证券代码：601118 证券简称：海南橡胶 公告编号：2022-081
海南天然橡胶产业集团股份有限公司
关于上海证券交易所《对海南天然橡胶产业集团股份有限
公司重大资产购买报告书（草案）信息披露的问询函》的
回复公告
本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈
述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。
公函【2022】2691 号《关于对海南天然橡胶产业集团股份有限公司重大资产购买
报告书（草案）信息披露的问询函》（以下简称《问询函》）。公司及相关中介
机构就《问询函》所提问题逐项进行认真讨论、核查与落实，现对《问询函》中
提及的问题回复公告如下：
如无特别说明，本回复报告中涉及的词语或简称与《海南天然橡胶产业集团
股份有限公司重大资产购买报告书（草案）》（以下简称“草案”）中披露的词
语或简称具有相同含义。
一、关于交易方案
草案披露，公司拟以支付现金的方式，通过境外 SPV 协议收购中化新所持
有的 HAC 公司 36%的股份。HAC 在新加坡交易所上市，协议转让完成后，境外
SPV 将依据相关规则对 HAC 公司的全部剩余股份发起强制要约收购，强制要约
的成功与否或最终的要约接受比例不影响本次协议转让的实施。
问题 1：交易对方中化新原持有 HAC 公司 65.2%的股份，交易完成后，其仍保
留 HAC29.2%的股份。同时，协议约定，交割后对 HAC 公司董事会进行重组，
由买方提名 4 名非独立董事，由卖方提名 2 名非独立董事，另非执行董事及独立
董事 3 名。请公司补充披露：（1）协议收购后，由交易对方保留标的公司较大
比例股份的主要考虑；（2）协议转让后，公司与交易对方对标的公司的持股比
例将较为接近，若后续要约接受比例较低，公司对交易对方所持标的公司剩余股
份是否有进一步安排以确保对标的公司的控制地位；（3）结合标的公司董事会
席位设置、日常决策机制、未来生产经营安排等，说明上市公司能否对标的公司
实施有效控制。请财务顾问发表意见。
答复：
一、协议收购后，由交易对方保留标的公司较大比例股份的主要考虑
截至本回复出具日，HAC 公司控股股东中化新持有 HAC 公司 1,039,920,655
股股份（约占 HAC 公司已发行普通股的 65.20%），根据《股份转让协议》，海
南橡胶将以支付现金的方式，通过境外 SPV 收购中化新所持有的 HAC 公司
南橡胶将因此触发《新加坡收购与合并守则》规定的强制要约收购义务，在协议
转让完成后以与本次协议转让相同的价格对 HAC 公司的全部剩余股份发起强制
要约收购。根据《股份购买协议》的相关约定，中化新将不参与本次强制要约，
并已发出不参与本次强制要约的不可撤销承诺函。因此，本次协议转让后，HAC
公司原控股股东中化新将仍持有标的公司 465,716,356 股已发行普通股股份（约
占 HAC 公司已发行普通股股份的 29.20%）。
根据 HAC 公司原控股股东中化新的说明，海南橡胶作为全球最大的集种植、
加工、贸易于一体的天然橡胶跨国企业之一，通过本次交易控股 HAC 公司后，
将充分发挥二者之间的协同效应，实现产业整合并形成优势互补，更高水平地整
合全球橡胶资源；同时，基于对天然橡胶行业的复苏趋势及其在可预见在未来释
放潜在财务价值可能性的积极预期，中化新保留一定比例 HAC 公司股份能够实
现更多投资收益，符合国有资产增值保值的原则。
因此，在不影响上市公司对于标的公司实现有效控制的前提下，原控股股东
中化新以其海外投资经验作为战略投资者继续持有 HAC 公司部分少数股权，待
标的公司经营及盈利进一步提升、资产价值进一步增值后，可就少数股权部分获
得更优估值及经济回报。
本次交易前，HAC 公司已被中化国际纳入一级控股参股公司管理范围。由
中化新提名的执行董事担任 HAC 公司的首席执行官，负责 HAC 公司的日常运
营和管理；并且在业务运营方面，自中化新收购 HAC 公司后将其作为海外天然
橡胶资产平台，专注于天然橡胶业务，为中化国际经营天然橡胶的业务平台。
本次交易后，中化新以战略投资者的身份持有 HAC 公司 29.20%的已发行普
通股股份，将有利于维护 HAC 公司在控制权变更后生产经营保持稳定，完成核
心管理团队的平稳过渡。同时，中化新可与海南橡胶共同为打造天然橡胶行业国
际化头部企业贡献力量。
综上，交易双方寻求符合交易双方的商业诉求的相关安排，最终达成交易对
方中化新在本次交易完成后保留 HAC 公司 29.20%股权的结果，有利于 HAC 公
司的未来持续稳健发展，不存在损害上市公司及中小股东利益的情形。
二、协议转让后，公司与交易对方对标的公司的持股比例将较为接近，若
后续要约接受比例较低，公司对交易对方所持标的公司剩余股份是否有进一步
安排以确保对标的公司的控制地位；
回复：
本次交易完成后，中化新将持有 HAC 公司 29.20%的股份，海南橡胶将通过
境外 SPV 至少持有 HAC 公司 36.00%的股份，至多持有 HAC 公司 70.80%的股
份。
根据《股份购买协议》的相关约定，本次协议转让交割后，双方应尽快并根
据《新加坡交易所证券交易有限公司上市规则之主板市场规则》和《企业管理法
“（1）由买方提名 4 名非独立董事（包括 1 名执行董事）；（2）由卖方提名 2 名
非独立董事；（3）非执行董事及独立董事 3 名，其中一名独立董事应被指定为
董事会独立主席”。
根据新交所上市规则，控股股东通常系指若直接或间接持有上市公司 15%及
以上的投票权，或实际对上市公司进行控制的股东。本次交易中，海南橡胶将通
过 SPV 持有标的公司 36%以上的投票权，符合对控股股东的认定标准。同时，
海南橡胶将通过公司治理机构安排实现对 HAC 公司的控制（具体详见本问题之
“三、结合标的公司董事会席位设置、日常决策机制、未来生产经营安排等，说
明上市公司能否对标的公司实施有效控制。”的回复内容）。
《公司治理规则》将独立董事定义为在行为、品格和判断方面具有独立性，
且与公司、其关联公司、其主要股东或其高级职员没有任何关系，为了公司的最
佳利益行使董事的独立业务判断。因此独立董事不被认为任何股东的一致行动人，
也不被认为遵循任何股东的指示。
此外，由于独立董事是非执行董事，不参与公司的日常管理和运营。因此，
相对于中化国际或任何其他股东，海南橡胶将被视为对董事会和公司拥有控制权，
因为：（a）其能够确保（不包括独立董事）其在董事会中拥有最多的代表权；及
（b）其董事会代表及管理人员负责公司日常管理及运营。
综上所述，董事会改组完成后，上市公司将可实现对董事会的控制。
重大财务和经营决策事项施加重大影响，进而巩固对 HAC 公司的控制
根据《新加坡收购与合并守则》相关规定，本次强制要约期间，HAC 公司须
维持董事会成员稳定，故暂无法实施上述《股份购买协议》约定董事会改组。鉴
于此，在协议转让交割完成后，交易对方将向 HAC 公司现有非独立董事发出通
知，海南橡胶在交割日至要约收购完成前无法委派董事的期间，当 HAC 公司非
独立董事对 HAC 公司的重大财务和经营决策事项进行决策时，应充分考虑并尊
重新控股股东的意见。据此，在本次协议转让交割后、本次要约完成前，尽管上
市公司尚未改组 HAC 公司董事会，但已能够通过交易对方向 HAC 公司提名的
董事，对 HAC 公司的重大财务和经营决策事项施加重大影响。
因此，本次协议转让完成后，在海南橡胶与交易对方对标的公司的持股比例
较为接近的情况下，海南橡胶亦可通过公司治理机构安排实现对 HAC 公司的控
制（具体详见本问题之“三、结合标的公司董事会席位设置、日常决策机制、未
来生产经营安排等，说明上市公司能否对标的公司实施有效控制。”的回复内容）。
此外，综合考虑本次要约价格、HAC 公司近期股价表现，预计海南橡胶将通过
本次强制要约进一步增持 HAC 公司的股份，从而增强对 HAC 公司的控制力。
此外，交易对方中化新已出具承诺说明，中化新在可预见的未来不存在主动
谋求对标的公司 Halcyon Agri Corporation Limited 控制权的计划和安排。鉴于现
阶段保留中化新对 HAC 公司的部分股权有利于保持 HAC 公司生产经营的持续
性和稳定性，截至本回复出具日，中化新和海南橡胶对中化新所持 HAC 公司剩
余股份不存在相关安排。
若后续对本次交易后的剩余股权有进一步的收购或者其他资本运作计划，上
市公司将会依照相关法律法规的规定以及上市公司规范运作的要求，履行相应的
内外部决策审批程序与信息披露义务。
三、结合标的公司董事会席位设置、日常决策机制、未来生产经营安排
等，说明上市公司能否对标的公司实施有效控制。
本次交易完成后，上市公司将至少持有标的公司 36.00%的股份，标的公司
将成为上市公司的控股子公司，纳入上市公司的合并报表范围内。HAC 公司作
为新加坡上市公司，已具备成熟的运营及风险控制体系，海南橡胶将在遵循新加
坡上市公司监管规则的前提下，通过公司治理安排、关键环节管理等方面对标的
公司实施有效控制。
根据《股份转让协议》，本次协议转让后交易双方将尽快重组标的公司董事
会，详见本问题之“二、协议转让后，公司与交易对方对标的公司的持股比例将
较为接近，若后续要约接受比例较低，公司对交易对方所持标的公司剩余股份是
否有进一步安排以确保对标的公司的控制地位”的回复内容。同时、海南橡胶完
成上述 HAC 公司董事会改组后，通过其在 HAC 公司董事会的代表董事，将进
一步开展相关工作加强对 HAC 公司的控制，包括但不限于：
（1）根据需要调整董事会的职责权限及议事规则；
（2）调整并授权重大事项审批决策权及制定相应的机制，将授权与考核相
结合，纳入业绩和绩效评价范围；
（3）健全重大事项管理和报告制度、建立重大影响的突发事件报告制度，
设置完善的法律责任追究制度。
本次交易完成后，海南橡胶将从以下方面在生产经营层面对 HAC 公司实施
控制：
（1）协同业务管理，海南橡胶将加强和 HAC 公司业务负责人交流机制，及
时了解业务开展情况并制定业务协同计划。海南橡胶通过核心人员派驻增强对
HAC 公司业务环节的管理；例如，海南橡胶在种植环节派驻技术和管理人员，
指导种植园运营；在加工环节，区域重叠的加工厂协同管理，双方优秀管理人员
互派，优化工厂经营效率，发挥规模优势、提高运营水平；在贸易环节品牌独立，
同时加强客户资源的共享。
（2）统一信息化管理，通过建立全球一体化的信息系统，具体包括但不限
于建立统一的预算管理体系，明确预算目标掌握预算执行情况；建立统一的资金
管理体系，建立大额资金调度管控制度；
（3）加强关键人员、内部控制环节管理：海南橡胶建立外派人员管理制度，
建立外派境外企业经营管理人员定期述职和履职评估制度，在关键的财务、采购、
销售、工厂管理、种植园管理等重要环节派驻管理人员，健全完善风险管理制度，
加强资金管理、会计核算和审计等环节的控制；
（4）建立重大事项管理：设置境外企业定期汇报机制，健全境外企业重大
事项管理和报告制度、建立境外企业重大影响的突发事件报告制度。
综上，结合本次交易完成后对标的公司董事会席位设置、日常决策机制、未
来生产经营安排等，上市公司可以对标的公司实施有效控制。
四、补充披露内容
上述相关内容已在修订后的草案“第一节 本次交易概况”之“八、交易对方保
留标的公司股份的原因”中补充披露了交易对方仍保留部分股权的原因、对交易
对方所持剩余股权不存在任何协议与安排以及交易完成后上市公司能够实现对
标的公司的有效控制。
五、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中金公司认为：
符合交易双方的商业诉求的相关安排。
面通过有效安排实现对 HAC 公司的控制，交易双方目前尚无对中化新所持 HAC
公司剩余股份的进一步安排。
后上市公司对 HAC 公司日常决策机制及未来生产经营等安排，预计上市公司能
够在本次交易完成后对标的公司实施有效控制。
问题 2：公司通过要约至多可能再取得 HAC 公司 34.8%的股份，则本次交易的
交易对价合计至多为 3.56 亿美元，境外 SPV 将通过自有和自筹资金完成本次
收购。请公司补充披露：（1）若要约接受比例较高，标的公司是否可能因不满
足上市条件而在新加坡交易所退市，公司对可能的后续私有化是否有相应安
排；（2）上市公司 2022 年三季报货币资金余额为 31.66 亿元，本次收购及强
制要约的相关资金的安排。请财务顾问、律师发表意见。
回复：
一、若要约接受比例较高，标的公司是否可能因不满足上市条件而在新加
坡交易所退市，公司对可能的后续私有化是否有相应安排
坡交易所退市
根据新加坡《上市守则-主板守则(SGX Rulebooks – Mainboard Listing
Rules)》（“下称《上市守则》”）723 条，上市公司在任何时候的公众持股比必
须不低于 10%。同时，根据《上市守则》1105 条，若在要约收购过程中，要约
人及一致行动人宣布持股已经超过 90%，则新加坡交易所（以下简称“新交
所”）可将上市公司股票停牌，直到公众股比恢复到不低于 10%，以及公众股
东人数不低于 500 人。其中，根据《上市守则》有关定义，“公众”指下列情
形以外的主体：（1）发行人及其下属企业的董事、首席执行官、主要股东或控
股股东；（2）前述第（1）项的关联方；（3）特殊目的收购公司的创始股东及
管理层，以及该等主体的关联方。根据新加坡证券和期货法案的有关定义，主
要股东指持股 5%以上（含 5%）的股东。
而若上市公司被新交所停牌，根据《上市守则》第 724（2）条，新交所将允
许上市公司在 3 个月内、或其他新交所允许的时长，以提升公众股比到至少 10%
或以上。若在限期之内上市公司无法将公众股比恢复到至少 10%，交易所可能会
将上市公司退市。
若本次要约接受比例较高导致上述无法满足上述持续上市义务，则标的公司
股票将被新加坡交易所停牌。根据新交所主板《上市守则》第 724(2)条的规定，
新交所允许公众股比低于 10%的公司在三个月内（或经另行批准的更长时间）将
公众股比恢复到 10%或以上且公众股东数达到 500 人或以上。因此，若本次要约
接受比例较高，导致公众股比低于 10%，标的公司无法保持上市公司身份时。新
交所将要求标的公司使用必要手段在 3 个月之内恢复公众股比且公众股东人数
至满足持续上市义务，标的公司可视需要向新交所提出申请以递延该时限。在恢
复最低公众股比及公众股东人数的过程中，标的公司的股票无法正常交易，但不
影响标的公司正常运营。若标的公司在规定时限内无法恢复公众股比及公众股东
人数，新交所有权对标的公司实施强制退市摘牌，且可根据新交所主板《上市守
则》第 1306 条和第 1309 条要求上市公司或其控股股东必须向全体股东发出退出
要约（Exit Offer）。
综上，本次强制要约结束后若出现“标的公司公众股东所持股份下降至 10%
以下、且在规定时间内无法恢复公众持股比或公众股东人数至满足上市条件”的
极端情形，则标的公司存在因不满足上市条件而在新加坡交易所退市的可能性。
截至目前，海南橡胶不存在主动对标的公司进行私有化的相关安排，若出现
前述情形，海南橡胶将尽最大努力，采用符合监管要求的相应措施，包括向公众、
特定获配售人或认购人发行新股份或进行股份转让，恢复标的公司公众股比及公
众股东人数，促使标的公司维持上市公司地位。如后续出现根据新加坡证券监管
规则要求必须对标的公司实现私有化和退市的情形，上市公司将依照相关法律法
规的规定，履行相应的流程、内外部决策审批程序与信息披露义务。
二、上市公司 2022 年三季报货币资金余额为 31.66 亿元，本次收购及强制
要约的相关资金的安排。
根据目前交易方案，海南橡胶将以支付现金的方式，通过境外 SPV 以 0.315
美元/股的价格协议收购标的公司 574,204,299 股已发行普通股股份（约占标的公
司已发行普通股的 36.00%），对应的交易对价为 180,874,354.19 美元；海南橡胶
将因此触发《新加坡收购与合并守则》规定的强制要约收购义务，在协议转让完
成后以与本次协议转让相同的价格对 HAC 公司的全部剩余股份发起强制要约收
购，鉴于中化新所持的剩余 HAC 公司股份将不参与强制要约，海南橡胶将通过
境外 SPV 在强制要约至多取得 HAC 公司 555,091,286 股已发行普通股股份（约
占 HAC 公 司 已 发 行 普 通 股 股 份 的 34.80% ）， 即 至 多 为 强 制 要 约 支 付
