋势。2022 年公司净利润及毛利下滑主要系造纸行业需求整体
下降所致。公司经营业绩变动趋势与同行业上市公司一致，变动具有合理性。
公司主营业务综合毛利率 7.01%，同比减少 5.24 个百分点，主要是造纸业
务下降了 8.56 个百分点，分产品看，箱板纸、瓦楞纸、其他原纸的毛利率分别
下滑 7.73 个百分点、9.9 个百分点、10.48 个百分点，瓦楞箱板纸业务毛利下
降的原因是作为纸包装共同的组成部分，箱板纸和瓦楞纸的需求及价格变化一
致，2022 年国内需求下降，造纸行业呈现供需双弱格局，箱板纸和瓦楞纸同时
出现价格大幅下跌，导致毛利率下降，盈利受到严重挤压，其他原纸业务毛利
下降主要是由于原料木浆价格大幅上涨导致盈利空间被压缩；包装业务、贸易
业务毛利相对稳定。因贸易业务占公司比重较小，现就造纸和包装业务做如下
分析：
（一） 造纸业务
造纸业务的下游客户为包装企业，公司客户 90%以上位于华东、长三角地区，
客户来源相对稳定，每个客户占据公司总销售额的量很小，最大的占比不足 4%，
并且分布较散，不存在大客户撤单的风险。2022 年前十大客户销售额占造纸业
务收入的比重为 16.79%。造纸业务主要原材料为国内废纸、煤炭、木浆、硫酸
铝、淀粉、施胶剂等，公司成立再生资源回收板块 ，确保废纸原料的稳定供应；
需要的电能由公司自备热电厂结合外购电力共同提供；造纸业务所需的蒸汽全
部由热电厂提供；公司自备热电厂主要消耗煤，前十大供应商主要为能源以及
化学辅材公司，单个供应商的采购比例不超过公司采购总额的 2%，前十大供应
商采购额占比为 13.89%，供应商、客户结构及对其议价能力相对稳定，无明显
变化情况。
分产品 成本构成项目 占总成本比 占总成本比 比上年变动比
金额（万元） 金额（万元）
例(%) 例(%) 例(%)
箱板纸 直接材料 1,132,131.96 96.24 1,155,472.52 95.78 2.06
箱板纸 直接人工 9,975.45 0.85 8,960.47 0.74 -10.17
箱板纸 制造费用 34,244.18 2.91 41,993.57 3.48 22.63
箱板纸 营业成本合计 1,176,351.59 100.00 1,206,426.56 100.00 2.56
瓦楞纸 直接材料 329,681.08 95.44 394,340.29 93.72 19.61
瓦楞纸 直接人工 3,761.18 1.09 4,947.97 1.18 31.55
瓦楞纸 制造费用 11,972.12 3.47 21,451.67 5.10 79.18
瓦楞纸 营业成本合计 345,414.38 100.00 420,739.93 100.00 21.81
其他原纸 直接材料 267,573.19 93.32 348,972.54 83.33 30.42
其他原纸 直接人工 3,027.08 1.06 26,796.61 6.40 785.23
其他原纸 制造费用 16,098.66 5.62 43,010.91 10.27 167.17
其他原纸 营业成本合计 286,698.93 100.00 418,780.06 100.00 46.07
相比 2021 年，2022 年成本构成稳定，无明显变化。
公司所在的工业包装纸细分领域前三大造纸企业分别为玖龙纸业
（HK02689）、山鹰国际和理文造纸（HK02314），以卓创资讯 2022 年瓦楞及箱
板纸国内总需求 5394 万吨为基数测算，前三家合计市场占有率约为 43.58%。从
产品结构、产能规模及区域布局等方面综合考虑，公司认为玖龙纸业、理文造
纸可作为可比公司进行对比，公司与玖龙纸业、理文造纸毛利率变动趋势以及
与行业整体趋势相同，毛利率与去年同期相比均大幅下降，具体如下：
（1）公司造纸业务毛利情况
因玖龙纸业、理文造纸毛利均不包括销售运费，山鹰国际也做了同口径调
整：
项目
山鹰国际 行业平均 山鹰国际 行业平均 上年增减 年增减
营业收入（亿元） 212.06 377.76 218.03 360.79 2.82% -4.49%
营业成本（亿元） 180.85 / 204.59 / 13.13%
销售运费（亿元） 5.81 / 7.15 / 23.06%
剔除运费后的营业成本（亿元） 175.04 316.60 197.44 336.19 12.80% 6.19%
毛利率 17.46% 16.74% 9.44% 7.85% -8.01% -8.88%
（2）玖龙纸业毛利情况
玖龙纸业
本期 本期 比上年增减
营业收入（亿元） 651.59 612.65 -5.98%
营业成本（亿元） 552.43 582.67 5.47%
毛利率 15.22% 4.89% -10.33%
注：①玖龙纸业的财年是从 7 月 1 日到次年 6 月 30 日。本数据已经根据玖龙纸业的年报和半年报，
转化为年度（1 月 1 日-12 月 31 日）的财务数据。
②玖龙纸业在港股上市（编号 02689），港股上市企业报表，毛利率中未包含运费。
（3）理文造纸毛利情况
理文造纸
本期 本期 比上年增减
营业收入（亿元） 269.62 251.68 -6.65%
营业成本（亿元） 222.32 228.45 2.76%
毛利率 17.54% 9.23% -8.31%
注：①理文造纸的财年是从 1 月 1 日到 12 月 31 日。
②理文造纸在港股上市（编号 02314），使用“港元”作为记帐本位币，本数据已经按中国银行
外汇牌价 2022 年每月期末的平均汇率转化为人民币；港股上市企业报表，毛利率中未包含运费。
（4）毛利率对比情况
毛利率比上年同比增减
毛利率 2021 年度 2022 年度
（%）
玖龙纸业 15.22% 4.89% 减少 10.33 个百分点
理文造纸 17.54% 9.23% 减少 8.31 个百分点
山鹰国际 17.46% 9.44% 减少 8.02 个百分点
平均 16.74% 7.85% 减少 8.89 个百分点
综上，可以看出公司造纸业务与同行业可比公司变动趋势一致，无明显差
异，毛利同期相比均下降较多。
造纸业务产品价格具体如下：
项目
本期 本期 比上年增减
营业收入（万元） 2,120,567.87 2,180,267.08 2.82%
营业成本（万元） 1,808,464.91 2,045,946.55 13.13%
毛利率 14.72% 6.16% -8.56%
销量（吨） 5,820,362.87 6,162,865.84 5.88%
销售单价（元/吨） 3,643.36 3,538.14 -2.89%
单位成本（元/吨） 3,003.44 3,327.76 10.80%
列表所示，造纸业务的吨纸销售价格同比下降了 2.89 个百分点，且吨纸销
售成本同比增加了 10.80 个百分点，以致 2022 年度同比毛利率下跌 8.56%，毛
利率下跌的主要原因为：
（1）由于 2022 年国内需求下降，造纸行业呈现供需双弱格局
出现了较明显的消费需求萎缩态势。据国家统计局公布，2022 年全年社会消费
品零售总额 43.97 万亿元，同比下降 0.2%。2022 年下半年，随着全球通胀加
剧，欧美等主要经济体持续快速加息。我国出口价涨量跌，尽管货物出口总金
额同比增长 10.4%，但出口数量同比下降 0.5%。2022 年国内包装纸市场供需矛
盾依旧突出，延续了供大于求的格局。国内终端需求表现疲弱，叠加出口增速
下滑，国内箱板瓦楞纸消费量也出现明显下滑。据卓创资讯统计，国内箱板瓦
楞纸 2022 年实际消费量为 5379 万吨，同比减少 2.70%。特别是下半年以来，由
于需求不振，多数纸厂主动安排停机检修，产量也出现明显下降。全年瓦楞纸
产量 2087 万吨，下滑 4.57%；箱板纸产量 2692 万吨，下滑 2.78%，呈现供需双
弱格局。
（2）箱板瓦楞纸价全年震荡下行，行业盈利受到严重挤压
由于国内需求低迷及出口量回落，箱板和瓦楞纸价格均在 2022 年呈现震荡
下行趋势。据卓创资讯统计，AA 瓦楞纸 120g 全年均价约 3586 元/吨，同比跌幅
相对稳健，全年均价约 4725 元/吨，同比跌幅 2%，受需求持续低迷影响，从下
半年开始出现明显下跌趋势，年底价格跌至近两年新低。
而在原料端，由于外废进口归零后，国内再生纤维资源出现明显紧张，国
内废黄板纸价格从 2020 年到 2022 年上半年一路走高，大幅增加了造纸行业的
生产成本。而 2022 年由于海外木浆供应意外事件频发，进口木浆价格涨幅超过
现普遍性亏损。
（二） 包装业务
公司整合优化了包装业务组织架构，2021 年底在上海松江成立的大客户体
验中心，已具备为全球客户提供从设计、演示、打样、测试到批量应用的一条
龙整体解决方案的能力，公司强化了现有大客户美的、戴尔、海尔、百威等的
进一步合作，同时开拓了 Target、宁德时代、京东集团、亿滋、欧莱雅、得物
等新赛道优质大客户订单。包装 2022 年前 10 大客户销售额占包装业务收入的
比重为 19.71%。包装业务的前十大供应商主要为各造纸企业，2022 年公司包装
业务内部原纸采购比例约为 54%（2021 年该比例为 45%），2022 年前 10 大外部
供应商采购额占比为 15.08%，供应商与客户结构相对稳定，议价能力无明显变
化。
成本构成项目
金额（万元） 占总成本比例 金额（万元） 占总成本比例
直接材料 577,004.90 87.91% 596,723.29 87.04%
直接人工 39,395.69 6.00% 34,740.50 5.07%
制造费用 39,986.36 6.09% 54,090.26 7.89%
营业成本合计 656,386.95 100.00% 685,554.05 100.00%
相比 2021 年，2022 年成本构成稳定，无明显变化。
从产品结构、全国区域布局、下游客户结构等方面综合考虑，公司认为合
兴包装（002228）可作为可比公司进行对比，公司与合兴包装相比，趋势相同，
毛利率与去年同期相比均有所上升，具体如下：
（1）包装业务毛利情况
项目 上年增减 增减
山鹰国际 行业平均 山鹰国际 行业平均
营业收入（亿元） 72.95 124.22 76.78 115.27 5.24% -7.21%
营业成本（亿元） 65.64 113.05 68.56 104.40 4.44% -7.65%
毛利率 10.03% 9.30% 10.71% 9.75% 0.68% 0.45%
（2）同行业公司毛利情况
合兴包装
本期 本期 比上年增减
营业收入（亿元） 175.49 153.75 -12.39%
营业成本（亿元） 160.45 140.23 -12.60%
毛利率 8.57% 8.79% 0.22%
与同行业相比，公司包装业务毛利率上升幅度略高于同行业公司，主要是
因为公司具备产业链上下游协同效应，使得公司具有较强的成本控制能力和原
料供应能力，且为客户提供一站式包装整体解决方案，因此相对于同行业公司
而言，毛利率相对稳定。
二、补充披露 2023 年一季度继续亏损的具体原因，说明主营业务是否存
在持续下滑风险，公司已采取或拟采取的应对措施。
单位：万元
行业 毛利率 毛利率 毛利率
营业收入 营业成本 营业收入 营业成本 营业收入 营业成本
（%） （%） （%）
造纸 387,827.52 363,876.17 6.18 2,180,267.08 2,045,946.55 6.16 493,919.22 434,454.69 12.04
包装 158,242.23 140,405.76 11.27 767,758.85 685,554.05 10.71 186,193.48 167,977.78 9.78
贸易 67,051.25 61,454.10 8.35 371,126.85 359,527.93 3.13 83,252.37 82,286.88 1.16
其他 4,930.15 3,272.25 33.63 19,548.04 13,670.45 30.07 12,495.21 10,796.13 13.60
小计 618,051.15 569,008.28 7.94 3,338,700.82 3,104,698.98 7.01 775,860.28 695,515.49 10.36
如上表所示，2023年一季度公司出现亏损的主要原因仍是造纸板块毛利持
续下滑，主要原因如下：
（1）销量与售价双降，营业收入同比下降20.22%
版纸、白纸板、瓦楞纸、箱板纸等成品纸进口关税调整至零关税（之前为5-
主营产品瓦楞箱板纸而言，2023年1-3月，瓦楞纸累计进口数量81.56万吨，同
比增加49.34%，箱板纸累计进口数量73.16万吨，同比增加30.98%，对国内市场
的销量和售价产生了一定冲击。为了控制库存，一季度公司采取主动停机策略
造成产量减少，一季度产量127.08万吨，同比减少22.20万吨，销量125.17万吨，
同比减少10.49万吨，收入同比下降10.61亿元；销售价格持续走低，一季度平
均售价3,098.49元/吨，同比下降543元/吨，跌幅14.9%。销售量与销售价格的
同时下降，使得毛利额同比减少35,513.18万元。
（2）停机损失费用增加
因停机检修增加使得一季度停机损失同比增加5,023.19万元。
（3）财务费用增加
因汇率波动及新增贷款等因素影响，财务费用同比增加12,256.29万元。
（4）其他收益减少
因毛利同比下降，应缴增值税减少，公司一季度相应即征即退增值税补助
及其他税收返还同比减少5,817.14万元。
综上，由于以上原因公司一季度扣非后归母净利润同比减少54,982.46万元，
同比下降318.24%。虽然造纸板块一季度持续亏损，但各板块业务毛利率较2022
年全年均有所上升，主要是因为：
（1）国废价格降至低位
从 2022 年下半年开始，由于各造纸企业停机检修增加，需求明显减少，
废旧黄板纸价格为 1550 元/吨，为近 4 年低点，原料价格经过调整后，纸企在
成本端压力得到一定缓解，盈利也得到一定修复。以下为 2023 年一季度公司安
徽造纸基地 A 级国废的收购价格，已从年初的 2010 元/吨降至 1580 元/吨。
（2）箱板瓦楞纸结束跌价周期，公司利润将逐步回升
从需求来看，23 年国内下游需求逐步复苏，进入 5 月份后，市场价格呈现
小幅上扬的走势，且随着相关节庆消费以及电商节备货的增加，下游需求面呈
增加趋势。根据钢联数据，2023 年 5 月 5 日箱板纸/瓦楞纸价格分别为
区间。
综上，随着市场需求的恢复以及成本下降，公司利润将逐步回升。
（1）在原料端，公司采取调低国废采购价格的措施来控制成本。
（2）公司采取低库存运行策略来应对未来可能发生的价格下跌导致的盈利
冲击，提高存货周转率，保障现金流的稳定。
库存量 2022 年 6 月 30 日 2022 年 12 月 31 日 2023 年 3 月 31 日
原纸（吨） 498,396 276,347 269,473
（3）公司进一步加强企业精益管理，努力实现卓越经营。
（4）公司积极开拓价值客户，优化客户结构，不断探索一体化服务终端大
客户的全新商业模式，发挥集团造纸包装产业链协同优势。
【问题二】
关于华南山鹰商誉减值。年报显示，报告期末公司对子公司华南山鹰计提
商誉减值准备 12.40 亿元。2018 年，公司以总价 19 亿元收购华南山鹰 100%股
权，确认商誉原值 14.19 亿元，前期未计提商誉减值准备。公司在 2020 年年报
问询函回复中披露，华南山鹰 2021 年、2022 年预测营业收入分别为 32.94 亿
元、36.53 亿元；净利润为 1.68 亿元、2.29 亿元；永续期预测营业收入 45.04
亿元、净利润 3.65 亿元。后续，华南山鹰 2021 年度实际实现营业收入 33.33
亿元、净利润 1.96 亿元；2022 年度实际实现营业收入 24.65 亿元、净利润-
请公司：（1）补充披露华南山鹰近三年主要经营数据，结合其主营产品
售价、成本项目构成、主要客户及供应商变化，以及所处行业发展情况等，分
析 2022 年由盈转亏的具体原因；（2）结合相关货物交付与回款情况，说明前
期收入确认是否符合《企业会计准则》的规定，是否存在跨期确认收入的情况；
（3）分别列示华南山鹰近三年商誉减值测试的具体计算过程，包括预测期和
永续期增长率、毛利率、费用率、折现率等重要参数的选取依据及合理性，并
分析出现相关减值迹象的具体时点；（4）补充披露报告期华南山鹰经营情况
与前次信息披露出现显著差异的原因及合理性，说明是否存在前期应计提减值
未计提、2022 年集中计提大额减值进行利润调节的情形；（5）结合前期收购
华南山鹰的价值评估和后续业绩表现，以及交易对方与公司、董监高及主要股
东之间的潜在关联关系或其他往来关系，说明前期收购决策是否审慎，是否存
在利益输送的情况。
公司回复：
一、补充披露华南山鹰近三年主要经营数据，结合其主营产品售价、成本
项目构成、主要客户及供应商变化，以及所处行业发展情况等，分析 2022 年
由盈转亏的具体原因；
华南山鹰近三年整体经营业绩情况如下：
项目\年份 2022 年 2021 年 2020 年
销量（万吨） 70.15 85.18 86.17
单价(元/吨） 3,474.52 3,887.60 2,927.26
单位成本(元/吨） 3,526.25 3,500.03 2,584.09
营业收入（万元） 246,452.79 333,303.94 253,623.04
营业成本（万元） 247,366.22 298,132.97 222,671.30
主营业务收入（万元） 243,737.25 331,145.81 252,237.97
主营业务成本（万元） 244,997.90 296,336.97 221,426.74
毛利率 -0.5% 10.5% 12.2%
其他收益（万元） 6,387.75 13,076.03 8,230.46
利润总额（万元） -25,714.68 22,384.28 11,444.79
净利润（万元） -26,214.23 19,514.96 10,248.52
（一）销售收入方面，销售量价同跌，营业收入大幅下降。
华南山鹰 2022 年实现营业收入 24.65 亿元，比 2021 年营业收入 33.33 亿
元减少 8.68 亿元，下降幅度 26.06%。营业收入下降主要原因是销售数量和销售
单价双双下降，具体情况如下：
单位：数量万吨、金额万元
基地
数量 金额 数量 金额 数量变动额 数量变动率 金额变动 金额变动率
华南山鹰 70.15 246,456.25 85.18 333,307.98 -15.03 -17.64% -86,851.73 -26.06%
端产品的海外优质性价比废纸，后因外废短缺对纸机进行技改而出现产品质量
波动及成本高企的情况，产品失去市场竞争力，导致产品销售量下滑。进口废
纸清零政策导致国内造纸行业成本大幅提升，可比公司玖龙纸业、理文造纸毛
利率均有较大幅度下滑，2021 年玖龙纸业毛利率为 15.22%，相比 2020 年的
的 22.23%，下降 4.68 个百分点。2022 年箱板瓦楞纸市场持续低迷，市场价格
持续下滑导致华南山鹰销售价格持续下跌。
（1）从主要客户销售数量下降分析
第 1 大客户和第 8 大客户销量增加外，其余客户的销量都有比较明显的下降，
详见下表：
单位：吨
序号 客户 2021 年数量 2022 年数量 销售量变动 销售量变动率
合计 422,557.23 338,422.28 -84,134.95 -19.91%
经了解，造成上述主要客户销售数量下降的原因主要有：
结构改变对纸机进行技改时产品质量出现波动；此外，为稳定产品品种档次，
加入高成本的木浆，使得产品成本增加，产品竞争力下降，导致产品销售量下
滑。
（2）从产品结构及销量变动分析
销售量单位：万吨 金额单位：万元
产品名称 变动率
销售量 金额 销售量 金额 动
低端产品合计 38.53 125,447.41 39.96 145,997.65 -1.43 -3.6%
中端产品合计 26.85 94,716.43 30.42 117,073.70 -3.57 -11.7%
高端产品合计 4.78 23,573.39 14.80 68,074.45 -10.02 -128.6%
总计 70.15 243,737.25 85.18 331,145.81 -15.03 -17.65%
从上表可以看出，2022 年华南山鹰高中端产品销售数量明显下降，高端产
品销售量同比下降 10.02 万吨，降幅 128.6%；低端产品降幅相对较小。主要原
因是针对高端箱板纸原料缺失现状，2022 年公司积极对产线进行技改处理，调
整产品结构至中低端箱板瓦楞纸，由于设备适配问题，新品种中低端箱板瓦楞
纸成本较高，失去市场竞争力。
单位：元/吨
产品 2022 年销售单价 2021 年销售单价 单价变动 单价变动率
低端 3,255.84 3,653.59 -397.76 -10.89%
中端 3,527.61 3,848.58 -320.96 -8.34%
高端 4,931.67 4,599.63 332.05 7.22%
所有产品均价 3,474.57 3,887.52 -412.95 -10.62%
从上表可以看出，2022 年华南山鹰所有产品均价下降 412.95 元/吨，下降
幅度 10.62%，除销量较小的高端产品销售均价上涨外，其余产品销售均价都
下降明显，主要原因是 2022 年需求疲软，箱板瓦楞纸行业产成品价格出现下
行。
（二）毛利率大幅下降，盈利水平不足。
项目 2022 年度 2021 年度 变动 变动率
数量(万吨） 70.15 85.18 -15.03 -17.65%
营业收入 销售单价（元/吨） 3,474.57 3,887.52 -412.95 -10.62%
收入（万元） 243,737.25 331,145.81 -87,408.56 -26.40%
成本（万元） 241,227.94 291,309.43 -50,081.49 -17.19%
成本（重分类万元） -1,333.93 -1,677.06 343.14 -20.46%
营业成本 成本（运费的万元） 5,103.89 6,704.61 -1,600.72 -23.87%
成本合计（万元） 244,997.90 296,336.97 -51,339.07 -17.32%
单位成本（元/吨） 3,492.54 3,478.88 13.66 0.39%
毛利润 万元 -1,260.65 34,808.84 -36,069.49 -103.62%
毛利率 -0.5% 10.5% -11.0%
从上表可以看出，华南山鹰 2022 年毛利率由 2021 年 10.51%下降到-0.52%，
下降约 11 个百分点，主要原因是 2022 年受宏观经济需求萎缩的影响，出现产
品滞销，产品销售量预期完成率为 80%，产品销售单价持续下跌，从 2021 年均
价 3887.52 元/吨下跌到 3474.57 元/吨，下跌幅度达 10.62%。主要产品高强瓦
楞原纸从年初 3600 元/吨持续下跌到 2400 元/吨，红杉牛皮箱板纸从 3900 元/
吨持续下跌到 2900 元/吨。
单位：万元
成本项目 2022 年度 2021 年度
固定成本 4,406.04 7,263.64
折旧 4,406.04 7,263.64
摊销
变动成本 240,591.87 289,073.33
直接材料-国废 186,419.85 228,726.99
其他辅助材料 1,473.98 1,333.89
能源成本 43,254.30 42,235.92
直接人工 1,400.76 2,882.93
制造费用 5,545.45 7,188.99
销售运费 5,103.89 6,704.61
主营业务成本合计 244,997.90 296,336.97
其中材料及能源占比 94.35% 91.89%
营业成本主要包含直接材料、直接人工、制造费用，其中材料和能源占比
要由销售单价下降导致，销售成本变动影响相对较小。
（三）其他方面
停工，2022 年累计停工时间 96 天，全年停工停产损失达 4200 万元，加大亏损；
益金额减少约 6700 万元，加大了经营亏损。
二、结合相关货物交付与回款情况，说明前期收入确认是否符合《企业会
计准则》的规定，是否存在跨期确认收入的情况；
（一）回款情况
单位：万元
项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度
确认收入金额 246,452.79 333,303.94 253,623.04
期末应收账款金额 7,386.16 62,523.22 43,239.21
期后回款金额 7,386.16 62,481.90 43,239.21
期后回款比例 100.00% 99.93% 100.00%
