公司债券信用评级报告
山东高速路桥集团股份有限公司2022年面向专业投资者
公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
评级结果： 评级观点
主体长期信用等级：AA+ 山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“公司”
）是
本期债券信用等级：AA+ 山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）主要
评级展望：稳定 从事路桥建设施工的上市子公司。联合资信评估股份有限公
司（以下简称“联合资信”
）对公司的评级反映了其持续获得
债项概况： 有力的外部支持、业务持续性很强、资本实力持续增强及盈
本期债券发行规模：不超过 5.00 亿元 利能力很强。同时，联合资信也关注到公司债务负担较重、
本期债券期限：5 年，附第 3 年末公司调 资产流动性较弱和回款效率持续下降等因素可能对其信用水
整票面利率选择权和投资者回售选择权
平带来的不利影响。
偿还方式：按年付息，到期一次还本
本期债券的发行对公司现有债务结构影响较小。从指标
募集资金用途：拟用于偿还“19 山路 01”
本金 上看，本期债券发行后，公司经营现金流入量和 EBITDA 对
发行后长期债务的保障指标表现均很强。
评级时间：2022 年 10 月 20 日 未来，随着公司项目的逐步推进，公司经营规模和盈利
能力有望进一步增长。
本次评级使用的评级方法、模型： 基于对公司主体长期信用状况以及本期债券偿还能力的
名称 版本 综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为 AA+，本
建筑与工程企业信用评级方法 V4.0.202208 期债券信用等级为 AA+，评级展望为稳定。
建筑与工程企业主体信用评级模型
V4.0.202208
（打分表）
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 优势
本次评级模型打分表及结果：
事路桥建设施工的上市子公司，持续获得了山东高速集团
评价内容 评价结果 风险因素 评价要素 评价结果
宏观和区 在项目承接上的大力支持。2019－2021 年，公司新签合
经营环境 域风险
行业风险 4
同金额分别为 302.30 亿元、701.46 亿元和 1010.40 亿元，
经营
风险
B 基础素质 2 年均复合增长 82.82%；同期，公司营业总收入中来自山
自身
企业管理 2
竞争力 东高速集团及其下属子公司的项目收入占比分别为
经营分析 2
资产质量 4 46.96%、45.09%和 44.53%。
现金流 盈利能力 1
财务 2． 业务持续性很强。截至 2022 年 3 月底，公司工程业务在
F2 现金流量 6
风险
资本结构 2 手未完工合同金额 1009.50 亿元，在手未完工合同充足，
偿债能力 2
对未来收入形成有力支撑。
指示评级 aa
个体调整因素： --
个体信用等级 aa 股，股本由 2019 年底的 17.11 亿元增至 21.48 亿元；2021
外部支持调整因素：股东支持 +1
评级结果 AA+
年，因公司股价上涨，员工行使股权激励机制，公司股本
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个 增至 21.50 亿元。
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价 4． 经营规模持续扩大，盈利能力很强。2019－2021 年，公司
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
工程施工项目经营规模持续扩大，营业总收入及利润总额
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果
规模均持续快速增长，年均复合增长率分别为 57.26%和
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公司债券信用评级报告
分析师： 78.06%；公司盈利能力很强。
王默璇（登记编号：R0150221070001）
王 聪（登记编号：R0150220120033）
邮箱：lianhe@lhratings.com 关注
电话：010-85679696 1． 资产流动性较弱。公司合同资产规模快速增长，截至 2022
传真：010-85679228 年 3 月底，占总资产的比重为 36.54%；同时，公司存在
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 较大规模的投资类资产，回收期限长，对资金占用较大，
中国人保财险大厦 17 层（100022） 公司资产流动性较弱。
网址：www.lhratings.com 2． 债务负担较重且债务规模增长速度快。2019－2021 年末，
公司有息债务规模持续扩张，年均复合增长 47.72%。截
至 2022 年 3 月底，资产负债率和全部债务资本化比率分
别为 75.22%和 52.98%；同时，考虑到发行永续债的影响，
公司债务负担较重。
压力可能加大。2019－2021 年，公司现金收入比持续下
降，分别为 82.91%、69.35%和 61.61%。同时，随着公司
新签合同额的持续增长，公司或将更加依赖对外融资进行
项目投入，未来偿债压力可能加大。
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主要财务数据：
合并口径
项目 2019 年 2020 年 2021 年
现金类资产（亿元） 40.82 84.30 86.64 84.51
资产总额（亿元） 320.61 550.81 833.87 818.88
所有者权益（亿元） 82.52 128.94 200.13 202.94
短期债务（亿元） 38.66 73.81 114.88 137.63
长期债务（亿元） 48.55 65.52 75.43 91.07
全部债务（亿元） 87.21 139.32 190.30 228.69
营业总收入（亿元） 232.60 344.37 575.22 105.25
利润总额（亿元） 10.70 18.17 33.92 3.86
EBITDA（亿元） 15.60 25.94 47.97 --
经营性净现金流（亿元） 0.48 9.74 -23.56 -12.96