因此，本次交易预计总对价不超过 355,728,109.28 美元，即上市公司需要筹
备资金额上限约为 3.557 亿美元，其中协议收购资金约 1.809 亿美元，强制要约
资金约 1.749 亿美元。但是，上市公司是否需全额支付强制要约资金取决于强制
要约的接纳情况。
本次交易为现金收购，海南橡胶将通过自有资金和自筹资金方式筹集本次交
易所需资金，并按照协议约定支付交易款项。其中，本次交易预计总对价的 40%
（即约 1.423 亿美元）为海南橡胶自有资金，剩余 60%（即约 2.134 亿美元）为
自筹资金。
① 公司自有资金
截至 2022 年 9 月 30 日，海南橡胶合并报表货币资金余额 31.66 亿元，截至
产后实际资产负债率 47.60%，财务杠杆率相对较低，且主要资产均未受限。
元与 67.348 亿元，平均每月经营活动现金流出 14.096 亿元与 11.225 亿元，海南
橡胶在保证日常经营所需资金的前提下，自有资金可以支付现金 1.423 亿美元的
交易对价。
②其他自筹资金
海南橡胶建立了良好的资信记录，与银行建立了良好的合作关系，报告期内，
公司不存在逾期偿还贷款及债务违约的情况，融资渠道畅通，有较强的银行借款
等融资能力。同时，海南橡胶控股股东为海南省农垦投资控股集团有限公司，实
际控制人为海南省国资委，股东背景较强，与银行等金融机构联系密切。
截至本回复出具日，海南橡胶已就本次现金收购进行了相应准备，将通过并
购贷款及自有资金相结合的形式满足收购资金需求，前期已获得各金融机构的贷
款意向书，金融机构并购贷款相关程序正在审批中。
综上，海南橡胶就本次收购事宜已经做好了相关资金安排，上述安排符合境
外并购融资惯例，具有可行性。
三、补充披露内容
上述相关内容已在修订后的草案“第一节本次交易概况”之“三、本次交易的
具体方案”及“六、资金来源及过渡期损益安排”中进行补充披露。
四、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中金公司认为：
间内恢复满足持续上市义务的，则标的公司存在从新交所退市的可能性。截至目
前，海南橡胶不存在主动对标的公司进行私有化的相关安排，若出现前述情形，
海南橡胶将尽最大努力恢复标的公司公众股比及公众股东人数，促使标的公司维
持上市公司地位。
资金安排具有合理性和可行性。
五、律师核查意见
经核查，大成律师认为：
如本次交易要约比例较高导致标的公司不满足上市条件且无法在规定时间
内恢复满足持续上市义务的，则标的公司存在从新交所退市的可能性。截至目前，
海南橡胶不存在主动对标的公司进行私有化的相关安排，若出现前述情形，海南
橡胶将尽最大努力恢复标的公司公众股比及公众股东人数，促使标的公司维持上
市公司地位
二、关于标的资产经营情况
问题 3：草案披露，截至 2022 年 6 月末，HAC 公司合并报表中未分配利润为-
报，已累计对相关资产组计提商誉减值准备人民币 10.46 亿元。2021 年、2022
年上半年，HAC 公司分别实现营业收入 24.60 亿美元、12.91 亿美元，实现净
利润 1704.8 万美元、430.1 万美元，净利率分别为 0.69%、0.33%；期间经营活
动现金净流量分别为-3355.6 万美元和-2353.0 万美元。请公司补充披露：（1）
标的公司历史存在大额亏损的具体原因；（2）结合橡胶行业周期、标的公司经
营发展情况等，量化分析标的公司 2021 年开始扭亏的具体原因，相应业绩增长
是否具备可持续性；（3）结合经营活动现金流入和流出的具体项目变化情况，
量化分析经营活动现金流持续净流出的具体原因；（4）结合上述问题及交易对
方大额商誉减值的情况，说明本次交易是否符合《重大资产重组管理办法》第
十一条关于增强上市公司持续经营能力的相关规定。请财务顾问发表意见。
回复：
一、标的公司历史存在大额亏损的具体原因
报告期各期/各期末，标的公司归属于母公司所有者的净利润情况及期末未
分配利润情况如下：
单位：千美元
时间 未分配利润 归属于母公司所有者的净利润
注：标的公司 2020 年、2021 年及 2022 年 1-6 月的财务数据按照新加坡国际财务报告准则
（SFRS(I)）相关规定编制，2020 年度、2021 年度的财务数据已经审计，2022 年度 1-6 月财
务数据未经审计。
截至 2022 年 6 月末，HAC 公司合并报表中未分配利润为-115,737 千美
元，标的公司历史存在大额亏损的具体原因为会计准则变化、疫情原因导致的
下游需求波动以及天然橡胶行业的周期性变化。具体如下：
根据新加坡会计准则理事会要求，自 2018 年起，标的公司报表编制准则由
新加坡财务报告准则（以下简称“FRS”）转变为新加坡财务报告准则（国际）（以
下简称“SFRS(I)”），主要会计政策变更包括：
（1）SFRS(I)要求就不打算汇入新加坡总部的外国来源收入确认相关递延所
得税负债及所得税费用，而 FRS 准则下标的公司可不做确认。根据标的公司 2018
年度经审计财务报告，2018 年相关事项对未分配利润的影响金额为-3,947 千美
元。
（2）SFRS(I)允许首次适用该准则的公司终止确认以前年度累计的外币报表
折算差额。根据标的公司 2018 年度经审计财务报告，标的公司适用 SFRS(I)后，
共计 77,448 千美元的以前年度累计外币报表折算差额被调整至 0，2018 年年相
关事项对未分配利润的影响金额为-77,448 千美元。
综上，2018 年起标的公司适用 SFRS(I)对以前年度累积未分配利润的综合影
响为-81,395 千美元。
球新冠疫情爆发，封锁政策导致标的公司下游企业停工、采购减少以及需求减弱，
标的公司销量自 2019 年的 127.9 万吨同比下降 7.2%至 2020 年的 118.6 万吨。
标的公司主营业务为天然橡胶种植、加工与销售，其经营业绩受天然橡胶的
价格波动影响较大。受全球宏观政治经济政策及乘用车市场需求影响，橡胶大宗
商品的价格波动较为明显，以上期所交易的天然橡胶期货为例，天然橡胶期货的
收盘价从 2017 年初 最高 22,000 元/吨最低跌至 2020 年 4 月不足 10,000 元/吨，
目前又逐步回升至 13,000 元/吨。因此天然橡胶行业的周期性变化导致标的公司
业绩表现存在波动且部分年度出现亏损。
二、结合橡胶行业周期、标的公司经营发展情况等，量化分析标的公司
HAC 公司 2021 年实现扭亏为盈，净利润由 2020 年-60,613 千美元提高至
游行业的原材料需求快速反弹，HAC 公司营业收入及毛利大幅增长所致。
数据来源：ANRPC、经济学人数据库
平均价格达 1,791 美元/吨，同比增长 24.38%。受销量增加叠加天然橡胶价格上
涨推动，2021 年，标的公司营业毛利为 162,873 千美元，较 2020 年同比增长
同时，标的公司进一步加强了成本管控，通过一系列降本增效优化管理措
施提升盈利能力，毛利率由 2020 年 5.94%提升至 2021 年 6.62%。标的公司优
化组织结构、精简机构，2021 年管理费用同比下降 13.53%。
此外，按照新加坡财务报告准则（SFRS(I)），标的公司以公允价值计量的
资产主要包括存货、生物性资产及投资性房地产。随着 2021 年天然橡胶大宗商
品价格的回升，标的公司于 2021 年末的存货、生物性资产及投资性房地产的公
允价值变动合计为 23,902 千美元，较 2020 年末的 19,287 千美元上升约 24%，
该等资产公允价值变动的上升亦对标的公司的扭亏形成了助力。
（1）天然橡胶行业具有周期性，天然橡胶供需关系改善
近年来，全球天然橡胶市场处于供给稍大于需求的态势。根据天然橡胶生
产国联合会（以下简称“ANRPC”）的统计及其他公开信息，在需求端，受疫情
影响，天然橡胶下游产业对天然橡胶的需求持续放缓，2017 年至 2021 年的年
复合增长率仅为 1%左右；供给端方面，由于 2010-2012 年间橡胶价格处于高
位，促使主产国大幅增加种植面积，使得天然橡胶的供需比在 2017 年达到高
位，为 1.0250:1，而在 2017 年之后，随着橡胶价格走低，主产国新种面积显著
降低，使得天然橡胶的供需比在 2021 年降低至 1.0087:1。
展望未来，随着疫情过后全球主要经济体纷纷开展新一轮的基建投资提振
经济，预计 2022 年至 2026 年间全球天然橡胶需求量将加速增长。根据 ANRPC
的统计及其他公开信息，天然橡胶的需求量将由 2021 年的 1,376 万吨快速增长
至 2026 年的 1,632 万吨，年复合增速约为 3.5%，高于 2017 年至 2021 年 1%。
但是，由于天然橡胶的生产存在周期性，全球天然橡胶的供给量往往不能快速
地随着需求量的提升而同步增长，故预计未来短期内全球天然橡胶的需求量增
速将持续高于供给量增速，供需关系的扭转将促使销售单价将持续上涨，进而
使得天然橡胶企业的盈利能力将得以改善。此外，从需求结构上来看，未来主
要经济体新一轮的基建投资将拉动商用车需求量的上升，预计汽车轮胎仍为天
然橡胶下游核心需求。考虑到标的公司与全球主要轮胎厂商已建立了深厚的合
作关系，预计标的公司可以从下游行业的复苏增长中相对率先受益。
（2）标的公司已形成“种植-加工-销售”全产业链及全球化布局优势
HAC 公司系全球头部天然橡胶加工企业，天然橡胶 2021 年总销量约 137
万吨，已形成“种植-加工-销售”全产业链及全球化布局优势。
种植环节方面，HAC 公司主要布局于泰国、印度尼西亚及非洲新兴产地，
总计拥有约 60 万亩的天然橡胶种植面积，目前年产量约为 2 万吨。加工环节方
面，HAC 公司在泰国、印度尼西亚、中国、喀麦隆、科特迪瓦等地区共有 37
座加工厂，2021 年的天然橡胶加工量规模位居全球第二。同时，标的公司的加
工厂已形成标准化的生产管理体系，建立了业内较高水准的 HeveaPro 标准，品
牌认可度较高。销售环节方面， HAC 公司采取以终端客户销售为主、贸易分
销业务为辅的业务模式，其中终端客户销售方面，依托 HeveaPro 生产标准，标
的公司目前已有超过 80%的下属加工厂获得了包括米其林、固特异、普利司
通、德国马牌轮胎等在内的全球前十大轮胎厂商的品牌认证，并与该等客户建
立了长期合作关系，该等头部客户资源有助于保障产品销路、获取销售溢价并
提升品牌效益。
（3）海南橡胶与中化国际股东的共同股东支持
本次交易完成后中化新仍为 HAC 公司第二大股东，将与海南橡胶对标的公
司在包括管理、技术等多方面给予支持，有利于实现产业整合并形成优势互
补，提升标的公司运营效率。进一步提升标的公司对产业上下游的影响力，进
一步增强在天然橡胶产业链的优势。
综上，结合橡胶行业周期、标的公司经营发展情况等，标的公司 2021 年扭
亏主要系天然橡胶下游行业的需求快速反弹，标的公司及时抓住市场机遇，执
行降本增效、提升运营效率等经营举措，实现营业收入及毛利大幅增长，相应
业绩增长具备可持续性。
三、结合经营活动现金流入和流出的具体项目变化情况，量化分析经营活
动现金流持续净流出的具体原因
表 标的公司报告期经营活动现金流量情况
单位：千美元
项目 2022 年 1-6 月 2021 年 2020 年
税前净利润 12,060 16,347 -56,417
折旧与摊销 14,997 33,459 32,772
退休福利费 2,077 3,705 4,304
净财务费用（收入） 14,025 19,516 25,399
经营性租赁负债利息 213 - -
未变现的远期商品合约和库存的公允价值
-6,501 -13,911 13,992
（收益）/损失
投资性房地产公允价值变动收益 - -1,651 -793
生物资产公允价值变动收益 - -6,777 -3,454
未实现汇兑（收益）/损失 1,771 -1,007 6,123
固定资产减值转回 - - -113
处置固定资产、种植园资产和投资性房地
-10,528 -1,029 -43
产产生的收益
固定资产核销 41 137 95
金融资产减值损失 -15 1,445 644
处置子公司产生的收益 - -7,763 -
坏账准备损失转回 - -1,837 5,757
长期股权投资损失/（收益） 344 204 -253
营运资本变动前经营活动现金流 28,484 40,838 28,013
应收账款及其他应收款变动 -7,644 -14,474 -16,428
存货变动 -44,367 -100,520 -20,835
应付账款及其他应付款变动 2,799 41,402 870
经营活动使用现金 -20,728 -32,754 -8,380
收到利息 - 837 1,045
支付所得税/所得税退款 -2,802 -1,639 5,807
经营活动产生的现金流量净额 -23,530 -33,556 -1,528
注：标的公司 2020 年、2021 年及 2022 年 1-6 月的财务数据按照新加坡国际财务报告准则
（SFRS(I)）相关规定编制，2020 年度、2021 年度的财务数据已经审计，2022 年度 1-6 月财
务数据未经审计。
流入，历史期间净经营活动现金流受到营运资本占用的负面影响，因此均为流
出状态。具体原因如下：
占用营运资本增大，同时应收账款和其他应收账款亦略有增加。当年标的公司
的税前净亏损为 56,417 千美元，扣除不涉及现金流入/流出的损益类项目后，营
运资本变动前经营活动现金流入金额为 28,013 千美元。2020 年标的公司应收账
款及其他应收款余额增加 16,428 千美元，存货余额增加 20,835 千美元，应付账
款及其他应付款余额增加 870 千美元，考虑营运资本的投入后经营活动使用现
金金额为-8,380 千美元。2020 年，标的公司收到利息现金流入为 1,045 千美
元，收到所得税退款为 5,807 千美元。上述因素综合影响使得经营活动产生的
现金净流出金额为 1,528 千美元。
货占用的进一步增大，其中 1）天然橡胶存量由 2020 年底的 23.1 万公吨增长至
涨。当年标的公司经营情况转好，税前净利润为 16,347 千美元，扣除不涉及现
金流入/流出的损益类项目后，营运资本变动前经营活动现金流入金额为 40,838
千美元。销售规模增加导致期末应收账款与其他应收款余额相应增加 14,474 千
美元。同时，天然橡胶库存量由 2020 年底的 23.1 万公吨增长至 26.7 万公吨，
天然橡胶平均销售价格上涨 24%，综合导致标的公司对存货的投入增加 100,520
千美元。而标的公司对天然橡胶的需求加大、预收款项增多导致应付账款及其
他应付款余额增长 41,402 千美元。考虑营运资本的投入后经营活动使用现金金
额为-32,754 千美元。2021 年，标的公司收到利息现金流入为 837 千美元，支付
所得税金额为 1,639 千美元。上述因素综合影响使得经营活动产生的现金净流
出金额为 33,556 千美元。
一致。当年 1-6 月标的公司税前净利润为 12,060 千美元，扣除不涉及现金流入/
流出的损益类项目后，营运资本变动前经营活动现金流入金额为 28,484 千美
元。标的公司对应收账款与其他应收款的投入增加 7,644 千美元，对存货的投
入增加 44,367 千美元，应付账款及其他应付款余额增长 2,799 千美元。考虑营
运资本的投入后经营活动使用现金金额为-20,728 千美元。2022 年 1-6 月，标的
公司未收到利息相关现金流入，支付所得税金额为 2,802 千美元。上述因素综
合影响使得经营活动产生的现金净流出金额为 23,530 千美元。
综上，标的公司报告期内经营活动现金流持续净流出主要系因标的公司持续
对营运资金的投入所致。具体而言，报告期内标的公司业务规模上升、销售有所
增长，一方面导致标的公司采购及存货投入增加，另一方面应收款项增加。未来，
标的公司将持续优化营运资金管理，以使得在业务规模持续上升的同时，经营活
动现金流量持续处于合理水平。
四、结合上述问题及交易对方大额商誉减值的情况，说明本次交易是否符
合《重大资产重组管理办法》第十一条关于增强上市公司持续经营能力的相关
规定
根据 HAC 公司间接控股股东中化国际 2022 年半年报，截至 2022 年 6 月
末，中化国际合并层面天然胶资产组商誉成本为 30.51 亿元，已计提减值准备
相关公司股权时产生，购买股权时支付对价大于被投资企业可辨认净资产公允
价值的金额确认为商誉。
中化国际天然橡胶资产组商誉主要包括 2008 年收购 GMG GLOBAL LTD.