项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度
营业收入 246,452.79 333,303.94 253,623.04
年末应收账款余额 7,394.56 62,527.72 43,250.01
占收入比重 3.00% 18.76% 17.05%
账龄 2022 年末 2021 年末 2020 年末
小计 7,417.87 62,538.49 43,254.33
减：坏账准备 23.31 10.78 4.32
合计 7,394.56 62,527.72 43,250.01
由上表可见，2022 年末产生的应收账款已在期后全部收回，历年来应收账
款账龄几乎都在一年以内，回款情况良好。
（二）公司收入确认的方法
公司收入以总额法确认，内销产品一般在公司已根据合同或订单约定将产
品进行交付，并已经收到货款或取得了收款凭证且判断相关的经济利益很可能
流入，以及产品相关的成本能够可靠地计量时确认收入；外销产品一般在公司
已根据合同约定将产品报关或取得提单，并已经收到货款或取得了收款凭证且
判断相关的经济利益很可能流入，以及产品相关的成本能够可靠地计量时确认
收入。
华南山鹰原纸由销售公司统一对外销售，实际发货一般从造纸基地直接发
往终端客户。根据各基地公司与销售公司签订的年度协议约定，交货地点为基
地仓库。销售公司与客户签订的协议或合同，以供方提供的产品技术指标为准
（发货以双方确认的订单为准，总金额以实际发货量为准），如对技术指标、
产品颜色有异议，在货到三天内向供方提出（注：系由公司制定的统一格式销
售合同，报告期内未发生质量异议退回）。实际业务操作中，货物一般从基地
公司直接发往终端客户，发货后经对方验收后确认收入。
以上收入确认模式符合《企业会计准则》的规定，不存在跨期确认收入情
况。
三、分别列示华南山鹰近三年商誉减值测试的具体计算过程，包括预测期
和永续期增长率、毛利率、费用率、折现率等重要参数的选取依据及合理性，
并分析出现相关减值迹象的具体时点；
（一）近三年商誉减值测试的具体计算过程如下：
单位：万元
项目名称 2022 年 2021 年 2020 年
商誉原值① 141,914.05 141,914.05 141,914.05
商誉减值准备金额②
商誉的账面价值③=①-② 141,914.05 141,914.05 141,914.05
整体商誉的价值④ 141,914.05 141,914.05 141,914.05
资产组的账面价值⑤ 202,253.42 200,555.06 182,491.21
收购时评估增值摊余⑥ 12,779.31 14,363.77 15,804.26
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 356,946.78 356,832.88 340,209.52
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 232,990.00 359,767.10 340,489.96
商誉减值损失（大于 0 时）⑧-⑦ 123,956.78
行。首先，下游包装纸市场 2021 年以前为卖方市场，产品供不应求，彼时大型
纸厂对市场价格走向起到指引作用；其次，2021 年整体船运较为紧张，且海运
费及海外瓦楞纸成本较高，因此成品纸进口量较少，对国内纸价冲击较小。第
三，虽 2021 年开始，海外优质废纸被禁止进口，但上半年华南山鹰仍有外废库
存，运营生产基本正常，下半年开始，华南山鹰通过技术工艺的改造调整产品
结构并于 2022 年 2 月完成，希望继续保持华南山鹰产品在当地市场的竞争力。
虽然在 2022 年实际运营过程中，纸机技改逐步完成，产品质量出现波动，产品
成本偏高，竞争力下降。但在预测时点尚无法判断市场变化对企业的影响及具
体的影响时间，故在 2021 年度及 2020 年度未计提商誉减值。
争激烈，毛利率大幅下降，且首次形成负毛利，出现减值迹象。2022 年 12 月
项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜
版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税，预计境外再生箱板纸
以及瓦楞原纸的价格及成本优势会对国内包装纸市场造成较大冲击，预测期及
稳定年预测销售量及销售价格与上年度商誉减值测试报告预测数存在较大差异，
主要是考虑了上述关税调整对华南山鹰的影响，故本年度计提了大额的商誉减
值损失。
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 246,452.79 245,143.43 265,757.75 287,963.63 307,759.22 321,142.45 321,142.45
收入增长率 -0.53% 8.41% 8.36% 6.87% 4.35% 0.00%
毛利率 -0.37% 4.08% 8.41% 10.75% 12.99% 13.09% 13.66%
销售费用率 0.26% 0.26% 0.24% 0.24% 0.26% 0.26% 0.26%
管理费用率 4.63% 2.47% 2.37% 2.28% 2.22% 2.19% 2.20%
研发费用率 3.36% 3.70% 3.32% 3.28% 3.44% 3.41% 3.41%
财务费用率 2.24% 1.93% 1.79% 1.65% 1.55% 1.49% 1.49%
营业利润 -22,644.33 -3,800.16 9,562.76 17,902.32 26,724.45 28,350.98 29,608.65
营业利润率 -9.19% -1.55% 3.60% 6.22% 8.68% 8.83% 9.22%
净利润 -24,930.35 -3,800.16 9,562.76 17,902.32 24,417.68 25,739.85 26,808.86
净利润率 -10.12% -1.55% 3.60% 6.22% 7.93% 8.02% 8.35%
企业自由现金
- -4,796.43 22,627.65 30,878.66 39,471.56 41,435.30 29,704.54
流（税前）
折现率（税前） - 11.96% 12.15% 12.22% 12.23% 12.16% 12.07%
资产组预计未
来现金流现值
项目/年份 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续年
营业收入 333,303.94 364,753.81 392,420.08 418,506.37 442,842.42 464,032.52 464,032.52
收入增长率 9.44% 7.58% 6.65% 5.81% 4.79% 0.00%
毛利率 10.55% 11.23% 11.69% 12.23% 12.88% 13.37% 13.67%
销售费用率 0.04% 0.04% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03%
管理费用率 2.20% 2.20% 2.12% 2.04% 1.98% 1.94% 1.90%
研发费用率 3.11% 3.08% 3.10% 3.07% 3.19% 3.15% 3.07%
财务费用率 1.38% 1.46% 1.36% 1.28% 1.21% 1.16% 1.16%
营业利润 22,091.97 28,649.25 32,398.60 37,395.68 42,991.56 47,746.75 48,908.22
营业利润率 6.63% 7.85% 8.26% 8.94% 9.71% 10.29% 10.54%
净利润 19,514.20 26,036.56 29,486.67 33,827.37 38,662.99 42,775.89 43,709.26
净利润率 5.85% 7.14% 7.51% 8.08% 8.73% 9.22% 9.42%
企业自由现金
- 36,176.63 44,128.74 49,388.18 55,199.05 59,922.54 44,589.46
流（税前）
折现率（税前） - 12.22% 12.19% 12.20% 12.20% 12.18% 12.15%
资产组预计未
来现金流现值
项目/年份 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续年
营业收入 253,623.04 329,386.90 365,299.02 396,819.67 425,678.56 450,447.22 450,447.22
收入增长率 29.87% 10.90% 8.63% 7.27% 5.82% 0.00%
毛利率 12.22% 12.48% 13.36% 14.28% 14.85% 14.96% 14.96%
销售费用率 0.05% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 0.04%
管理费用率 2.75% 2.25% 2.13% 2.04% 1.97% 1.92% 1.92%
研发费用率 3.43% 3.19% 3.09% 3.05% 3.04% 3.03% 3.03%
财务费用率 2.82% 2.44% 2.25% 2.12% 2.02% 1.94% 1.94%
营业利润 12,836.89 17,904.47 24,910.59 32,244.60 37,937.85 41,245.29 40,547.59
营业利润率 5.06% 5.44% 6.82% 8.13% 8.91% 9.16% 9.00%
净利润 10,248.52 16,796.05 22,866.21 29,225.12 34,187.01 37,107.56 36,514.52
净利润率 4.04% 5.10% 6.26% 7.36% 8.03% 8.24% 8.11%
企业自由现金
- 20,733.61 33,758.33 48,128.57 54,348.59 57,966.64 43,555.36
流（税前）
折现率（税前） - 12.03% 12.03% 12.04% 12.04% 12.03% 12.01%
资产组预计未
来现金流现值
（二）重要参数的选取依据及合理性
大的原因见问题 2.关于华南山鹰商誉减值一、
收入 40,423.63 万元，实现销售 141,697.55 吨。
华南山鹰目前共有四条生产线，初始设计生产能力 75 万吨。
通过近几年的技改，华南山鹰现状实际产能已超过了设计产能，2018 至
上，继续对生产线进行产能优化，更新改造，2022 年度预测未来的销量如下所
示：
预测数据（吨）
项目\年份
销量/产能 741,000.00 781,000.00 821,000.00 851,000.00 861,000.00 861,000.00
停工和设备停机改造影响，销售量较少，预计 2023 年度其他月份按 3 月平均水
平换算，预计全年实现销售数量 741,000.00 吨，预测以后年度考虑市场回暖，
销售额在稳定年接近公司历史期实际最高产量水平。
预测数据（元/吨）
项目\年份
单价 3,288.53 3,382.66 3,486.73 3,595.05 3,707.81 3,707.81
历史期各项产品价格总体呈现上升态势，2022 年全球需求受经济复苏乏力
影响出现下滑，国内出口和电子商务增速均出现下降，市场供过于求，导致
结合 2023 年 1-3 月市场数据，经济复苏乏力和消费疲软以及供大于求影响，
比重预测 2023 年全年销售单价。预计 2024 年随着全球经济复苏，原纸价格将
出现适度增长，本次在预测以后年度至稳定年度增长率按照历史期瓦楞原纸和
箱板纸的复合增长率预测进行未来直至稳定年。
测毛利上升主要是原料国废的价格变动，2023 年 1 月 1 日-3 月 31 日止，国废
的平均价格为 1,678.75 元/吨，较 2022 年全年平均 2,277.43 元/吨下跌 26.29%，
同时能源成本也有一定的下降，预测 2023 年毛利率较 2022 年度略有增长。
销售费用中主要包括工资及其附加、折旧、无形资产摊销费用、水电气费、
低值易耗品、劳动保护费、劳务费等；管理费用主要由工资性开支（资、职工
教育经费、职工福利费、社会保险费和工会经费）、可控费用（办公费、修理
费、业务招待费、通讯费和交通费等）和其他费用（折旧费、无形资产摊销、
水电费、差旅费等）；研发费用主要是员工工资、社会保险、研发部门领用的
原材料成本及固定资产折旧费。
对于相关费用的预测主要结合收入的增长、成本增长情况进行预测分析。
销售费用率、管理费用率及研发费用率 2020 至 2021 年度总体变化不大，
模下降，规模效应下降，费用率上升。
度预测 2022 年度毛利率下降为 11.23%，营业利润率为 7.85%。营业利润率较
测,2020 年度预测了财务利息费用，最后现金流予以加回，2021 年度未考虑，
现金流也无需考虑财务利息费用的影响，以上差异仅为测试方法不同，但两种
方法对测试结果没有影响，测试结果相同。若将 2020 年预测数据加回利息支出，
则两年预测 2022 年营业利润率同口径对比如下：
调整前预测 2022 年度营业利润 28,649.25 24,910.59
加：税前利息支出 6,081.65
调整后预测 2022 年度营业利润 28,649.25 30,992.24
预测收入 364,753.81 365,299.02
调整后的同口径营业利润率 7.85% 8.48%
经调整后，2021 年预测 2022 年度毛利率较 2020 年预测时下降，同时 2021
年预测同口径营业利润率也由 2020 年预测的 8.48%下降至 7.85%。
参数（取预测首期） 2022 年 2021 年 2020 年
无风险报酬率 Rf 3.59% 3.66% 3.69%
参照企业风险系数 β 1.0684 1.0011 0.6898
超额风险收益率 Rf-Rm 6.84% 7.06% 7.10%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 4.5% 2% 2%
债务资本成本 Rd 4.08% 4.77% 未考虑
权益资本成本 Re 15.4 12.73% 10.59%
税后 WACC 10.17% 10.39% 10.59%
折现率（税前 WACC） 11.96% 12.22% 12.46%
总体 2022 年度预测折现率水平略低于 2021 年度折现率水平，2021 年度预
测折现率水平略低于 2020 年度折现率水平。主要考虑是市场整体报酬率下降，
无风险报酬率、风险溢价有所下降。
降，首次形成负毛利，出现减值迹象。2022 年 12 月 29 日，国务院关税税则委
员会办公室宣布，2023 年 1 月 1 日起调整我国部分商品进出口关税。2023 年 1
月 1 日起，我国将对 1020 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造
纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关
税，进口原纸的价格将对国内市场造成冲击。
随着全球范围放开后，海运成本降低，国内外套利空间扩大，进口量预计
会扩大，进一步冲击国内市场。预计境外再生箱板纸以及瓦楞原纸的价格及成
本优势会对国内包装纸市场造成较大冲击，预测期及稳定年预测销售量及销售
价格与上年度商誉减值测试报告预测数存在较大差异，主要是考虑了上述关税
调整对华南山鹰的影响。
综上所述，华南山鹰每年进行商誉减值测试，测试参数选取系根据实际业
绩情况、市场情况、政策变动情况而确定。基于 2022 年实际销售量价同跌、预
计未来境外产品的冲击等情况，2022 年商誉减值测试采用的收入、毛利率水平
较以前年度降低，同时期间费用率受规模效应影响而上升；由于市场整体报酬
率下降，无风险报酬率、风险溢价有所下降，2022 年商誉减值测试采用的折现
率有所下降。经分析，公司认为华南山鹰减值测试采用的方法、涉及的各关键
数据的预测合理。
四、补充披露报告期华南山鹰经营情况与前次信息披露出现显著差异的原
因及合理性，说明是否存在前期应计提减值未计提、2022 年集中计提大额减值
进行利润调节的情形；
营业收入(万元） 246,452.79 364,753.81
营业成本(万元） 247,366.22 323,796.56
毛利率 -0.4% 11.2%
期间费用合计(万元） 25,844.38 22,365.90
期间费用率 10.5% 6.1%
营业利润(万元） -25,714.68 28,649.25
营业利润率 -10.4% 7.9%
从上数列表数据来看，营业收入前后两期差异较大，2021 年度预测 2022 年
度收入 364,753.81 万元，2022 年度实际完成 246,690.84 万元，完成率 67.63%。
同时毛利率显著下降，2021 年度预测 2022 年度毛利率 11.2%而实际为-0.4%。
原材料。2021 年下半年开始，因进口废纸缺失，华南山鹰通过技术工艺的改造，
希望降低因原料结构改变对产品质量的影响。在 2022 年实际运营过程中，纸机
技改逐步完成，产品质量出现波动；此外，为稳定产品品种档次，生产需加入
一定比例的原木浆（有进口废纸时，无需使用原木浆），产品成本偏高，产品
竞争力下降，导致产品销售量下滑。
纸原料缺失，高端箱板纸销量下行。同时原有的“高、中、低”端产品结构改
变后，在满足客户多样化需求方面存在局限性，导致产品销售量下滑。
完成率为 80%，产品销售单价持续下跌。
工，2022 年累计停工时间 96 天，全年停工停产损失达 4200 万元，加大亏损；
实际缴纳增值税下降，导致增值税即征即退金额下降，2022 年其他收益金额减
少约 6700 万元，加大了经营亏损。
以上是造成华南山鹰报告期经营情况与 2021 年商誉减值测试时预测 2022
年经营数据出现显著差异的原因，不存在前期应计提减值未计提、2022 年集中
计提大额减值进行利润调节的情形。
五、结合前期收购华南山鹰的价值评估和后续业绩表现，以及交易对方与
公司、董监高及主要股东之间的潜在关联关系或其他往来关系，说明前期收购
决策是否审慎，是否存在利益输送的情况
（一）收购华南山鹰的价值评估和后续业绩表现
单位：万元
收购评估预测 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入 298,794.57 304,770.48 309,295.25 310,687.08 310,687.08
息前税后利润 21,548.26 21,637.08 21,606.77 21,402.30 20,714.50
息前税后利润率 7.2% 7.1% 7.0% 6.9% 6.7%
实际值 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入 323,960.74 270,809.90 253,623.04 333,303.94 246,452.79
息前税后利润 25,432.44 17,255.00 16,486.90 24,361.70 -15,913.88
息前税后利润率 7.9% 6.4% 6.5% 7.3% -6.5%
从收购评估预测及实际业绩表现的对比情况来看：2018 年的经营业绩超出
了评估预测数据；2019 年受国际形势影响，导致华南山鹰进口外废的关税、滞
箱滞港费急剧上升（当期直接不利影响 8,736 万元），对外输出工业品受阻连
带的原纸价格快速下滑（当期单吨售价较上年减少约 600 元/吨），导致营业收
入及利润双降；2020 年产生的停工停机损失约 3,120 万元，外废配额较上年减
少 16 万吨导致成本增加 12,240 万元，对利润带来较大的不利影响。2019-2020
年剔除以上这些偶发性不利因素的影响，华南山鹰利润基本达到收购时的水平，
其商誉对应的资产组仍具有较好的经营情况与盈利能力。2021 年的经营业绩超
出了评估预测数据。2022 年受市场需求疲软、价格波动等因素影响，量价同跌，
营业收入大幅下降。
（二）收购华南山鹰时交易各方的基本情况
陈加育，男，中国国籍，住所：福建省南安市诗山镇梧埔山村英桥**号。
控制的核心企业有：联盛纸业（后更名为华南山鹰）、联盛纸业（龙海）
有限公司（以下简称“联盛（龙海）”）和福建联盛实业有限公司，自然人陈
加育担任上述企业的执行董事兼总经理，直接持有联盛纸业 100%股权，直接和
间接持有联盛（龙海）77.9998%股权，直接持有福建联盛实业有限公司 80%股
权。
（1）陈小玲，女，中国国籍，住所：福建省厦门市思明区仙岳路**号。
陈小玲系陈加育配偶，陈小玲为收购协议发生的违约所应承担的全部责任
提供连带责任担保。
（2）联盛纸业（龙海）有限公司
公司类型：有限责任公司(自然人投资或控股）
成立日期：2010 年 7 月 15 日
注册资本：56,062.99 万元人民币
法定代表人：陈加育
住所：福建省漳州台商投资区角美镇凤山工业园
经营范围：纸制品、粉煤灰加工、销售；废纸购销。（依法须经批准的项
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
联盛（龙海）为收购协议发生的违约所应承担的全部责任提供连带责任担
保。
控股子公司采购废纸等原材料的金额分别为人民币 243.92 万元和人民币 313.40
万元，联盛（龙海）向本公司的间接控股子公司销售包装原纸的金额分别为人
民币 4,582.12 万元和人民币 4,547.69 万元。上述交易为正常的市场供销行为，
对本公司主要财务指标影响程度不大。
除上述情况外，交易对方与公司、董监高及主要股东之间不存在潜在关联
关系或其他往来关系。
（三）收购华南山鹰的决策
公司收购联盛纸业是（后更名为华南山鹰）基于公司完善区域布局的需要、
国内环保政策、包装纸行业发展趋势、 联盛纸业项目的稀缺性、与公司现有业
务具有协同效应等方面的考虑，以及公司在收购前对联盛纸业的尽职调查，公
司认为收购联盛纸业是公司战略发展布局的需要及对未来造纸行业发展的看好，
具有合理性。
公司聘请具有从事证券、期货业务资格的坤元资产评估有限公司（以下简
称“坤元资产”）对联盛纸业在评估基准日 2017 年 9 月 30 日的全部股东权益
进行评估，并出具了《山鹰国际控股股份公司拟进行股权收购涉及的福建省联
盛纸业有限责任公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告》（坤元评报
[2017]726 号）。最终计算确定的联盛纸业股东全部权益价值为 160,406.30 万
元。
董事会审阅了评估机构在本次评估中所采用的评估方法、重要评估依据和
假设、重要评估参数的确定、计算和分析过程以及评估结论。评估机构基于对
评估标的历史经营数据、经营环境以及宏观经济和行业等的具体分析，对评估
的假设前提进行了较为充分和全面的考虑，所采用的重要评估依据和评估参数
属正常及合理的范围，评估结论合理。
独立董事对评估机构的专业能力和独立性发表了独立意见，认为坤元资产
具有从事证券、期货业务资格和从事评估工作的专业资质，能胜任本次评估工
作；坤元资产及其委派的资产评估师与公司、联盛纸业及其股东均不存在关联
关系，具有充分的独立性。
收购参考该评估报告截至基准日采用收益法的评估值，经与卖方友好协商，
一致确定本次收购联盛纸业 100%股权的交易金额为人民币 190,000 万元。
溢价收购的主要原因体现在：联盛纸业拥有较为稳定的废纸供应渠道、完
整的生产体系（含自备电厂）、稀缺的生产资质与进口废纸配额、销售区域和
客户资源，在市场上拥有一定的品牌知名度，而新建同类同规模项目，资金投
入巨大且周期长。收购联盛纸业符合公司在国内华南片区的战略布局，将显著
提升公司主营业务的协同效应，进一步强化公司的主营业务优势，提高市场综
合竞争力。
前期收购决策流程符合要求，不存在利益输送的情况。
【问题三】
关于其他子公司商誉减值。报告期末，公司对中山中健计提商誉减值准备
计提商誉减值准备，合计 0.62 亿元，上述资产前期均未计提商誉减值准备。另
外，境外子公司 WPT 的商誉账面原值为 2.24 亿元，截至报告期末尚未计提商誉
减值准备。
请公司：（1）补充披露本期商誉减值测试的具体情况，包括但不限于关
键假设、主要参数选取及依据、具体计算过程等，说明本期减值计提的合理性；
（2）结合上述资产前期收购背景及评估情况、主营业务及所处行业发展情况、
近三年主要经营数据，说明本次减值测试相关假设、参数与以前年度相比是否
发生重大变化，并分析出现相关减值迹象的具体时点，说明是否存在前期应计