营业利润率（%） 9.03 10.16 11.54 9.54
净资产收益率（%） 9.93 11.44 13.75 --
资产负债率（%） 74.26 76.59 76.00 75.22
全部债务资本化比率（%） 51.38 51.93 48.74 52.98
流动比率（%） 118.10 114.55 111.04 114.49
经营现金流动负债比（%） 0.26 2.78 -4.24 --
现金短期债务比（倍） 1.06 1.14 0.75 0.61
EBITDA 利息倍数（倍） 4.70 6.02 6.39 --
全部债务/EBITDA（倍） 5.59 5.37 3.97 --
公司本部（母公司）
项目 2019 年 2020 年 2021 年
资产总额（亿元） 71.33 118.22 178.32 160.19
所有者权益（亿元） 38.78 63.00 97.47 97.16
全部债务（亿元） 16.51 24.83 35.66 30.70
营业总收入（亿元） 0.02 0.01 0.10 0.01
利润总额（亿元） 4.33 5.06 6.98 0.01
资产负债率（%） 45.63 46.71 45.34 39.35
全部债务资本化比率（%） 29.86 28.27 26.79 24.01
流动比率（%） 156.85 80.89 127.69 139.33
经营现金流动负债比（%） 67.20 20.83 11.35 --
现金短期债务比（倍） 14.90 1.77 3.59 2.13
注：1. 2019－2021 年财务数据取自当年审计报告期末数，非追溯调整数据；2. 2022 年一季度财
务报表未经审计，相关指标未年化；3. 本报告合并口径中，已将公司其他流动负债中带息部分
纳入短期债务核算，将公司长期应付款和其他非流动负债中带息部分纳入长期债务核算；4.本
报告部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；5. 除特别说明
外，均指人民币；6. “--”代表数据不适用
资料来源：联合资信根据公司审计报告、2022 年一季报及公司提供资料整理
主体评级历史：
信用 评级
评级时间 项目小组 评级方法/模型 评级报告
等级 展望
建筑与工程企业信用评级方法
王默璇 V3.0.201907
AA+ 稳定 2022/07/08 阅读全文
李 颖 建筑与工程企业主体信用评级模型
（打分表）V3.0.201907
建筑与工程企业主体信用评级方法
王金磊 （2018 年）
AA+ 稳定 2019/05/10 阅读全文
张婧茜 建筑与工程企业主体信用评级模型
（2016 年）
周 馗 建筑与工程企业主体信用评级模型
AA 稳定 2017/02/24 阅读全文
刘晓亮 （2016 年）
注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评
级模型均无版本编号
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山东高速路桥集团股份有限公司2022年面向专业投资者
公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
一、 主体概况 桥”，证券代码“000498.SZ”。截至 2022 年 3
月底，公司注册资本为 15.57 亿元，股本为 21.50
山东高速路桥集团股份有限公司（以下简
亿元1，控股股东山东高速集团直接持有公司股
称“公司”
）前身为成立于 1993 年 6 月的丹东
权 49.78%，并通过下属子公司高速控股间接持
化学纤维股份有限公司（以下简称“丹东化纤”
），
有公司 5.93%的股权，实际控制人为山东省人
系由丹东化学纤维（集团）有限责任公司（现已
民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山
注销）独家发起，以定向募集方式设立的股份有
东省国资委”）。
限公司。2012 年 10 月，中国证券监督管理委员
公司经营范围：公路、桥梁工程、隧道工程、
会核准了丹东化纤的重大资产重组方案，即丹
市政工程、建筑工程、交通工程、港口与航道工
东化纤向山东高速集团有限公司（以下简称“山
程、铁路工程、城市轨道交通工程施工；资格证
东高速集团”）发行 67943.91 万股购买其持有的
书范围内承包境外公路、桥梁、隧道工程、港口
山东省路桥集团有限公司（以下简称“路桥集
与航道工程、铁路工程、城市轨道交通工程及境
团”）100.00%股权，并于当月完成股权过户登
内国际招标工程及上述境外工程所需的设备、
记。2012 年 11 月，公司完成工商变更登记，总
材料出口，工程机械及配件的生产、修理、技术
股本由 44070.00 万股增至 112013.91 万股，控
开发、产品销售、租赁；筑路工程技术咨询、培
股股东变更为山东高速集团，持股数占公司股
训；起重机械销售及租赁；交通及附属设施、高
本总额的 60.66%。2012 年 12 月，公司名称正
新技术的投资、开发；能源环保基础设施项目的
式变更为现名。2020 年 9 月 18 日，公司向山东
开发、建设、投资和经营。
（依法须经批准的项
铁路发展基金有限公司发行 20055.18 万股股份、
目，经相关部门批准后方可开展经营活动）
向光大金瓯资产管理有限公司发行 3008.28 万
截至 2022 年 3 月底，公司本部内设 15 个
股股份购买资产，新增股份于 2020 年 10 月 19
职能部门，包括办公室、投资发展部、经营开发
日在深圳证券交易所上市；同时公司向山东高
部和财务管理部（财务共享中心）等；截至 2022
速集团、山东高速投资控股有限公司（以下简称
年 3 月底，公司合并范围内一级子公司共 17 家。
“高速控股”）、四川交投创新投资发展有限公
截至 2021 年底，公司合并资产总额 833.87
司（以下简称“交投创发”）
、红塔证券股份有限
亿元，所有者权益 200.13 亿元（含少数股东权
公司（以下简称“红塔证券”）、中国人寿资产管
益 64.88 亿元）
；2021 年，公司实现营业总收入
理有限公司（PIPE20）
（以下简称“国寿资管”
）
共发行股份 20618.57 万股，新增股份于 2020 年
截至 2022 年 3 月底，公司合并资产总额
成后，公司共新增股份 43682.01 万股，公司注
股东权益 65.89 亿元）
；2022 年 1－3 月，公司
册资本由 11.20 亿元变更为 15.57 亿元，股本由