（以下简称“GMG”）股权形成约 6.07 亿元商誉； 2010 年 GMG 收购 TECK
BEE HANG CO.,LTD 股权形成约 0.38 亿元商誉；2016 年中化国际收购 HAC
公司形成约 17.42 亿元商誉，其中因 HAC 公司历史并购产生的商誉约 12.59 亿
元；2018 年 HAC 公司收购 PT Pulau Bintan Djaya 等公司股权形成约 6.61 亿元
商誉1。
根据《企业会计准则第 8 号——资产减值》相关规定，中化国际每年均聘
请第三方评估机构对天然胶资产组进行商誉减值测试，相关资产组的可收回金
额按照预计未来现金流量的现值确定，减值准备金额按中化国际含商誉的天然
胶资产组账面价值与可回收金额之间的差额确定。HAC 公司历史上并购产生的
商誉主要来自于 2014 年的收购活动，因在可预见的 2015 年，胶价呈现巨大滑
坡，HAC 公司在当时的收购价格考虑了短期天然橡胶行业的下降态势。同时，
在 HAC 公司 2018 年收购 PT Pulau Bintan Djaya 等公司时，天然橡胶价格跌至
低位，HAC 在当时的收购价格亦考虑了胶价和可预见的未来低迷的行业情况。
而 2016 年中化国际收购 HAC 公司时，天然橡胶价格回暖，整体态势平稳向
好，在可预见的 2017 年，橡胶价格亦按照预期迎来小高潮。综前，HAC 公司
及中化国际在历史期间执行收购活动时的收购价格均结合并充分考虑了当时的
市场环境和短期市场预测。但是，受天然橡胶价格下降的影响，中化国际于
橡胶资产组的商誉金额计提减值 3.51 亿元。
续经营能力的相关规定
标的公司拥有优质天然橡胶加工资源，管理团队经验丰富，具有精细化市
场运作能力，已形成覆盖种植-加工-销售的全产业链和全球主要地区的布局，
其种植端主要布局在喀麦隆，加工端位于印尼、泰国和中国，且已构建覆盖欧
洲、北美和亚洲的全球销售网络。通过本次交易，上市公司将实现产业整合并
形成优势互补，提升对产业上下游的影响力和市场话语权，进一步增强在天然
橡胶产业链的竞争优势，更高水平地整合全球橡胶资源，提高公司业务的国际
化水平，提高上市公司的持续经营能力。
（1）全球天然橡胶市场预计未来供需关系将持续扭转，供需关系改善将提
高天然橡胶企业的盈利能力
中小型天然橡胶加工企业和民营胶园栽培管理技术落后，产量较低且资源、
资金优势不足，在近年来天然橡胶价格缺乏吸引力的背景下，中小型企业减产或
停产，进一步推动行业内整合，亦推动头部企业之间的并购整合，导致天然橡胶
加工行业市场集中度不断提升，预计未来行业仍将处于整合状态。同时，考虑到
天然橡胶的复苏将带动农户及种植园加大天然橡胶的种植力度，结合天然橡胶生
产的周期性，预计全球天然橡胶行业可能在未来逐步迎来新的需求高点。
（2）本次交易将增强海南橡胶对海外加工及种植资源的掌握力
拥有橡胶林木 252 万亩，其他经济林木 34 万亩，已成为我国最大的天然橡胶种
植加工全产业链布局企业之一。但是，目前海南橡胶的加工及种植资源主要集中
于国内，海外布局程度相对较低。通过本次交易，海南橡胶对海外加工及种植资
源的掌握力将得到大幅增强。
具体而言，在加工资源方面，海南橡胶将获取 HAC 公司主要位于海外，约
然橡胶加工环节的影响力；在种植方面，海南橡胶将获取 HAC 公司位于西非地
区（包括：喀麦隆、科特迪瓦等地）的上游种植园，较东南亚等天然橡胶传统
产区，西非区种植园由于树龄年轻，单产效率更高等原因，将有望在未来成为
全球天然橡胶的主产区，此时布局西非上游种植资源将有助于海南橡胶在未来
进一步扩大对全球优质天然橡胶上游种植资源的掌控力。此外，HAC 公司与全
球头部轮胎客户建立了深厚的合作关系，且贸易网络遍布全球，本次交易亦将
为海南橡胶带来新的销售渠道与优质客户
（3）本次交易将为上市公司在生产及销售端多个环节提供协同效应
HAC 公司系全球头部天然橡胶企业，2021 年实现营业收入 24.6 亿美元，
天然橡胶总销量约为 137 万吨，已形成“种植-加工-销售”全产业链及全球化布
局。标的公司与上市公司在生产及销售端多个环节存在较强的协同效应，具体
如下：
如前所述，在生产端，收购 HAC 公司可协助海南橡胶布局新兴产区种植资
源及海外加工资源。标的公司目前总计拥有约 60 万亩的天然橡胶种植面积，主
要布局于西非新兴产地，年产量约为 2 万吨。虽然标的公司的上游种植资源无
法完全为其中游生产承担保供任务，但标的公司计划以其种植园为示范带动当
地的种胶产业，实现原材料全球统筹，本次交易完成后，海南橡胶将得以打入
全球天然橡胶新兴产地，形成“国内+海外”、种植面积超过 300 万亩的种植资源
布局。同时，标的公司位于全球的 37 个加工厂拥有约 143 万吨的加工产能并已
形成标准化的生产管理体系，建立了业内较高水准的 HeveaPro 标准并实现稳定
输出，本次交易完成后，海南橡胶可引入 HAC 公司高标准生产管理体系，协助
海南橡胶提升自身加工厂的生产管理能力。
在销售端，标的公司目前的销售模式以终端客户销售为主，贸易分销业务占
比较小。具体而言，在终端客户销售方面，HAC 公司的大部分加工厂已取得了
包括米其林、固特异、普利司通、德国马牌轮胎等在内的全球前十大轮胎企业的
产品认证，全球前十大轮胎企业的销售额约占 HAC 公司总销售额的 30%，本次
交易的实施将帮助海南橡胶实现对下游高端客户资源的拓展；在贸易分销业务方
面，HAC 在欧洲、北美占据领先的市场份额，且通过提供供应链增值服务获取
了广泛的客户群，收购标的公司有助于海南橡胶拓展欧美市场。考虑到海南橡胶
的贸易业务主要依托 R1 公司开展，以新加坡为核心延伸至其他亚洲国家，对欧
美的布局相对不足，本次交易完成后，海南橡胶在欧美地区的天然橡胶贸易业务
将得到有效补强，从而进一步提升海南橡胶的品牌及国际影响力，打造全球贸易
能力。
综上，本次收购交易对上市公司而言存在多方协同效益，预计随疫情影响
减弱，行业向好发展，本次收购成功将有助于增强上市公司在天然橡胶产业加
工能力、品牌及全球化贸易的优势，增强上市公司持续经营能力，符合《重大
资产重组管理办法》第十一条关于增强上市公司持续经营能力的相关规定。
五、补充披露内容
能力分析”之“（七）标的历史存在大额亏损的原因分析”中补充披露标的公司
历史存在大额亏损的具体原因。
能力分析”之“（四）毛利率和净利率”及“（八）标的公司业绩可持续性分析”
中补充披露对标的公司 2021 年开始扭亏的量化分析及具体原因，并披露相应业
绩增长是否具备可持续性。
能力分析”之“（六）标的公司现金流分析”中补充披露对标的公司经营活动现
金流持续净流出的量化分析及具体原因。
市公司持续经营能力、未来发展前景的影响”之“（一）本次交易对上市公司的
持续经营能力影响的分析”中进一步披露本次交易是否符合《重大资产重组管理
办法》第十一条关于增强上市公司持续经营能力的相关规定。
六、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中金公司认为：
因导致的下游需求波动以及天然橡胶行业的周期性变化。
主要系天然橡胶下游行业的需求快速反弹，执行降本增效、提升运营效率等经
营举措，使得 HAC 公司营业收入及毛利大幅增长；此外 HAC 公司存货等资产
公允价值变动的上升亦对标的公司 2021 年扭亏有所贡献。标的公司相应业绩增
长具备可持续性。
致。
产业链及全球化布局优势。随着未来橡胶行业供需关系改善以及上市公司逐步
产业整合形成优势互补，本次交易有利于增强上市公司持续经营能力，不存在
可能导致上市公司重组后主要资产为现金或无具体经营业务的情形。
问题 4：草案披露，截至 2022 年 6 月末，HAC 公司商誉价值为 2.86 亿美元，
占总资产之比为 23.81%。2020 年至今均未对商誉确认减值。请公司：（1）列
表披露主要被投资单位名称或形成商誉的事项及对应商誉账面金额；（2）结合
相关被投资单位的经营业绩、报告期内减值测试的关键参数等信息，充分评估
商誉减值风险，并说明未计提商誉减值是否合理审慎。请财务顾问、会计师发
表意见。
回复：
一、列表披露主要被投资单位名称或形成商誉的事项及对应商誉账面金额
截至 2020 年末和 2021 年末，HAC 公司披露的主要被投资单位名称或形成
商誉的事项及对应商誉账面金额情况如下：
单位：千美元
商誉账面
资产组名称 形成原因
金额
HAC公司非同一控制收购PT Heaea GE、Anson Company
HRC Group
（以下简称HRC）
PT Pulau Bintan Djaya
Sinrio Group
（以下简称SINRIO HAC公司非同一控制收购New Continent Enterprises (Private)
Limited
）
Corrie MacColl HAC公司非同一控制收购Corrie MacColl Deutschland GmbH
Group 29,778 、Corrie MacColl Malaysia Sdn. Bhd.、Corrie MacColl Europe
（以下简称CMC） B.V.和Corrie MacColl North America, Inc.
合计 286,379
二、结合相关被投资单位的经营业绩、报告期内减值测试的关键参数等信
息，充分评估商誉减值风险，并说明未计提商誉减值是否合理审慎
HAC 公司为注册在新加坡并已在新交所上市的公众公司，其 2020 年度、
准则（SSA）相关规定编制，并已经 Ernst & Young LLP（安永会计师事务所）
审计，出具了标准无保留意见的审计报告，认为公司的财务报表已按照 1967 年
公司法（the Companies Act 1967）和 SFRS(I)的相关规定编制，真实、公允的反
映出公司截至 2021 年 12 月 31 日的财务状况以及截至该日止年度的财务表现、
现金流以及公司的所有者权益变动情况。
在 2020 年、2021 年财务报表审计中，安永重点关注了商誉减值的合理性
和减值金额的准确性。因为商誉形成的资产组的减值测试依赖于资产组的预期
未来现金流量，且减值过程主要依赖于管理层对未来市场趋势、宏观经济形势
以及资产组的运行情况所作出的重大判断，因此安永在 2020 年度和 2021 年度
财务报表审计报告均该事项作为关键审计事项。
相关披露具体如下：
“管理层应用的假设包括未来市场及经济形势的判断，比如天然胶价格预
测、销量预测、单吨毛利预测，增长率和税前折现率。安永基于现金贡献分部
的历史业绩以及行业报告评估并复核了这些假设，同时利用专业评估专家的专
业能力对管理层的评估方法及具体假设进行了判断。
安永审查了管理层在确定商誉分配到现金贡献分部的变化情况，同时获取
并评估了管理层对于关键假设变量的敏感性分析。安永重新进行了敏感性测
算，以量化如需减值所反映的模型下行变化区间。”
对关键假设的复核情况具体如下：
“增长率：预估的增长率主要基于行业研究报告，并未超出与资产组相关
行业的长期平均增长率；
税前折现率：折现率代表评估的每个资产组当前市场的特定风险，并考虑
了货币时间价值以及未纳入现金流量估算过程中的基础资产的个别风险。
天然橡胶价格：预估的价格主要基于已发布外部行业报告的预估价格。
单吨毛利：预估的单吨毛利主要基于未来年度估算。
总体结论：管理层用于确定可收回价值的上述假设的变更可能会对评估结
果产生重大影响。HAC 公司管理层认为，上述关键假设中任何的合理变化都不
会导致资产组的账面价值大幅超过其可收回金额。”
非同一控制下企业合并，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方购
买日可辨认净资产公允价值份额的差额确认为商誉。
在合并日，HAC 公司将商誉总额划分为不同的资产组，且相关的的资产组
应当是能够从企业合并的协同效应中受益的资产组（资产组的账面价值包括资
产和商誉的分摊金额），但不应当大于所确定的分部报告。
企业合并形成的商誉，无论是否存在减值迹象，公司都应于每年年终进行减
值测试。用资产组的账面价值减去资产组的可回收金额确定减值损失。如果资产
组的可回收金额小于账面价值，则资产组发生减值，并需确认在损益表中，否则
资产组未发生减值。减值金额一旦确认，后续将不能被转回。
如果商誉已分摊到某一资产组而且企业处置该资产组中的一项经营，则在确定
处置损益时，与该处置经营相关的商誉应当包括在该处置经营的账面价值中，且商
誉一定按照该项处置经营和该资产组的剩余部分价值的比例为基础进行分摊。
根据 HAC 公司 2020 年及 2021 年经审计财务报告，标的公司在报告期末按
不同的资产组采用现金流折现进行减值测试，对不同资产组未来 5 年和永续期
增长来预计未来现金流量，将预计未来现金流量折现后计算出可回收金额。通
过可回收金额分别与资产组的账面价值进行对比，可回收金额均大于账面价
值，因此 HAC 公司 2020 年末和 2021 年末商誉未发生减值。
（1）2020 年末，HAC 公司年报披露的商誉减值测试过程中的关键参数如
下：
资产组 折现率（税前） 增长率
HRC 10% 3%
SINRIO 10% 4%
CMC 10% 3%
资产组 折现率（税前） 增长率
HRC 10% 3%
SINRIO 10% 4%
CMC 10% 3%
（2）经与 HAC 公司确认，HAC 公司商誉减值测试过程中涉及的其他关键
参数还包括天然橡胶销售价格、销量及单吨毛利。
①天然橡胶销售价格的预估主要依据国际橡胶研究组织（The International
Rubber Study Group）等外部行业研究报告；
②销量主要根据分部历史销量、与主要客户的谈判情况和未来公司产品的
销售方向等因素进行预估；
③单吨毛利主要根据业务分部历史毛利、与主要客户的谈判情况和产品的
相对优势等因素进行预估。
④增长率主要参考世界银行发布的研究报告的数据同时考虑了通货膨胀的
因素。
⑤折现率的计算是依据 WACC 模型来确定，具体计算过程为：
WACC=Ke×E/(E+D)+Kd×D/(E+D)
Ke：股权资本成本
Kd：税后债务成本
E：股权资本的市场价值
D：有息债务的市场价值
Ke 采用资本资产定价模型(CAPM)计算确定，即：Ke=Rf+β×(Rm-Rf)+Rs
Rf：无风险报酬率
Rm-Rf：市场风险溢价
β：被评估单位的风险系数
Rs：公司特有风险收益率
WACC 模型有关参数的选取过程：
A、无风险报酬率
无风险报酬率（Rf）主要以每个基准日最近 10 年期国债到期收益率为基
础，根据每个资产组所在主要市场选取，即印度尼西亚、英国、中国的无风险
利率。
B、市场风险溢价
市场风险溢价(Rm-Rf 即 ERP)反映的是投资者因投资风险相对较高、成熟
的资本市场要求的高于无风险报酬率的风险补偿。
成熟的资本市场的市场风险溢价是根据相关股票市场的平均收益差来确定
的。
市场风险溢价根据 HAC 公司每个资产组所在的主要市场选取，即选取印度
尼西亚、英国、中国的市场风险溢价。
C、β 系数
HAC 公司选取了业务涉及天然橡胶的种植、生产、加工、销售的同类可比
上市公司，通过彭博数据查询出行业内相似业务公司可比公司已调整的剔除财
务杠杆后的的β系数(简称 βU)，然后以这几家企业的 βU 的平均值为测算过程
中使用的 βU。用参照公司平均的βU 系数作为 HAC 公司的无财务杠杆 β 系
数，基于行业平均股权、债权结构比例计算出 HAC 公司的财务杠杆的 βL 系