提减值未计提、2022 年集中计提减值进行利润调节的情形；（3）结合 WPT 的
自身经营及同行业可比公司情况，进一步说明未计提商誉减值准备是否审慎。
公司回复：
一、补充披露本期商誉减值测试的具体情况，包括但不限于关键假设、主
要参数选取及依据、具体计算过程等，说明本期减值计提的合理性；
（一）中山中健本期商誉减值测试的具体情况
单位：万元
项目名称 金额
商誉原值① 6,782.17
商誉减值准备金额②
商誉的账面价值③=①-② 6,782.17
整体商誉的价值④ 9,688.82
资产组的账面价值⑤ 12,977.77
收购时评估增值摊余⑥ 2,444.75
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 25,111.33
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 22,027.15
商誉减值损失 2,158.93
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 33,426.38 34,178.32 36,207.39 38,294.28 40,427.04 42,688.30 42,688.30
收入增长率 2.25% 5.94% 5.76% 5.57% 5.59% 0.00%
毛利率 20.19% 21.00% 22.57% 22.75% 23.13% 23.19% 23.12%
销售费用率 6.84% 6.82% 6.66% 6.53% 6.39% 6.28% 6.29%
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
管理费用率 6.54% 6.49% 6.26% 6.07% 5.87% 5.71% 5.72%
研发费用率 - - - - - - -
财务费用率 0.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
营业利润 2,002.46 2,338.48 3,180.70 3,559.64 4,055.99 4,430.72 4,395.80
营业利润率 5.99% 6.84% 8.78% 9.30% 10.03% 10.38% 10.30%
净利润 1,498.40 1,753.86 2,385.52 2,669.73 3,041.99 3,323.04 3,296.85
净利润率 4.48% 5.13% 6.59% 6.97% 7.52% 7.78% 7.72%
企业自由现金
- 2,812.07 3,164.39 3,638.11 3,737.94 3,796.73 4,488.94
流（税前）
折现率（税前） - 11.91% 11.90% 11.91% 11.92% 11.93% 11.94%
资产组预计未
来现金流现值
（1）营业收入预测
完成预测收入及预测利润的比例为 89.95%及 70.48%，根据历史期数据显示，一
季度为交货淡季，且由于春节假期影响，业务量较其他季度略低，通过对比历
史期一季度数据，认为能支撑全年数据。
持续深耕消费性电子产业行业赛道,中健深挖客户关联订单资源，依托其出
色的研发设计能力，于 2023 年引入高端 3C 精品盒订单。同时依托集团平台，
布局快消行业，2022 年新增五色联动印刷一体生产线并于 2023 年引入快消海天
客户，2023 年一季度已开始试产。随着 3C 精品盒案子和海天客户订单增量，认
为 24 年及其后续，彩印生产线和五色联动线产能将得到释放，能支撑后续年度
收入和利润的增长。
（2）营业成本、毛利率预测
对于材料成本，以 2022 年的材料价格为基准，根据产品材料用量，结合近
年来材料价格波动走势进行测算。对直接人员工资成本和间接人员工资成本，
以 2022 年的职工薪酬水平为基础，并根据公司制定的工资标准和人员配备情
况，结合工资水平上涨等因素进行预计。对折旧摊销成本，根据现有的固定资
产及未来增加的固定资产预测。对其他制造费用成本的变动趋势与营业收入相
一致，因此参考公司历年的费用水平，确定其占营业收入的比例，将该比例乘
以预测的营业收入，预测未来的这部分营业成本。
（3）费用预测
销售费用中材料费、办公费、旅差费及招待费等与营业收入勾稽关系较大
的费用，按历史年度上述费用占营业收入的比重进行预测，折旧费用及摊销费
用根据公司目前规模进行预测；工资按照企业招工计划以及现有人均工资水平，
并考虑一定程度的涨幅进行预测；
管理费用中工资及其附加按照企业招工计划以及现有人均工资水平，并考
虑一定程度的涨幅进行预测；折旧费用及摊销费用根据公司目前规模进行预测；
其他管理费用根据其在历史年度中的支付水平，各费用性质、特点及与收入规
模的匹配程度等因素，进行分析预测。
（4）折现率
折现率选取税前加权平均资金成本（税前 WACC），即税前投资性资本报酬
率。
参数 取值
无风险报酬率 Rf 3.59%
参照企业风险系数 β 0.6124
超额风险收益率 Rf-Rm 6.84%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 2%
债务资本成本 Rd 3.59%
权益资本成本 Re 9.78%
税后 WACC 8.93%
折现率（税前 WACC） 11.91%
山中健环保包装股份有限公司所形成的含商誉资产组进行减值测试，在评估基
准日 2022 年 12 月 31 日，中山中健包含商誉的相关资产组可收回金额不低
于：22,027.15 万元人民币，减值计提合理。
（二）泸州一圣鸿本期商誉减值测试的具体情况
单位：万元
项目名称 金额
商誉原值① 4,223.85
商誉减值准备金额②
商誉的账面价值③=①-② 4,223.85
整体商誉的价值④ 7,039.74
资产组的账面价值⑤ 6,802.59
收购时评估增值摊余⑥ 1,409.54
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 15,251.87
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 8,010.00
商誉减值损失 4,223.85
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 38,135.35 43,960.00 42,933.00 41,980.00 40,873.00 41,684.00 41,684.00
收入增长率 - 15.3% -2.3% -2.2% -2.6% 2.0% 0.0%
毛利率 10.4% 11.4% 12.7% 13.7% 14.3% 14.3% 14.3%
销售费用率 2.8% 2.5% 2.6% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0%
管理费用率 2.2% 2.0% 2.1% 2.2% 2.2% 2.3% 2.3%
研发费用率 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.7% 4.8% 4.8%
财务费用率 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
营业利润 130.70 723.00 1,109.00 1,330.00 1,392.00 1,363.00 1,369.00
营业利润率 0.3% 1.6% 2.6% 3.2% 3.4% 3.3% 3.3%
净利润 -34.65 723.00 1,109.00 1,330.00 1,392.00 1,363.00 1,369.00
净利润率 -0.1% 1.6% 2.6% 3.2% 3.4% 3.3% 3.3%
企业自由现金流
- -5,459.00 2,198.00 2,036.00 1,201.00 1,910.00 1,377.00
（税前）
折现率（税前） - 11.10% 11.10% 11.10% 11.10% 11.10% 11.10%
资产组预计未来现
金流现值 8,010.00
（1）营业收入预测
工 12 月大批量因病请假休息原因，受影响停工市场约为 40 天左右，在此期间
未能接受新订单，未能进行生产，导致生产力及销售量低于 2021 年。
预测数据（万平方米）
项目\年份
销量-纸板 11,477.66 10,329.90 9,296.91 8,553.16 8,724.22 8,724.22
销量-纸箱 3,435.31 3,950.60 4,345.66 4,562.95 4,654.20 4,654.20
材料市场价格下跌，整体单价水平低于 2021 年。2023 年，企业预测销售单价整
体随着原材料成本单价的下降，企业的销售单价同步下降；泸州一圣鸿产品结
构 2022 年未明显改善，胶印箱、预印箱未达预期，经营业绩低于预测和同期。
企业目前正在研发胶印、预印技术，预计在 2024 年起逐步应用于纸箱的印刷。
胶印技术所花费的成本高于水印技术，因此在预计 2023 年原材料成本下调的基
础上，由于技术的更新，预计 2024、2025 年产品结构调整、销售单价有所上升。
结合上述趋势，对纸箱、纸板销售单价进行预测；其他业务收入单价来源于历
史数据。
预测数据（元/平方米）
项目\年份
纸板 2.56 2.53 2.52 2.52 2.52 2.52
纸箱 3.66 3.75 3.82 3.82 3.82 3.82
（2）毛利率预测
企业毛利率由于同行业低价竞争的原因，销售单价下降、毛利率下滑，对
一圣鸿及该地区的造纸包装厂在价格、市场占有率上造成长远影响。根据企业
品结构将逐步增加高毛利的纸箱产品产量，同步减少低毛利纸板产品的产量。
因此毛利率在预测年间略有增加。
（3）费用预测
销售费用中材料费、办公费、旅差费及招待费等与营业收入勾稽关系较大
的费用，按历史年度上述费用占营业收入的比重进行预测，折旧费用及摊销费
用根据公司目前规模进行预测；工资按照企业招工计划以及现有人均工资水平，
并考虑一定程度的涨幅进行预测；管理费用中主要包括工资及其附加、折旧、
无形资产摊销费用、水电气费、燃油费、办公费、长期待摊费用摊销、租金
（房屋租赁费）、劳务费等。对于费用的波动，主要是企业为开拓新客户、开
发新技术涉及的销售员工、研发员工人数增加而导致的变化。
（4）折现率
折现率 r 选取税前加权平均资金成本（税前 WACC），即税前投资性资本
报酬率。
参数 取值
无风险报酬率 Rf 3.30%
参照企业风险系数 β 0.9104
超额风险收益率 Rf-Rm 7.07%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 3%
债务资本成本 Rd 4.40%
权益资本成本 Re 12.73%
税后 WACC 9.43%
折现率（税前 WACC） 11.10%
圣鸿包装有限公司所形成的含商誉资产组进行减值测试，在评估基准日 2022 年
人民币，减值计提合理。
（三）泰州玖润本期商誉减值测试的具体情况
项目名称 金额（万元）
商誉原值① 911.04
商誉减值准备金额②
商誉的账面价值③=①-② 911.04
整体商誉的价值④ 1,518.40
资产组的账面价值⑤ 11,116.79
收购时评估增值摊余⑥ 1,069.78
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 13,704.97
资产组的公允价值减去处置费用后的净额（可收回金额）⑧ 12,188.16
商誉减值损失（大于 0 时） 911.04
本期可回收金额采用资产基础法对江苏玖润长期资产组的公允价值减去处
置费用后的净额进行评估。纳入评估范围的长期资产组包括固定资产、在建工
程、无形资产及长期待摊费用。
（1）固定资产
主要房屋建筑物的评估以评估申报的工程量为基础，按现行计价定额、当
地的建筑材市场价格和取费程序，确定其重建所需的建安综合造价；其他资产
是在实地勘察的基础上，以类比的方法，综合考虑各项评估要素，确定重置单
价并计算重置价值。对于价值大、重要的建（构）筑物及管道沟槽采用勘察成
新率和年限成新率综合确定，其计算公式为：对于价值大、重要的建（构）筑
物及管道沟槽采用勘察成新率和年限成新率综合确定，其计算公式为：固定资
产-房屋建（构）筑物评估值＝重置全价×成新率
经评估计算，江苏玖润房屋建（构）筑物类资产评估值详见下表所示：
账面价值（元） 评估价值（元） 增值率%
科目名称
原值 净值 原值 净值 原值 净值
房屋建筑物类合计 60,309,842.55 56,646,256.15 67,878,043.27 64,393,810.00 12.55% 13.68%
房屋建筑物 40,067,067.16 37,634,853.18 45,440,800.00 43,669,290.00 13.41% 16.03%
构筑物 20,242,775.39 19,011,402.97 22,437,243.27 20,724,520.00 10.84% 9.01%
固定资产-设备类包括机器设备、运输设备及电子设备。根据本次评估目的，
按照持续使用原则，以市场价格为依据，结合设备的特点和收集资料情况，主
要采用重置成本法进行评估。评估值=重置全价×成新率
经评估计算，江苏玖润设备类资产评估值详见下表所示：
账面价值（元） 评估价值（元） 增值率%
科目名称
原值 净值 原值 净值 原值 净值
设备类合计 36,284,686.68 28,044,537.72 35,005,730.00 31,896,741.90 -3.52% 13.74%
机器设备 30,309,669.70 24,258,232.19 30,086,900.00 28,028,115.00 -0.73% 15.54%
运输设备 2,405,857.41 1,359,670.53 1,890,550.00 1,532,536.90 -21.42% 12.71%
电子及办公设备 3,569,159.57 2,426,635.00 3,028,280.00 2,336,090.00 -15.15% -3.73%
（2）无形资产
对于无形资产-土地使用权，采用市场比较法评估得出土地使用权的市场价
值。
土地使用权评估价值=比准价格×宗地面积=15,446,808.00 元
（3）在建工程
在建工程包括土建安装工程及设备安装工程；土建工程已完工，因此本次
评估按房屋建筑物的评估方法进行评估；设备安装工程在确认其与关联的资产
项目不存在重复计价的情况下，以核实后账面价值作为评估值。
在建工程评估值为 11,730,656.40 元
（4）长期待摊费用
企业长期待摊费用为调整电子设备及长期待摊费用，调整电子设备采用电
子设备的评估方法进行评估，长期待摊费用按经核实后的摊余值确定评估值。
经评估，长期待摊费用评估值为 1,718,144.75 元
资产公允价值根据上述方法求得，得出江苏玖润含商誉资产组于评估基准
日的公允价值为 12,584.70 万元。资产交易的处置费用包括产权交易挂牌的手
续费、交易环节的增值税、印花税等，本次评估根据国内产权交易所的收费标
准计算挂牌交易手续费，按照现行税率计算相应增值税、增值税附加、土地增
值税和印花税。处置费用＝挂牌手续费+增值税+土地增值税+交易环节印花税=
=12,188.16 万元。
苏玖润包装有限公司所形成的含商誉资产组进行减值测试，在评估基准日 2022
年 12 月 31 日，泰州玖润包含商誉的相关资产组可收回金额不低于：12,188.16
万元人民币，减值计提合理。
(四)苏州兴华本期商誉减值测试的具体情况
单位：万元
项目名称 金额
商誉原值① 1,111.01
商誉减值准备金额②
商誉的账面价值③=①-② 1,111.01
整体商誉的价值④ 1,851.68
资产组的账面价值⑤ 3,709.57
收购时评估增值摊余⑥ 168.70
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 5,729.96
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 3,890.00
商誉减值损失（大于 0 时） 1,111.01
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 36,027.18 33,380.89 35,871.89 38,545.48 41,411.39 44,490.05 44,490.05
收入增长率 -7.35% 7.46% 7.45% 7.44% 7.43% 0.00%
毛利率 4.04% 4.58% 5.32% 6.53% 7.37% 8.13% 7.97%
销售费用率 4.82% 4.45% 4.26% 3.80% 3.54% 3.34% 3.40%
管理费用率 2.38% 2.46% 2.37% 2.16% 2.04% 1.87% 1.97%
研发费用率 - - - - - - -
财务费用率 1.84% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
营业利润 -838.58 -55.70 232.40 910.04 1,415.84 1,964.09 1,826.86
营业利润率 -2.33% -0.17% 0.65% 2.36% 3.42% 4.41% 4.11%
净利润 -851.79 -55.70 232.40 910.04 1,415.84 1,496.86 1,370.15
净利润率 -2.36% -0.17% 0.65% 2.36% 3.42% 3.36% 3.08%
企业自由现金
- 1,001.91 32.16 545.31 1,033.30 981.61 1,826.67
流（税前）
折现率（税前） - 9.45% 9.33% 9.71% 9.93% 10.05% 10.19%
资产组预计未
来现金流现值
（1）营业收入预测
主营业务收入根据历史期销售单价及单价变动趋势、销售量以及管理层对
未来市场的预期进行预测，其他业务收入根据其历史期占主营业务收入的比重
进行预测。苏州兴华未来年度营业收入预测明细如下所示：
项目\年份 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 稳定年
平板类 9,361.66 10,063.78 10,818.56 11,629.95 12,502.20 12,502.20
纸箱类 23,569.86 25,337.60 27,237.92 29,280.76 31,476.82 31,476.82
其他-材料销售 449.38 470.52 489 500.67 511.03 511.03
主营业务合计 33,380.89 35,871.89 38,545.48 41,411.39 44,490.05 44,490.05
预计 2023 经营情况由于受终端需求萎缩，苏州本地部分外资客户产能转移，
造成客户流失，同时结合 2023 年 3 月经营情况，预计 2023 年度收入较 2022 年
度略微下滑。
（2）营业成本、毛利率预测
主营业务成本包括材料费、劳务工资、配件备件、修理费、水电费、运输
费等。工资及其附加的预测，结合企业目前的工资水平，并考虑预测期的上涨；
工资附加以历史年度所占工资比例及预测期工资进行预测。折旧摊销按照企业
执行的政策进行预测。对于除上述部分费用之外的其他费用，按照各费用性质、
特点及与收入规模的匹配程度等因素，进行分析预测。
预测未来毛利率持续上升，主要根据苏州兴华 2023 年一季度数据，1-3 月
毛利率分别为 2.32%、3.65%和 7.01%，毛利变化情况明显，且一季度为销售淡
季，随着收入水平进一步提升，毛利率水平有望进一步提升。
（3）费用预测
销售费用中材料费、办公费、旅差费及招待费等与营业收入勾稽关系较大
的费用，按历史年度上述费用占营业收入的比重进行预测，折旧费用及摊销费
用根据公司目前规模进行预测；工资按照企业招工计划以及现有人均工资水平，
并考虑一定程度的涨幅进行预测；管理费用中主要包括工资及其附加、折旧、
无形资产摊销费用、水电气费、燃油费、办公费、长期待摊费用摊销、租金
（房屋租赁费）、劳务费等。
（4）折现率
折现率 r 选取税前加权平均资金成本（税前 WACC），即税前投资性资本
报酬率。
参数 取值
无风险报酬率 Rf 3.59%
参照企业风险系数 β 1.1712-1.7514
超额风险收益率 Rf-Rm 6.84%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 3%
债务资本成本 Rd 3.04%
权益资本成本 Re 14.61%-18.57%
税后 WACC 7.00%-7.64%
折现率（税前 WACC） 9.33%-10.19%
州兴华印刷科技有限公司所形成的含商誉资产组进行减值测试，在评估基准日
（五）WPT 本期商誉减值测试的具体情况
单位：千欧元
项目名称 金额
商誉原值① 30,147.97
商誉减值准备金额②
商誉的账面价值③=①-② 30,147.97
整体商誉的价值④ 30,147.97
资产组的账面价值⑤ 728.22
收购时评估增值摊余⑥
包含整体商誉的资产组账面价值⑦=④+⑤+⑥ 30,876.19
资产组预计未来现金流现值（可收回金额）⑧ 34,900.00
商誉减值损失（大于 0 时） -
项目/年份 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 206,863.00 211,000.00 215,220.00 219,524.00 223,915.00 223,915.00
收入增长率 -35.6% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 0.0%
毛利率 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%
销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
管理费用率 5.4% 5.5% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9%
研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
财务费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
营业利润 3,849.00 3,564.00 3,403.00 3,246.00 3,073.00 3,073.00
营业利润率 1.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4%
净利润 3,849.00 3,564.00 3,403.00 3,246.00 3,073.00 3,073.00
净利润率 1.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4%
企业自由现金流
（税前） 4,052.00 3,164.00 3,661.00 3,417.00 3,156.00 3,043.00
折现率（税前） 9.67% 9.67% 9.67% 9.67% 9.67% 9.67%
资产组预计未来现金
流现值 34,900.00
（1）营业收入预测
企业销售收入一直保持较稳定状态。2021 年、2022 年上半年因全球废纸价
格大涨，因此收入有较大增幅。受市场客观条件影响，世界废纸需求量增大，
导致目前价格偏高。2022 年下半年至 2023 年，各类废纸价格出现不同程度的下
跌，其中质量较好的信纸、办公用纸价格变化较小，普通废纸、混合种类的废
纸价格下滑程度可达 50%。因此，预测销售单价较 2022 年有明显下跌，合理的
反映了市场价格的变化情况，在未来五年保持稳定。销售数量方面企业在欧洲
境内设立多家子公司，销售情况稳定，预计年增长率 2%。预测 2023 年收入为
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续期
主营业务收入
（千欧元）
废纸
销售量（吨） 1,556,595.26 1,587,727.17 1,619,481.71 1,651,871.35 1,684,908.77 1,684,908.77
回收
销售单价
（千欧元/吨）
（2）营业成本、毛利率预测
原材料成本，即回收的废纸，价格趋势同销售废纸的价格趋势，于 2021
年、2022 年上半年大幅度上涨。根据 2022 年底市场情况，预测单价为 0.10 千
欧元/吨。
单位：数量吨、金额千欧元
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续期