实现营业总收入 105.25 亿元，利润总额 3.86 亿
元。
股价上涨，员工行使股权激励机制，公司注册资
公司注册地址：山东省济南市历下区经十
本及股本进一步增加。公司证券简称“山东路
产重组，公司向山东高速集团发行股份购买其所拥有的路桥集团 100.00%股 团实收资本 10.38 亿元合计 17.11 亿元作为合并财务报表的股本金额列报。
权。此次重大资产重组构成反向购买。依照会计准则公司以路桥集团作为会
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公司债券信用评级报告
路 14677 号；法定代表人：周新波。 稳预期”成为宏观政策的焦点，政策发力适当靠
前。二季度以来，受新一轮疫情等超预期因素冲
二、 本期债券概况 击，经济下行压力进一步加大，党中央、国务院
公司计划发行山东高速路桥集团股份有限 统筹疫情防控和经济社会发展，落实“疫情要防
公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司债券 住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，继
（第二期）
（以下简称“本期债券”）
，发行规模 续加大宏观政策调节力度，着力稳住经济大盘，
不超过 5.00 亿元。本期债券期限为 5 年，附第 确保经济运行在合理区间。
选择权。本期债券按年付息，到期一次还本。 经初步核算，2022 年上半年国内生产总值
按不变价计算，同比增长 2.50%。
本期债券发行规模不超过 5.00 亿元，募集 度（4.80%）大幅回落；环比下降 2.60%，继 2020
资金扣除发行费用后，拟用于偿还
“19 山路 01” 年二季度以来首次环比负增长。
本金。 三大产业中，第二、第三产业受疫情影响
较大。
三、 宏观经济和政策环境分析 2022 年上半年，第一产业增加值同比增长
内疫情多发散发，不利影响明显加大。一季度国 两年平均增速2（分别为 6.07%、4.83%）回落幅
际环境复杂性和不确定性加剧、国内疫情多点 度较大，受疫情拖累明显。6 月，工业和服务业
生产步伐均有所加快，呈现企稳恢复态势。
散发，中国经济下行压力有所加大，“稳增长、
表1 2021 年二季度至 2022 年二季度中国主要经济数据
项目
二季度 三季度 四季度 一季度 二季度
GDP 总额（万亿元） 28.15 28.99 32.42 27.02 29.25
GDP 增速（%） 7.90(5.47) 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80 0.40
规模以上工业增加值增速（%） 15.90(6.95) 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50 3.40
固定资产投资增速（%） 12.60(4.40) 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30 6.10
房地产投资（%） 15.00(8.20) 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70 -5.40
基建投资（%） 7.80(2.40) 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50 7.10
制造业投资（%） 19.20(2.00) 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60 10.40
社会消费品零售总额增速（%） 23.00(4.39) 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27 -0.70
出口增速（%） 38.51 32.88 29.87 15.80 14.20
进口增速（%） 36.79 32.52 30.04 9.60 5.70
CPI 涨幅（%） 0.50 0.60 0.90 1.10 1.70
PPI 涨幅（%） 5.10 6.70 8.10 8.70 7.70
社融存量增速（%） 11.00 10.00 10.30 10.60 10.80
一般公共预算收入增速（%） 21.80 16.30 10.70 8.60 -10.20
一般公共预算支出增速（%） 4.50 2.30 0.30 8.30 5.90
城镇调查失业率（%） 5.00 4.90 5.10 5.80 5.50
文中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的
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全国居民人均可支配收入增速（%） 12.00(5.14) 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10 3.00
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存
量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6. 2021 年数据中括号内为两年平均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端呈底部复苏态势，消费市场受到疫情 亿元，人民币贷款同比多增 6329 亿元，是社融
冲击较大，固定资产投资增速小幅回落，出口整 总量扩张的主要支撑因素；企业债券净融资同比
体保持较快增长。 多增 3913 亿元，亦对社融总量扩张形成一定支
消费方面，2022 年上半年社会消费品零售 撑；表外融资收缩态势有所放缓。
总额 21.04 万亿元，同比下降 0.70%。其中，餐 财政政策稳经济、保民生效应愈加显现。
饮收入同比下降 7.70%，受疫情冲击较大。投资 2022 年上半年，全国一般公共预算收入
方面，2022 年上半年全国固定资产投资（不含农 10.52 万亿元，按自然口径计算同比下降 10.20%，
户）27.14 万亿元，同比增长 6.10%，整体呈小 主要是由于留抵退税冲减了 1.84 万亿元的收入，
幅回落态势。其中，房地产开发投资持续探底； 扣除留抵退税因素后，上半年一般公共预算收入
基建投资明显发力，体现了“稳增长”政策拉动 增长 3.30%。支出方面，2022 年上半年全国一般
投资的作用；制造业投资仍处高位，医疗仪器设 公共预算支出 12.89 万亿元，同比增长 5.90%。