数，计算公式为：βL＝βU×[1+(1-T)D/E]。
最后运用 WACC 模型计算加权平均资本成本，根据 WACC 模型公式，
WACC=ke×[E÷(D+E)]+kd×(1-t)×[D÷(D+E)]。付息债务 kd 利用 HAC 公司加权平
均贷款利率，计算出折现率。
CMCI 分部 HRC 分部
项目
销量（单位：千吨） 370.3 349.8 1,057.5 881.5
收入（单位：百万美元） 711.2 532.3 1,746.3 1,175.3
毛利（单位：百万美元） 65.2 27.2 94.1 80.3
净利润（单位：百万美
元）
注 1.根据 HAC 公司 2019 年年度报告，由于 HRC 资产组和 SINRIO 资产组具有业务相
似性，因此 HAC 公司管理层在 2019 年度对该两个资产组进行了整合，年报分部信息中统
称为“HRC 分部”。
注 2. CMC 分部可为 CMCP 和 CMCI 分部，由于 CMC 资产组形成的商誉归属于
CMCI 分部，因此以上经营业绩列示 CMCI 分部信息。
注 3.上述表中的分部净利润未考虑各分部之间内部交易情况。
从 2020 年度至 2021 年度，随着全球疫情防控政策的逐渐放松，全球天胶市
场复苏，天然橡胶下游行业的原材料需求快速反弹。在这期间，CMCI 分部销量
增长 5.86%，收入增长 33.61%，毛利增长 139.71%，净利润增长 485.71%；HRC
分部销量增长 19.97%，收入增长 48.58%，毛利增长 17.19%，净利润增长 89.90%。
求受挫, 相应的天然橡胶需求减弱，下游企业停工，采购剧烈减少。至 2020 年第
四季度，被压抑的天胶需求迅猛反弹，卡客车销量上升，下游客户倾向于加大备
货，销量方有所反弹。2021 年度，随着疫情封锁政策逐渐宽松，下游市场需求快
速反弹，销量上升；同时全球天然橡胶由过去 8 年的供过于求转向供需平衡，且
需求市场多元化，包括汽车轮胎、医用、共享经济、高铁减震、航空航天需求等，
天然橡胶全年价格震荡上行。受销量增加和天胶价格上涨的推动，HRC 分部净
利润较 2020 年度有所增加，复苏趋势良好。
三、补充披露内容
已在修订后的草案“第九节 管理层讨论与分析”之“三、标的公司财务状
况分析”之“（一）标的资产财务状况分析”中补充披露 HAC 公司主要被投资
单位名称或形成商誉的事项及对应商誉账面金额。
四、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中金公司认为：
不同资产组未来 5 年和永续期增长来预计未来现金流量，将预计未来现金流量折
现后计算出可回收金额。通过可回收金额分别与资产组的账面价值进行对比，可
回收金额均大于账面价值，因此 HAC 公司 2020 年末和 2021 年末商誉未发生减
值。
毛利均呈现增长态势。根据标的公司披露的年度报告情况和与公司相关人员的
访谈，同时考虑到安永的专业胜任能力等因素，HAC 公司商誉减值测试过程的
关键参数选取合理，商誉减值测试方法合理。
五、会计师核查意见
经核查，会计师中审众环认为：
和各公司的经营发展趋势等因素，对三个资产组进行了评估，评估得出的各个资
产组预计未来现金流量的现值（可回收金额）均大于账面价值，因而商誉未计提
减值。
毛利均呈现增长态势。根据标的公司披露的年度报告情况和与公司相关人员的
访谈，同时考虑到安永的专业胜任能力等因素，HAC 公司商誉减值测试过程的
关键参数选取合理，商誉减值测试方法合理。
问题 5：草案披露，HAC 公司 2020 年末、2021 年末和 2022 年 6 月末的资产负
债率分别为 61.86%、64.90%和 67.00%，高于同期上市公司的资产负债率
主要为有息负债，包括短期借款 7.23 亿美元、长期借款 4.06 亿美元，此外永续
债 1.93 亿美元，其中部分银团贷款协议及永续债发行文件包含控制权变更条
款。请公司：（1）结合标的公司业务模式和历史发展情况，说明标的公司负债
水平较高且持续上升的原因，后续是否仍存在大额资金投入需求；（2）补充披
露控制权变更条款涉及的债务规模，标的公司是否已就本次交易取得债权人的
同意或豁免，是否已有充足的资金安排应对可能触发的提前还款义务，相应偿
付安排是否已在交易作价中予以考虑；（3）结合上述问题，说明交易完成后上
市公司资产负债率是否处于合理水平，本次交易是否有利于提高上市公司资产
质量、改善财务状况。请财务顾问、律师发表意见。
答复：
一、结合标的公司业务模式和历史发展情况，说明标的公司负债水平较高
且持续上升的原因，后续是否仍存在大额资金投入需求
表 标的公司报告期末借款情况
单位：千美元
项目 2020 年末 2021 年末 2022 年 6 月末
流动：
营运资金贷款 463,524 601,820 649,923
定期贷款 373,191 32,371 72,900
项目 2020 年末 2021 年末 2022 年 6 月末
流动贷款小计 836,715 634,191 722,823
非流动：
营运资金贷款 - - 7,467
定期贷款 174,180 452,727 399,083
非流动贷款小计 174,180 452,727 406,550
合计 1,010,895 1,086,918 1,129,373
注：标的公司 2020 年、2021 年及 2022 年 1-6 月的财务数据按照新加坡国际财务报告准则
（SFRS(I)）相关规定编制，2020 年度、2021 年度的财务数据已经审计，2022 年度 1-6 月财
务数据未经审计。
报告期各期末，HAC 公司的资产负债率分别为 61.86%、64.90%和 67.00%，
标的公司资产负债率较高且持续上升主要原因为行业普遍的营运资金周转模式，
营运资金投入随着业务规模增加以及种植园及加工厂资产相对较重导致定期贷
款规模较大。
（1）标的公司原材料采购、加工及分销业务模式导致营运资金借款增长较
快
标的公司主要从事天然橡胶和乳胶的种植、采购、加工与分销。标的公司通
过自采/三方采购获取原材料，再送往相应加工厂进行处理，产成品通过配套的销
售渠道，以远期合同、现货交易及套期保值等销售模式，通过船上交货的方式送
至销售客户。在前述业务流程中，标的公司在采购原材料时，一般需向供应商支
付一定的预付款，而在销售环节中，标的公司会给予下游客户一定的账期，进而
使得标的公司在日常运营中存在一定的营运资金需求。具体而言，标的公司的营
运资金通常由短期循环贷款提供支持，主要用于向原材料供应商支付预付款，而
此类资金通常在客户收款后 90 天左右回款，即标的公司的现金周转天数。此外，
疫情期间物流不畅导致营运资金占用增加。
上述短期循环借款的期末余额对标的公司报告期各期末的资产负债率形成
影响：报告期各期末，HAC 公司的营运资金借款分别为 463,524 千美元、601,820
千美元及 657,390 千美元，占报告期各期末总负债的比重分别为 38.15%、44.95%
及 47.31%，占比有所上升。HAC 公司的营运资金借款呈上升趋势，主要系 HAC
公司加大营运资本方面的投入，2021 年随着全球各地区的疫情防控政策逐渐宽
松，需要增加存货储备来应对预期销售增长，另外天然橡胶平均销售价格变动趋
势也影响对存货的投入。
（2）种植园及加工厂资产相对较重导致定期贷款规模较大
截至 2021 年末，标的公司在全球共拥有 4 处种植园，种植面积为 3.95 万公
顷；37 家工厂，年总产能约为 142.9 万吨。HAC 公司的定期贷款主要用于标的
公司种植园业务的资本性支出。定期贷款还款期限较流动资金借款较长，与其融
资资产的预期未来现金流状况相匹配。
报告期各期末，HAC 公司的定期贷款分别为 547,371 千美元、485,098 千美
元及 471,983 千美元，占报告期各期末总负债的比重分别为 45.06%、36.23%及
根据交易对方中化新的说明，标的公司未来资金投入主要为未成熟种植园的
种植开发投入。截至 2022 年 6 月末，标的公司 3.95 万公顷的种植园中约有 1.7
万公顷尚未成熟，随着种植园逐渐成熟，预计每年维护投入将逐年下降，此外喀
麦隆还有 0.72 万公顷种植园需要复种投入，标的公司计划每年复种 700 公顷，
预计直至种植园成熟整体支出为 7,000 万至 8,000 万美金。此外，随着标的公司
未来业务规模的增长，标的公司对营运资金的需求亦可能存在一定程度的上升。
综上所述，可预见范围内标的公司的资本投入主要集中于培育现有种植园。
截至目前，标的公司未来预计不涉及大额资金投入需求。
二、补充披露控制权变更条款涉及的债务规模，标的公司是否已就本次交
易取得债权人的同意或豁免，是否已有充足的资金安排应对可能触发的提前还
款义务，相应偿付安排是否已在交易作价中予以考虑
根据 HAC 公司 2022 半年度报告及交易对方中化新确认，截至 2022 年 6 月
末，标的公司涉及控制权变更条款的银行贷款共 11 家银行 13 笔贷款，尚未偿
还债务本金及利息合计约为 7.92 亿美元，具体情况如下：
单位：百万美元
序号 借款方 涉及借款银行家数 涉及贷款笔数 待偿还本息金额
标的公司一家二级
子公司 A（主借款
公司 B、C（共同借
款人）
标的公司一家三级
子公司 D
标的公司两家二级
子公司 E、F
标的公司一家四级
子公司 G
标的公司一家一级
级子公司 I
标的公司一家二级
子公司 J
注 1：以上数据为 HAC 公司贷款台账数据
注 2：基于商业秘密考量，具体借款主体信息以代号披露
注 3：序号 2 贷款与序号 6 贷款为同一家贷款银行，序号 4 贷款与序号 1 中标的公司
母公司其中一笔为同一家贷款行
本次交易自 2022 年 11 月 17 日于上海证券交易所及新加坡证券交易所公开
披露后，HAC 公司及交易对方即启动相关债权人通知及征询程序。截至本回复
出具日，目前 HAC 公司及交易对方正积极与相关债权人进行沟通、落实获取本
次交易同意函事项，HAC 公司暂未取得相关债权人同意无须提前偿还的同意
函。上述债权人同意事项存在不确定性，上市公司已在本次交易重组报告书“重
大风险提示”之“三、财务相关风险”之“（三）资产负债率风险及控股股东变更
引发的融资风险”予以提示。
HAC 公司作为全球化天然橡胶全产业链的大型企业，与其经营区域的各大
银行和国际资本市场保持良好的合作关系，其潜在融资来源可为其他银行的替
代贷款。标的公司近年向好的业绩表现为其必要时寻找替代融资奠定可行性。
交易完成后，中化新仍持有 HAC 公司 29.20%的股份，为 HAC 公司的第二
大股东。根据《股份收购协议》约定，如标的公司需要转让或处置其信贷和/或
债务，买卖双方将作出商业上合理的努力，就转让或处置公司信贷和/或债务进
行谈判并达成安排，同时标的公司股东授信充足，将依法合规提供必要的支
持。
根据标的公司永续债发行条款及境外律师确认，如果标的公司发生控制权
变更，且出现 SIC 信用评级的下调，标的公司可以选择以书面形式向全部债券
持有人、受托人和本金支付代理人发出不可撤销通知，支付 101%的本金连同到
赎回日的累计派息。若标的公司不选择赎回，将依据实际情况判断控制权变更
是否将触发票面利率跳升机制。是否选择赎回主动权在发行人，故永续债不涉
及控制权变更提前还款义务。
本次交易的作价以东洲评估出具的并经海垦控股集团备案的《估值报告》
为参考，并经本次协议转让交易双方友好协商确定。根据东洲评估出具的并经
海垦控股集团备案的《估值报告》，截至估值基准日 2021 年 12 月 31 日，上市
公司比较法下 HAC 公司的股东全部权益价值为 71,000.00 万美元，扣除永续债
后的股东全部权益价值为 50,920.00 万美元（按照基准日中国人民银行公布的美
元兑人民币汇率 1：6.3757 换算，约合人民币 324,650.64 万元），即 0.320 美元
/股。基于《估值报告》并经交易双方友好协商，最终确定收购价格为 0.315 美
元/股。
虽然本次交易估值采用上市公司比较法，交易定价未将触发控制权变更条款
可能引发的标的公司相关债务提前还款风险纳入考虑，但鉴于触发控制权变更条
款后提前还款的可能性，交易双方在《股份购买协议》约定，“若《股份购买协
议》的签署和履行导致公司的债权安排和/或债务的转移或处置，协议各方应在
《股份购买协议》签署之日后就标的公司的债权安排和/或债务的转移或处置尽
合理商业努力进行协商并达成一致安排”，即由买卖双方约定共同努力对标的公
司提供合理的商业支持。因此本次交易未将上述债务偿付安排纳入本次交易作价
考虑。
鉴于 HAC 公司与其所在经营区域的金融机构保持了良好的合作关系，预计
融资渠道通畅，预计融资渠道通畅；交易后海南橡胶将对 HAC 公司的有息借款
进一步梳理，依托自身作为海南省龙头国有企业的优势优化 HAC 公司的资产负
债结构，降低偿债压力；同时中化国际也将依托第二大股东身份，依法合规为
HAC 公司提供相应支持。本次交易未将上述债务偿付安排纳入交易作价考虑预
计不会对标的公司的生产经营、海南橡胶的整体利益造成实质影响。
三、结合上述问题，说明交易完成后上市公司资产负债率是否处于合理水
平，本次交易是否有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况
本次交易完成后，标的公司将纳入上市公司的合并报表范围。截至 2022 年
本次交易完成后上市公司的负债规模将有所上升，因尚未编制上市公司备考审阅
报告，目前无法准确确定对上市公司资产负债率的影响。
假设上市公司以每股 0.315 美元/股价格收购标的公司 70.80%的股权，收购
对价以并购贷款支付 60%，自有资金支付 40%，且标的公司可辨认净资产的公允
价值与账面价值基本一致，不考虑合并过程中可能形成的商誉，最终备考审阅报
告结果与差异鉴证表不存在实质性差异，初步测算交易完成后上市公司合并层面
的资产负债率约在 60%-65%。
上市公司主要从事天然橡胶业务，包括橡胶种植、橡胶加工、橡胶木加工、
橡胶销售等。从可比上市公司与标的企业所处经营区域、业务可比性角度来看，
选取如下可比公司。具体资产负债率情况如下表所示：
表 可比公司资产负债率情况
公司名称 2021 年末 2022 年 6 月末
STA 43.20% 39.69%
Zeon 36.55% 34.13%
Batu 51.18% 50.96%
KMTR 63.50% 66.09%
广东农垦 60.24% 63.48%
平均数 50.93% 50.87%
内，平均数约为 50%左右。本次交易完成后，在前述假设前提下上市公司的资产
负债率预计上升至 60%-65%，略高于行业平均水平、但与国内天然橡胶行业可
比公司广东农垦基本一致，仍处于行业正常水平区间内。
考虑未来全球天然橡胶的需求量增速有望持续高于供给量增速，供需关系的
预计扭转可能促使天然橡胶销售单价将持续上涨，进而使得天然橡胶企业的盈利
能力将得以改善，进一步优化上市公司偿债能力。同时海南橡胶作为目前中国最
大的天然橡胶生产企业，是国家天然橡胶战略资源安全“承载者”，得到海南省国
资委的政府支持，融资环境与条件相对有利，金融机构合作情况良好。此外，本
次交易完成后，海南橡胶将对 HAC 公司的有息借款进一步梳理，依托自身作为
海南省龙头国有企业的优势优化 HAC 公司的资产负债结构，降低偿债压力。