销售量 1,556,595.26 1,587,727.17 1,619,481.71 1,651,871.35 1,684,908.77 1,684,908.77
原材料成本 152,977.06 156,036.60 159,157.33 162,340.48 165,587.29 165,587.29
废纸 原材料单价 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
回收 物流成本 38,914.88 39,693.18 40,487.04 41,296.78 42,122.72 42,122.72
物流单价 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03 0.03
成本合计 191,891.94 195,729.78 199,644.37 203,637.26 207,710.00 207,710.00
项目/年度 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续期
营业收入合计 206,863.00 211,000.00 215,220.00 219,524.00 223,915.00 223,915.00
营业收入增长率 -36% 2% 2% 2% 2% 0%
营业成本合计 191,892.00 195,730.00 199,644.00 203,637.00 207,710.00 207,710.00
营业成本增长率 -37% 2% 2% 2% 2% 0%
毛利率 7% 7% 7% 7% 7% 7%
（3）费用预测
管理费用主要包括管理人员的职工薪酬、办公费用、房租费用、折旧与摊
销等。预测期根据公司前三年的管理费用明细，将管理费用按与收入关联性分
类，分为相对固定、人员工资、折旧摊销和偶然发生等几个类型，根据各种费
用与收入的相关性，各费用预测期内确定方法如下：
A：相对固定：按上年度的水平每年按预测比率递增确定；
B：折旧摊销：按折旧摊销测算表数据预测确定；
C：人员工资：员工人数稳定，按上年度的水平每年按预测比率递增确定；
D：偶然发生：属于一次性偶然发生，未来不预测。
（4）折现率
折现率 r 选取税前加权平均资金成本（税前 WACC），即税前投资性资本
报酬率。
参数 取值
无风险报酬率 Rf 2.42%
参照企业风险系数 β 0.9389
超额风险收益率 Rf-Rm 5.94%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 3.80%
债务资本成本 Rd 3.03%
权益资本成本 Re 11.80%
税后 WACC 7.68%
折现率（税前 WACC） 9.67%
的商誉及相关资产组进行减值测试，在评估基准日 2022 年 12 月 31 日，WPT
包含商誉的相关资产组预计未来现金流量的现值为 34,900.00 千欧元，换算成
人民币为 25,905.92 万元。
二、结合上述资产前期收购背景及评估情况、主营业务及所处行业发展情
况、近三年主要经营数据，说明本次减值测试相关假设、参数与以前年度相比
是否发生重大变化，并分析出现相关减值迹象的具体时点，说明是否存在前期
应计提减值未计提、2022 年集中计提减值进行利润调节的情形；
（一）中山中健
中山中健是一家专门从事环保包装产品的生产与销售，并为客户提供包装
产品设计、包装方案优化等包装一体化服务的供应商。
中山中健的包装产品广泛应用于通讯、家电等产品领域，主要分两大类：
一是瓦楞纸包装产品，包括纸盒、纸箱、三层纸板和五层纸板等；二是 EPE
（中文名：可发性聚乙烯）包装产品，又称珍珠棉包装产品。
公司根据 2019 年度总体战略部署，以强化产业链协同、完善重点区域布局
和稳步推进项目建设为工作主线，通过收购中山中健环保包装股份有限公司 70%
股权, 深化公司在华南的布局。
持有的中山中健 65.11%的股权转让给祥恒创意包装有限公司；同意东莞市碧佳
瑞投资有限公司将其持有的中山中健 4.89%的股权转让给祥恒创意包装有限公
司。股权转让后股权结构如下：
序号 股东名称 持股数量（股） 股权比例（%）
合计 48,476,306.00 100
公司收购中山中健及其子公司，聘请具有从事证券、期货业务资格的中水
致远对中山中健及其子公司在评估基准日 2019 年 3 月 31 日的全部股东权益
进行评估，并出具了《祥恒创意包装有限公司拟进行股权收购中山中健环保包
装股份有限公司股股权项目资产评估报告》。本次评估采用资产基础法时，股
东全部权益账面价值 13,480.64 万元，评估价值 17,176.65 万元；采用收益法
评估时，中山中健股东全部权益价值 26,800.00 万元，评估增值为 13,319.36 万
元，本次评估最终采用收益法评估结果作为中山中健股东全部权益的评估值。
由此形成的收购商誉原值 6,782.17 万元。经与卖方友好协商，确定本次收购中
山中健 70%股权第一部分为 13,116.76 万元，第二部分根据中山中健 2019 年、
公式计算的 13,972,643.57 调整为 16,598,320.42 元。截至 2022 年报披露，上
述股权转让款已全部支付完毕。
我国纸制品包装行业保持稳健发展态势，规模以上企业数量队伍不断壮
大，行业收入规模和利润水平保持稳健。近几年，“限塑令”的全面实施促进
了纸包装对于塑料包装的部分替代，同时包装下游客户愈加重视对包装供应商
的多产地交付、产品设计等额外增值服务，给包装行业带来了巨大的变化，也
促进了包装行业集中度加速提升。据包装联合会统计，2022 年我国包装行业规
模以上企业累计完成营业收入 1.23 万亿元，同比下降 0.70%，收入增速比去年
同期下降 15.7 个百分点。包装行业规模以上企业（年收入 2000 万及以上）达
到了 9860 家，企业数比去年增加 1029 家。这是行业若多年来，首次规模以上
企业数量增长过千的一年。在市场总体需求萎缩的情况下，规模化包装企业数
量快速增加，说明行业集中度正在快速提升，全国包装集团化趋势也越来越明
显。中山中健、泸州一圣鸿、苏州兴华、泰州玖润均属于包装企业，以下对包
装企业的行业发展情况不再重复说明。
单位:万元
实际 2022 年 2021 年 2020 年
营业收入 33,426.38 32,998.46 24,709.28
营业成本 26,678.71 26,030.96 18,564.22
毛利率 20.2% 21.1% 24.9%
利润总额 2,064.39 2,703.61 2,005.70
单位：万元
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 33,426.38 34,178.32 36,207.39 38,294.28 40,427.04 42,688.30 42,688.30
收入增长率 2.25% 5.94% 5.76% 5.57% 5.59% 0.00%
毛利率 20.19% 21.00% 22.57% 22.75% 23.13% 23.19% 23.12%
销售费用率 6.84% 6.82% 6.66% 6.53% 6.39% 6.28% 6.29%
管理费用率 6.54% 6.49% 6.26% 6.07% 5.87% 5.71% 5.72%
研发费用率 - - - - - - -
财务费用率 0.40% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
营业利润 2,002.46 2,338.48 3,180.70 3,559.64 4,055.99 4,430.72 4,395.80
营业利润率 5.99% 6.84% 8.78% 9.30% 10.03% 10.38% 10.30%
净利润 1,498.40 1,753.86 2,385.52 2,669.73 3,041.99 3,323.04 3,296.85
净利润率 4.48% 5.13% 6.59% 6.97% 7.52% 7.78% 7.72%
企业自由现金
- 2,812.07 3,164.39 3,638.11 3,737.94 3,796.73 4,488.94
流（税前）
折现率（税前） - 11.91% 11.90% 11.91% 11.92% 11.93% 11.94%
资产组预计未
来现金流现值
项目/年份 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续年
营业收入 32,998.46 35,236.23 38,130.56 40,641.36 42,988.31 45,181.48 45,181.48
收入增长率 6.78% 8.21% 6.58% 5.77% 5.10% 0.00%
毛利率 21.11% 21.59% 22.17% 22.37% 22.38% 22.49% 22.36%
销售费用率 5.82% 6.23% 5.95% 5.76% 5.62% 5.50% 5.51%
管理费用率 5.75% 5.62% 5.32% 5.13% 4.99% 4.87% 4.89%
研发费用率 - - - - - -
财务费用率 0.82% 1.18% 1.09% 1.02% 0.97% 0.92% 0.92%
营业利润 2,678.62 3,194.62 3,900.69 4,395.28 4,775.23 5,185.23 5,122.49
营业利润率 8.12% 9.07% 10.23% 10.81% 11.11% 11.48% 11.34%
净利润 1,996.09 2,395.97 2,925.52 3,296.46 3,581.42 3,888.93 3,841.87
净利润率 6.05% 6.80% 7.67% 8.11% 8.33% 8.61% 8.50%
企业自由现金
- 5,763.97 3,625.28 4,186.91 4,787.47 4,882.49 5,219.36
流（税前）
折现率（税前） - 12.94% 12.87% 12.90% 12.92% 12.92% 12.93%
资产组预计未
来现金流现值
（1）收入、成本和毛利率方面
试时同口径营业利润实际完成 2,921.20 万元，2020 年度商誉减值测试时预测营
业利润 3,194.62 万元，营业利润完成率 91.44%；收入及营业利润完成率均较
高。
创-DELL 成套产品的订单大幅增加，因行业竞争激烈且 DELL 产品工艺流程主要
为手工折合、组装，产能无法提升、且外协加工人力成本较高，同时为了保障
订单及时交货增加外租仓库存放，租赁费用增加，导致整体毛利率下降。
商已有一定的合作基础，在人力和材料采购成本上可适当节降，故毛利率适当
有所提高。
故在 2021 年度未发现明显的减值迹象，未计提商誉减值准备。
试同口径营业利润实际完成 1,980.18 万元，2021 年度商誉减值测试时预测营业
利润 3,194.62 万元，营业利润完成率 61.98%；营业利润完成率较低。
年仍大幅增长，由 2021 年的 1.1 亿到 2022 年的 1.3 亿，由于 DELL 产品工艺流
程主要为手工折合、组装，产能无法提升、且外协加工人力成本较高，同时为
了保障订单交货及时增加外租仓库存放，其毛利率一般在 15%左右，但其他产
品的平均毛利率在 30%左右，故导致整体毛利率下降明显，毛利率由 2019 年的
DELL 订单在短期内无法预计其是否会有较大幅度减少。
未及预期，影响边际贡献达成，继而影响整体营业利润达成；同时 2022 年受宏
观经济需求萎缩的影响，整个 3C 市场环境不景气，彩印产线在短期内无法预计
其充分发挥作用的具体时间。
际环境形势的不确定性加速了客户整体产业外迁；越南中健新厂项目竣工投产，
产能逐渐提升，出口外销订单整体转移至越南中健，外销订单量呈大幅下降趋
势，短期内订单短缺情况暂无法有效得到缓解。
经分析，2022 年商誉减值测试时存在明显减值迹象。
（2）期间费用
销售费用中主要包括工资及其附加、折旧、无形资产摊销费用、水电气
费、低值易耗品、劳动保护费、劳务费等；管理费用主要由工资性开支（资、
职工教育经费、职工福利费、社会保险费和工会经费）、可控费用（办公费、
修理费、业务招待费、通讯费和交通费等）和其他费用（折旧费、无形资产摊
销、水电费、差旅费等）；研发费用主要是员工工资、社会保险、研发部门领
用的原材料成本及固定资产折旧费。
降，规模效应降低所致。
（3）折现率
相差 1.03%，产生差异主要是由于折现率中的主要参数发生变动，主要明细如
下：
项目 无风险收益率 超额风险收益率 无杠杆β 特别风险系数
差异 -0.07% -0.22% -0.1122 0
综上，本次减值测试相关假设、参数与以前年度相比无重大差异。2022 年
行业竞争激烈，由于产品结构变化导致毛利率下降 0.9%，利润总额由 2021 年的
市场因素。本次减值测试时点认为 2022 年度存在减值迹象，故于本年计提减值。
在 2021 年度预测时点尚无法判断上述情况对企业的影响及具体的影响时间，故
在 2021 年度未计提商誉减值准备。不存在前期应计提减值未计提、2022 年集中
计提减值进行利润调节的情形。
（二）泸州一圣鸿
泸州一圣鸿及其子公司是生产、销售包装纸制品的企业，主要产品为瓦楞
纸板、纸箱、纸盒及相关原料、辅料。公司所获资质包括安全生产标准化三级
企业、通过 ISO14001 环境体系认证，于 2020 年通过“国家高新技术企业”复
审。公司业务覆盖中国西南地区，客户主要为川渝地区的白酒及其他制造业厂
家。
公司收购泸州一圣鸿的原因是通过收购成熟企业，迅速扩张西南区域的包
装布局，打开西南区域的包装市场。同时能快速引进高档酒厂的客户，填补集
团高档酒包装产品的空白。
泸州一圣鸿于 2014 年 08 月 13 日由姚鸿斌、李允顺、黄显彬发起设立。后
经一系列股权变动，2020 年 10 月 19 日，根据股东会决议和修改后的公司章
程，股东姚鸿斌、黄显彬将部分股权转让给新股东祥恒创意包装有限公司。本
次股权变更登记完成后，公司的股权结构如下：
股东名称 认缴出资（万元） 实缴金额（万元） 持股比例（%）
祥恒创意包装有限公司 4,800.00 4,800.00 60
姚鸿斌 2,496.00 2,496.00 31.2
黄显彬 704 704 8.8
合计 8,000.00 8,000.00 100
本公司收购泸州一圣鸿，聘请具有从事证券、期货业务资格的中水致远资
产估有限公司，于评估基准日 2020 年 10 月 31 日对全部股东权益进行评估，并
出具了《泸州市一圣鸿包装有限公司拟股权转让项目资产评估报告》。本次评
估最终采用资产基础法，评估后净资产为 9,885.56 万元，净资产增值为
权第一部分对价为 6,500.00 万元，第二部分根据 2021 年、2022 年、2023 年净
利润实现情况分三年支付，最高支付总金额不得超过 10,000.00 万元。后续未
达到业绩承诺，实际仅支付第一部分对价为 6,500.00 万元
单位：万元
实际 2022 年 2021 年 2020 年
营业收入 38,135.35 44,063.52 8,300.56
营业成本 34,176.60 38,084.17 6,931.81
主营业务收入 36,362.30 42,384.82 7,972.41
主营业务成本 32,427.72 36,417.31 6,931.81
毛利率 10.4% 13.6% 16.5%
利润总额 -36.42 1,769.12 658.25
净利润 -34.65 1,720.31 670.25
单位：万元
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 38,135.35 43,960.00 42,933.00 41,980.00 40,873.00 41,684.00 41,684.00
收入增长率 - 15.3% -2.3% -2.2% -2.6% 2.0% 0.0%
毛利率 10.4% 11.4% 12.7% 13.7% 14.3% 14.3% 14.3%
销售费用率 2.8% 2.5% 2.6% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0%
管理费用率 2.2% 2.0% 2.1% 2.2% 2.2% 2.3% 2.3%
研发费用率 4.7% 4.8% 4.8% 4.8% 4.7% 4.8% 4.8%
财务费用率 0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
营业利润 130.70 723.00 1,109.00 1,330.00 1,392.00 1,363.00 1,369.00
营业利润率 0.3% 1.6% 2.6% 3.2% 3.4% 3.3% 3.3%
净利润 -34.65 723.00 1,109.00 1,330.00 1,392.00 1,363.00 1,369.00
净利润率 -0.1% 1.6% 2.6% 3.2% 3.4% 3.3% 3.3%
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
企业自由现金流
- -5,459.00 2,198.00 2,036.00 1,201.00 1,910.00 1,377.00
（税前）
折现率（税前） - 11.10% 11.10% 11.10% 11.10% 11.10% 11.10%
资产组预计未来现
金流现值 8,010.00
项目/年份 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续年
营业收入 44,063.52 45,905.00 47,618.00 48,927.00 50,155.00 51,157.00 51,157.00
收入增长率 - 4.2% 3.7% 2.7% 2.5% 2.0% 0.0%
毛利率 14% 13.1% 13.3% 13.5% 13.7% 13.7% 13.7%
销售费用率 2.3% 2.4% 2.4% 2.4% 2.5% 2.6% 2.6%
管理费用率 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%
研发费用率 4.8% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.6% 4.6%
营业利润 2,047.10 2,008.00 2,182.00 2,329.00 2,429.00 2,428.00 2,428.00
营业利润率 4.6% 4.4% 4.6% 4.8% 4.8% 4.7% 4.7%
净利润 1,720.31 2,008.00 2,182.00 2,329.00 2,429.00 2,428.00 2,428.00
净利润率 3.9% 4.4% 4.6% 4.8% 4.8% 4.7% 4.7%
企业自由现金流 -4,759.00 2,066.00 2,255.00 2,372.00 2,292.00 2,428.00
（税前）
折现率（税前） 11.75% 11.75% 11.75% 11.75% 11.75% 11.75%
资产组预计未来
现金流现值 14,490.00
（1） 预测销售数量
预测数据（万平方米）
项目\年份
销量-纸板 11,477.66 10,329.90 9,296.91 8,553.16 8,724.22 8,724.22
销量-纸箱 3,435.31 3,950.60 4,345.66 4,562.95 4,654.20 4,654.20
预测数据（万平方米）
项目\年份
销量-纸板 12,009.73 12,370.02 12,617.42 12,869.77 13,127.16 13,127.16
销量-纸箱 2,807.82 2,976.28 3,125.10 3,250.10 3,315.11 3,315.11
一圣鸿产纸板生产能力 2000 万平方/月，纸箱生产能力 800 万平方/月（母
公司），尚有较大的产能未释放。2021 年，在资产组范围内，一圣鸿对外投资
公司仅 2 家，且处于设立初创阶段，尚未形成大批量稳定的生产，因此从一圣
鸿稳定经营角度出发，以 2021 年的产品结构，按一定的销售量增长进行预测。
显著下滑，纸箱略有上升。根据企业提供的未来生产规划，结合 2022 年企业新
增对外投资 2 家纸箱生产厂家，预测逐步增加纸箱的产量，减少纸板的生产，
因此销量预测有一定的变化。
（2）预测销售单价
预测数据（元/平方米）
项目\年份
纸板 2.56 2.53 2.52 2.52 2.52 2.52
纸箱 3.66 3.75 3.82 3.82 3.82 3.82
预测数据（元/平方米）
项目\年份
纸板 2.76 2.76 2.76 2.76 2.76 2.76
纸箱 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9 3.9
度开始在川渝地区的 5.3 亿平方米包装生产布局，所导致的低价竞争在 2022 年
才显现，同时行业原材料单价整体下滑，企业客户类型变化，整体单价水平低
于 2021 年。在 2021 年的预测时点，原材料市场价处于不断攀升状态，对应的
销售单价不断上升，谨慎预测未来单价保持不变；
实际 2022 年原材料单价自二季度开始有所下调，考虑到 2023 年原材料价
格仍在下跌，市场整体是处于下降的趋势，所以对应的销售单价的低于历史价
格，导致两年预测单价的差异。
企业 2022 年经营情况出现明显下滑，出现亏损，主要是由于企业销售单价
及毛利率大幅降低导致。因此，2022 年实际收入较 2021 年预测有所下降，预测
期收入情况根据实际情况下调。
根据公司规划，未来产品结构调整后，毛利率较高的纸箱产品销售占比逐
步提高，稳定期毛利率与上一年预测一致；在收入下降、毛利率稳定情况下，
一圣鸿费用金额较为固定，则营业利润率下降。
本期减值测试中各项数据变化为公司依据本次时点市场变化、外部竞争、
市场有效需求不足的影响导致。
（3）预测毛利率
由于企业近两年对外投资的 4 个纸箱厂进度不断推进，企业未来产品结构
将逐步增加高毛利的纸箱产品产量，同步减少低毛利纸板产品的产量。因此毛
利率在预测年间略有增加。
（4）预测费用
主要企业为开拓新客户、开发新技术涉及的销售员工、研发员工人数增加而导
致的变化。
（5）折现率
参数 2022 取值 2021 取值
无风险报酬率 Rf 3.30% 3.39%
参照企业风险系数 β 0.9104 0.9246
超额风险收益率 Rf-Rm 7.07% 6.58%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 3% 3%
债务资本成本 Rd 4.40% 3.80%
权益资本成本 Re 12.73% 12.47%
税后 WACC 9.43% 9.99%
折现率（税前 WACC） 11.10% 11.75%
折现率的变化主要来源于中国长期国债利率、中国证券市场沪深 300 指数
的历史风险溢价等外部环境的变化导致，与上期测试取值方式保持一致。
综上，本次减值测试相关假设、参数与以前年度相比无重大差异。出现相
关减值迹象的具体时点出现在 2022 年，市场竞争加剧且市场价格下降。2022 年
实际业绩情况明显下降，营业收入由 2021 年的 4.4 亿下降为 3.8 亿，下降 13.6%,
毛利率同比下降 3.2%，整体亏损，且预计未来难以完全扭转不利的市场因素，
故于本年度计提商誉减值。不存在前期应计提减值未计提、2022 年集中计提减
值进行利润调节的情形。
（三）泰州玖润
江苏玖润主要经营范围纸制品包装，是一家专业从事中高档瓦楞纸板生产
与销售的企业。江苏玖润目前有 2.5 米宽幅纸板生产线，总长度 150 米，产线
投资 30,00.00 余万元，日产能约为 50 万方。目前厂区建设有 3 幢生产车间及
仓库，建筑面积为 21,081.97 平方米，满足公司生产、原料堆存及物流周转，
产品日吞吐量峰值约为 50 万方。
公司通过收购泰州玖润，实现营收贡献的同时，进一步丰富公司的包装服
务品类及多材质多地址交付，提升公司服务价值。
月 3 日股权转让协议，江苏玖润原股东杨钧、杨茜雅将持有的公司 60%的股权
以人民币 4,401.6 万元转让给祥恒创意包装；祥恒创意包装为山鹰国际全资子
公司；股权转让后，江苏玖润股权结构如下表所示：
序号 股东名称 出资额（万元） 出资比例 出资方式
合计 7,336.00 100%
本公司收购江苏玖润，聘请泰州市金田资产评估房地产估价有限公司，于
评估基准日 2021 年 2 月 28 日对全部股东权益进行评估，并出具了《江苏玖润