备、电子通信设备等高技术制造业投资是主要的 民生等重点领域支出得到有力保障：科学技术支
驱动力。外贸方面，出口整体保持较快增长，呈 出增长 17.30%，农林水支出增长 11.00%，卫生
现出“V”型反转态势。2022 年上半年中国货物 健康支出增长 7.70%，教育支出增长 4.20%，社
进出口总额 3.08 万亿美元，同比增长 10.30%。 会保障和就业支出增长 3.60%。
其中，出口 1.73 万亿美元，同比增长 14.20%； 稳就业压力有所加大，居民收入增长放缓。
进口 1.35 万亿美元，同比增长 5.70%；贸易顺差 2022 年上半年，全国城镇调查失业率均值
CPI 各月同比前低后高，PPI 各月同比涨幅 就业压力较大。2022 年上半年，全国居民人均可
持续回落。 支配收入 1.85 万元，实际同比增长 3.00%；全国
各月同比增速逐步上行。分项看，猪肉价格下降 0.80%，居民收入和消费支出增长受疫情影响均
带动食品价格同比下降，汽油、柴油、居民用煤 有所放缓。
等能源价格涨幅较大。上半年，PPI 累计同比增
长 7.70%，受上年同期基数走高影响，各月同比 2. 宏观政策和经济前瞻
增速持续回落。输入性因素带动国内油气开采、 保持经济运行在合理区间，力争实现最好结
燃料加工、有色金属、化学制品等相关行业价格 果。
涨幅较大。上半年 PPI-CPI 剪刀差持续收窄，价 2022 年 7 月 28 日，中共中央政治局召开会
格上涨由上游逐步向下游传导，中下游企业成本 议，部署下半年的经济工作。会议强调，要全面
端压力有所缓解，利润情况有望改善。 落实“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”
社融总量显著扩张，政府债券净融资和信贷 的要求，巩固经济回升向好趋势，着力稳就业、
是主要支撑因素。 稳物价，保持经济运行在合理区间，力争实现最
同比多增 3.26 万亿元；6 月末社融规模存量同比 政货币政策要有效弥补社会需求不足，用好地方
增长 10.80%，增速较上年末高 0.50 个百分点。 政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项
分项看，上半年积极的财政政策和稳健的货币政 债务限额。货币政策要保持流动性合理充裕，加
策靠前发力，政府债券净融资同比多增 2.20 万 大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷
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和基础设施建设投资基金。要提高产业链、供应 四、 行业及区域经济环境
链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国
内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和
（1） 建筑业发展概况
营商环境。
建筑业周期性明显，在经济下行期间，建筑
三季度经济有望继续修复，但实现全年 5.50%
业受到的冲击较大。未来，在经济增速下行的背
左右预期增速目标的难度明显加大。
景下，建筑业增速或将持续放缓。
建筑业在国民经济中发挥着重要作用，其
费等领域的主要经济指标呈现以 4 月为底部的
变动趋势与宏观经济走势大致相同。近年来，随
“V”型反转态势，未来还存在一定的向上恢复
着经济增速的持续下行，建筑业整体增速也随之
空间，基建投资也大概率能够持续发力，三季度
放缓。受 2020 年“新冠”疫情冲击，经济下行
经济有望继续修复。同时，仍需关注出口对经济
压力显著加大。2021 年以来，建筑业增加值单季
的支撑作用下降，以及房地产、消费和服务业等
增速持续下降，一季度、二季度、三季度及四季
薄弱板块的恢复情况。整体来看，当前世界经济
度增速分别为 22.80%、1.80%、-1.80%和-2.10%，
滞胀风险上升，外部不稳定、不确定因素增加，
三季度和四季度增速同比均呈现负增长。2022
国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍
年一季度增速由负转正，为 1.40%，但仍未回到
在，且二季度经济受疫情冲击较大，实现全年
疫情前增长态势，建筑业增速或将持续放缓。
从建筑业对 GDP 增长的贡献情况来看，自
保持在 6.75%以上，
增加值 13029.00 亿元，
占 GDP 比例下降至 4.82%。
图1 建筑业增速及在国民经济中的占比情况
资料来源：Wind 数据
（2） 上游原材料供给及下游需求 来价格均出现回落。未来，水泥及钢材价格或将
恢复，水泥和钢铁价格快速回升，但 10 月底以 建筑施工企业的上游原材料主要为各类建
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材，其中钢筋和水泥一般对建筑总造价的影响超 年，钢铁供需两端均呈现先增后降态势，钢材价
过 30%，
因此钢筋和水泥的价格波动对建筑施工 格呈现先升后降、大幅波动态势。具体来看，一
企业成本的影响较大。 季度钢材价格开启上涨态势；二季度环保限产，
水泥价格方面，随着 2018 年水泥行业协会 同时叠加下游用钢需求和投机需求旺盛，供需紧
主导的错峰生产措施等供给端改革的持续推进， 张推动钢材价格持续上涨；此后，随着国家出台
水泥价格逐步上行。2021 年初水泥价格整体季 一系列调控政策以及下游需求放缓，钢材价格有
节性下降，3 月下旬开始随需求上涨价格有所回 所回落，但由于原材料焦炭价格快速攀升至历史
升，5 月后进入淡季，价格进入了较长的下行区 高位，对钢材价格形成一定支撑；10 月底以来，
间；8 月后需求上涨，但供给受能耗双控等政策 焦炭价格在政府干预下明显下降，同时叠加用钢
性因素影响而下降，同时叠加煤炭价格大幅上涨， 需求下降，钢材价格大幅回落，但仍高于上年同
水泥价格上涨至历史新高；10 月底以来，受需求 期水平。
下降及煤炭价格大幅下调影响，水泥价格持续下 总体来看，水泥、钢铁价格波动较大，2021
降。 年以来随着经济及建筑业复苏带动需求的稳步
钢材价格方面，受钢铁企业内部的“降本增 提升，水泥、钢铁价格快速回暖，但 10 月底以
效”和“产品结构优化”等供给侧改革政策的传 来价格均出现回落。未来，水泥及钢材价格或将
导，钢材价格自 2018 年以来维持在高位。2021 高位波动。
图 2 水泥价格指数和钢材价格指数波动情况