综上所述，本次交易完成后，海南橡胶资产负债率预计有所上升，但总体仍
处于行业正常水平区间内，且海南橡胶将采取一系列措施降低偿债压力，预计整
体偿债风险可控。
针对资产负债率较高相关风险，上市公司已在草案重大风险提示之“三、
财务相关风险”之“（三）资产负债率风险及控股股东变更引发的融资风险”
补充了针对资产负债率较高的风险提示，具体描述如下：“截至 2020 年末、
险，若标的公司持续融资能力受到限制或者未能及时、有效地做好偿债安排，
可能面临偿债的压力从而使其业务经营活动受到不利影响。”
（1）本次交易有利于提高上市公司资产质量
HAC 公司作为全球头部天然橡胶加工企业，在天然橡胶种植、加工、销售
的环节与海南橡胶均存在较强的协同效应。本次交易有助于海南橡胶在种植环节
布局新兴产区，加工环节提升加工与管理能力，销售环节拓展优质客户资源并增
强全球贸易业务，从而有助于改善上市公司资产质量。
种植环节，海南橡胶目前拥有的橡胶林木主要位于国内，HAC 公司主要布
局于泰国、印度尼西亚及非洲新兴产地，总计拥有约 60 万亩的天然橡胶种植面
积，目前年产量约为 2 万吨。虽然标的公司的上游种植资源无法完全为其中游生
产承担保供任务，但标的公司计划以其种植园为示范带动当地的种胶产业，实现
原材料全球统筹。本次交易完成后，海南橡胶将得以打入全球天然橡胶新兴产地，
形成“国内+海外”、种植面积超过 300 万亩的种植资源布局。
HAC 公司已形成标准化的生产管理体系，建立了业内较高水准的 HeveaPro
标准并实现稳定输出，本次交易完成后，海南橡胶可引入 HAC 公司高标准生产
管理体系，协助海南橡胶提升现有加工厂的生产和管理能力。同时通过收购 HAC
公司，海南橡胶成功进入天然橡胶的主要生产国家泰国以及西非新兴产地，有助
于进一步获取当地优质天然橡胶原材料、熨平全球不同区域的天然橡胶产量波动
带来的影响。
全球化资源协同
销售方面，HAC 公司采取以终端客户销售为主、贸易分销业务为辅的业务
模式。具体而言，在终端客户销售方面，HAC 公司下属加工厂已取得了包括米
其林、固特异、普利司通、德国马牌轮胎等在内的全球前十大轮胎企业的产品认
证，全球前十大轮胎企业的销售额约占 HAC 公司总销售额的 30%，而 HAC 公
司竞争对手中的泰国诗董取得全球前十大轮胎企业中九家企业的产品认证，广东
农垦和泰国联益则均仅取得了全球前十大轮胎企业中五至八家企业的产品认证，
该等差异反映出了 HAC 公司深厚的客户资源，本次交易的实施将帮助海南橡胶
实现对下游高端客户资源的拓展；在贸易分销业务方面，HAC 公司在欧洲、北
美占据领先的市场份额，且通过提供供应链增值服务获取了广泛的客户群。考虑
到海南橡胶的贸易业务主要依托 R1 公司开展，以新加坡为核心延伸至其他亚洲
国家，对欧美的布局相对不足，本次交易完成后，海南橡胶在欧美地区的天然橡
胶贸易业务将得到有效补强，从而进一步提升海南橡胶的品牌及国际影响力，打
造全球贸易能力。
（2）本次交易有利于改善上市公司财务状况
鉴于标的公司为一家注册在新加坡并已在新交所上市的公司，上市公司目前
尚未完成对标的资产的收购，无法按照上市公司适用的中国企业会计准则编制标
的公司财务报告及审计报告，从而无法提供按照中国企业会计准则和公司会计政
策编制的上市公司备考审阅报告，因此上市公司暂时无法准确披露本次重组对上
市公司主要财务指标的具体影响。
报告期内，标的公司受全球疫情封锁政策逐渐宽松，下游市场需求快速反弹
等多种因素影响盈利能力有所改善。同时标的公司将继续加强成本管控，压减负
债，优化融资结构，降低融资成本；根据整合协同情况进行业务优化，提质增效，
进一步优化标的公司的盈利水平，为进一步改善上市公司财务状况作出贡献。
根据前述对天然橡胶行业趋势的分析，天然橡胶市场未来供需关系预计转好，
本次交易可以帮助上市公司在行业供给稍大于需求的情况下扩大天然橡胶产能，
以规模化效应进一步降低边际成本，降低成本费用，有利于上市公司在橡胶主产
地的采收协同，推动在全球化加工能力的整体协同效益发挥，面向全球客户资源
的渠道共享，提升销售能力，提升经营效率，不断改善上市公司财务状况。
四、补充披露内容
状况分析”之“（二）标的资产财务指标分析”中补充披标的公司负债水平较高
且持续上升的具体原因，并在修订后的草案“第九节管理层讨论与分析”之“六、
本次交易对上市公司财务指标和非财务指标影响的分析”之“（二）本次交易对
上市公司未来资本性支出的影响”披露后续预计不存在大额资金投入需求。
资产的权属状况、对外担保、主要负债、或有负债情况”之“（二）主要负债”
中补充披露控制权变更条款涉及债务规模，标的公司与债权人沟通情况及对应安
排，并披露相应偿付安排未在交易作价中予以考虑。
公司负债结构的影响”进一步披露本次交易后上市公司资产负债率预计有所上升，
但仍处于合理水平，并在修订后的草案“第九节 管理层讨论与分析”之“五、
本次交易对上市公司持续经营能力、未来发展前景的影响”之“（三）本次交易
对上市公司资产质量、财务状况影响分析” 进一步披露本次交易有利于提高上
市公司资产质量、改善财务状况。
五、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中金公司认为：
务模式导致营运资金借款增长较快以及种植园及加工厂资产相对较重导致定期
贷款规模较大等因素所致。标的公司未来几年资本投入主要集中于培育现有种植
园，预计大额资金投入需求有限。
约为 7.92 亿美元。截至本回复出具日，HAC 公司暂未取得债权人同意无须提前
偿还的同意函，标的公司目前仍在积极推进沟通工作。针对潜在还款义务，HAC
公司将积极寻求替代性银行贷款融资，同时海南橡胶与中化国际将共同提供合理
的商业支持。根据《股份购买协议》前述约定，本次交易未将上述债务偿付安排
纳入本次交易作价考虑。该等安排预计不会对标的公司的生产经营、海南橡胶的
整体利益造成实质影响。
区间内。本次交易有利于将标的公司优质的产能、客户与经销资源并入上市公司，
有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况。
六、律师核查意见
大成律师认为，根据中化新的说明，标的公司未来几年资本投入主要集中于
培育现有种植园，预计大额资金投入需求有限。对于标的公司涉及控制权变更条
款的银行贷款，HAC 公司暂未取得债权人同意无须提前偿还的同意函，正在积
极推进沟通工作。针对潜在还款义务，HAC 公司将积极寻求替代性银行贷款融
资，同时海南橡胶与中化国际将共同提供合理的商业支持。本次交易未将上述债
务偿付安排纳入本次交易作价考虑，该等安排预计不会对标的公司的生产经营、
海南橡胶的整体利益造成实质影响。本次交易完成后上市公司资产负债率虽有所
上升，但仍处于合理水平区间内。本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善
财务状况。
三、关于标的估值情况
问题 6：草案披露，本次交易采用上市公司比较法和交易案例比较法进行估
值，并采用上市公司比较法作为最终估值方法。因受所在证券市场监管要求以
及保密原则等所限，不具备采用资产基础法和收益法估值的基本条件。截至基
准日 2021 年 12 月 31 日，HAC 公司扣除永续债后的股东全部权益价值为 5.092
亿美元，即 0.320 美元/股，经双方友好协商，交易价格确定为 0.315 美元/股。
草案披露前一交易日 HAC 公司股票收盘价为 0.290 新元/股。请公司补充披
露：（1）前期中化国际对标的公司相关收购采用收益法评估，说明本次交易仅
采用市场法评估，而无法采用资产基础法和收益法评估的具体原因及合理性，
相关监管要求限制的具体规则依据；（2）结合可比公司、价值比率等数据选
取、计算的合理性，标的公司资产按照企业会计准则计量的差异等，说明本次
评估溢价的公允性，并进行针对性风险提示。请财务顾问、评估机构发表意
见。
回复：
一、前期中化国际对标的公司相关收购采用收益法评估，说明本次交易仅
采用市场法评估，而无法采用资产基础法和收益法评估的具体原因及合理性，
相关监管要求限制的具体规则依据
（一）本次交易仅采用市场法评估，而无法采用资产基础法和收益法评估
的具体原因及合理性
根据新加坡证券交易所发布的 SGX Rulebooks 等监管文件的要求，本次交
易过程中，标的公司无法向估值机构提供盈利预测以及详细的资产负债明细，
亦无法全面开放清查权限。SGX Rulebooks 相关规则依据详见下文“（二）相
关监管要求限制的具体规则依据”。
参照《资产评估执业准则-企业价值》：
“资产评估专业人员应当根据会计政策、企业经营等情况，要求被评估单
位对资产负债表表内及表外的各项资产、负债进行识别。”
“采用资产基础法评估，应当对所采用的被评估单位于评估基准日的资产
及负债账面值的真实性进行分析和判断。”
“采用资产基础法进行企业价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情
况选用适当的具体评估方法得出，所选评估方法可能有别于其作为单项资产评
估对象时的具体评估方法，应当考虑其对企业价值的贡献。”
参照上述准则的规定，资产基础法的应用前提是标的公司向估值机构申报和
确认其纳入估值范围的表内及表外的各项资产、负债，估值人员在此基础上对委
估资产和负债账面值的真实性进行分析和判断，继而根据不同资产和负债的特点，
选择恰当的估值方法进行估值。而本次估值过程中，在与交易对方多次讨论后，
考虑到标的公司受到所在的证券市场监管要求以及保密的原则，HAC 公司无法
向估值机构开放全面清查的权限，估值人员无法对 HAC 公司的所有资产、负债
进行清查和估值，故不具备采用资产基础法的基本条件。
参照《资产评估执业准则-企业价值》：
“资产评估专业人员应当对委托人和其他相关当事人提供的企业未来收益
资料进行必要的分析，判断和调整，结合被评估单位的人力资源、技术水平、
资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现
状与发展前景，合理确定评估假设，形成未来收益预测。
当委托人和其他相关当事人未提供收益预测，资产评估专业人员应当收集
和利用形成未来收益预测的相关资料，并履行核查验证程序，在具备预测条件
的情况下编制收益预测表。”
如上所述，盈利预测一般通过：
（1）相关方提供并经估值人员复核；
（2）在相关方无法提供的背景下，估值人员在具备预测条件的情况下根据
有效数据独立编制。
估值人员与 HAC 公司管理层就 HAC 公司是否可以提供 5 年详细盈利预测
数据和相关测算依据进行了多次讨论，HAC 公司认为向估值人员提供盈利预测
将触发其公开披露义务，而公开盈利预测可能引起股价波动是新交所禁止的，
HAC 公司管理层分析认为，如向海南橡胶和估值人员提供了 HAC 公司合并口
径未来 5 年的盈利预测和相关依据并公开披露，会对上市公司造成如下影响：
（1）盈利预测包含的信息可能对企业的客户、供应商产生影响，使公司在
商业价格谈判、业务机会争取中受到间接影响，甚至使 HAC 公司商业竞争中处
于不利地位；
（2）管理层提供的盈利预测，可能对资本市场的公众投资者产生引导作
用，并成为投资者持续关注、评判的指标。公司经营成果受多方面因素影响，
客观上存在波动的可能性。
本次交易中，HAC 公司管理层亦秉持其一贯的判断标准，认为提供具体盈
利预测公司将承担公开披露商业机密的额外压力，未向估值机构提供盈利预
测。
参照评估准则要求，当委托人和其他相关当事人未提供收益预测，资产评
估专业人员应当收集和利用形成未来收益预测的相关资料，并履行核查验证程
序，在具备预测条件的情况下编制收益预测表。
根据交易对方中化新的确认，2016 年中化国际收购 HAC 公司时，HAC 公
司亦未向中化国际提供未来预测的相关信息。在该次交易中，中化国际管理层和
中化国际聘请的中介机构依据 HAC 公司的历史表现及对 HAC 公司整体竞争力
的调研分析，结合外部行业专家对天然橡胶行业发展状况的判断及预期，做出了
收益法估值盈利预测。根据中化国际 2016 年 3 月披露的《估值报告摘要》，前
次交易的估值机构认为 HAC 公司当时经营稳定、最近一年持续盈利，可以提供
合理财务预测，评估机构采用收益法为主要估值方法，并通过市场法
（EV/EBITDA 乘数）对收益法结果合理性进行验证。
而 2020 年以来，受新冠疫情冲击，全球经济面临金融市场和大宗商品价格
波动加剧、美联储加息、高通胀等问题，叠加地缘政治紧张局势、俄乌冲突带来
的不确定性；橡胶行业虽整体向好，但受宏观环境的影响未来发展趋势仍存在一
定不确定性；而且鉴于 HAC 公司是一家全球布局的天然橡胶供应商，其主要业
务和分销网络分布在印尼、非洲、泰国、马来西亚、欧洲、美国和中国等地区，
涉及的地域相当广泛，基于上述原因此次交易估值人员无法独立编制盈利预测。
综上所述，本次交易不具备标的公司提供盈利预测或估值机构代为形成盈
利预测的前置条件，无法进行收益法估值。
市场法是指通过将评估对象与可比参照物进行比较，以可比参照物的市场
价格为基础确定评估对象价值的评估方法的总称。市场法包括企业价值评估中
的交易案例比较法和上市公司比较法等。资产评估专业人员选择和使用市场法
时应当考虑市场法应用的前提条件：评估对象的可比参照物具有公开的市场，
以及活跃的交易；有关交易的必要信息可以获得。
目前与标的公司同一行业，产品类型、业务结构、经营模式相类似的上市
公司数量较多。根据资料查询，也存在同一行业类似的企业股权交易案例。此
外，虽然标的公司为新加坡证券交易所的上市公司，其股票有公开市场价格，
但由于股票价格会受到流动性、控制权以及市场情绪等多重因素影响。因此，
未考虑参考标的公司公开市场的股价作为估值。
综上所述，本次交易的估值过程中，符合采用市场法估值的前提条件，故
估值人员对标的公司采用了市场法（上市公司比较法、交易案例比较法）进行
估值。
估值人员对涉及境外并购的案例的估值方法进行了查询，一般境外并购上
市公司案例交易对手方均无法提供或披露盈利预测，故均采用市场法估值，具
体案例如下：
序 估值 标的公司
上市公司 报告名称 估值方法选用表述
号 方法 上市情况
估值人员无法对集团合并范围内所有子
公司进行全面清查，故不具备采用资产
拟了解宁波继
基础法的基本条件；集团作为德国上市
烨投资有限公
德国证券 公司，基于德国相关法律规定，其不能
交易所 只向任何单一股东或第三方提供上市公
益价值估值咨
司的未来盈利预测，且若提供就必须公
询报告
开，因此管理层不能接受公开其盈利预
测，故不具备收益法估值条件。
鉴于标的公司为法国巴黎泛欧交易所的
上市公司，对于尽职调查信息的提供需
要同时符合标的公司所在的证券市场的
拟收购 Le 监管要求，导致标的公司未向估值机构
Bélier S.A.股权 开放全面清查的权限，估值人员无法对
法国证券
交易所
全部权益价值 估值，故不具备采用资产基础法的基本
估值报告 条件。标的公司管理层认为为避免股票
价格的大幅波动，不能公开其未来盈利
预测，故不具备采用收益法估值的条
件。
对于收益法而言，由于本次交易完成前
南京证券股份
标的公司仍为瑞士证券交易所上市公司
有限公司关于
Perrot Duval Holding SA（SWX：
公司重大资产
瑞士证券 PEDU）的重要子公司，根据交易对方