包装有限公司拟用于股份转让涉及的江苏玖润包装有限公司全部股东权益价值
资产评估报告书》。该评估报告最终采用收益法，评估后净资产为 7,608.38 万
元，净资产增值 1,243.35 万元。参考该评估报告的评估值，确定本次收购江苏
玖润 60%股权的支付对价为 5,243.92 万元。
单位：万元
实际 2022 年 2021 年
营业收入 21,449.98 18,383.53
营业成本 21,147.68 17,475.16
主营业务收入 20,864.30 17,848.82
主营业务成本 20,564.90 16,926.80
毛利率 1.4% 4.9%
利润总额 -1,105.65 -442.91
净利润 -1,082.27 -342.54
固定资产 8,528.95 8,382.56
在建工程 1,147.60 736.38
无形资产 1,340.60 1,384.04
长期待摊费用 100.43 115.01
收购时预测：
实际 2022 年 2021 年
营业收入 33,880.00 20,441.18
营业成本 31,130.00 19,534.48
毛利率 8.1% 4.4%
利润总额 2,688.86 868.31
年度商誉减值测试时采用的收益法不一致，变化的原因是：
泰州玖润目前运行正常，通过分析国家有关政策、国家经济运行环境和相
关行业发展情况以及泰州玖润历史财务数据，收购前泰州玖润持续亏损，收购
时点考虑企业尚处于高速发展阶段，预计未来经营情况向好发展，预测情况较
为乐观。通过对比 2021 至 2022 年度财务数据，收购后实际经营情况与收购预
期差异较大。在销售收入增长的同时，毛利率由 2021 年的 4.9%下降为 1.4%，
净亏损由 2021 年的 342.54 万元扩大为 1,082.27 万元。2021 至 2022 年度持续
亏损，且 2022 年度亏损扩大，资产组出现明显减值迹象，根据泰州玖润历史财
务数据简单测算，表明资产组预计未来现金流量现值显著低于其公允价值减去
处置费用后的净额，按照《企业会计准则第 8 号——资产减值》可收回金额为
公允价值减处置费用与资产预计未来现金流量的现值的孰高者，故本次根据孰
高原则，选用资产基础法确定资产组的可收回金额。
经分析，公司每年度进行商誉减值测试，选用参数合理。2022 年实际业绩
表现较收购时出现较大差异，亏损扩大，2022 年亏损 1082.27 万元，与上年相
比增加亏损 2.15 倍，且预计未来难以扭转，故减值迹象出现在 2022 年，公司
于当年度计提商誉减值准备。不存在前期应计提减值未计提、2022 年集中计提
减值进行利润调节的情形。
（四）苏州兴华
苏州兴华是一家以包装整合为一体的专业包装公司(公司主要生产各类纸箱
包装、EPE 包装、塑料袋、吸塑包装、注塑包装、木制品包装)。
公司通过收购苏州兴华，实现营收贡献的同时，进一步丰富公司的包装服
务品类及多材质多地址交付，提升公司服务价值。
山鹰国际全资子公司祥恒创意包装有限公司 2020 年 12 月 10 日以现金
徐惠华关于苏州兴华印刷科技有限公司之股权转让协议》，并以 2021 年 03 月
股权转让后，苏州兴华股权结构如下表所示：
序号 股东姓名 出资方式 出资额(万元) 出资比例
合计 4,000.00 100.00%
本公司收购苏州兴华，聘请具有从事证券、期货业务资格的深圳市鹏信资
产评估土地房地产估价有限公司，于评估基准日 2020 年 11 月 30 日对全部股东
权益进行评估，并出具了《苏州兴华印刷科技有限公司股东拟股权转让所涉及
的苏州兴华印刷科技有限公司模拟股东全部权益资产评估报告》。该评估报告
最终采用资产基础法，评估后净资产为 5,310.94 万元，净资产增值 401.14 万
元。参考该评估报告的评估值，确认本次收购苏州兴华 60%股权对价为
单位：万元
项目/年份 2022 年 2021 年 3-12 月
营业收入 36,027.18 36,804.07
营业成本 34,570.25 34,349.07
主营业务收入 34,786.04 35,788.35
主营业务成本 33,341.06 34,349.07
销售费用 1,735.05 1,070.34
管理费用 856.29 797.10
毛利率 4.0% 6.7%
利润总额 -841.18 1,028.91
净利润 -851.79 1,046.21
注：苏州兴华的股权取得时点为 2021 年 2 月 28 日，故 2021 年报告期间为 3-12 月。
单位：万元
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 36,027.18 33,380.89 35,871.89 38,545.48 41,411.39 44,490.05 44,490.05
收入增长率 -7.35% 7.46% 7.45% 7.44% 7.43% 0.00%
毛利率 4.04% 4.58% 5.32% 6.53% 7.37% 8.13% 7.97%
销售费用率 4.82% 4.45% 4.26% 3.80% 3.54% 3.34% 3.40%
管理费用率 2.38% 2.46% 2.37% 2.16% 2.04% 1.87% 1.97%
研发费用率 - - - - - - -
财务费用率 1.84% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%
营业利润 -838.58 -55.70 232.40 910.04 1,415.84 1,964.09 1,826.86
营业利润率 -2.33% -0.17% 0.65% 2.36% 3.42% 4.41% 4.11%
净利润 -851.79 -55.70 232.40 910.04 1,415.84 1,496.86 1,370.15
净利润率 -2.36% -0.17% 0.65% 2.36% 3.42% 3.36% 3.08%
企业自由现金
- 1,001.91 32.16 545.31 1,033.30 981.61 1,826.67
流（税前）
折现率（税前） - 9.45% 9.33% 9.71% 9.93% 10.05% 10.19%
资产组预计未
来现金流现值
项目/年份 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续年
营业收入 36,027.18 37,540.15 39,041.76 40,213.01 40,615.14 40,818.22 40,818.22
收入增长率 4.20% 4.00% 3.00% 1.00% 0.50% 0.00%
毛利率 5.16% 6.44% 6.59% 6.77% 7.07% 6.89% 6.58%
销售费用率 4.82% 2.93% 2.95% 2.88% 2.65% 2.64% 2.84%
管理费用率 3.00% 2.30% 2.30% 2.20% 1.95% 1.95% 2.08%
研发费用率 - - - - - - -
财务费用率 2.16% 1.86% 1.79% 1.74% 1.72% 1.71% 1.71%
营业利润 -888.54 1,167.96 1,211.56 1,363.00 1,683.18 1,627.85 1,369.04
营业利润率 -2.47% 3.11% 3.10% 3.39% 4.14% 3.99% 3.35%
净利润 -887.44 875.97 908.67 1,022.25 1,262.38 1,220.89 1,026.78
净利润率 -2.46% 2.33% 2.33% 2.54% 3.11% 2.99% 2.52%
企业自由现金
- 5,157.22 1,862.26 2,020.06 1,858.89 1,404.51 1,185.50
流（税前）
折现率（税前） - 11.39% 9.96% 9.82% 9.53% 9.24% 9.15%
资产组预计未
来现金流现值
测营运资金的周转率
（1）收入增长率
从上述列表数据来看，营业收入前后两期差异总体不大，差异主要为预测
期首期和期末及稳定年的差异，2021 年度预测 2022 年度收入 37,540.15 万元，
预测未来收入增长率差异原因如下：
户产能转移，造成客户流失，同时结合 2023 年 3 月经营情况，预计 2023 年度
收入较 2022 年度略微下滑。
年度预测水平为企业历史及预测期最低水平，预测基数相对较低，故考虑业务
恢复，后期增长率较快，略高于上年度水平。
重，公司加大了销售团队的建设和投入，整体 2022 年度销售费用较上年度大幅
增加，具体如下表所示：
单位：万元
项目\年份 2021 年 2022 年 增加额 增长率
销售费用 1,172.17 1,735.05 562.88 48.02%
通过拓展销售团队和销售体系，预计 2023 年后业务量增加，上述原因导致
前后年度收入预测增长率存在差异。
（2）毛利率
实际经营毛利率不及预测，毛利率不及预期的原因主要是 2022 年度瓦楞及箱板
原纸成本上涨，同时公司欧美客户企业转移，高毛利率业务流失所致。
预测未来毛利率持续上升，主要判断是通过分析苏州兴华 2023 年一季度数
据，1-3 月毛利率分别为 2.32%、3.65%和 7.01%，毛利变化情况明显，目前收入
水平尚未超过正常年份月均水平，随着收入水平进一步提升，毛利率水平有望
进一步提升。
本年度预测未来期间平均毛利率水平为 6.65%与上年度平均水平 6.72%基本
一致，无较大差异。
（3）预测营运资金的周转率
主要变化为预测期首期营运资金增加额，由于 2021 年与 2022 年在预测未
来年度营运资金时，所选取的周转率水平差异较大，导致预测期首期营运资金
增加变化较大。
预测营运资金的周转率的变化主要为基准日资产负债表所列示的货币资金、
应收款项及应付款项 2020 至 2022 年度存在较大差异，导致计算的基准日现金
周转天数、存货周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均出现较大变化，
周转率依据期末财务数据计算，参数变化具备合理性。
（4）折现率
总体 2022 年度预测折现率水平略高于 2021 年度折现率水平，2022 年整体
无风险报酬率、风险溢价及贝塔较 2021 年度均有下降，受资本结构影响折现率
略高于 2021 年度。
年份/项目 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 稳定年
权益比 25.39% 4.31% 2.25% -2.09% -6.27% -7.68%
债务比 74.61% 95.69% 97.75% 102.09% 106.27% 107.68%
贷款加权利率 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
无风险收益率 3.66% 3.66% 3.66% 3.66% 3.66% 3.66%
超额风险收益率 10.72% 10.72% 10.72% 10.72% 10.72% 10.72%
适用税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%
无杠杆β 0.6611 0.6611 0.6611 0.6611 0.6611 0.6611
权益β 2.1180 11.6775 22.1576 -23.5083 -7.7458 -6.2914
特性风险系数 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%
权益成本 22.61% 90.10% 164.09% -158.31% -47.03% -36.76%
债务成本(税后) 3.75% 3.75% 3.75% 3.75% 3.75% 3.75%
WACC 8.54% 7.47% 7.36% 7.14% 6.93% 6.86%
WACC(税前） 11.39% 9.96% 9.82% 9.53% 9.24% 9.15%
年份/项目 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 稳定年
权益比 27.48% 25.51% 31.75% 35.49% 37.46% 39.78%
债务比 72.52% 74.49% 68.25% 64.51% 62.54% 60.22%
贷款加权利率 4.05% 4.05% 4.05% 4.05% 4.05% 4.05%
无风险收益率 3.59% 3.59% 3.59% 3.59% 3.59% 3.59%
超额风险收益率 10.43% 10.43% 10.43% 10.43% 10.43% 10.43%
适用税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00%
无杠杆β 0.5489 0.5489 0.5489 0.5489 0.5489 0.5489
权益β 1.6355 1.7514 1.4339 1.2972 1.2362 1.1721
特性风险系数 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
权益成本 17.78% 18.57% 16.40% 15.46% 15.05% 14.61%
债务成本(税后) 3.04% 3.04% 3.04% 3.04% 3.04% 3.04%
WACC 7.09% 7.00% 7.28% 7.45% 7.54% 7.64%
WACC(税前） 9.45% 9.33% 9.71% 9.93% 10.05% 10.19%
具体资本结构变化如上表权益比及债务比所示，本次根据基准日付息债务
水平及计算的现值进行迭代计算，资本结构变化影响折现率变化具备合理性。
综上，本次减值测试相关假设、参数与以前年度相比无重大差异。2022 年
收终端需求萎缩、高利率业务流失的影响，销售收入略有减少的同时，毛利率
由 2021 年的 6.7%下降至 4.0%，2022 年整体由盈转亏，亏损 851.79 万且预计未
来难以扭转不利市场因素，故 2022 年出现减值迹象，并于当年度计提了商誉减
值准备。在 2021 年度预测时点尚无法判断上述情况对企业的影响及具体的影响
时间，不存在前期应计提减值未计提、2022 年集中计提减值进行利润调节的情
形。
（五）WPT
Waste Paper Trade C.V.及其子公司（以下简称“WPT”）主要开展废纸、
废塑料及其他非危险性废旧物资贸易业务，WPT 为欧洲地区最大的废纸贸易商
之一。为提升海外原材料废纸的采购渠道及议价能力，2018 年 6 月，公司全
资子公司环宇国际、全资孙公司荷兰环宇与 KARL T?NSMEIER
ENTSORGUNGSWIRTSCHAFTGMBH & CO. KG（以下简称“KTE”）和 LUMARO BEHEER
B.V.（以下简称“Lumaro”）签署了《股权及有限合伙权益购买协议》，环宇
国际及荷兰环宇合计出资 3,827.83 万欧元（折合人民币 30,521.61 万元）受
让 KTE 及 Lumaro 合计持有的 Waste Paper Trade C.V.100%有限合伙权益、
Tool B.V.（为 WPT 承担法人责任和义务的配套主体，以下简称“Tool”）及
Container Transport OldenburgerB.V.（直接持有 WPT 和 Tool 的 50%有限
合伙权益及股权，以下简称“CTO”）100%股权。上述交易标的已于北京时间
完善公司再生纤维产业的管理架构，提升管理效率，公司对收购标的的股权结
构进行了调整，调整后荷兰环宇通过 CTO 间接持有 WPT100%股权。Cycle Link
在完成 WPT 的收购后，WPT 将独立进行废纸及相关的贸易业务，负责欧洲片区
的运营。其后，Cycle Link 集团中荷兰环宇的业务将逐步转移至 WPT。本次收
购是公司提升海外原材料废纸的采购渠道及议价能力的重要战略举措之一。WPT
将与公司现有再生纤维产业在客户、物流方面形成优势互补，提升进口废纸的
“质”与“量”。
根据中通诚资产评估有限公司出具的中通评报字〔2018〕12151 号《资产
评估报告》，截至收购评估基准日 2017 年 4 月 30 日，采用收益法评估 WPT
的股东全部权益价值为 3,817.60 万欧元，折合人民币为 29,786.53 万元；公
司按评估及交割日审计数据，通过环宇国际及荷兰环宇支付的收购现金对价为
净资产为 813.03 万欧元，按收购日汇率折合人民币 6,487,93 万元，由此形成
的收购商誉原值 3,014.80 万欧元，按 2022 年 12 月 31 日汇率折合人民币
WPT 主要在欧洲开展废纸、废塑料及其他非危险性废旧物资贸易业务。前
期受公共卫生事件影响，欧洲生产停滞废纸供应紧缺，WPT 凭借多年深耕欧洲
市场的经验积累，在保持原有销量的基础上，取得了更好的经营业绩。2021 年
需求回暖，欧洲纸及纸板生产恢复，总量达到 9060 万吨，同比增长 6.1%。CEPI
（欧洲纸业联合会）会员企业对 CEPI 区域以外国家的纸张和纸板出口量同比增
长了 4.1%，总量超越了 2019 年，主要销往北美和南美市场，出口额占生产总量
的 22.3%。此外，全球范围内的纸张生产同样出现增长趋势，美国、日本、巴
西和加拿大的生产增幅在 2.1%至 5.1%之间。随着电商的蓬勃发展，主要用于瓦
楞纸箱和运输包装的纸板生产增长 8.4%，超过了包装纸 7.5%的增幅。由于需求
的提升，废纸回收量也在稳步增长。在欧洲，回收纸的使用量增长了 5.8%，回
收量增长了 1.7%至 5540 万吨，回收率相比 2020 年略有下降，达到 71.4%，仍
有进一步提升的空间。欧盟乃至全球经济的复苏，将对欧洲废纸贸易市场带来
积极影响。然而，错综复杂的国际局势及地缘政治冲突加剧等因素，也给未来
市场发展带来一定的不确定性。
单位：千欧元
实际 2022 年 2021 年 2020 年
营业收入 321,255.83 280,659.03 150,198.43
营业成本 306,194.84 266,386.03 137,857.59
毛利率 4.7% 5.1% 8.2%
利润总额 3,891.35 5,652.17 3,247.48
净利润 2,616.37 4,562.63 2,633.78
单位：千欧元
项目/年份 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 2027 年 永续年
营业收入 321,213.04 206,863.00 211,000.00 215,220.00 219,524.00 223,915.00 223,915.00
收入增长率 - -35.6% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 0.0%
毛利率 4.7% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2% 7.2%
销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
管理费用率 3.3% 5.4% 5.5% 5.7% 5.8% 5.9% 5.9%
研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
财务费用率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
营业利润 4,101.90 3,849.00 3,564.00 3,403.00 3,246.00 3,073.00 3,073.00
营业利润率 1.3% 1.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4%
净利润 3,203.72 3,849.00 3,564.00 3,403.00 3,246.00 3,073.00 3,073.00
净利润率 1.0% 1.9% 1.7% 1.6% 1.5% 1.4% 1.4%
企业自由现
金流 - 4,052.00 3,164.00 3,661.00 3,417.00 3,156.00 3,043.00
（税前）
折现率（税
- 9.67% 9.67% 9.67% 9.67% 9.67% 9.67%
前）
资产组预计
未来现金流
现值 34,900.00
项目/年份 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2026 年 永续年
营业收入 280,659.03 318,230.00 324,594.00 331,086.00 337,708.00 344,462.00 344,462.00
收入增长率 - 13.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 0.0%
毛利率 5.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1%
销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
管理费用率 3.0% 2.7% 2.7% 2.8% 2.8% 2.8% 2.8%
研发费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
财务费用率 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
营业利润 5,633.64 4,550.00 4,560.00 4,567.00 4,572.00 4,575.00 4,575.00
营业利润率 2.0% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3%
净利润 4,549.74 4,550.00 4,560.00 4,567.00 4,572.00 4,575.00 4,575.00
净利润率 1.6% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.3% 1.3%
企业自由现金
流 - -6,670.30 4,417.39 4,332.47 4,334.06 4,331.75 4,575.00
（税前）
折现率（税
- 8.58% 8.58% 8.58% 8.58% 8.58% 8.58%
前）
资产组预计未
来现金流现值
（1）营业收入预测
预测未来收入增长率维持在 2%，而 2022 年由于市场价格下调，2022 年预
测未来期间单价由 0.21 千欧元/吨下降为 0.13 千欧元/吨，故 2022 年预测 2023
年收入增长率大幅下降。
（2）营业成本及毛利率预测
原材料成本，即回收的废纸，价格趋势同销售废纸的价格趋势，于 2021 年、
期间的毛利率也有所调整。
（3）折现率
参数 2022 取值 2021 取值
无风险报酬率 Rf 2.42% 0.14%
参照企业风险系数 β 0.9389 1.3711
超额风险收益率 Rf-Rm 5.94% 4.24%
资产组组合个别风险调整系数 Rs 3.80% 3.80%
债务资本成本 Rd 3.03% 1.64%
权益资本成本 Re 11.80% 9.76%
税后 WACC 7.68% 8.49%
折现率（税前 WACC） 9.67% 8.58%
折现率通过税前 WACC 计算得出，变动主要由于欧洲银行加息、美国银行加
息带来的一系列外部变化。
经分析，公司认为 WPT 经营稳定，持续带来正向现金流，减值测试采用的
方法、涉及的各关键数据的预测合理，公司判断不存在减值迹象，WPT 不计提
商誉减值准备具备合理性。
三、结合 WPT 的自身经营及同行业可比公司情况，进一步说明未计提商
誉减值准备是否审慎
单位：千欧元
收购评估报告预测值 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入 251,601.60 266,622.60 274,133.10 281,643.60
营业成本 239,952.80 254,278.30 261,441.10 268,603.90
毛利率 4.6% 4.6% 4.6% 4.6%
净利润 4,314.5 4,804.3 5,051.5 5,196.9
实际值 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年
营业收入 172,733.48 150,198.43 280,659.03 321,255.83
营业成本 162,485.65 137,857.59 266,386.03 306,194.84