资料来源：wind 数据
均有所回落。房地产开发投资和拿地支出继续下 点，房地产开发投资对固定资产投资的拉动作用明
降，回落趋势受政策调控影响或将延续；基建投 显弱化。同时，房地产新开工面积增速出现负增长，
资作为“稳增长”的重要抓手，投资增速或将保 2021 年和 2022 年一季度增速分别为-11.40%和-
持较高水平。 17.50%，增速进一步下降。从拿地情况来看，2021
亿元，同比增长 4.40%，增速较上年下降 2.6 个百 同比下降 41.80%，房企拿地热情继续低迷。从销售
分点，增速低于固定资产投资整体增速 0.5 个百分 情况来看，2021 年商品房销售面积和销售额分别同
点，增速下降明显，创 2016 年以来增速新低。2022 比增长 1.90%和 4.80%，
增速较上年分别下降 0.7 个
年一季度，房地产开发投资增速进一步下降至 百分点和 3.9 个百分点，2022 年一季度商品房销售
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面积和销售额增速均由正转负，增速分别为- 主要由于“稳增长”政策发力，财政支持资金到位。
显弱化的情况，虽然 2021 年底调控政策有所松动， 年一季度人民贷款增加值为 8.34 万亿元，同比增加
但高债务压力使得房地产行业流动性仍然承压，行 6636.00 亿元；一季度社会融资规模量累计为 12.06
业整体仍面临投资信心及投资能力不足的问题，并 万亿元，累计增速为 18.00%，其中政府债券累计增
且拿地和销售数据继续走弱对未来新开工面积形 速为 140.00%。
成较大抑制，房地产开发投资或将延续下行趋势。 受益于资金面回暖及政策支持，2022 年基建
累计同比增长 0.40%，增速较上年小幅下降 0.5 个 保持较高水平。
百分点；2022 年一季度增速回升明显，为 8.50%，
图3 基础设施建设、房地产投资和建筑业总产值增速情况
资料来源：wind 数据
（3） 建筑施工行业竞争态势分析 驱动的行业，整体下行压力加大，加速了资质和融
在经济增速持续下行的压力下，建筑业作 资能力相对较弱的建筑施工企业出清。从全国建筑
为由需求驱动的行业，将持续面临整体下行的压 企业新签合同数据来看，行业集中持续提升。近年
力。“稳增长”行情将围绕建筑央企展开，未来 来，前八大建筑施工央企新签合同额占全国建筑业
行业集中度将进一步提升，市场份额将继续向央 新签合同额比重持续提升，2021 年比重为 37.88%，
企集中。 2022 年一季度进一步上升至 51.30%。未来，“稳
在国内面临三重压力，国际环境更趋复杂严 增长”行情将依旧围绕建筑央企展开，建筑央企经
峻和不确定性增加的背景下，2021 年下半年以来， 营呈现较强韧性。2022 年一季度，央企新签订单在
我国经济显著下行，三大需求均呈现收缩态势。政 基建投资回暖的带动下有所改善，也侧面反应了基
府工作报告提出 2022 年 GDP 增长 5.5%左右的目 建需求的改善，预计未来建筑业市场份额将继续向
标，为近 30 年来最低的预期目标。 央企集中。
在经济增速持续下行的压力下，建筑业作为由需求
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图4 前八大建筑央企新签合同额占比情况
资料来源：联合资信根据公开资料整理
（4） 建筑施工行业发展趋势 1.9∶32.4∶65.7。重点投资领域中，民间投资增
后持续修复但整体下行压力不减，建筑业增速继 比提高1.30个百分点；制造业投资增长13.10%，
续走低，行业增加值占国内生产总值的比重有所 占固定资产投资的比重为27.50%，同比提高1.70
下降。短期来看，房地产投资回落趋势或将延续， 个百分点；高新技术产业投资增长11.60%，高于
基建投资作为“稳增长”重要抓手增速或将保持 工业投资增速1.80个百分点。
较高水平，基建领域将为建筑行业的下游需求和 2021年，山东省建筑业总产值16412.0亿元，
资金来源提供有力支撑。长期来看，在经济增速 同比增长9.80%。具有总承包或专业承包资质的
持续下行的压力下，建筑行业集中度将进一步提 有工作量建筑业企业9297家，同比增加1216家。
升，但建筑业未来增速或将持续放缓。 其中，国有及国有控股企业652家，增加70家。
元，同比增长 3.90%。其中，住宅投资 7694.50
亿元，
同比增长 5.50%。
商品房施工面积 82771.70
司发展提供了良好的外部环境。
万平方米，同比增长 3.70%。其中，住宅施工面
山东省是中国经济最发达和经济实力最强
积 60712.60 万平方米，同比增长 3.10%。商品房
的省份之一，也是发展较快的省份之一，2007年
销售面积 14272.80 万平方米，同比增长 7.50%。
以来经济总量稳居全国第3位。
其中，住宅销售面积 12632.00 万平方米，同比
增长 6.10%。商品房销售额 12155.60 亿元，同比
值71067.53亿元、73129.00亿元和83095.90亿元；
增长 9.90%。其中，住宅销售额 11044.10 亿元，
按可比价格计算，增速分别为5.50%、3.60%和
同比增长 9.20%。
业增加值6029.00亿元，同比增长7.50%；第二产
五、 基础素质分析
业增加值33187.20亿元，同比增长7.20%；第三产
业增加值43879.70亿元，同比增长9.20%。三次产 1. 产权状况
业 结 构 由 2020 年 的 7.4:39.1:53.5 调 整 为 截至 2022 年 3 月底，公司注册资本为 15.57
固定资产投资方面，2019－2021年，山东省 高速集团，直接持有公司 49.78%的股权，并通
固定资产投资增速分别为-8.40%、3.60%和6.00%。 过下属子公司高速控股间接持有公司 5.93%的
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公司作为山东高速集团主要从事路桥建设 奖、两次获国家科技进步奖。截至 2021 年底，
施工的上市子公司，在山东省路桥建设领域市场 公司共拥有各级研发平台 33 家，其中 1 家国家
占有率高。公司有一定技术优势且资质齐全、施 级、14 家省级科研平台；公司累计荣获各级科学
工经验丰富，整体施工实力强。 技术奖 96 项；拥有国家级工法及省部级工法
公司主营业务为路桥工程施工与路桥养护 180 项；
专利授权 754 项，其中发明专利 105 项。
施工，控股股东山东高速集团主要负责山东省交 公司整体施工实力强。