交易所 出具的说明，按照当地的相关监管规
瑞士 Infranor
定，本次交易中无法披露标的公司详细
资产组之估值
的盈利预测资料，因此，本次交易无法
报告
使用收益法进行估值分析。
序 估值 标的公司
上市公司 报告名称 估值方法选用表述
号 方法 上市情况
GDS 的信息披露受到已签署的商业保密
协议和对 Grifols 的证券监管规定中相
关要求的限制。保密信息一经泄露，可
能对 GDS 的业务发展及与业务伙伴的
拟购买 Grifols
合作关系带来较大的不利影响。为促进
Diagnostic 西班牙证
及维护相关方的长远利益，经本次交易
双方结合实际情况协商一致，估值人员
权项目估值报 上市
仅能在有限程度内履行核查程序；同
告
时，基于与委托人的讨论并考虑到可能
获得的资料程度，本次估值采用市场法
对 Grifols Diagnostic Solutions Inc.的股东
全部权益进行测算。
拟收购 在收购行为实际完成之前，目标公司受
UTStarcom 到商业机密限制无法提供详细的财务资
纳斯达克
Holdings 料及盈利预测。同时，由于也无法获得
Corp.920 万股 相关的收入、成本底稿，所以无法做盈
股份价值估值 所上市
利预测。基于上述原因，本次交易无法
报告 使用收益法进行估值分析。
由于在收购行为实际完成之前，目标公
司受到商业机密限制无法提供详细的财
务资料及盈利预测，且本次收购的目标
拟收购 公司为在奥斯陆证券交易所上市的公
EKORNESASA 奥斯陆证 司，公告文件中公布盈利预测数据可能
股权项目估值 券交易所 会引起投资者误读并造成目标公司的股
报告 价异动，增加本次收购的不确定性，因
此本次收购行为并未进行盈利预测。基
于上述原因，本次交易无法使用现金流
折现法进行估值分析。
华泰联合证券 作为德国证券交易所上市公司，在本次
有限责任公司 交易完成之前，海德堡受上市监管及商
关于公司收购 业保密限制不能提供更为详细的财务资
德国证券
交易所
Druckmaschinen 引起其股价异动，从而增加本次交易的
AG 8.46%股权 不确定性，因此本次交易无法使用进行
之估值报告 估值。
综上所述，本次采用上市公司比较法以及交易案例比较法进行估值，具备
合理性。
（二）相关监管要求限制的具体规则依据
根据 SGX Rulebooks 中 Mainboard Rules 的 Rule 703 Disclosure of Material
Information 和 Practice Note 7.1 Continuing Disclosure 等规定，新交所上市公司应
当披露的是“price-sensitive information”和“trade-sensitive information”，即对外披
露可能会引起股价重大波动的敏感信息和不对外披露会导致虚假市场的信息。但
是如果符合 Rule 703 的例外条款，即 1.披露会导致违反法律法规；和 2.该信息是
一个合理的人不会期望它被披露、该信息是保密的且为（a）资料涉及不完整的
提案或谈判；或（b）该信息包含假设事项或不够确定以保证披露；或（c）信息
是用于内部管理目的；或（d）该信息属于商业秘密的，那么该信息可以不进行
披露。
根据交易对方的新加坡律师意见，对于科目余额表、序时账以及所有资产和
负债科目最末级明细等信息，该等信息未曾向公众公开，且由于该等信息所包含
的内容可能自始具有重要性、价格敏感性及保密性，若目标公司有选择地向第三
方进行披露，将违反其在 SGX 《上市手册》第 7 章下的义务。
二、结合可比公司、价值比率等数据选取、计算的合理性，标的公司资产
按照企业会计准则计量的差异等，说明本次评估溢价的公允性，并进行针对性
风险提示
（一）可比公司、价值比率等数据选取、计算的合理性
通过对标的公司的分析，本次估值对可比上市公司的筛选条件如下：
（1）可比上市公司至少有三年及以上的上市历史；
（2）可比上市公司所属行业与被估值单位基本相同，即天然橡胶、人工合
成橡胶、橡胶制品等行业；
（3）最近 12 个月主营业务收入在 8 亿美元到 75 亿美元之间，即与 HAC
公司的主营业务收入最大差异在 3 倍左右。
通过 Capital IQ 根据上述原则进行筛选后，共获得 41 家上市公司。在此范
围内，首先剔除了溢价率相对较高的中国大陆资本市场上市公司；由于标的公
司是东南亚国家，因此进一步筛选了总部同样位于东南亚或者位于亚洲的上市
公司；同时，筛选总资产规模与标的公司最大差异在 3-4 倍以内；此外，最
后，剔除了与标的公司相似业务占比较小的公司。
从可比上市公司与标的企业所处经营区域、业务可比性角度来看，可比上
市公司与标的企业均分布于亚洲东亚/东南亚板块，具备可比性；主营区域均以
亚洲为主，涉及欧洲、美国等多地，HAC 公司经营区域基本涵盖了各可比境外
上市公司所涉及的经营区域。同时，估值人员对 4 家公司所处的行业环境进行
了对比分析，相似性较强，主要市场监管环境均发出明显向好的信号，具体如
下表所示：
公司名称 STA Zeon Batu HAC
所在国家 泰国 日本 马来西亚 新加坡
马来西亚、远
东、中东、东南
泰国、中国、美 亚、南亚、欧 中国、新加坡、
主营业务所 亚洲、欧洲多国
国、新加坡、日 洲、北美和南 亚洲其他地区、
在地 以及美国等
本等 美、澳大利亚、 欧洲、美洲等
非洲等国家和地
区
综上所述，考虑标的公司的主业情况、业务规模、所处的行业地位、主要
业务开展区域、经营模式等因素，本次交易选取可比公司具备合理性。
价值比率通常包括盈利比率、资产比率、收入比率和其他特定比率。如市
盈率（P/E 比率）、市净率（P/B 比率）、市销率（P/S 比率）等权益比率，或
企业价值比率 EV/EBITDA、EV/S 等。估值人员在选择价值比率时考虑以下因
素：
（1）被估值单位总资产量较大，且近三年有形资产占总资产比重约 60%，
属于重资产行业，P/B 具有适用性；
金额单位：万美元
科目 2019 年 2020 年 2021 年
总资产 191,495.70 196,399.10 206,290.90
有形资产 133,797.60 126,186.40 119,784.30
有形资产/总资产（%） 69.87% 64.25% 58.07%
（2）橡胶行业整体 2020 年至今受疫情影响较大，被估值单位近三年的收
入也出现了较大波动，2020 年合并口径营业收入较 2019 年降低了 10.43%，
此，在营业收入不太稳定的情况下，市销率（P/S 比率）、EV/S 的适用性相对
较弱。
金额单位：万美元
科目 2019 年 2020 年 2021 年
营业收入 190,774.70 170,878.60 245,982.10
增长率（%） -10.43% 43.95%
（3）被估值单位近三年归属于母公司的净利润波动较大，2019 年以及 2020
年持续亏损，直至 2021 年实现盈利。因此，市盈率（P/E 比率）的适用性也相对
较弱。
此外，计算市净率（P/B 比率）的过程中，相关数据较易获取，且不容易受
到主观因素的影响，计算结果相对客观。
综上分析，本次估值的价值比率选择 P/B。
P/B 比率=经营性股权价值 P÷经营性归母净资产 B
其中，经营性股权价值 P=市值×控制权比例×（1+控制权溢价率）+市值×（1-
控制权比例）-非经营性资产净额
在计算可比上市公司经营性股权价值、归属于母公司净资产过程中，均扣除
了非经营性资产和负债。
（1）市值
市值＝上市公司基准日前 60 天收盘价均值×基准日总股本
（2）控制权溢价率
可比公司为上市公司，上市公司的交易均为市场散户的交易价格，因此可以
理解为小股权交易价格。而本次估值对象为股东全部权益价值。因此，本次估值
在上市公司比较法以及交易案例比较法的测算过程中考虑控制权溢价。
关于控制权溢价率，本次估值选择收购上市公司控股权价格与收购前股票
价格的差异作为控制权溢价率。
首先，通过筛选基准日前 5 年即 2017-2021 年全球范围内被收购公司为上
市公司且为收购控股权的并购案例，分别计算了交易案例的实际交易价格与公
告前一天、前一周以及前一个月的股票价格溢价率中位数，具体计算结果如
下：
公告前一天 公告前一周 公告前一个月
年份
股价溢价率中位数 股价溢价率中位数 股价溢价率中位数
此外，2016 年中化新收购被估值单位 HAC 公司 35.66%股权达到控制的交
易案例中，实际交易价格与前一天、前一周以及前一个月股票价格相比的溢价
率具体如下：
公告前一天 公告前一周 公告前一个月
案例
股价溢价率 股价溢价率 股价溢价率
中化新收购HAC公
司
由于公告前一天的股价溢价率周期较短，其中可能受投资者非理性情绪的
因素等影响较大；而公告前一个月的股价溢价率中可能含有较多其他与并购事
件无关的因素影响。因此，参考 2017-2021 年并购案例公告前一周股价溢价率
中位数以及中化新收购 HAC 公司公告前一周股价溢价率的平均值来确定控制权
溢价率，即（16.88%+7.10%）÷2=12%（取整）。
综上，本次估值参考的控制权溢价率为 12%。
（3）非经营性资产、负债
非经营性资产主要包括以下两个方面：1）是指对企业主营业务没有直接
“贡献”的资产如：闲置的房地产、设备等，以及非主营业务活动或者没有直接
关系的业务活动产生的资产，如应收股利、利息、持有至到期投资等等。2）对
企业未来的主营业务有“贡献”但是未纳入本次收益预测范围的资产，如递延所
得资产、尚未考虑对企业收益贡献的在建项目（在建工程），以及未考虑投资
收益的长期投资等，都作为非经营性资产予以考虑。
非经营性负债要包括以下两个方面：1）是指企业承担的债务不是由于主营
业务的经营活动产生的负债而是由于与主营业务没有关系或没有直接关系的其
他业务活动如：上下级企业的往来款、基本建设投资等活动所形成的负债。非
经营性负债主要包括：应付利润、预提费用、专项应付款等科目。2）对企业的
未来的主营业务有影响，但是未纳入本次收益预测范围的相关负债，如递延所
得税负债，尚未考虑对企业受益影响的递延收益等。
经过上述认定标准的判断与估值分析，标的公司的非经营性资产和负债清
单如下：
金额单位：万美元
非经营性资
科目名称 账面价值 内容
产/负债
衍生金融工具 2,331.70 2,331.70 衍生金融资产
预缴税费 预缴税费
借款及其他应收
款
其他流动资产 待售投资性房地产重分类
可供出售金融资
可供出售金融资产
产 241.70 241.70
长期股权投资 不并表的 Feltex、HeveaConnect
投资性房地产 4,216.90 4,216.90 投资性房地产
（1）生物性资产、投资性房地产、
远期货币合约等以公允价值计量的科
递延所得税资产 2,422.60 2,422.60 目的公允价值减值变动造成的所得税
暂时性差异；（2）历史年度可弥补亏
损对所得税的影响等
其他非流动资产 5,237.90 5,237.90 借款
衍生金融负债 衍生金融负债
其他应付款 9,651.00 5,439.90 应付利息、应付关联方款项
其他应付款（长
期）
长期应付职工薪
酬
（1）生物性资产、投资性房地产、
远期货币合约等以公允价值计量的科
递延所得税负债 4,715.60 4,715.60 目的公允价值增值变动造成的所得税
暂时性差异；（2）企业合并资产增值
带来的暂时性差异等
（1）修正参考指标和修正方向
①成长性
标的公司和可比上市公司可能处于不同的发展阶段拥有不同的成长潜力。
收入增长率一定程度上可以反映一家企业的所处的发展阶段和成长潜力，故本
次估值成长性的修正参考可比上市公司近 3 年的收入增长率进行修正。
收入复合增长率修正是正向的，即收入复合增长率越高，则向上修正，反
之则向下修。
②经营规模
标的公司和可比上市公司其经营规模是有差异的。而在衡量市场地位，市
场份额方面，营业收入是一个非常重要的指标。在衡量企业规模方面，总资产
是一个非常重要的指标。因此我们选择“营业收入”和“总资产”修正经营规
模。
营业收入和总资产的修正是正向的，即营业收入或总资产大，则向上修
正，反之则向下修正。
③偿债能力
企业的偿债能力是指企业用其资产偿还长期债务与短期债务的能力，是企
业能否健康生存和发展的关键，反映企业财务状况和经营风险的重要标志。本
次估值我们选择反映长期偿债能力的指标资产负债率和短期偿债能力的指标速
动比率修正标的公司和可比上市公司偿债能力的差异。
资产负债率修正的方向是反向的，即资产负债率越高，代表企业经营风险
越大，则向下修正，反之则向上修。速动比率的修正方向是正向的，即速动比
率越高，则向上修正，反之则向下修。
④运营能力
运营能力是指企业基于外部市场环境的约束，通过内部人力资源和生产资
料的配置组合而对财务目标实现所产生作用的大小，通俗来讲，就是企业运用
各项资产以赚取利润的能力。
企业运营能力的财务分析比率有：存货周转率、应收账款周转率、流动资
产周转率、运营资本周转率和总资产周转率等。这些比率揭示了企业资金运营
周转的情况，反映了企业对经济资源管理、运用的效率高低。企业资产周转越
快，流动性越高，资产获取利润的速度就越快。本次估值选择运营资本周转率
和存货周转率修正运营能力。
运营资本周转率和存货周转率的修正是正向的，即运营资本周转率或总资
产周转率越高，则向上修正，反之则向下修。
⑤盈利能力
盈利能力是指企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，
通常表现为一定时期内企业收益数额的多少及其水平的高低。
盈利能力指标主要包括销售净利率、成本费用利润率、净资产收益率等。
由于部分可比公司处于亏损状态，利润总额或净利润为负数，因此销售净利
率、成本费用利润率、净资产收益率不适用。本次估值选择销售毛利率修正盈
利能力，指标越大盈利能力越强。
销售毛利率的修正是正向的，即销售毛利率越高，则向上修正，反之则向
下修。
（2）最大修正幅度
本次上市公司比较法中，在案例筛选条件上设置了较为严苛的标准，这些条
件（行业、主营业务、营业收入规模）在最大限度上保证了可比上市公司与标的
公司更接近，最终选择了 STA、Zeon、Batu 三个可比上市公司。
在经营规模方面，标的公司与可比上市公司的差异均在 3 倍以内；在成长性、
运营能力、偿债能力方面，差异基本均在 1 倍及以内。由于本次上市公司比较法
中案例与标的公司指标差异较小，所以各项指标的最大修正幅度设置为 5%-10%。
（3）最大修正幅度对应指标差异率
本次估值的修正是先确定最大差异，再根据差异率/值去确定修正系数，尽可
能减少过多的人为判断调整。
参考标的公司与可比上市公司差异率和差异值，在成长性方面，设置最大修
正幅度对应指标差异率为 100%，约每差异 20%修正 1%。在经营规模方面，设置
最大修正幅度对应指标差异率为 300%，约每差异 30%修正 1%；在偿债能力、
运营能力和盈利能力方面，设置最大修正幅度对应指标差异率为 50%，约每差异
（4）修正的具体计算过程
根据上述成长性、经营规模、运营能力、偿债能力、盈利能力修正的参考指
标、修正方向、修正幅度和差异的分析，估值人员对各打分系数进行了计算。
以经营规模为例，修正的具体计算公式如下：
营业收入打分系数=100+（可比上市公司营业收入/标的公司营业收入-1）/300%
×10
资产总额打分系数=100+（可比上市公司资产总额/标的公司资产总额-1）/300%