毛利率 5.9% 8.2% 5.1% 4.7%
净利润 2,489.54 2,633.78 4,562.63 2,616.37
WPT 并入环宇国际后，重新定位为环宇国际欧洲区域总部开展业务，这些
基于业务拓展而增加的欧洲区域总部的费用支出，短期内造成 WPT 审计报告净
利润低于预测净利润的情况。在剔除基于前述作为欧洲区域总部费用影响的情
况下，WPT 净利润 2019 年度较预测值低 949.27 千欧元，2020 年度高出预测值
平，盈利能力较强。综上所述，WPT 所处外部市场情况较收购时有较大变化，
但 WPT 团队依靠其对废纸贸易行业的理解与过往经验，深耕欧洲内贸市场，成
功扭转因中国外废政策变化所带来的不利影响，自 2021 年度销售业绩已恢复至
预测水平。2022 年，废纸价格出现较大增幅，WPT 主营业务为废纸贸易，受废
纸价格影响较大，因此毛利率受此影响有所下降。2023 年 1-3 月 WPT 毛利率有
所回升，达到 7.83%，利润预期良好，未发现减值迹象。
通过查询 WPT 所在地阿姆斯特丹交易所上市的公司，发现未有专门从事纸
制品贸易的上市公司。此处选取位于欧洲的 WPT 上游行业纸浆及纸制品制造业
上市公司，作为可比参考，选取公司的基本经营情况如下：
序号 1 2 3 4
UPM-Kymmene Svenska Cellulosa
名称 Mondi plc Stora Enso Oyj
Oyj Aktiebolaget
股票代码 MNDI.L STERV.HE UPM.HE SCA-B.ST
所在地 英国 芬兰 芬兰 瑞典
注：上表中金额单位为千元，货币单位为公司所在地的主要流通货币。
上述企业为欧洲境内规模较大，在当地证券交易所上市的企业，且收入、
净利润主要于 2020 至 2021 年出现显著增长，与 WPT 盈利变动情况类似。上述
公司近三年的营业收入及净利润均呈现较为显著的增长趋势，且 2022 年经营表
现良好，反映出欧洲的纸制品相关行业整体乐观的情况，则从行业角度出发，
未发现减值迹象。
【问题四】
关于存货。年报显示，报告期内公司主要产品原纸、纸制品的库存量分别
同比变化-5.07%、49.55%。公司存货期末余额 33.30 亿元，同比下降 12.58%，
报告期内计提存货跌价准备 4924.52 万元，公司 2021 年度至今均未对存货计提
跌价准备。2022 年 11 月，公司在 2022 年半年报工作函回复中披露，存货不存
在减值风险。
请公司：（1）列示原材料、在产品、库存商品等存货项目的具体构成、
数量、金额及库龄，说明公司存货账面价值减少的原因；（2）结合 2022 年度
主要产品的销售情况和价格走势等，说明存货减值迹象出现的具体时点及计提
金额计算依据，分析存货跌价准备的计提是否及时、充分；（3）短时间内对
存货减值风险判断产生重大差异的原因及合理性。
公司回复 ：
一、列示原材料、在产品、库存商品等存货项目的具体构成、数量、金额
及库龄，说明公司存货账面价值减少的原因；
（一）2022 年末存货具体明细及库龄
项目 具体构成 数量 存货跌价 数量 存货跌价准
账面余额 账面价值 账面余额 账面价值
（万吨） 准备 （万吨） 备
原材料 备品备件及特 75,822.92 455.80 75,367.12 64,643.84 64,632.09
种器材
原材料 废纸 12.83 26,132.61 901.39 25,231.22 12.27 29,868.52 29,868.52
原材料 其他原材料 91,723.72 91,723.72 130,787.23 130,787.23
库存商品 箱板纸 17.62 62,083.85 2,735.31 59,348.54 22.40 80,552.16 80,552.16
库存商品 瓦楞纸 3.19 9,999.26 560.37 9,438.89 3.11 9,878.89 9,878.89
库存商品 其他原纸 6.82 29,180.38 379.81 28,800.57 3.61 15,889.37 15,889.37
库存商品 纸制品 16,395.04 16,395.04 16,011.43 56.23 15,955.20
库存商品 其他产品 23,500.78 23,500.78 28,461.68 28,461.68
在产品 纸制品半成品 1,709.53 1,709.53 3,400.68 3,400.68
周转材料 备品备件 1,489.14 1,489.14 1,477.43 1,477.43
合计 / 338,037.23 5,032.68 333,004.55 / 380,971.23 67.98 380,903.25
项目 具体构成 合计 1 年内 1-2 年 2-3 年 3 年以上
原材料 备品备件及特种器材 75,822.92 49,392.66 5,982.31 3,695.50 16,752.45
原材料 废纸 26,132.61 26,132.61
原材料 其他原材料 91,723.72 86,342.37 5,091.40 56.51 233.44
库存商品 箱板纸 62,083.85 59,877.76 1,808.32 239.12 158.65
库存商品 瓦楞纸 9,999.26 9,847.41 131.66 11.33 8.86
库存商品 其他原纸 29,180.38 27,664.51 1,136.77 183.73 195.37
库存商品 纸制品 16,395.04 15,763.22 415.74 124.07 92.01
库存商品 其他产品 23,500.78 18,954.97 2,567.51 1,978.30
在产品 纸制品半成品 1,709.53 1,709.53
周转材料 备品备件 1,489.14 1,489.14
合计 338,037.23 297,174.20 17,133.71 6,288.56 17,440.76
注：公司大于 1 年的存货共 4.09 亿元，其中原材料 3.18 亿元，库存商品 0.91 亿元；原材料中 2.65 亿元
为造纸用备品备件和特种器材，由于公司备品备件主要为金属结构，除非因技改造成与现有设备不匹配，
否则可以长期储存使用，减值风险较低；对于存在减值迹象的存货，公司已按账面价值与可变现净值差额
计提了跌价准备。
亿元，主要系原材料减少了 3.3 亿元，其中其他原材料减少了 3.91 亿元，主要
是造纸板块的木浆减少了 2.24 亿元，包装板块的原纸减少了 1.23 亿元，木浆
存货减少主要系期末木浆价格较期初有较大幅度下降，包装原纸存货减少主要
系公司在 2022 年的市场疲弱环境下，采取低库存运行策略，提升存货周转，保
障公司现金流；库存商品减少了 1.32 亿元，主要系在市场需求疲弱的情况下，
造纸价格大幅下降，从而导致造纸板块原纸库存价格下降。
（二）产成品期末构成
主要产品 单位 2022 年末库存量 2021 年末库存量 同比增减
原纸 吨 276,346.88 291,100.61 -5.07
纸制品 万平方米 3,591.57 2,396.31 49.88
吨、3,591.57 万平方米，同比变化-5.07%、49.55%，期末库存主要为原纸，原
纸库存量同比减少主要系造纸业务停机检修增加，产量下降所致；期末纸制品
库存较少，纸制品库存量同比增加主要系企业数量增加，业务规模变大，2022
年较上年新增产能 17,000.00 万平方米所致。
二、结合 2022 年度主要产品的销售情况和价格走势等，说明存货减值迹
象出现的具体时点及计提金额计算依据，分析存货跌价准备的计提是否及时、
充分；
（一）公司2022年度及2023年一季度主要产品的销售情况
产品名称 项目
度 度 度 度 度
营业收入（万元） 387,827.52 584,265.52 559,682.45 542,643.23 493,919.22
原纸
营业成本（万元） 363,876.17 580,495.91 528,209.10 502,786.85 434,454.69
销量（万吨） 125.17 174.77 160.71 145.15 135.65
销售单价（元/吨） 3,098.49 3,343.03 3,482.61 3,738.40 3,641.02
单位成本（元/吨） 2,907.13 3,321.47 3,286.77 3,463.82 3,202.67
注：因2023年一季度纸制品销售价格未发生明显变化，此处仅对原纸进行分析。
如上表所示，2022年上半年原纸销售价格相对稳健，从下半年开始出现明
显下跌趋势，2023年1-3月持续走跌，平均售价与2022年第四季度相比下降245
元/吨，跌幅7.3%。
（二）公司2022年度及2023年一季度主要产品的市场价格走势
数据来源：卓创资讯
由上图原纸市场价格走势图显示，报告期内，原纸市场价格变动趋势与公
司主要产品销售价格变动趋势一致。2022年度瓦楞纸及箱板纸市场价格持续下
降，其中，2022年7月份及2022年11月份瓦楞纸及箱板纸市场价格明显下降，且
期后无明显回升迹象，期末原纸存在跌价迹象。
（三）存货减值迹象出现的具体时点
纸市场价格持续下降，其中，2022年7月份及2022年11月份瓦楞纸及箱板纸市场
价格明显下降。华东地区AA级高瓦120g市场均价情况如下：2022年1月1日至
/吨，2022年11月份市场均价为3,339.77元/吨；华南地区再生箱板纸130g市场
均价情况如下：2022年1月1日至2023年3月31日市场均价为3,794.84元/吨，
吨；根据以上数据可知，瓦楞纸及箱板纸在2022年7月份的市场均价仍高于年度
市场均价，而在2022年11月份的市场均价已明显低于年度市场均价。
销售单价为3,482.61元/吨，较2022年第二季度销售单价3,738.40元相比，同比
下降6.84%，但2022年第三季度单位成本为3,286.77元/吨，较2022年第二季度
单位成本3,463.82元相比，同比下降5.11%。公司主要产品在2022年第三季度销
售单价虽较第二季度相比有所降低，但第三季度单位成本较第二季度相比也有
所降低，且公司主要产品自2022年第二季度至第四季度销量持续增长，故2022
年第三季度公司存货不存在明显减值迹象；公司主要产品在2022年第四季度销
售单价为3,343.03元/吨，较2022年第三季度销售单价3,482.61元相比，同比下
降4.01%，且2022年第四季度单位成本为3,321.47元/吨，较2022年第三季度单
位成本3,286.77元相比，同比上升1.06%。2022年第四季度销售单价较第三季度
有所下降，且第四季度单位成本较第三季度有所上涨，另2022年第四季度销量
较第三季度虽有所增长，但2023年第一季度销量却大幅下滑，故2022年第四季
度公司存货存在明显减值迹象。
综合主要产品的价格走势及销售情况，我们认为公司存货减值迹象出现的
具体时点为2022年11月份。
（四）公司期末存货跌价准备计提金额及计算依据
资产负债表日，存货采用成本与可变现净值孰低计量，按照单个存货成本
高于可变现净值的差额计提存货跌价准备。直接用于出售的存货，在正常生产
经营过程中以该存货的估计售价减去估计的销售费用和相关税费后的金额确定
其可变现净值；需要经过加工的存货，在正常生产经营过程中以所生产的产成
品的估计售价减去至完工时估计将要发生的成本、估计的销售费用和相关税费
后的金额确定其可变现净值；资产负债表日，同一项存货中一部分有合同价格
约定、其他部分不存在合同价格的，分别确定其可变现净值，并与其对应的成
本进行比较，分别确定存货跌价准备的计提或转回的金额。
单位：万元
项目 分产品
金额 占比%
箱板纸 2,735.31 74.42
瓦楞纸 560.37 15.25
库存商品
其他原纸 379.81 10.33
小计 3,675.49 100.00
原材料 废纸 901.39 66.42
备品备件 455.80 33.58
小计 1,357.19 100.00
合计 5,032.68 /
（1）库存商品的跌价准备测算
公司期末主要存货为原纸、纸制品和再生纤维等，公司以存货的预计售价
减去预计的销售费用和相关税费后的金额确定其可变现净值。由于国内需求低
迷及出口量回落，箱板和瓦楞纸价格均从2022年下半年开始出现明显下跌趋势，
且期后无明显回升迹象，期末原纸存在跌价迹象，所以公司基于可获取的所有
信息对其计提了存货跌价准备。
库存商品存货跌价准备测算过程和结果如下：
单位：万元
可变现净值计算
跌价准备金
库存商品 期末库存金额 估计销售费用及 期末可变现净
预计售价总额 额
税费总额 值
箱板纸 62,083.85 62,385.20 1,940.46 60,444.74 2,735.31
瓦楞纸 9,999.26 10,226.56 364.88 9,861.68 560.37
其他原纸 29,180.39 31,250.20 600.07 30,650.13 379.81
库存商品合计 101,263.50 103,861.96 2,905.41 100,956.55 3,675.49
其中：发生减值的产成品 48,608.92 46,358.53 1,425.10 44,933.43 3,675.49
注：①产成品预计售价数据取自期后发货明细表，根据期后销售情况，选择期后1-3月的各类产品的加权
平均销售单价作为其可变现净值的计量基础。
②估计的销售费用数据根据各企业当期全年销售费用（含运费）与当期销量计算
③估计的相关税费主要为附加税、印花税等，根据各企业纳税申报表中的当期应纳税额与当期全年主
营业务收入的比例估算。
经测算，2022年末公司库存商品跌价金额为3,675.49万元。
（2）原材料的跌价准备测算
公司的原材料全部用于生产成品纸，无单独出售原材料的情况，当产成品
出现跌价迹象时，公司将对原材料进行跌价测试。公司期末原材料主要为纤维
原料，根据生产成本分析，纤维原料成本占不同成品纸成本的比例约为48%-
于生产各类成品纸；原料浆类属于辅料，库龄均在1年以内，其投料占比极小，
浆类期后市价变动也较小，故不予测算。公司主要原材料采购及价格变动情况
如下表所示：
单位：亿元、万吨、元/吨
原材料 项目 2021 年度 2022 年度 2023 年 1-3 月
采购量 531.78 551.20 108.75
国内废纸 采购均价 2,365.56 2,272 1,730
采购金额 125.80 125.24 18.81
采购量 36.62 30.72 2.39
木浆 采购均价 4,771.91 5,419.02 5,429.19
采购金额 17.48 16.65 1.30
如下图中国木浆价格走势所示，2022年度至2023年一季度，我国木浆价格
相对稳定，期后市价变动较小。公司原料浆采购价格变动与木浆市场价格变动
基本一致。
数据来源：卓创资讯
公司对拟用于加工产成品的原材料，以预计售价减去至完工时预计将要发
生的成本、预计的销售费用和相关税费后的金额确定其可变现净值。原材料存
货跌价准备测算过程和结果如下：
可变现净值计算
期末库存金 加工成产品尚需 估计销售费 跌价准备金
原材料类型 预计售价总 期末可变现
额 投入的成本总额 用及税费总 额
额 净值
额
废纸 26,132.61 49,816.51 17,861.86 1,507.63 30,447.02 901.39
备品备件 8,193.97 8,098.54 8,098.54 455.80
合计 34,326.58 57,915.05 17,861.86 1,507.63 38,545.56 1,357.19
注：①由于生产成品纸的工艺较简单，原材料较为通用，一种原料可用于生产多种成品纸，故原材料
跌价测试对应的产成品售价取自该类原料生产的对应成品纸的期后加权平均售价*该类原料与对应成品纸
的加权平均投入产出比。
②原料跌价测试对应的再次加工成本取自当期的生产成本分析表，再次加工成本=单位原料成本/该类
原料当期投入成本与对应成品纸总成本的加权平均占比*（1-该类原料当期投入成本与对应成品纸总成本
的加权平均占比）
。
③估计的销售费用及相关税费，与上述产成品跌价测试的比例一致。
④公司备品备件主要为金属结构，除非因技改造成与现有设备不匹配，否则可以长期储存使用，减值
风险较低；本期备品备件的跌价准备主要系公司关停金鹤（巴真武里）有限公司并对其各类资产计提减值
准备所致。
经测算，公司对原料计提跌价1,357.19万元。
综上，公司根据资产负债表日后造纸行业的发展及期后业务开展情况等影
响因素对存货进行了测算并计提存货跌价准备5,032.68万元。公司严格按照企
业会计准则的规定计提存货跌价准备，对应计提的存货跌价准备金额的测算合
理、充分考虑了计提时点的预计售价及可能发生的成本和费用等情况。
（3）同行业可比公司存货跌价准备计提情况
可比公司玖龙纸业、理文造纸系香港上市公司，仅披露存货净值，未披露
存货跌价准备计提的明细情况，故只能选取境内上市公司进行对比分析。
简称 2022 年度 2021 年度
存货余额 跌价准备 计提比例 存货余额 跌价准备 计提比例
恒丰纸业 6,270.80 4,836.30 7.30% 54,102.80 4,233.60 7.83%
晨鸣纸业 685,675.07 3,483.45 0.51% 531,223.46 2,960.27 0.56%
太阳纸业 536,670.57 2,761.97 0.51% 352,312.62 1,663.28 0.47%
博汇纸业 377,227.27 4,422.99 1.17% 211,156.69 1,688.33 0.80%
青山纸业 61,640.17 1,726.83 2.80% 59,817.13 1,617.15 2.70%
平均 345,496.78 3,446.31 1.00% 241,722.54 2,432.52 1.01%
山鹰国际 338,037.23 5,032.68 1.49% 380,971.23 67.98 0.02%
根据上表可知，公司2022年末计提存货跌价准备5,032.68万元，计提比例
价准备计提比例与同行业可比公司不存在重大差异，且略高于行业平均水平，
公司存货跌价准备的计提及时、充分。
三、短时间内对存货减值风险判断产生重大差异的原因及合理性。
风险，是指针对截止到2022年6月30日的存货，在2022年半年报披露时未对存货
计提跌价准备；2023年4月27日披露的2022年年度审计报告中，计提了5,032.68
万元存货跌价准备。公司对存货减值风险判断变化的原因详见：“问题四、二、
（三）存货减值迹象出现的具体时点”。
综合主要产品的价格走势及销售情况，公司主要产品在2022年度7月份市场
均价仍高于年度均价，公司主要产品在2022年第三季度销售单价虽较第二季度
相比有所降低，但第三季度单位成本较第二季度相比也有所降低，且公司主要
产品自2022年第二季度至第四季度销量持续增长，故截至2022年6月30日，公司
存货不存在明显减值迹象；公司主要产品市场价格在2022年度后半年持续下降，
在2022年11月份的市场均价已明显低于年度市场均价，2022年第四季度销售单
价较第三季度有所下降，且第四季度单位成本较第三季度有所上涨，另2022年
第四季度销量较第三季度虽有所增长，但2023年第一季度销量却大幅下滑，故
【问题五】
关于固定资产和在建工程。年报显示，公司固定资产期末账面价值 255.67
亿元，同比增长 15.12%，本期计提固定资产减值损失 4774.19 万元，主要系控
股子公司金鹤（巴真武里）有限公司的固定资产减值。公司在建工程期末账面
价值 59.92 亿元，同比增长 20.69%，未计提减值准备，其中重要在建工程项目
本期增加金额 42.76 亿元，本期转入固定资产金额 38.00 亿元。近三年公司购
建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模较大，分别为 34.76 亿
元、46.36 亿元、37.80 亿元。报告期末，公司固定资产及在建工程合计金额约
占总资产的 60%。
请公司:（1）结合行业周期、公司产能利用率、产销率，以及近年来新增
固定资产运营情况等，说明公司固定资产投资决策的审慎性；（2）结合主要
固定资产及在建工程的具体构成，分析公司资产规模是否与实际生产经营需求
相匹配，资产周转率是否与同行业可比公司存在显著差异；（3）补充披露本
期计提固定资产减值的具体原因及计算过程，分析减值准备的计提是否及时、
充分；（4）结合主要在建项目的具体用途，相关业务近期经营情况和市场变
化，说明在建工程未计提减值的原因及合理性。
公司回复：
一、结合行业周期、公司产能利用率、产销率，以及近年来新增固定资产
运营情况等，说明公司固定资产投资决策的审慎性；
公司产能是根据行业发展以及公司长期战略目标进行的合理规划，近年来
公司稳步推进在建工程建设，审慎规划产能的投产进度，不断优化国内区域产
能布局。具体分析如下：
（一）行业周期分析
造纸行业与国家经济发展和国民消费增长息息相关，受益于宏观经济的持
续增长与国内需求的进一步扩大，2013-2017 年间中国造纸产业稳中向好，行业
景气度不断提升。包装用纸（含箱纸板和瓦楞原纸）作为造纸行业的细分领域，
受经济发展需求的拉动，得益于电子商务的迅猛发展和新兴物流的兴起，需求
增长较快，据中国造纸协会统计，2013 年至 2017 年间，我国箱纸板及瓦楞原纸
的年平均消费增长率分别达到 4.50%和 4.47%。
受中美贸易摩擦、下游需求疲软等影响，2018 年起造纸行业进入下行周期，
行业整体景气度有所下降，造纸企业利润有所下滑。据国家统计局统计，2018
年 1～12 月规模以上造纸生产企业 2657 家，亏损企业有 543 家，占比 20.44％；
在统计的 2657 家造纸生产企业中，主营业务收入 8152 亿元，相比 2017 年的
现大幅下滑。根据中国造纸协会年报统计，2018 年箱纸板生产量 2145 万吨，同
比下降 10.06％；消费量 2345 万吨，同比下降 6.57％。2018 年瓦楞原纸生产量
箱板纸 2013-2022 年生产量和消费量
瓦楞原纸 2013-2022 年生产量和消费量
吨，瓦楞原纸生产量 2220 万吨，消费量 2374 万吨，同比 2018 年有略微增长，
但仍低于 2017 年水平。同时海外进口纸显著增多，2019 年箱板纸和瓦楞原纸进
口量合计 376 万吨，相比 2017 年增长 86.13%。
箱纸板 2013-2022 年进口量及出口量
瓦楞原纸 2013-2022 年进口量及出口量
（二）近三年主要产品产能、产量、销量情况
产品名称 单位 项目 2022 年 2021 年 2020 年
原纸 万吨 设计产能 649.81 566.00 516.80
产量 614.81 602.13 510.17
销量 616.29 582.04 517.57
纸制品 万平方米 设计产能 236,300.00 219,300.00 175,000.00
产量 214,758.85 198,806.49 146,663.14
销量 213,563.59 202,445.70 149,713.08
近三年主要产品（或行业）的产能利用率、产销率情况
产品名称 项目 2022 年 2021 年 2020 年
原纸 产销率 100.24% 96.66% 101.45%
产能利用率 94.61% 106.38% 98.72%
纸制品 产销率 99.44% 101.83% 102.08%
产能利用率 90.88% 90.66% 83.81%
注 1：产能利用率=产量/设计产能×100%；产销率=销量/产量×100%。
从 2020 年至 2022 年，公司原纸、纸制品产销量整体均保持在较高水平。
疲软等原因，产量有所下降，同时广东山鹰 100 万吨造纸项目 PM52 产线，PM53
产线分别于 2022 年 5 月、2022 年 10 月试运营，增加产能 41 万吨、11 万吨，
产量未完全释放。2020 年至 2022 年，公司纸制品产能利用率逐步提升。公司
统计的 2020 年-2022 年造纸行业箱板纸及瓦楞纸产能利用率分别为 66.33%、
（三）近年来新增固定资产运营情况
近三年公司固定资产新增主要系在建工程项目陆续转固投产，新增固定资
产运营情况良好，涉及的重要在建项目转固具体情况如下：
单位：万元
主要在建工程转固情况 2022 年转固金额 是否投入运营 运营情况
额 金额
（华中山鹰）年产 42 万吨低定量瓦楞原
纸/T 纸生产线项目、年产 38 万吨高定量
瓦纸和年产 47 万吨低定量 T2/T 纸生产线
项目
（华中山鹰）公安县杨家厂镇工业园热电
联产项目
（浙江山鹰）77 万吨新项目 210.96 部分完工投产 良好
（华中山鹰）公安县杨家厂镇工业园固废
综合利用项目
（爱拓环保）造纸废弃物资源综合利用项