通基础设施领域的投资、建设、运营和管理，公
司作为山东高速集团主要从事路桥建设施工的 3. 人员素质
上市子公司，在山东省路桥建设领域市场占有率 公司高层管理人员均具有相关业务的工作
高。 和管理经验，员工构成合理，能够满足目前经营
公司主要通过子公司路桥集团开展路桥工 管理的需要。近年来，公司高级管理人员变动较
程施工业务，路桥养护施工则主要由二级子公司 为频繁。
山东省高速路桥养护有限公司（以下简称“路桥 根据 《山东高速路 桥集团股 份有限公 司
养护公司”）进行。 2020 年年度报告》
，周新波先生因工作变动辞职
路桥集团拥有公路工程施工总承包特级以 不再担任公司董事长；王振江先生辞去总经理职
及市政公用工程施工总承包特级资质，公路行业 务，经董事会选举，担任公司董事长；林存友先
工程设计甲级、市政行业工程设计甲级、建筑工 生由副总经理改任公司总经理并被选举为董事；
程施工总承包壹级等资质。2021 年，公司新增水 赵明学先生被聘任为副总经理兼董事会秘书，并
利行业的相关资质，提升了公司在施工设计勘察 被选举为董事。
领域的竞争优势。公司修建的各级公路分布于全 公司于 2021 年 7 月 22 日发布了《山东高速
国二十多个省市自治区，并参加了安哥拉、阿尔 路桥集团股份有限公司第九届董事会第二十四
及利亚和越南等国的公路援建项目。公司先后参 次会议决议公告》（以下简称“公告”），根据公
与了南京长江二、三、四桥、青岛海湾大桥、苏 告，因公司原董事长王振江先生辞去公司董事长
通长江大桥、阿尔及利亚东西高速公路、京沪高 职务，选举周新波先生为公司第九届董事会董事
速公路山东段、京福高速公路山东段等一大批高 长，任期至本届董事会任期届满。
难度的重点工程建设，在高难度项目上具有显著 截至 2022 年 3 月底，公司高级管理人员 3
技术优势和建设经验。路桥养护公司具有公路工 名，包括总经理 1 名，副总经理 1 名，总会计师
程施工总承包壹级资质、公路路基工程专业承包 1 名。
壹级资质、公路交通工程专业承包交通安全设施 周新波先生，1967 年 12 月生，本科学历，
分项资质、桥梁工程专业承包贰级资质、公路路 工程技术应用研究员；曾任路桥集团党委书记，
面工程专业承包壹级资质、特种专业工程专业承 山东高速四川产业发展有限公司总经理、党委副
包资质（结构补强限桥梁工程）资质及钢结构工 书记，公司副董事长、总经理；现任山东高速集
程专业承包叁级资质。公司在路桥养护业务上具 团总工程师、党委委员，公司董事长、党委书记。
备一定的技术优势，市场竞争力优势明显，同时 林存友先生，1969 年 10 月生，博士研究生
成立了技术中心负责科研工作，围绕重点工程建 学历，工程技术应用研究员；曾任中铁十四局集
设项目的需要开展施工技术、施工工艺研究，未 团第四工程有限公司副总经理，中铁十四局集团
来公司的路桥养护技术和设备有望进一步提升 有限公司（以下简称“中铁十四局”）沪昆客专
其市场竞争力。 湖南段项目经理，中铁十四局黔张常铁路项目经
公司先后六次获国家建筑工程最高奖鲁班 理，公司副总经理；现任公司董事、总经理。
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赵明学先生，1978 年 9 月生，本科学历， 截至报告出具日，联合资信未发现公司本部
高级会计师，注册会计师，注册税务师；曾任山 被列入全国失信被执行人名单。截至报告出具日，
东高速青岛公路有限公司计划财务处副处长，山 联合资信发现路桥集团有 2 笔被执行人记录，其
东高速集团计划财务部职员、业务经理，山东高 中，一笔执行标的 65099.00 元，系路桥集团施
速集团资金结算中心主任；现任公司董事会秘书、 工路段及四川攀西高速公路开发有限公司管理
副总经理。 路段发生交通事故所致，目前已执行完毕，但因
裴仁海先生，1972 年 9 月生，硕士研究生 银行疏忽导致重复冻结路桥集团账户（两次），
学历，高级会计师、注册会计师；曾任公司财务 因此尚有一项冻结未解除，仍在积极解决；另一
管理部副经理、经理，山东高速集团计划财务部 笔执行标的 124072.00 元，系渭源高速收费站发
副部长，山东高速光控产业投资基金管理有限公 生人员受伤所致，目前已执行完毕。
司董事、财务总监、财务部经理；现任公司总会
计师。 六、 管理分析
截至 2022 年 3 月底，公司共有在职职工 公司作为上市公司，
内部建立了相对完善的
技术人员占 32.77%、财务人员占 3.63%、行政人 计管理制度、风险管理制度和重大事项决策制度，
员占 8.07%；从学历构成看，硕士及以上学历占 针对各业务领域的不同特点制定了严格的内部
截至 2022 年 3 月底，公司董事、监事及高
级管理人员均已到位，公司法人治理结构较为完 1. 法人治理结构
善，运行情况良好。 公司根据《中华人民共和国公司法》《中华
人民共和国证券法》和其他有关法律、法规，制
。
公司本部存在的不良类和关注类贷款均为 公司设股东大会，股东大会系公司的权力机
历史遗留问题。公司本部及重要子公司本部债务 构。公司设董事会，董事会成员 10 人，对股东
履约情况良好，联合资信未发现公司本部被列入 大会负责。董事由股东大会选举或更换，任期 3
全国失信被执行人名单。 年。董事任期届满，可连选连任。董事在任期届
根据中国建设银行《企业信用报告》（统一 满以前，股东大会不得无故解除其职务。董事任
社会信用代码：9137000012010586X8），截至 期从就任之日起计算，至本届董事会任期届满时
不良类和35笔关注类贷款，7笔不良/违约类银行 事就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规、
承兑汇票，1笔不良/违约类信用证；公司未结清 部门规章和本章程的规定，履行董事职务。董事
信贷中有56笔不良类贷款，逾期本金2.04亿元， 可以由总经理或者其他高级管理人员兼任，但兼
欠息余额0.83亿元，以上信息均为原借壳上市公 任总经理或者其他高级管理人员职务的董事以
司丹东化纤破产重组的遗留问题。 及由职工代表担任的董事，总计不得超过公司董
根据中国建设银行《企业信用报告》（统一 事总数的二分之一。
社会信用代码：91370000163048885W），截至 公司设监事会，监事会由 5 名监事组成，设
无未结清和已结清的不良或关注类信贷信息记 不低于三分之一，职工代表监事由公司职工通过
录，存在一条强制执行记录。 职工代表大会、职工大会或者其他形式民主选举