×10
即每差异 300%修正 10 个点，每差异约 30%修正一个点。最终选择营业收
入打分系数和资产总额打分系数的平均值作为经营规模修正打分系数。其他维度
的修正公式与上述类似。
经计算，可比上市公司修正后的价值比率如下：
案例一 案例二 案例三
项目
STA Zeon Batu
价值比率 P/B 1.06 1.10 1.62
交易日期修正 100/100 100/100 100/100
交易情况修正 100/100 100/100 100/100
成长性修正 100/105 100/95 100/100
经营规模修正 100/101.5 100/102 100/105.5
偿债能力修正 100/110 100/110 100/110
运营能力修正 100/91.5 100/99 100/104
盈利能力修正 100/110 100/110 100/110
修正后价值比率 P/B 0.90 0.95 1.22
权重 33% 33% 33%
加权修正后价值比率 P/B 1.02
综上所述，价值比率的计算过程具备合理性。
（二）标的公司资产按照企业会计准则计量的差异
本次估值引用的被估值单位财务数据摘自 Halcyon Agri Corporation Limited
年报中经新加坡安永审计的基于新加坡国际财务报告准则（SFRS(I)）以及新加
坡审计准则（SSA）的财务报表。
根据中审众环出具的《关于 Halcyon Limited 会计政策与企业会计准则的
差异情况表》，对标的公司所采用的新加坡国际财务报告准则与企业会计准则
进行了对比分析，在标的公司针对编制基础的会计政策、针对子公司及合并的
会计政策、针对外币的会计政策、针对对合营企业和联营企业的投资会计政
策、针对企业合并和商誉的会计政策、针对无形资产的会计政策、针对租赁的
会计政策、针对金融工具的会计政策、针对预计负债的会计政策、针对收入的
会计政策、针对税项的会计政策、针对政府补助的核算等方面与企业会计准则
无重大差异。标的公司所采用的会计准则与企业会计准则主要在以下几方面存
在差异：1）标的公司有形资产、无形资产（除商誉以外）在计提了减值准备以
后的期间内，当可回收金额超过了账面价值，减值损失可以在一定程度内转
回。在企业会计准则下，资产减值损失一经确认，在以后会计期间不得转回。
允价值及账面价值的差异应当计入存货公允价值变动损益，这与企业会计准则
的历史成本计量有差异。3）标的公司对于投资性房产的后续计量要求按照公允
价值入账，对于公允价值变动产生的收益或亏损于其产生年度计入损益，这与
企业会计准则的成本计量法有差异。4）标的公司对于生物资产的日常按照成本
减累计折旧及减值列载，期末按照公允价值入账，对于公允价值变动产生的收
益或亏损于其产生年度计入损益，这与企业会计准则的成本计量法有差异。
根据中审众环出具的《差异情况鉴证报告》，对于存货公允价值计量、投资
性房地产公允价值计量、减值准备可转回等方面的差异，中审众环出具的差异调
节为区间调整数据。同时，如问题 6.1 的回复所述，本次估值无法取得属于商业
秘密的敏感信息。其中存货由于是实时变动的时点数据，若无法取得存货底层全
部明细、减值准备计提与转回的明细，则存货也无法有效还原为成本法计量的账
面价值。同理，同类可比上市公司也无法有效地按照中国企业会计准则对净资产
进行逐项还原，因而无法实现价值比率的测定与修正。
考虑到标的公司所采用的新加坡国际财务报告准则（SFRS(I)）几乎完全是
依照国际会计准则委员会发布的国际会计准则（IFRS）来制定的，并且由于当
前大部分国家和地区开始采用 IFRS 或向 IFRS 趋同，本次上市公司比较法中所
涉及的可比上市公司 STA、Zeon 以及 Batu，其所在的国家均较早地提出了将其
会计准则国际化的方针，并对其会计准则进行调整、修订，努力减少与国际财
务报告准则的差异，经过多年的发展，其各自所采用的会计准则均与 IFRS 趋
同。因此，本次估值在上市公司比较法和交易案例比较法估算过程中，未考虑
准则差异对估值结论的影响，已在估值报告特别事项中披露。
此外，估值人员对涉及境外并购的案例的估值方法进行了查询，一般境外
并购上市公司案例均不单独考虑准则差异。
综上所述，鉴于标的公司与可比上市公司的会计准则均与 IFRS 趋同，市场
法估值过程中参照国际财务报告准则进行评定、估算具备合理性，未再将标的
公司与可比公司的数据参考企业会计准则进行差异调整，符合行业惯例，未对
估值结论产生重大影响，具备合理性。
（三）本次评估溢价的公允性
本次交易对价系基于《估值报告》并经海南橡胶与中化新友好协商确定，海
南橡胶拟以支付现金的方式，通过境外 SPV 收购中化新所持有的 HAC 公司
本次协议转让的收购价格为 0.315 美元/股，对应的交易对价为 180,874,354.19 美
元。估值结论系估值机构以及估值人员根据估值目的、估值对象、价值类型、资
料收集情况等，对委估标的进行独立、客观地评定估算所形成的结论，故两者之
间存在一定的差异。实际交易价格 0.315 美元/股与估值结论 0.320 美元/股的差
异率约为 1.59%，整体差异较小，具备合理性。
标的公司剔除永续债后的股东全部权益价值为 50,920.00 万美元，按照基准
日的总股本计算所得的每股单价为 0.320 美元/股，草案披露前一交易日 HAC 公
司股票收盘价为 0.290 新元/股（即 0.214 美元/股，采用即期汇率 1 美元=1.355 新
元），主要差异原因如下：受控制权因素影响，标的公司股价为市场散户的交易
价格，因此可以理解为小股权交易价格，而股东全部权益价值相较于小股权交易
价格具有控制权溢价；另外，受到流动性、市场情绪、疫情、行业周期性因素等
多重因素影响，股价可能未能真实反映企业价值。
（1）与前次中化国际收购情况对比来看：
公司 100%股权价值为 3.17 亿美元（假设以 2015 年末汇率 1 美元=1.420 新元折
算），为标的公司 2015 年 12 月 31 日归属于母公司净资产 1.01 亿美元的 3.14
倍。本次估值中，标的公司剔除永续债后的股东全部权益价值为 5.092 亿美
元，为剔除永续债后的账面归母净资产 5.02 亿美元的 1.02 倍，本次估值的倍数
低于前次交易的倍数。
（2）与可比公司市净率对比来看：
本次估值最终选取的境外可比上市公司调整前的平均市净率 P/B 为 1.26，
具体数据如下：
单位：万美元
序 公司简 2021 年 12 月 31 日 2021 年度经营性归 静态市
证券代码
号 称 经营性股权价值 属于母公司净资产 净率
平均值 1.26
中位数 1.10
HAC 公司 1.02
以 2021 年 12 月 31 日的经营性股权价值和 2021 年的经营性归母净资产计
算，HAC 公司所在行业中上市公司市净率平均值为 1.26 倍。海南橡胶此次收购
HAC 公司的静态市净率为 1.02 倍，低于同行业可比上市公司平均水平。本次交
易的定价具有谨慎性和合理性。
此外，标的主要从事橡胶加工和销售业务，原材料自产的比例较低，因此属
于农产品加工企业，境内农产品加工上市公司 2021 年 12 月 31 日的市净率 P/B
平均数为 3.70，其中，海南橡胶、中化国际的市净率 P/B 分别为 2.3 和 2.0。
综上所述，估值机构及估值人员选择的可比公司、价值比率、计算过程具
备合理性，本次交易标的公司市净率低于同行业可比上市公司市净率的中位数
和平均数，因此标的公司的估值结果溢价的公允性。
（四）针对性风险提示
针对估值相关风险，上市公司已在草案重大风险提示之“一、与本次交易
相关的风险”之“（三）标的公司审计及估值风险”增加了针对溢价的风险提
示，具体描述如下：“为确保本次交易价格的公平合理，公司已聘请东洲评估
作为估值机构，对标的公司的全部股东权益进行估值并出具《估值报告》。估
值机构本次采用上市公司比较法和交易案例比较法，对截至估值基准日 2021 年
交易标的资产的作价具有合理性和公允性。虽然估值机构在估值过程中严格按
照相关规定，并履行了勤勉、尽职的义务，但如未来出现预期之外的重大变
化，可能导致标的公司估值与实际情况不符的风险。此外，估值依据的收入为
经新加坡国际会计准则审计、并参考《差异情况鉴证报告》的数字，并无经中
国企业会计准则审计的数据支持，最终审计数据与估值使用数据可能存在差
异，导致对本次估值结果产生影响。此外，本次交易价格较标的公司首次公告
前的市场价格有一定溢价，也高于标的公司合并口径下的归属母公司的账面净
资产。提请投资者注意相关风险。”
三、补充披露内容
上述相关内容已在修订后的草案“第六节 交易标的估值情况”之“二、估
值方法”中进行补充披露。
四、财务顾问核查意见
经核查，财务顾问中金公司认为：
产基础法和收益法估值所需信息，本次估值采用市场法进行估值具备合理性。
值溢价具备公允性。估值相关风险已在草案做出风险提示。
五、评估机构核查意见
经核查，估值机构认为：
法采用资产基础法和收益法，采用市场法进行估值具备合理性。
照企业会计准则计量的差异等进行分析，本次估值溢价具备公允性。
问题 7：草案披露，HAC 公司的对外采购来源主要依靠个体农户，向农户采购
的占比约为 74%，向第三方非自然人供应商采购占比 24%，自有种植约占比为
及原料质量的管控措施，是否制定相应预案保障重大风险或不利变化情形下原
材料供应的稳定性。
答复：
一、标的公司采购模式及采购成本管控措施
标的公司的主要原材料为天然橡胶杯胶、胶团。
采购模式方面，标的公司的采购计划是标的公司商业团队在考虑各地区天然
橡胶原材料价格、原材料质量以及供应商的可靠性后每天制定，每周回顾。各地
区采购团队按照采购计划向第三方非自然人供应商及个体农户完成采购后，及时
将采购数量、平均价格及原材料质量等信息汇报于商业团队，以确保商业团队可
及时了解到市场动向并在必要时对采购计划进行调整。
由于原材料采购价格为标的公司的核心商业秘密，标的公司未向本次重组的
中介机构提供。但是，经向标的公司确认，标的公司历史期间的原材料采购价格
波动趋势与天然橡胶大宗商品价格趋势基本保持一致。以在上期所交易的天然橡
胶期货为例，2015 年至 2022 年，天然橡胶期货的收盘价（元/吨）走势图如下：
采购成本管控方面，标的公司在东南亚和非洲地区深耕多年，使得其能够实
时保持对各地区原材料供应情况的了解，并更有针对性的制定并调整其原材料采
购策略，从而有效地对其整体采购成本实施管控。同时，由于原材料采购价格的
竞争力亦为各地区采购团队 KPI 评估的一部分，使得各地区采购团队能够更加
主动地对其原材料采购价格进行管控。此外，标的公司凭借多年在各地区具有连
续性且付款及时的采购活动与各地区供应商建立的互信且长期的合作关系，使得
各地区供应商将以具有竞争力的采购价格供应于标的公司的加工厂，这亦有助于
标的公司对整体采购成本进行有效管控。
二、标的公司原材料供应质量管控措施
为确保原材料的供应质量可满足其生产标准，标的公司在原材料采购全流程
中均制定了相关的原材料质量管控措施，具体而言：
际采购活动发生前，标的公司的原材料采购团队会按照制定的评价表对潜在供应
商进行多维度评估，具体评估维度包括：“供应商性质”、“供应商规模”、“原
材料可供应数量”等，标的公司的潜在供应商在完成审核后，方可成为标的公司
的正式供应商。
供应商采购时均严格执行了原材料质量检查流程。此外，考虑到标的公司大部分
的原材料供应商为农户供应商，标的公司在各采购站对所有农户供应商的身份及
其原材料来源进行了详细的记录与核对，并由专门的质量检查团队对所有正式供
应商提供的原材料的质量测试结果进行专项跟踪。作为对供应商定期评估过程的
一部分，任何连续供应不合格原材料的供应商将被列入黑名单。
三、标的公司已通过多项方式，以确保原材料采购的稳定性
根据 IRSG 的数据，全球约 80%的天然橡胶原材料系由农户供应，标的公司
向农户采购原材料占总采购的比例（约为 74%）符合行业惯例。但是，考虑到农
户为标的公司主要的采购来源，而农户一般不与天然橡胶企业签订保供协议，因
此标的公司制定了多项措施保证原材料采购的稳定，具体包括：
款，以保证农户可在约定时间内及时取得货款，从而提升与农户的合作粘性；
公司通过宣传进村，增强农户对标的公司的认知度及熟悉度，从而提升农户与标
的公司的合作兴趣与信心；
显标的公司在天然橡胶行业积累的丰富良好的原材料管理理念，增强农户对标的
公司的信任度；
点，在帮助农户获得收益的同时，也进一步巩固与农户之间相互合作的基础，从
而稳定农户与标的公司的合作关系；
缺时，为保障自身原材料的供给，通过及时从西非地区种植园及原材料采购进行
跨区域调配，保障生产经营活动的进行。例如，科特迪瓦采购团队将其在当地采
购的原材料运输至印度尼西亚及马来西亚工厂进行生产，在降低原材料采购成本
的同时，实现了全球资源调度，保障原材料供应的稳定性。
综上所述，标的公司位于全球各地的加工厂在其所在地均拥有广泛且值得信
赖的农户网络，且标的公司已就原材料短缺等极端情况制定了保障应对措施，标
的公司的原材料采购活动具有稳定性。
四、补充披露内容
上述相关内容已在修订后的草案“第五节 标的公司的业务和技术情况”之
“三、标的公司主要产品、服务及经营情况”之“（八）标的公司采购成本管控
模式、原材料质量管控模式及采购稳定性情况”中进行补充披露。
问题 8：草案披露，HAC 公司共有 37 个天然橡胶加工厂，分布在印尼等 6 个
国家。请公司补充披露各加工厂之间在业务流程、工艺等的区分及协同关系，
标的公司如何对分布在不同区域的众多加工厂实施有效管理。
回复：
一、标的公司各加工厂在业务流程及生产工艺方面不存在明显差异
标的公司为其旗下加工厂制定了统一的 HeveaPro 生产标准。截至目前，标
的公司旗下位于中国、印尼、泰国等地区的 28 个加工厂均系按照 HeveaPro 生产
标准进行生产，由该等加工厂出品的天然橡胶产品将被冠以“HeveaPro 天然橡
胶”品牌，产品质量已获得了全球前十大轮胎厂商的认证，市场知名度处于市场
领先地位。从原材料进厂至产品出厂，采用 HeveaPro 生产标准的加工厂的业务
流程及生产具体如下：
除上述业务流程外，标的公司在 2021 年及以前年度均聘请了独立产品质量
审计机构 T?V S?D 对采用 HeveaPro 生产标准进行生产的 28 个加工厂进行每年
的专项审计及品质认证，专项审计内容具体包含了对供应商、安全评估、产品质
量等多个方面的多项审核点，可确保该等工厂在质量标准、环境保护、社会责任
和供应链安全方面均符合 HeveaPro 生产标准制定的相关要求。
除上述 28 个采用 HeveaPro 生产标准进行生产的加工厂外，标的公司其余 9
个加工厂的业务流程及生产工艺与采用 HeveaPro 生产标准的加工厂不存在明显
差异并正在继续向 HeveaPro 生产标准提升靠拢。
二、标的公司各加工厂之间的协同关系
截至目前，标的公司于全球地区共有 37 个加工厂。其中，标的公司在亚洲
地区共有 33 个加工厂，分别位于印度尼西亚（19 个）、中国（7 个）、泰国（5
个）及马来西亚（2 个）；在非洲地区共有 4 个加工厂，分别位于科特迪瓦（2
个）及喀麦隆（2 个）。
协同关系方面，标的公司各加工厂的协同作用主要体现在实时进行原材料调
配，并优化标的公司整体产能利用率：
一方面，对于标的公司位于相同国别或地区的加工厂，由于原材料可在短时