目
（华南山鹰）水处理节能减排改建项目 25,646.13 主体完工投产 良好
（Phoenix Paper）凤凰纸业厂房设备改
造工程
（广东山鹰）100 万吨高档箱板纸扩建项
目
（山鹰国际）资源综合利用发电工程 77,111.96 主体完工投产 良好
（宜宾祥泰）一期工程项目 12,146.76 部分完工投产 良好
合计 384,110.48 430,127.78 487,626.23 / /
在多元化的市场环境下，企业投资战略与行业发展趋势密不可分，公司所
在的造纸行业属于规模较大，行业增速缓慢的存量博弈市场。近年来造纸行业
虽处于下行周期，但也是风险与机遇并存的时期，在行业下行的大势下，中小
落后产能被逐步淘汰，头部公司如玖龙纸业、太阳纸业纷纷进行产业布局扩大
规模，以提高市场占有率。公司管理层经过反复调研及商讨，并聘请相关机构
针对上述投资项目出具可行性分析报告，从目标市场现状、投资风险及项目投
资回报率等方面进行审慎分析，且近年来随着公司产能的扩张，实际产能利用
率、产销率并未出现较大下滑，仍处于行业较高水平，公司投产项目运营状况
良好，资产规模与生产能力、经营效率相匹配。综上所述，公司固定资产投资
决策具备审慎性。
二、结合主要固定资产及在建工程的具体构成，分析公司资产规模是否与
实际生产经营需求相匹配，资产周转率是否与同行业可比公司存在显著差异；
图 1-华中山鹰 PM21 纸机
图 1 为公司华中山鹰 PM21 纸机，纸机宽幅 7800mm,整个造纸车间占地面积
为 15,552 平方米。
图 2-安徽基地工厂全貌
图 2 为公司安徽基地工厂全貌，是公司重要的造纸生产基地之一，占地约
自备热电厂及污水处理站等一系列造纸配套资源。
公司所处造纸行业属于重资产投入行业，固定资产、在建工程等长期资产
占比较高，随着公司产能规模的扩张，公司资产规模也随之增加。公司主要固
定资产及在建工程的构成具体如下：
（一）山鹰国际固定资产构成情况（单位：万元）
截至 2020 年末、2021 年末及 2022 年末，本公司固定资产净值分别为
额的比例分别为 38.95%、42.71%及 48.68%。
公司固定资产主要为机器设备、房屋及建筑物、电子设备及其他、运输工
具。截至最近三年末，公司固定资产账面价值明细如下：
名称
金额（万元） 占比（%） 金额（万元） 占比（%） 金额（万元） 占比（%）
房屋及建筑物 798,081.39 31.22 691,868.41 31.15 605,723.74 34.22
机器设备 1,735,425.88 67.88 1,507,786.59 67.89 1,147,612.15 64.84
运输工具 9,665.86 0.38 8,947.49 0.4 6,903.08 0.39
电子设备及其他 13,512.68 0.53 12,271.25 0.55 9,736.83 0.55
合 计 2,556,685.81 100.00 2,220,873.73 100.00 1,769,975.79 100.00
由上表可见，机器设备及房屋建筑物占固定资产比例较大，且历年占比较
为稳定，符合制造业的行业规律。
权属人 资产名称 原值（万元） 净值（万元）
安徽山鹰 PM1 造纸及相关设备 69,848.24 24,020.35
安徽山鹰 PM2 造纸及相关设备 100,628.26 24,831.64
安徽山鹰 PM3 造纸及相关设备 59,529.09 43,768.66
安徽山鹰 PM5/6 造纸及相关设备 247,138.46 169,960.48
浙江山鹰 PM13 造纸及相关设备 211,543.89 127,504.68
浙江山鹰 PM11 造纸及相关设备 102,750.84 35,789.87
浙江山鹰 PM12 造纸及相关设备 67,054.18 27,512.39
浙江山鹰 PM15 造纸及相关设备 44,189.76 26,235.52
华中山鹰 PM21 造纸及相关设备 86,680.99 78,186.63
华中山鹰 PM22 造纸及相关设备 85,633.68 77,819.14
华中山鹰 PM23 造纸及相关设备 67,581.12 62,044.12
华南山鹰 PM32 造纸及相关设备 83,497.81 43,010.58
华南山鹰 PM33 造纸及相关设备 64,386.34 31,898.98
华南山鹰 PM35 造纸及相关设备 21,802.69 10,984.95
华南山鹰 PM31 造纸及相关设备 39,555.31 16,095.86
广东山鹰 PM51 造纸及相关设备 35,536.75 29,166.36
广东山鹰 PM52 造纸及相关设备 109,590.09 108,896.02
合计 1,496,947.50 937,726.22
（二）重要在建工程情况：
单位：亿元
已投资额 尚需投资
项目名称 项目所在地 计划投资额
至 2022 年 12 月 2023 年 2024 年 2025 年
年产 42 万吨低定量瓦楞原纸生
产线项目、年产 38 万吨量瓦纸 湖北省公安县
和年产 47 万吨定 2/T 纸生产线 青吉工业园
项目
湖北公安县杨家厂镇工业园热 湖北省公安县
电联产项目 青吉工业园
湖北公安县杨家厂镇工业园固 湖北省公安县
废综合利用项目 青吉工业园
浙江山鹰 77 万吨项目 海盐 43.80 27.11 15.05 1.08 0.56
广东 100 万吨项目 广东肇庆 36.12 30.77 5.35
四川省兴文县
（宜宾祥泰）一期工程项目 3.78 3.25 0.30 0.23
太平工业园区
已投资额 尚需投资
项目名称 项目所在地 计划投资额
至 2022 年 12 月 2023 年 2024 年 2025 年
（山鹰吉林）100 万吨制浆及
松原市陶赖昭
工业园区
程
（山鹰热电）生物质热电联产 松原市陶赖昭
项目 工业园区
（嘉兴祥恒）绿色包装项目 海盐 4.44 2.80 1.48 0.16
安徽省宿州市
（宿州山鹰）年产 90 万吨包
宿马现代产业 62.50 2.76 27.63 28.44 3.67
装纸项目
园区
合计 243.44 143.53 61.41 33.27 5.23
固定资产及在建工程属于企业的长期资产，主要为企业的生产经营服务，
通常长期资产规模与产能呈现同比增长的关系。2020 年至 2022 年期间，企业固
定资产及在建工程规模稳步增长，产能随之同比增长，公司销量也在逐年稳步
增长，主要产品原纸产销率基本维持在 100%的满产满销状态，2020 年及 2021 年
产能利用率分别为 98.72%、106.38%，证明资产的规模与生产经营的需求相匹配，
响，公司面临产品价格下跌和成本上升的双重压力，产量有所下降，同时叠加
广东山鹰项目投产，2022 年产能利用率有所降低，但随着中国经济的全面复苏，
国内消费需求逐步恢复，公司生产经营需求也将得到提升。
（三）同行业对比分析
近三年公司和同行业主要可比上市公司的资产周转率如下表所示：
山鹰国际 2022 年 2021 年 2020 年
资产总额（万元） 5,251,729.54 5,199,449.21 4,543,655.43
其中：固定资产及在建工程 3,155,871.99 2,717,329.68 2,298,490.60
营业收入（万元） 3,401,411.62 3,303,280.90 2,496,915.07
总资产周转率 65.09% 67.81% 56.76%
固定资产及在建工程周转率 115.83% 131.71% 114.67%
玖龙纸业 2022 年 2021 年 2020 年
资产总额（万元） 11,382,827.20 9,639,108.10 8,348,038.60
其中：固定资产及在建工程 8,013,158.10 6,464,235.60 5,910,328.80
营业收入（万元） 6,126,479.00 6,515,876.20 5,339,207.20
总资产周转率 58.29% 72.45% 65.63%
固定资产及在建工程周转率 84.64% 105.31% 91.48%
纸业的年报和半年报，转化为年度（1 月 1 日-12 月 31 日）的财务数据。
理文造纸 2022 年 2021 年 2020 年
资产总额（万元） 4,495,442.46 4,288,626.20 3,938,729.32
其中：固定资产及在建工程 3,138,095.74 2,772,097.90 2,683,933.09
营业收入（万元） 2,516,822.28 2,696,171.81 2,298,886.14
总资产周转率 57.30% 65.54% 58.68%
固定资产及在建工程周转率 85.17% 98.83% 88.28%
号 02314），使用“港元”作为记帐本位币，本数据已经按中国银行外汇牌价
注①：资产周转率 = 本期销售收入净额 / 本期资产总额平均余额；
其中：本期资产总额平均余额 = （资产总额期初余额 + 资产总额期末余额）/2；
注②：固定资产及在建工程资产周转率 = 本期销售收入净额 / 本期固定资产及在建工程总额平均余
额；
其中：本期固定资产及在建工程总额平均余额 = （固定资产及在建工程总额期初余额 + 固定资产及
在建工程总额期末余额）/2。
将公司及同行业可比公司的资产周转率进行历年趋势对比，如下：
近三年同行业可比公司 总资产周转率趋势对比
山鹰国际 玖龙纸业 理文造纸
排名上升，在 2022 年甚至显著优于同行业可比公司。
近三年同行业可比公司 固定资产及在建工程周转率趋势对比
山鹰国际 玖龙纸业 理文造纸
司。近三年的资产周转率在同行业公司间处于合理范围内。
三、补充披露本期计提固定资产减值的具体原因及计算过程，分析减值准
备的计提是否及时、充分
（一）计提固定资产减值的具体原因
本期计提固定资产减值主要是对公司下属合资公司金鹤巴真武里的固定资
产计提减值，具体原因如下：
金鹤巴真武里成立于 2020 年，是由山鹰国际和泰国 Double A (1991)公司
共同出资联办，为山鹰国际控股的合资公司。公司股东及持股情况如下:
注册资本 所占比例
序号 股东
(泰铢万元) (%)
合计 39,000.00 100.00
金鹤巴真武里主要以进口美废 12#、13#等高质量废纸原料，进行加工，制
成湿浆（干度 50%），运回国内，作为高品质原料（替代之前的美废）供公司国
内造纸基地使用。
经过一段时间的生产运营，由于原材料成本上涨、海运费高等因素影响，
湿浆从生产、储存、海运、报关到国内基地，一个周期至少要 4-6 周时间，经
过一个多月的存放后，检测浆料品质会有不同程度衰减已达不到美废标准，湿
浆仅可替代国废使用，起不到高品质纤维原料的作用。由于湿浆产品持续亏损，
经 2022 年 3 月巴真武里董事会决议，公司决定暂时对巴真武里进行关停，截至
估土地房地产估价有限公司对金鹤（巴真武里）有限公司的固定资产等长期资
产组可收回金额进行评估，并依据《企业会计准则第 8 号--资产减值》计提减
值准备。
（二）固定资产减值计算过程
按照《企业会计准则第 8 号--资产减值》可收回金额为公允价值减处置费用
与资产预计未来现金流量的现值孰高者。
由于子公司金鹤（巴真武里）有限公司已关停且尚未有开机计划，同时未
收集到类似房产或设备出租的市场租金信息，因此本次不适宜采用预计未来现
金流量的现值测算可收回金额。
长期资产组没有销售意图，不存在销售协议价格，也不存在相同长期资产
的活跃市场，故采用成本法估计公允价值，公允价值采用重置全价×成新率计
算得出，可收回金额采用公允价值-处置费用计算得出。
公司使用上述主要参数测算长期资产组可收回金额，根据测试结果 2022 年
计提金鹤巴真武里固定资产减值准备 24,799.05 万泰铢，折合人民币 4,774.19
万元，相关长期资产的具体情况及计算过程如下：
账面价值 公允价值 处置费用 可回收金额 评估增减值 评估增减值
项目 增减率
（万泰铢） （万泰铢） （万泰铢） （万泰铢） （万泰铢） （万人民币）
固定资产 92,921.60 69,259.25 982.40 68,276.85 24,644.75 4,744.48 -26.52%
-房屋建筑物 37,726.67 30,452.23 431.95 30,020.28 7,706.39 1,483.59 -20.43%
-构筑物 5,792.45 4,859.35 68.93 4,790.43 1,002.03 192.90 -17.30%
-机器设备 45,527.21 30,465.42 432.13 30,033.28 15,493.93 2,982.81 -34.03%
-运输设备 2,385.58 2,111.42 29.95 2,081.47 304.11 58.55 -12.75%
-电子及其他设备 1,489.68 1,370.83 19.44 1,351.38 138.30 26.62 -9.28%
无形资产 1,017.53 992.94 14.08 978.86 38.67 7.45 -3.80%
长期待摊费用 115.63 115.63 22.26 -100.00%
合计 94,054.75 70,252.19 996.48 69,255.70 24,799.05 4,774.19 -26.37%
注 1：可收回金额=公允价值-处置费用；评估增减值=账面价值-可回收金额；
注 2：上述泰铢数据按中国银行外汇牌价 2022 年每月月末汇率的全年平均值转化为人民币。
主要资产详细情况如下：
固定资产包括房屋建（构）筑物、机器设备、运输设备、电子及其他设
备。
房屋建筑物为金鹤（巴真武里）有限公司在租赁土地上自建的厂区，坐落
于泰国巴真武里府玛哈菩县，包括厂房、综合仓库、行政办公楼、警卫室及新
仓库等建筑物。由于工厂已停止生产运营，故房屋建筑物基本处于闲置状态，
维护状况一般。
构筑物为金鹤（巴真武里）有限公司拥有的堆场、道路、停车场、围墙等，
目前已停止使用，维护状况一般。机器设备包括制浆机、包装系统、圆桶过滤
器等，共计 65 项，主要分布于企业的经营场所内，均已闲置，维护状况一般。
运输设备包括卡车装载机、叉车等 33 项，存放于企业的经营场所内，均已
闲置，维护状况一般。
电子及其他设备主要为电脑、电视、办公桌等设备，共计 235 项，主要分布
于企业的经营场所内，大部分均已闲置，维护状况一般。
无形资产为 SAP 软件等 2 项；长期待摊费用为装修费。
综上，有关资产减值损失已经充分计提，不存在计提不充分、不及时的情
形。
四、结合主要在建项目的具体用途，相关业务近期经营情况和市场变化，
说明在建工程未计提减值的原因及合理性。
（一）公司 2022 年末主要在建工程项目如下列示：
本期转入固定资 本期其他减 工程累计投入
项目名称 预算数 期初余额 本期增加金额 期末余额 工程进度
产金额 少金额 占预算比例(%)
（华中山鹰）年产 42 万吨低定量瓦楞原纸/T 纸生产线项目、年
产 38 万吨高定量瓦纸和年产 47 万吨低定量 T2/T 纸生产线项目
（华中山鹰）公安县杨家厂镇工业园热电联产项目 181,600.00 5,819.94 2,714.87 1,412.46 7,122.34 76.02 95.56
（华中山鹰）公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目 76,900.00 30,457.52 3,908.88 34,366.40 - 96.63 100
（广东山鹰）100 万吨高档箱板纸扩建项目 361,238.75 212,043.13 117,728.03 246,634.51 83,136.65 85.84 97.12
（浙江山鹰）77 万吨新项目 437,993.35 92,712.60 168,361.84 261,074.44 75.69 75.69
（宜宾祥泰）一期工程项目 34,539.94 13,426.97 18,065.83 12,146.76 19,346.04 91.2 91.2
（山鹰国际）资源综合利用发电工程 77,600.00 64,995.13 12,116.83 77,111.96 - 99.37 100
（爱拓环保）造纸废弃物资源综合利用项目 88,667.00 1,371.66 4,407.43 5,779.09 - 94.51 100
（山鹰吉林）100 万吨制浆及 100 万吨工业包装纸项目一期工程 172,127.03 3,410.55 59,295.54 62,706.08 36.43 65.97
（山鹰热电）生物质热电联产项目 46,637.40 1,263.79 19,132.08 20,395.86 43.73 65
（宿州山鹰）年产 90 万吨包装纸项目 625,000.00 427.64 1,250.86 1,678.50 0.27 0.27
（嘉兴祥恒）绿色包装项目 44,442.82 3,692.29 15,724.60 19,416.89 43.69 43.69
合计 2,597,546.28 437,949.69 427,583.74 379,985.39 485,548.04 / /
（二）主要在建工程项目用途、相关业务近期经营情况和市场变化，说明
在建工程未计提减值的原因及合理性。
公司主要在建工程涉及造纸和包装及其配套设施两方面，具体项目用途及
近期经营情况如下：
项目用途：年产 42 万吨低定量瓦楞原纸/T 纸生产线项目、年产 38 万吨高
定量瓦纸和年产 47 万吨低定量 T2/T 纸生产线项目，及配套的公安县杨家厂镇
工业园热电联产项目、公安县杨家厂镇工业园固废综合利用项目。
项目进度及近期经营情况：第一条造纸生产线于 2019 年 12 月试投产运行，
第二条造纸生产线于 2020 年 5 月试投产运行，第三条生产线于 2020 年 9 月试
投产运行；华中热电项目一期工程于 2022 年初转固运营。因电力、蒸汽等主要
产品的市场价格高于预期，2022 年实现效益 13,742.24 万元。华中固废项目主
体工程于 2022 年 4 月投产，因电力、蒸汽等主要产品的市场价格高于预期，
项目用途：100 万吨高档箱板纸扩建项目
项目进度：广东山鹰 PM52 产线于 2022 年 5 月试投产运行；PM53 产线于
项目用途：77 万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目
项目进度：第一条造纸生产线于 2023 年 2 月试投产运行,第二条造纸生产
线预计于 2023 年下半年投产。
项目用途：食品纸塑生产基地一期年产能 2 万吨项目
项目进度及近期经营情况：宜宾祥泰一期项目于 2022 年 5 月逐步试投产运
行。
项目用途：资源综合利用发电工程
项目进度及近期经营情况：2022 年 6 月投产运营，主要因维修费用支出低
于预期，2022 年实现效益 1,185.20 万元，好于-1,025.00 万元的预计效益。
项目用途：造纸废弃物资源综合利用项目
项目进度及近期经营情况：爱拓环保造纸废弃物资源综合利用项目于 2021
年 1 月逐步试投产运行。受燃料价格上涨及多次停工影响，尚未达到满产状态，
项目用途：100 万吨制浆及 100 万吨工业包装纸项目一期工程及配套的山鹰
热电生物质热电联产项目
项目进度：吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目计划将于 2023
年下半年投产。
项目用途：宿州山鹰一期年产 90 万吨包装纸热电联产项目
项目进度：宿州山鹰一期项目目前正处于建设中，项目施工进度为桩基及
道路施工，建设期为 24 个月。
项目用途：年产 10 亿平方米特强高档环保纸板建设项目
项目进度：项目一期年产 4.5 亿平方米项目主体厂房已建设完成，预计下
半年实现生产配套装机并进行试投产运营。
造纸行业近五年以来，盈利水平波动较大，2018 年受宏观经济增速放缓影
响，下游需求有所下降。同时中美贸易摩擦、环保压力加大和国外固废进口政
策收紧导致国内原材料价格攀升，行业景气度有所下降，行业整体盈利水平有
所回落。2022 年，受上游原料、能源、物流等价格大幅上涨以及下游市场需求
疲软等因素影响，造纸行业利润收窄，景气度下行。2023 年以来，原料价格经
过调整后，纸企在成本端压力得到一定缓解，随着国民经济增长及消费需求稳
步复苏，公司盈利将得到逐步修复。
包装方面，我国纸制品包装行业保持稳健发展态势，规模以上企业数量队
伍不断壮大，行业收入规模和利润水平保持稳健。近几年，“限塑令”的全面
实施促进了纸包装对于塑料包装的部分替代，同时包装下游客户愈加重视对包
装供应商的多产地交付、产品设计等额外增值服务，给包装行业带来了巨大的
变化，也促进了包装行业集中度加速提升。据包装联合会统计，2022 年我国包
装行业规模以上企业累计完成营业收入 1.23 万亿元，同比下降 0.70%，收入增
速比去年同期下降 15.7 个百分点。但是包装行业规模以上企业（年收入 2000 万
及以上）达到了 9860 家，企业数比去年增加 1029 家。这是行业若多年来，首
次规模以上企业数量增长过千的一年。在市场总体需求萎缩的情况下，规模化
包装企业数量快速增加，说明行业集中度正在快速提升，全国包装集团化趋势
也越来越明显。公司作为造纸行业头部公司将凭借自己在纸包装领域的专业能
力为客户提供一体化解决方案，随着行业集中度的提升，公司市场份额也将得
到提升。
公司主要在建工程项目工程进度稳步推进，截至 2022 年底部分项目已顺利
投产转固，部分项目处于试生产阶段或建设中，不存在长期在建未能转固及投
产的情况。同时上述在建工程均为公司主营造纸业务及其配套设施和包装业务，
随着国民经济增长及消费需求稳步复苏，上述新增产能将成为公司新的利润增
长点。公司 2022 年末在建工程未计提减值准备具有合理性。
【问题六】
关于流动性风险。年报显示，公司短期借款期末余额 158.17 亿元、一年内
到期的非流动负债期末余额 31.16 亿元、长期借款期末余额 73.65 亿元、应付
债券期末余额 42.82 亿元，上述项目合计逾 300 亿元。截至报告期末，公司资
产负债率 73.10%，同比增长 8.29 个百分点。报告期内公司利息费用 10.29 亿
元，而经营活动现金流量净额仅 2.03 亿元，同比下降 89.67%，现金流量利息
保障倍数由 220.03%降至 19.76%。
请公司：（1）结合公司经营安排、借款用途、融资策略及行业发展情况
等，说明公司债务规模较高且持续上升的原因和合理性，是否显著高于同行业
可比公司；（2）结合有息负债的详细情况，包括债务类型、融资主体、金额、
利率水平及期限结构等，以及公司营运资金周转情况，说明未来一年的具体偿
债安排，是否存在短期偿债风险，并说明公司拟采取的应对措施。
公司回复：
一、结合公司经营安排、借款用途、融资策略及行业发展情况等，说明公
司债务规模较高且持续上升的原因和合理性，是否显著高于同行业可比公司
报告期内，公司的借款用途主要用于补充生产经营流动资金、购建长期资
产。
公司 2022 年度的融资策略主要来源系金融机构贷款、股权融资等。截止到
属子公司增资补充长期资本。
山鹰国际及同行业公司近三年主要流动性指标
单位：万元
公司 项目/指标
本期 比上年增减 本期 比上年增减 本期 比上年增减
负债总额 3,838,983.15 13.93% 3,369,552.69 19.46% 2,820,764.39 2.01%
其中：银行借款 2,560,034.50 15.22% 2,221,848.96 23.51% 1,798,943.31 2.17%
山鹰国际
资产负债率 73.10% 8.29% 64.81% 2.72% 62.08% -2.91%
现金流量利息保障倍数 19.76% -200.27% 220.03% 102.30% 117.72% -69.02%
玖龙纸业 负债总额 6,803,582.20 39.55% 4,875,362.60 22.61% 3,976,371.00 -0.38%
其中：银行借款 5,124,024.90 47.50% 3,473,887.00 33.90% 2,594,457.40 -3.27%
资产负债率 59.77% 9.19% 50.58% 2.95% 47.63% -2.75%
现金流量利息保障倍数 230.98% -62.42% 293.40% -384.30% 677.70% -442.81%
负债总额 1,940,074.44 24.56% 1,557,597.09 15.31% 1,350,774.40 -13.41%
其中：银行借款 1,458,480.34 26.87% 1,149,607.66 20.60% 953,263.91 -13.73%
理文造纸
资产负债率 43.16% 6.84% 36.32% 2.02% 34.29% -5.74%