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产生。 度依据《工程质量管理办法》《工程项目成本管
公司设总经理 1 名，总经理由董事会聘任或 理办法》《内部控制手册》等制度，对工程的技
解聘。公司可以设副总经理。副总经理、财务负 术、质量、安全、预算和成本控制进行管理。
责人（总会计师）由总经理提名，董事会聘任或 对外担保方面，公司对外担保实行统一管理，
解聘。 明确了严格的担保内控决策程序及相关要求，细
截至 2022 年 5 月底，公司董事、监事及高 化了担保的标准，加强对被担保公司的贷款资格、
级管理人员均已到位，公司法人治理结构完善， 财务状况、贷款用途和资金运用等方面的审查力
运行情况良好。 度。
关联交易管理方面，公司设定了关联交易审
公司在财务、投资、工程、子公司、对外担 交由独立董事、董事会、股东大会审议，严禁越
保和关联交易等方面制定了一系列的管理制度。 权审批。
对子公司的管理方面，公司制定了《山东高
速路桥集团股份有限公司对子公司管控制度》， 七、 经营分析
规定公司对子公司享有重大事项决策的权利，设
置综合管理部对子公司的主要经营活动进行指
导和监督管理，并向各子公司派出董事、监事及
营业总收入持续快速增长，
综合毛利率持续增长，
经营管理人员，内部审计部门对子公司进行定期
主要系路桥工程施工板块收入和毛利率持续增
和不定期审计检查，子公司必须遵守公司的相关
长所致。公司在华东地区的收入占比最大，海外
规定，配合母公司行使管理职能。
业务逐步拓展。
财务管理方面，公司按照《企业会计准则》
公司营业总收入主要来自路桥工程施工板
《会计法》等国家有关会计法律法规的规定，建
块。从收入构成来看，2019－2021 年，公司营业
立了较完善的财务管理制度，并严格执行。公司
总收入快速增长，年均复合增长 57.26%，路桥
采取“收支两条线”管理模式，由公司财务管理
工程施工业务收入占比保持在 85.00%以上。
部对其他各部门以及下属各子公司、分公司的财
务部门进行统一管理。
要系路桥工程施工业务增长所致。2019－2021
投资管理方面，公司制定了较完善的《投资
年，路桥养护施工板块收入占比波动上升；公司
管理业务流程》和《对外投资制度》，对投资项
其他板块主要包括商品混凝土加工销售、周转材
目进行考察和审批。
料及设备租赁销售、工程设计咨询三类业务，
工程管理方面，公司安全质量环保监督部、
财务管理部、内控自我评价工作组分别从不同角
表 2 公司营业总收入构成及毛利率情况
项目 收入
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
（亿
（亿元） （%） （%） （亿元） （%） （%） （%） （%） （亿元） （%） （%）
元）
路桥工
程施工 212.87 91.51 8.66 297.54 86.40 10.03 518.66 90.17 11.22 95.87 91.09 9.55
板块
路桥养
护施工 11.22 4.82 8.25 24.31 7.06 12.82 31.60 5.49 13.75 2.43 2.31 5.81
板块
其他板
块
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公司债券信用评级报告
合计 232.60 100.00 9.28 344.37 100.00 10.37 575.22 100.00 11.77 105.25 100.00 9.91
资料来源：联合资信根据公司审计报告及公司提供资料整理
从毛利率方面来看，2019－2021 年，公司综 营期满后将项目移交给政府或政府指定机构运
合毛利率持续增长，主要系路桥施工板块毛利率 营。运营期内，政府方根据事先签订的政府购买
持续增长所致。 协议分期向项目公司支付项目运营分红。PPP 项
从区域分布情况来看，公司业务已立足全国， 目周期较长，公司将控股的 PPP 项目公司纳入
并逐步向安哥拉、阿尔及利亚、越南和孟加拉等 合并范围，对合营项目公司的投入计入“长期股
海外市场发展。2019－2021 年，公司在华东地区 权投资”或“其他非流动金融资产”，将进入运
业务收入规模最大，占营业总收入比重分别为 营期的 PPP 项目收入计入“营业收入”
。
总收入比重分别为 6.81%、4.13%和 5.29%。 资并承担施工任务的项目。公司作为施工单位通
要系路桥业务规模继续扩大所致；同期，公司综 额等，按照合同约定的方式和时间获取投资收益。
合毛利率 9.91%。 公司采用一体化的项目主要集中在山东省，业主
方为山东高速集团。公司对项目公司的出资一般
（1）路桥工程施工板块 司完成注册起 5 个工作日内，金额为投标人投资
速发展，规模持续扩大，客户主要为山东高速集 付剩余的 50.00%。公司参与入股-施工一体化项
团及其子公司，在手未完工合同额充足，对未来 目，普遍采用“2+3”或“3+3”模式，即前 2 年
收入形成有力支撑。同时，一体化项目和 PPP 项 或 3 年为项目建设期，待项目完成后 3 年完成前
目回款周期长，公司在建项目规模较大，存在较 期出资的退出。公司在出资前已签署相应退出方
大资金支出压力。 式，回款风险较低。公司在中标后与招标人山东
公司路桥工程施工业务主要由路桥集团负 高速集团签署投资合作协议和工程施工总承包
责，主要业务模式包括工程总承包合同模式和融 协议。公司以委托信托机构或发起设立基金方式
资合同模式。其中，工程总承包模式通过公开招 和山东高速集团成立项目公司，由公司或公司指
投标的方式承接项目，施工过程中，涉及核心技 定的机构将资金通过信托机构的专项资管计划
术及难度较高部分由公司完成，其他部分采用分 或发行的基金产品投入到项目公司，获得投资回
包模式。融资合同模式是指公司向发包人提供工 报；同时签订工程施工合同，赚取施工利润。公
程施工和融资服务，公司负责工程建设施工，同 司参与入股-施工一体化项目前，通过与项目公
时为发包人提供项目融资，通过项目运营收入或 司签署《股东协议》等方式约定出资比例、出资
业主回购收回投资。公司涉及的融资合同模式主 时间、出资享有的固定收益率及退出方式等要素。
要为 PPP 项目、入股-施工一体化项目和投资- 由于此类出资公司享有固定收益，且在项目公司
施工一体化项目（以下简称“一体化项目”）等。 无表决权，故公司将此类资产计入“债权投资”
公司 PPP 项目系公司作为社会资本方与当 “其他权益工具投资”“长期股权投资”及“其
地政府合作成立项目公司（公司一般为控股股 他非流动金融资产”科目核算。盈利来源主要为
东），公司按照所持项目股份出资。项目公司负 路桥施工业务利润及项目投资收益。