间内在各加工厂之间进行调配，各加工厂可实时根据其原材料储存数量、客户订
单需求及产能计划，将短期内暂时无法投入生产的原材料调配至其他工厂进行生
产，从而降低自身库存成本，实现该国别或地区整体产能利用率的优化；
另一方面，对于标的公司位于不同国别或地区的加工厂，标的公司亦会在某
地区原材料存在成本优势，但该地区的加工厂产能无法充分消纳当地原材料供给
时，将该地区原材料运输至其他地区进行生产，从而提升标的公司整体产能利用
率，例如：标的公司协调科特迪瓦采购团队将其在当地采购的低成本原材料运输
至印度尼西亚及马来西亚工厂进行生产，在降低标的公司整体采购成本的同时有
效地提升了整体产能利用率。
三、标的公司已构建矩阵式管理模式对各地区加工厂实施有效管理
经过多年运营，标的公司构建了矩阵式管理模式对旗下业务的不同业务分部
进行管控：标的公司旗下 HRC 公司是专注于为全球轮胎制造商提供产品及服务
的平台，标的公司旗下的 CMC 公司（包括：CMCP 公司及 CMCI 公司）则专注
于为工业和消费品制造商等非轮胎客户提供产品及服务，HRC 公司、CMCP 公
司、CMCI 公司（以下简称“各矩阵板块”）各自负责人均向标的公司首席执行
官（Chief Executive Officer）汇报负责。
在矩阵式管理体系下，各矩阵板块负责人与标的公司管理层、标的公司首席
财务官（Chief Financial Officer）保持充分互动，就各自了解的各地区加工厂生产
情况进行汇总讨论，并在必要时调整经营策略。该等管理模式具有反应快速、资
源调配灵活、信息共享程度高等优势，可确保标的公司管理层可及时准确地掌握
各地区加工厂的生产经营情况，有利于标的公司对各地区加工厂实施有效管理，
并在必要时及时调整经营策略。
具体而言，各加工厂主要集中于 HRC 公司，在 HRC 公司统一领导下，各加
工厂可专注于产品质量改进和运营效率，而营销团队则可专注于利用其市场经验
及对市场动态的理解进行产品营销并为客户增加价值。此外，标的公司在总部层
面也拥有专业的管理团队，以确保标的公司整体良好的企业管治并为各业务分部
提供足够的支持。
四、补充披露内容
上述相关内容已在修订后的草案“第五节 标的公司的业务和技术情况”之
“三、标的公司主要产品、服务及经营情况”之“（五）标的公司加工厂业务流
程、生产工艺及管理情况”中进行补充披露。
问题 9：草案披露，截至报告书签署日，本次交易存在标的公司个别下属企业
尚未根据所在地监管要求取得所需资质及部分资质有效期届满尚未完成换发的
情况。请公司补充披露：（1）涉及下属企业的业务类型及经营规模；（2）截
至目前相关资质的申请办理进展及遇到的主要障碍，未取得相应资质是否对标
的公司正常生产经营产生影响。请律师发表意见。
答复：
一、涉及下属企业的业务类型及经营规模
根据中化新出具的说明，标的公司下属 5 家企业（以下简称“涉及企业”）存
在尚未根据所在地监管要求取得所需资质或部分资质有效期届满尚未完成换发
情况，涉及企业的业务类型及经营规模情况如下：
金额单位：千美元
主营业务 2020 年合 2021 年合
序 企业名 入（单体 入（单体
所在地 （2021 年年 并收入及 并收入及
号 称 财务报 财务报
报） 占比 占比
表） 表）
Hevea 马来西
KB 亚
科特迪
瓦
科特迪
瓦
CM（土 天然橡胶贸易
耳其） 和分销
注：单体收入为合并抵消前数据，占合并收入比例仅供参考。
二、截至目前相关资质的申请办理进展及遇到的主要障碍，未取得相应资
质是否对标的公司正常生产经营产生影响
质如下：
序号 公司名称 许可 编号 有效期
No.258/KBQ/
No.Ref:
橡胶工厂设立执照（绉橡 No. SorDor
胶）（Suratthani 省） 0500002502
橡胶工厂设立执照（STR） No. SorDor
（Suratthani 省） 0500002503
橡胶工厂设立执照（带肋 No. SorDor
橡胶板）（Suratthani 省） 0500002501
橡 胶 经 营 许 可 证 No. SorDor
（Suratthani 省） 0400012424
橡胶出口许可证（Pattani No. PorNor
省） 0700001510
橡 胶 出 口 许 可 证 No. SorDor
（Suratthani 省） 0700001574
提供橡胶质量检测或分析
No. NorSor
Thammarat 省）
装桶授权（用于发电机燃 N° 0212/
Bouboury 厂） DSRH/KJ
ACE/NIES/N
ACE/8/21
CCE/EIE N°
CCE/EIE N°
CCE/EIE N°
ARRETE N°
NMIDT/SG/D
I
N°
NMIDT/SG/D
I/SDRI
N°
NEE/CAB
DKBL.JPPP/0
营业场所和/或广告许可
证 KM01
进展情况如下：
可能应取得但尚未
公司对主营业务的 是否适用相关 公司说明对生产
序号 公司名称 取得或正在换发的 办理进展 主要障碍
说明 许可 经营的影响
许可
当地政府要求 Suratthani 省的
工厂在获得更新资质之前，
与工业部、供应商和周边社
区进行协商解决释放有气味
气体的问题。该工厂日前与
不会影响公司正
经营有害健康企业的 工业部、供应商和周边社区
常经营、不会对公
司资产造成重大
省） 的沟通会，详细告知了控制
不利影响
气味的手段，并通报进一步
实际行动计划。目前正在跟
进如上代表的反馈，政府将
在获得相应反馈后将颁发相
应资质
不会影响公司正
橡胶工厂设立执照
常经营、不会对公
司资产造成重大
Thammarat 省）
不利影响
不会影响公司正
橡胶经营许可证
常经营、不会对公
司资产造成重大
Thammarat 省）
不利影响
不会影响公司正
泰国标准橡胶生产商
常经营、不会对公
司资产造成重大
省）
不利影响
可能应取得但尚未
公司对主营业务的 是否适用相关 公司说明对生产
序号 公司名称 取得或正在换发的 办理进展 主要障碍
说明 许可 经营的影响
许可
不会影响公司正
泰国标准橡胶生产商
常经营、不会对公
司资产造成重大
Thammarat 省）
不利影响
不会影响公司正
使用碳氢化合物溶剂 常经营、不会对公
的许可证（Yala 省） 司资产造成重大
不利影响
整体审批流程较长，目前正
在与当地政府积极沟通，预 不会影响公司正
深 水 钻 井 许 可 目前正在与
计 3-4 个月内会有新的进展， 常经营、不会对公
但该证书的更新不影响期间 司资产造成重大
时许可） 更新中
内用水,也不会产生任何针对 不利影响
此项的罚款
整体审批流程较长，目前正
在与当地政府积极沟通，预 不会影响公司正
地 表 水 许 可 证 目前正在与
计 3-4 个月内会有新的进展， 常经营、不会对公
但该证书的更新不影响期间 司资产造成重大
（临时许可） 更新中
内用水,也不会产生任何针对 不利影响
此项的罚款
不会影响公司正
经营有害健康企业的
无，正在与当地机关积极沟 常经营、不会对公
通信息补充，落实办理 司资产造成重大
Pattani 省）
不利影响
经营有害健康企业的 无，正在与当地机关积极沟 不会影响公司正
许可证（Pattani 省） 通信息补充，落实办理 常经营、不会对公
可能应取得但尚未
公司对主营业务的 是否适用相关 公司说明对生产
序号 公司名称 取得或正在换发的 办理进展 主要障碍
说明 许可 经营的影响
许可
司资产造成重大
不利影响
不会影响公司正
常经营、不会对公
Hevea KB 主营业务 司资产造成重大
根据《1975 年工业协
为天然橡胶加工，目 不利影响。目前合
前已经筹备办理，正 盛暂未收到任何
可证
在等待批复 针对此项的罚款，
未来潜在受到处
罚的可能性较低
TRCI 历史上并未因
为不持有该资质受 不会影响公司正
到任何质询或调查， 常经营、不会对公
目前正在与政府确 司资产造成重大
认评估是否需要该 不利影响、产生额
资质，如后续政府确 外处罚的可能性
认需要该资质将尽 较低
快落实办理
TRCI 历史上并未因
为不持有该资质受 不会影响公司正
到任何质询或调查， 常经营、不会对公
目前正在与政府确 司资产造成重大
认评估是否需要该 不利影响、产生额
资质，如后续政府确 外处罚的可能性
认需要该资质将尽 较低
快落实办理
可能应取得但尚未
公司对主营业务的 是否适用相关 公司说明对生产
序号 公司名称 取得或正在换发的 办理进展 主要障碍
说明 许可 经营的影响
许可
公司主要从事天然
橡胶贸易和分销，该 不会影响公司正
证书针对的是 CMC 常经营、不会对公
土耳其办公场所租 司资产造成重大
赁的大楼，并非该公 不利影响
司应当持有的证书
就上述事项，境外律师认为：
得该许可，但 BSAK 律师认为，根据《工作场所开业和运营许可条例》，所有符合卫生
和非卫生条件的工作场所以及公共休息和娱乐场所，均须从相关省的相关主管部门获得
工作场所开业和运营许可证，在未获得有效的工作场所开业和运营许可证的情况下开始
或维持运营可能会导致永久的运营中止或直至获得工作场所开业和运营许可证，并可能
面临行政罚款。
为，该证照的缺少将导致主要负责人被处以最长 6 个月的监禁及高 50,000 THB
（或 1,397
美元）的罚款，未能纠正此类违规行为的经营者可能被地方主管部门暂停业务经营。
WFW 律师认为，在实践中没有有效许可证的经营通常只会使公司受到金钱罚款，只有
在公司未能缴付罚款或一再触犯罪行时，主管机关才会对主要负责人判处监禁。
证（Anguédedou 厂）（临时许可），CLKA LLC 律师认为，根据科特迪瓦水务管理条
例，未经事先授权或申报而从公共领域过量取水的，将被处以 2 至 6 个月的监禁和
或仅处以这两种处罚之一。如果多次违反该条例，处罚将加倍。
而未获得生产许可证的，可处以不超过 2,000 令吉的罚款和/或不超过 6 个月的监禁，并
对持续期间处以每天不超过 1,000 令吉的罚款。
能需取得橡胶种植许可证及环保许可证。就此中化新确认，TRCI 历史上并未因为不持
有该资质受到任何质询或调查，目前正在与政府确认评估是否需要该资质，如后续政府
确认需要该资质将尽快落实办理。
中化新已做出保证，除已经向上市公司披露的信息外，标的公司及其各下属公司已
取得了其经营业务的全部资质、证照、许可、授权、特许或批准，并已向所有相关政府
机构作出所有必要的申报和备案（如需），在核准的经营范围内依法开展经营活动，每
家集团能够拥有、使用、租赁、运营其资产并合法经营相关业务，不存在撤销、暂停、
吊销或者修改上述相关资质、证照、许可、授权、特许或批准的通知或风险，不存在续
期障碍，不存在持续经营的法律障碍，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重
大或有事项，不存在影响持续经营的重大风险事件或潜在风险事件。
三、律师核查意见
经核查，大成律师认为：
根据中化新提供的说明、补充及更新的资质证照，以及境外律师就上述资质证照瑕
疵的法律意见，大成律师认为，涉及企业的资质证照瑕疵可能影响的收入占标的公司合
并报表范围内的收入比例较低，对涉及企业的持续经营不会构成重大不利影响，对标的
公司合并报表范围经营影响较小。
问题 10：请公司根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26 号——上
市公司重大资产重组》第十六条、第二十一条、第三十二条等规则，补充披露标的公
司报告期营业收入分部数据、非经常性损益、董监高等相关方在前五名供应商或客户
中所占权益等信息，不适用或不便披露的，请说明原因。
回复：
一、补充披露标的公司报告期营业收入分部数据，不适用或不便披露的，请说明原因
根据标的公司确认，标的公司产品大类均为天然橡胶，标的公司主要以客户分类为
区分管理业务，因此无法提供按具体产品分部划分的数据；标的公司历史上亦未对外披
露或向新交所报送营业收入分部数据。
具体来看，标的公司的业务主要由 HRC 业务板块和 CMC 业务板块两大业务板块
组成。HRC 业务板块主要负责天然橡胶原料收购、加工及产成品销售，辅以少量橡胶
贸易业务，主要产品为不同规格的粒状橡胶，主要面向轮胎终端客户。CMC 业务板块
主要通过 CMC 公司下属的 CMCP 公司及 CMCI 公司开展业务，重点布局天然橡胶种
植、贸易业务，主要产品包括非轮胎橡胶及乳胶等，主要面向制造业、消费品、基础设
施等行业终端客户。
表 标的公司营业收入业务分布情况
单位：百万美元
HRC 分部 CMCP 分部 CMCI 分部 合计数
项目
销售金额 1,746.3 1,175.3 2.3 1.0 711.2 532.3 2,459.8 1,708.6
毛利 94.1 80.3 3.8 -5.5 65.2 27.2 162.9 101.6
二、补充披露 HAC 公司报告期非经常性损益等信息，不适用或不便披露的，请说明
原因
根据新加坡国际会计准则第1号（SFRS (I) 1-1）第97条规定，当发生重大的非经
常性收入或费用项目时，上市公司应单独披露其性质和金额，例如：
项；
终止经营、法律诉讼和冲销其他准备金等事项。
新加坡国际会计准则第1号（SFRS (I) 1-1）第97条并未给出“重大”事项的界定具
体标准，对于具体应归属于非经常性损益项目，难以穷举。因此HAC公司在进行披露时
，主要结合自身业务情况及该项规定作出实质性判断。经会计师初步分析，如果依照《
公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益》（证监会公告
[2008]43号）的规定，预计HAC公司的非经常性损益将包括非流动资产处置损益、政府
补助、单项减值的应收款项的冲回和企业重组费用等项目。截至目前，会计师尚未对
HAC公司的年报进行审计，因此无法判断按照上述文件规定的非经常性损益金额及影
响，未来审计后将及时披露，提请投资者注意风险。
HAC公司报告期披露的非经常性损益情况如下：
单位：千美元
项目 2022年1-6月 2021年度 2020年度
业务合理化费 - 4,192 7,836
专业服务费用 - 766
与发行永续债有关的专业费用 - 827
项目 2022年1-6月 2021年度 2020年度
小计 - 4,958 8,663
预付账款坏账准备的计提/(转回) - -1,837 1,704
保证金坏账准备的计提/(转回) - -3,156
其他应收税费的坏账准备计提/(转回) - 4,053
小计 - -4,993 5,757
三、补充披露标的公司董监高等相关方在前五名供应商或客户中所占权益等信息，不
适用或不便披露的，请说明原因。
根据标的公司的确认，截至本回复出具日，报告期内标的公司董事、高级管理人员
在职期间不存在在其前五名供应商或客户中占有权益的情形。
四、补充披露内容
营业务”之“（二）主要产品及服务”中补充披露标的公司营业收入分部数据及不便披
露原因。
析”之“（五）标的公司非经常性损益分析”中补充披露标的公司报告期非经常性损益
情况。
要产品、服务及经营情况”之“（九）报告期董事、高级管理人员或持有被合并方 5%
以上股份的股东在前五名供应商或客户中所占权益情况”中补充披露对标的公司董事、
高级管理人员在职期间不存在在其前五名供应商或客户中占有权益的情形。
特此公告。
海南天然橡胶产业集团股份有限公司
董 事 会
首页
微信公众号
证券之星APP