现金流量利息保障倍数 2995.51% -707.65% 3703.16% 1719.35% 1983.81% 458.21%
注：①玖龙纸业的财年是从 7 月 1 日到次年 6 月 30 日。本数据已经根据玖龙纸业的年报和半年报，
转化为年度（1 月 1 日-12 月 31 日）的财务数据。
②理文造纸的财年是从 1 月 1 日到 12 月 31 日。理文造纸在港股上市（编号 02314），使用“港元”
作为记帐本位币，本数据已经按中国银行外汇牌价 2019 年~2022 年每年年末汇率转化为人民币。
游水平；负债规模同比增长 13.93%，负债规模的同比增长与银行借款的增幅大
体趋势一致，银行借款方面的同比增长与同行业可比公司相较，也是处于中游
水平。债务规模持续上升的主要原因是公司处于产能建设项目陆续投产期间，
阶段性地存在资金需求较高的情况；随着建设项目落地，资产逐步产生正向现
金流，公司的债务规模将下降。
也因为公司处于产能建设项目陆续投产的阶段，公司近三年资产负债率在
同行业可比公司中也处于较高水平，且逐年增加。负债规模中含有约 40 亿可转
债，若可转债实现转股，公司的资产负债率将大幅度下降，基本回落到与同行
业可比公司接近；而且随着建设项目落地，资产负债率也将下降。
现金流量利息保障倍数在同行业可比公司处于较低水平，2021 年与玖龙纸
业接近，2022 年现金流量利息保障倍数下降了 200.27%，主要是受 2022 年业绩
影响，公司存在该指标偏低的情况，随着公司业绩的逐步回升，建设项目资产
逐步产生正向现金流，该指标也将恢复到可比公司的类似水平。
综上，公司整体债务规模及流动性情况未显著偏离于同行业情况；由于公
司处于产能投产期，阶段性地存在资产负债率较高和现金流量利息保障倍数指
标较低的情况，但随着建设项目落地，债转股实现，这两项指标将改善。
二、结合有息负债的详细情况，包括债务类型、融资主体、金额、利率水
平及期限结构等，以及公司营运资金周转情况，说明未来一年的具体偿债安
排，是否存在短期偿债风险，并说明公司拟采取的应对措施。
（一）有息负债详细情况
公司项目融资主要为 7-10 年的长期借款，银行的融资利率为 4.2%-4.9%左
右。短期融资利率在 3.2%-4.65%左右。截至 2022 年 12 月 31 日，公司有息负债
（除去利息）余额为 312.47 亿元，其中银行借款部分为 255.67 亿元，具体如
下表：
债务类型 项目（去除利息部分） 期末余额（亿元）
短期借款 157.97
金融机构借款
长期借款 97.70
公司债券 应付债券 42.82
融资租赁 长期应付款 13.98
合计 312.47
项目名称 期末余额（亿元） 利率水平 期限结构
短期借款 157.97 3.2%-4.65% 0.5-1 年
长期借款 97.70 4.2%-4.9% 2-10 年
融资主体 期末余额（亿元） 利率水平 期限结构
山鹰国际控股股份公司 42.82 4.43%-6.23% 3-5 年
融资主体 期末余额（亿元） 利率水平 期限结构
山鹰华中纸业有限公司 6.66 5.3%-6% 3年
山鹰国际控股股份公司 5.26 5.3%-6% 3年
浙江山鹰纸业有限公司 2.06 5.3%-6% 3年
（二）营运资金周转情况
年度 2022 年度 2021 年度 2020 年度
应收账款周转天数 50.03 47.23 47.80
预收账款周转天数 0.83 0.85 1.27
存货周转天数 41.39 39.33 40.10
预付账款周转天数 3.77 4.42 3.52
应付账款周转天数 47.68 49.40 67.95
营运资金周转次数（次/年） 7.71 8.84 16.21
上年度销售收入（亿元） 330.33 249.69 232.41
上年度利润总额（亿元） 16.53 17.86 15.69
上一年度营业利润率 5.01% 7.15% 6.75%
预计销售收入年增长率 2.97% 32.29% 7.44%
营运资金量（亿元） 41.91 34.70 14.36
注 1：营运资金周转次数 = 360/（应收账款周转天数+存货周转天数+预付账款周转天数-预收账款周
转天数-应付账款周转天数）；
注 2：营运资金量=上一年度销售收入*（1-上一年度营业利润率 ）*( 1+预计销售收入年增长率 )/
营运资金周转次数；
注 3：预计销售收入年增长率，根据同期增长计算，2022 年预计销售收入年增长率是根据 2022 年 1-
由上表可见，2020 年、2021 年和 2022 年公司营运资金量分别为 14.36 亿
元、34.70 亿元及 41.91 亿元。
综上所述，随着公司规模不断增长，公司营运资金规模较高且逐年增长，
为保证公司日常经营，对短期债务融资需求也在增加。此外公司为了完善区域、
品种布局，2022 年在国内有五大造纸生产基地已经投产运营，形成在中国主要
的华东、华南、华中市场超 600 万吨的布局优势。2022 年原纸全年产量 614.81
万吨，同比增长 2.11%，销量 616.29 万吨，同比增长 5.88%。公司于 2020 年末、
率也在逐年上升。
公司与各大金融机构合作良好，从未发生过逾期情况，未结清的信贷信息
中无关注类和不良违约类记录。公司不存在共管账户或其他受限情形。
（三）未来一年的具体偿债安排
截至 2022 年 12 月末，公司短期借款为 157.97 亿元，1 年内到期的非流动
负债为 30.08 亿元，一年以内（含一年）到期的有息债务（除去利息）总额为
截至 2022 年末一 未来一年内的偿付金额
项目 年以内（含一年）
有息负债余额 2023 年一季度 2023 年二季度 2023 年三季度 2023 年四季度
短期借款 157.97 51.55 55.26 30.96 20.20
非流动负债
合计 188.45 57.94 61.61 39.74 29.16
未来一年内有息负债的偿付资金来源：
截至 2022 年末，公司货币资金余额为 37.38 亿元，除去受限部分后余额为
截至 2022 年末，公司交易性金融资产为 1,174.09 万元，交易性金融资产
主要由其下属子公司上海山鹰供应链管理有限公司开展淀粉、煤炭相关的期货
业务构成，具有较强的变现能力。
截至 2022 年末，公司应收票据账面价值 2,559.71 万元，主要系国内大型
企业集团承兑的商业承兑汇票，兑付风险较小，具有一定变现能力。
截至 2022 年末，公司应收账款账面价值 436,347.61 万元，按账龄列示如
下：
账龄 2022 年 12 月 31 日（万元） 占比（%）
小计 450,753.08 100.00
减：坏账准备 14,405.47
合计 436,347.61
截至 2022 年末，公司应收账款总体账龄较短，1 年以内的应收账款余额占
比 95.69%，报告期内各期末应收账款账龄结构未发生重大变化，回款情况良
好，具有一定变现能力。
截至 2022 年末，公司存货账面价值 333,004.55 元，公司库龄为 1 年以内
的存货余额占比 95%以上，具有较强的变现能力。
截至 2022 年末，公司获得主要贷款银行授信额度合计 297 亿元，已使用额
度 243 亿元，尚未使用的授信额度为 54 亿元，可以满足公司日常经营以及偿还
短期债务的需要，且公司融资不存在限制或障碍。7、公司做好美元债和公司债
券的发行工作筹备，补充长期负债降低短期偿债压力， 2023 年 2 月 8 日，公
司收到中国证监会《关于同意山鹰国际控股股份公司向专业投资者公开发行公
司债券注册的批复》（证监许可（2023）272 号），同意发行面值不超过 20 亿
元公司债券，批复有效期为 24 个月，公司正积极推进后续发行事项。2022 年
（发改办外资备【2022】905 号），对公司拟发行不超过 4 亿美元（等值）高
级债券予以备案登记，募集资金回流境内用于项目建设及补充流动资金。公司
正积极推进本次境外发行外币债券相关事宜。
投资者对下属子公司增资，优化资本结构。2023 年 1 月子公司已引入战略投资
江、广东等地产能释放，今年逐步进入收获期，公司盈利能力以及现金流将会
得到进一步有效改善，对公司的流动性将提供持续有力的保障。
可用于短期流动性资金的应急补充。其次，公司预留部分银行授信额度和已获
取的公司债、美元债批文，可按计划启用和补充；目前公司与大部分银行均是
多年的战略合作伙伴关系，合作较为稳定可靠，且公司对于债务到期做了较强
的计划规划和预警，支持短期偿债能力的提高。再次，公司正在内部挖潜，盘
活内部存量资产，加快资金周转，减少资金占用。
综上所述，公司的流动性资金具有安全保障，短期偿债风险可控。若未来
行业景气度持续下行，公司盈利能力下降，经营性现金流恶化，相关融资计划
未能按期执行，不排除公司面临相应的偿债风险。
【问题七】
关于受限资产。年报显示，公司货币资金期末余额 37.38 亿元，其中 24.76
亿元为处于受限状态保证金，包括银行承兑汇票保证金 10.36 亿元，同比增长
承兑汇票期末余额 2.46 亿元，同比下降 35.47%。此外，其他长期资产中，受
限固定资产、无形资产、在建工程、投资性房地产金额合计 95.90 亿元，受限
原因为银行借款抵押；其他非流动资产中，超一年的保证金及定期存款期末余
额 6.50 亿元。
请公司:（1）区分各主要保证金项目，列示对应开票或借款余额、保证金
比例及对应占比情况，说明受限资金与相关债务规模是否相匹配，是否符合行
业整体情况及公司自身资信情况，是否存在变相为控股股东及关联方融资，或
提供担保等利益输送的情形；（2）除已披露的受限资金外，说明是否存在其
他潜在的限制性安排，是否存在与控股股东或其他关联方联合或共管账户的情
况。
公司回复：
一、区分各主要保证金项目，列示对应开票或借款余额、保证金比例及对
应占比情况，说明受限资金与相关债务规模是否相匹配，是否符合行业整体情
况及公司自身资信情况，是否存在变相为控股股东及关联方融资，或提供担保
等利益输送的情形；
（一）公司各类保证金核算科目及类型具体如下：
保证金核算科目 保证金类型 目的 2022 年 12 月 31 2021 年 12 月 31
日余额（万元） 日余额（万元）
其他货币资金 银行承兑汇票保证金 为开具银行票据 103,558.15 46,721.26
所支付的保证金
其他货币资金 信用证保证金 为开具信用证所 107,615.20 68,536.08
支付的保证金
其他货币资金 其他保证金 为贷款所支付的 12,500.00 13,788.45
保证金
其他货币资金 保函保证金 为开具银行保函 22,988.54 16,000.00
所支付的保证金
其他货币资金 用于担保的定期存款 结合项目资金和 87,687.86
或通知存款（1 年以 融资需求，向银
内） 行购买存单或者
其他非流动资产 超一年的保证金及定 结构性存款，并 64,996.29 92,786.52
期存款期末余额 以存单及结构性
存款进行质押，
开立国内信用证
及银行承兑汇票
等业务
合计 311,658.18 325,520.18
其中，截至 2022 年 12 月 31 日，其他非流动资产-超一年的保证金及定期
存款明细如下：
交易对手名称 本金余额 形成原因 起始日 到期日 年利率
（亿元）
中国进出口银行福建省分行 0.06 贷款保证金 2022.1.25 2024.1.24 2.10%
徽商银行幸福路支行 1.00 承兑汇票保证金 2020.9.25 2023.9.25 3.30%
徽商银行幸福路支行 1.27 承兑汇票保证金 2020.9.27 2023.9.27 3.30%
徽商银行幸福路支行 0.10 承兑汇票保证金 2020.9.29 2023.9.23 3.30%
徽商银行幸福路支行 1.00 国内信用证保证金 2020.12.24 2023.12.24 3.30%
徽商银行幸福路支行 1.30 国内信用证保证金 2021.1.4 2024.1.4 3.30%
徽商银行幸福路支行 0.70 国内信用证保证金 2021.1.12 2024.1.12 3.30%
中国工商银行海盐支行 0.54 承兑汇票保证金 2021.3.10 2024.3.10 3.99%
中国工商银行海盐支行 0.54 承兑汇票保证金 2021.4.2 2024.4.2 3.99%
合计 6.50
（二）公司针对不同业务的保证金对应的负债科目如下：
存款对应的会计科目为应付票据和短期借款，具体比例明细如下：
项目 2022 年 12 月末 2021 年 12 月末
保证金：
银行承兑汇票及商业承兑汇票保证金 103,558.15 46,721.26
信用证保证金 107,615.20 68,536.08
用于开票担保的定期存款或通知存款 82,687.86
超 1 年的承兑汇票及信用证保证金 64,440.45 80,000.00
合计（A） 275,613.80 277,945.20
应付票据：
应付票据余额（B） 52,308.69 50,444.59
重分类至短期借款金额（C） 645,844.78 620,569.55
票据余额合计（D= B+C） 698,153.47 671,014.14
保证金比例（E=A/D） 39.5% 41.40%
注 1：出票人为集团内公司且用于贴现的，期末未到期已贴现的应付票据需重分类至短期借款。
注 2：2021 年 12 月末，其他货币资金中用于担保的定期存款及通知存款共计 87,687.86 万元，其中
用于开票担保的定期存款或通知存款 82,687.86 万元、用于贷款担保的定期存款或通知存款 5,000 万元。
公司用于担保的定期存款或通知存款以及各类保证金规模较大的原因主要
是公司结合项目资金和融资需求，向银行购买存单或者结构性存款，并以存单
及结构性存款进行质押或者以保证金进行质押,开立国内信用证及银行承兑汇票
业务，以提高资金的使用效益。
期借款、长期借款和一年内到期的长期借款，具体明细如下：
项目 2022 年 12 月末 2021 年 12 月末
保证金：
其他保证金 12,500.00 18,788.46
超 1 年的贷款保证金 555.84 12,786.52
合计（A） 13,055.84 31,574.98
借款：
短期借款余额（B） 935,829.54 838,435.12
长期借款余额（C） 736,543.80 558,951.08
一年内到期的长期借款（D） 240,449.04 202,999.61
借款余额合计（E= B+C+D） 1,912,822.38 1,600,385.81
保证金比例（F=A/E） 0.7% 2.0%
注 1：其他保证金是贷款保证金、用于贷款担保的定期存款或通知存款，该保证金对应的借款根据借
款期限分别在短期借款或长期借款科目核算。
注 2：该表中短期借款余额已剔除应付票据重分类至短期借款金额。
公司各类保证金的核算在其他货币资金科目下核算，一年以上的保证金在
列报时会重分类到其他非流动资产报表项目。2022 年末，公司其他货币资金、
其他非流动资产下包含的各类保证金余额合计为 31.17 亿元，2021 年余额合计
为 32.55 亿元，同比减少 4.26%。2022 年末，其他货币资金科目下的银行承兑
汇票保证金 10.36 亿元，同比增长 121.65%，信用证保证金 10.76 亿元，同比增
长 57.02%，此两项仅对应一年内的保证金。
对应债务规模方面，2022 年末，应付票据账面总余额 5.23 亿元，同比增加
业承兑汇票期末余额 2.77 亿元，同比增加 124.59%。应付银行承兑汇票余额下
降，同时应付商业承兑汇票余额增加，是由于融资方式的变化。
单位开具的承兑汇票余额。公司合并报表范围内各公司之间基于贸易业务采用
票据方式（含信用证）进行结算的，收票方将收到的票据进行贴现时，从合并
报表层面看，实质是公司向贴现银行进行融资，需将开票方账面的应付票据余
额重分类至短期借款反映（详见本章一、（二）、1 节中所列表格），但该等调
整不会影响受限资产中列示的保证金金额。结合上表所述，报告期票据相关保
证金合计金额占应付票据总额的比例处于合理范围，且近两年的占比并无显著
差异。
综上所述，保证金规模与公司开展的银行承兑汇票、保函、信用证等业务
相匹配。公司根据业务需求向银行开立银行承兑汇票，银行会要求提供总体
例及实际保证金比例一致，符合一般商业合理性、符合行业整体情况。
从公司的金融机构合作关系上看，目前主要还是集中在国有以及股份制等
银行，且多年以来一直维持着良好的合作关系，自身资信一直较为良好。
公司不存在变相为控股股东及关联方融资，或提供担保等利益输送的情形；
除已披露的受限资金外，不存在其他潜在的限制性安排，或者与控股股东或其
他关联方联合或共管账户的情况。
【问题八】
关于投资收益。年报显示，报告期内权益法核算的长期股权投资收益 0.90
亿元，其中合营企业报告期内确认的投资损失合计-7361.66 万元，主要为部分
合伙企业确认投资损失。公司相关投资收益历年波动较大，请补充披露投资损
失项目的具体情况，以及确认投资损失的原因。
公司回复 ：
一、公司最近三年权益法核算的合营企业投资收益分别为-7,361.66 万
元、-654.55 万元、-25,789.61 万元，具体项目明细如下：
单位：元
被投资单位 2022 年度 2021 年度 2020 年度
一、合营企业
深圳市山鹰时代伯乐股权投资合伙企业(有限合伙) -40,217,405.73 -1,328,950.26 -1,165,246.78
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业(有限合伙) -22,894,987.57 644,373.26 -256,952,100.42
马鞍山山鹰新兴产业股权投资基金四号合伙企业(有限合伙) 57.66 37.37 -1,401.01
浙江物产山鹰热电有限公司 -10,504,306.31 -5,860,998.83 222,644.26
小计 -73,616,641.95 -6,545,538.46 -257,896,103.95
（一）马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业(有限合伙)
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）是由山鹰投资管理有
限公司与马鞍山市达康投资管理有限公司、西藏瑞德创业投资有限公司、宁波
梅山保税港区白墩子投资管理有限公司共同出资成立，作为投资玖富数科科技
集团有限责任公司的专项主体。山鹰投资管理有限公司占比 86.99%。
被投企业玖富数科科技集团有限责任公司（以下简称“玖富数科集团”）
成立于 2006 年，是一家以人工智能技术驱动的数字科技企业，获国家高新技术
企业认证，属于科技类企业。玖富数科集团作为集团公司不具体开展业务，负
责集团战略规划与投资并购，拥有数字科技、数字账户、数字普惠、数字财富、
数字国际五大业务板块。
马鞍山鹰康股权投资六号基金合伙企业（有限合伙）（以下简称六号基金）
通过 Eagle Capital（HongKong）Limited（占比 86.5%）持有玖富数科集团合
计 566 万份存托凭证，2019 年 8 月 15 日玖富数科集团在美国纳斯达克挂牌上
市，上市代码为 JFU.O，买入成本经过存托凭证转换后为 7.07 美元/股，2019
年 8 月 15 日上市挂牌价为 10.88 美元/股，当年股价上涨，确认投资收益
日持有股数 5,173,200 股，其中归属山鹰投资股数 4,315,750 股，按 2022 年 12
月 31 日玖富数科收盘价 0.18 美元/股、美元兑人民币汇率 6.9646 计算，归属
山鹰投资股票价值 526.01 万元，投资六号基金的年初账面余额 2,815.50 万元，
本年根据投资的底层资产玖富数科股价确认投资损失 2,289.50 万元，投资六号
基金的期末账面余额 526.01 万元。玖富数科股价下跌是导致投资马鞍山鹰康股
权投资六号基金合伙企业（有限合伙）亏损的原因（截至 2022 年末、2021 年
末、2020 年末，收盘价分别为 0.18 美元/股、1.10 美元/股 、1.04 美元/股）。
（二）深圳市山鹰时代伯乐股权投资合伙企业(有限合伙)
深圳市山鹰时代伯乐股权投资合伙企业(有限合伙)（以下简称时代伯乐）
是由山鹰投资与深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司、深圳市瀚信资产管理
有限公司、优选资本管理有限公司共同出资成立，旨在提升公司的内在价值的
同时，为投资人在股权投资及收购兼并市场创造价值回报，山鹰投资占比
参股或控股标的企业的目的，也可参与上市公司、未来战略新三板、新三板挂
牌企业的定向增发及并购重组。
截止 2022 年末，该基金投资项目情况如下：
序号 项目 投时估值 当前估值 持股比 投资日期 净投资额 项目状态 是否退出
例 （万元）
合计 21,756.00
（1 ）深圳市火乐科技发展有限公司， 2018 年 12 月投资， 净投资额
仍在融资及筹备上市阶段；
（2）芯海科技（深圳）股份有限公司，2017 年 6 月投资，净投资额
电路设计，2020 年 9 月在科创板上市，股票代码 688595，基于投资人的要求，
时代伯乐正在减持退出，退出金额约 5,060.00 万元；
（3）安徽华骐环保科技股份有限公司，2017 年 6 约投资，净投资额
创业板上市，股票代码 300929，时代伯乐已减持上市公司 2%股份，剩余 9.81%
上市公司股份正在陆续减持；
（4）深圳粤鹏环保技术股份有限公司，2019 年 1 月投资，净投资额
理，鉴于企业发展情况持续不及预期，且持续沟通未取得退出方案，时代伯乐
提起退出诉讼且一审胜诉，目前法院将进行二审；
（5）江苏乐尔环境科技股份有限公司，2019 年 5 月投资，净投资额
入保持增长态势，2021 年 3 月申请辅导备案，目前关注其 IPO 进展情况；
（6）埃得新材料有限公司，2019 年 7 月投资，净投资额 3500.00 万元，投
资占比 25.93%，主要产品为超级工程塑料聚苯醚和邻甲苯，企业处于早期发展
阶段，已签署回购协议，正在推进回购退出，转让金额 4280.00 万元，受让方
已于 2023 年 1 月支付 1200.00 万元；
（7）深圳市信宇人科技股份有限公司，2017 年 3 月投资，净投资额
产线核心设备研发、生产、销售，2022 年 6 月申报科创板获得受理，目前关注
其进展情况；
截止 2022 年末，该基金分配情况如下：
序号 项目名称 分配时间 已宣告（万元） 已分配（万元）
合计 6,790.20 6,790.20
时代伯乐持有多个上市公司股权，股价下跌是导致深圳市山鹰时代伯乐股
权投资合伙企业(有限合伙)亏损的原因。根据时代伯乐 2022 年财务报表和四季
度报告，时代伯乐 2022 年度实现净利润-7,967.00 万元，主要系投资损失导致；
山鹰投资按权益法核算，根据持股比例 50.48%计算，确认投资净损益-4,021.74
万元，投资时代伯乐的期初账面余额 9,304.00 万元，本年收到分配的现金股利
元。
（三）浙江物产山鹰热电有限公司
浙江物产山鹰热电有限公司由浙江山鹰纸业有限公司与浙江物产环保能源
股份有限公司共同出资组建的国有控股企业，作为建设海盐县公用热电厂的专
项主体。浙江山鹰纸业有限公司占比 49.00%。
浙江物产山鹰热电有限公司是一家以从事电力、热力生产和供应业为主的
企业，于 2020 年 3 月 30 日正式注册成立。根据浙江省发改委关于《海盐县集
中供热规划（2016-2025 年）》的批复，浙江物产山鹰热电有限公司将作为海盐
县大桥经济开发区及西塘桥街道区域内的公用热电厂，主要供热用户为浙江山
鹰新增绿色标杆纸业造纸生产线及大桥经济开发区块内的其他用热企业，预计
平均热负荷约 200t/h 以上。项目达产后，中、低压合计年供热 477.36 万吉焦
（170 万吨）以上，年发电量 3.0 亿千瓦时以上，供电量 2.4 亿千瓦时以上。本
项目的建设投产，将重复体现热电联产节能减排的优势，总节约社会标煤量为
年可减少 NOX 排放量为 655 吨，使公司成为“资源节约型、环境友好型”企业。
物产山鹰热电项目配套山鹰国际绿色标杆纸业百亿循环产业基地，项目辅
助工程于 2020 年 8 月 27 日正式开工，主体工程于 2020 年 12 月 4 日顺利开工
建设。截止 2022 年末物产山鹰热电项目仍处于筹建期，投资损失主要为权益法
核算下确认的管理费用损失。根据物产山鹰热电 2022 年度财务报表，2022 年物
产山鹰热电实现净利润-2,143.74 万元，浙江山鹰按权益法核算，根据持股比例
特此公告。
山鹰国际控股股份公司董事会
二〇二三年六月十三日
首页
微信公众号
证券之星APP