责设计、投融资、建设、维护和运营等，特许运 工程回款方面，公司采用完工百分比法确认
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工程收入，一般在合同签订后业主方预付合同约 中，新签一体化项目的合同金额占比持续上升。
定比例的开工动员款和材料预付款（两项一般为 同时，公司利用上市公司平台优势，向城市综合
，正式开工后业主按月计量工程完工量
并按比例支付工程款。工程项目完工后，由业主 大投入力度，并获得较好的成效。此外，公司持
和监理方验收合格交付使用，工程质保期一般为 续通过招投标方式承接海外业务，整体规模不大。
两年。质保期结束后，业主将暂扣的约 截至 2021 年底，公司在手合同共 258 个，
项目承接方面，2019 年 9 月，中共中央、 底，公司在手未完工项目的合同金额为 1009.50
国务院发布《交通强国建设纲要》，控股股东山 亿元，较 2020 年底增长 103.00%，公司在手合
东高速集团为贯彻落实山东省建设交通强国战 同额充足，业务持续性很强，对公司未来收入形
略，加快补齐基础设施短板，完善高速公路网， 成有力支撑。
在项目承接方面持续给予公司有力的支持。2019 2019－2021 年，公司路桥工程施工业务收
－2021 年，公司新签合同金额分别为 302.30 亿 入持续大幅增长，其中，一体化项目收入占比持
元、701.46 亿元和 1010.40 亿元，年均复合增长 续上升。同期，该板块毛利率持续增长，主要系
表 3 公司路桥工程施工项目合同签订情况
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1－3 月
当期新签施工建设合同数量（个） 213 419 450 107
当期新签合同金额（亿元） 302.30 701.46 1010.40 75.07
期末在手合同数量（个） 93 149 258 316
期末在手合同金额（亿元） 210.48 497.30 968.70 1009.50
资料来源：公司提供
表 4 截至 2022 年 3 月底公司主要在建工程总承包施工项目情况
合同总金额 累计确认收入 累计回款金额
项目名称 项目业主方
（万元） （万元） （万元）
济南绕城高速二环线西环段工程设计施
山东高速建设管理集团有限公司 1255171.00 480655.69 452162.38
工总承包项目一标段
济南至微山公路济宁新机场至枣菏高速
山东高速建设管理集团有限公司 529587.00 418013.42 235018.30
段工程施工
济南至高青高速公路路桥工程四合同项
山东高速济高高速公路有限公司 189388.00 144115.22 125543.61
目
京台高速济南至泰安段改扩建工程 山东高速股份有限公司 130881.00 154158.87 144382.57
新建潍坊至烟台铁路站前工程 WYTLSG-
济青高速铁路有限公司 209591.00 114164.84 87668.60
四川沿江金宁高速公路有限公司宁南
G4216 线金阳至宁南高速公路 121317.00 49068.35 10000.00
分公司
第一达卡高架高速公路（FDEE）有
孟加拉达卡机场高架快速路项目 375872.66 137189.42 71030.41
限公司
济南至高青高速公路工程施工二标段 山东高速济高高速公路有限公司 171730.00 119614.62 110342.04
济南轨道交通 4 号线一期工程 11 工区项
济南轨道交通集团建设投资有限公司 54681.00 3060.84 1868.45
目
淄博市城市快速路网鲁泰大道快速路建
淄博市城市资产运营有限公司 552900.00 191157.45 119915.20
设项目
合 计 -- 3591118.66 1811198.72 1357931.56
资料来源：公司提供
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表 5 截至 2022 年 3 月底公司主要一体化路桥工程项目情况
工程进 公司资本金
合同金额 开工日 已投资本金 确认施工收 施工回款
项目名称 工期 度 出资额
（万元） 期 额（万元） 入（万元） （万元）
（%） （万元）
京沪高速公路莱芜至临沂
（鲁苏界）段改扩建工程 269581.00 2018/03 40 个月 98.09 53900.00 0.003 220947.27 179100.53
项目施工二标段
京台高速公路泰安至枣庄
（鲁苏界）段改扩建工程
项目主体工程施工第四标
段
京台高速公路泰安至枣庄
（鲁苏界）段改扩建工程
项目主体工程施工第五标
段
潍坊至青岛公路及连接线
工程施工三标段
潍坊至青岛公路及连接线
工程施工四标段
潍坊至青岛公路及连接线
工程施工五标段
潍坊至青岛公路及连接线
工程施工六标段
济南至潍坊高速公路工程
（JWSG - 5）
济南至潍坊高速公路工程
（JWSG - 6）
济南至潍坊高速公路工程
（JWSG - 7）
济南至潍坊高速公路工程
（JWSG-8）
临淄至临沂高速公路工程
（LLSG-1）
临淄至临沂高速公路工程
（LLSG-2）
临淄至临沂高速公路工程
（LLSG-3）
临淄至临沂高速公路工程
（LLSG-4）
明村至董家口公路工程施
工（第二合同段）
明村至董家口公路工程施
工（第三合同段）
明村至董家口公路工程施
工（第四合同段）
济南绕城高速公司二环线
北环段工程施工（第一标 195769.00 2021/05 1460 天 8.33 39154.00 19577.00 14251.58 9788.45
段）
济南绕城高速公司二环线
北环段工程施工（第四标 189846.00 2021/05 1460 天 6.00 27514.29 27514.29 10388.29 9492.30
段）
合 计 4265520.285 -- -- -- 716493.81 473406.69 1971765.25 1575080.75
注：已投资金额为公司在融资合同模式下支付的项目资本金
资料来源：公司提供
表 6 截至 2022 年 3 月底公司主要在建 PPP 项目情况
社会资本方
建设 项目总投资 已投资本金 是否
项目名称 项目业主方 总投资金额
周期 （亿元） 额（亿元） 并表
（亿元）
高密市 2017－2018 年城建工程 PPP 项 3.5
高密市住房和城乡建设局 10.67 10.67 4.69 是
目 年
石城县工业园建设 PPP 项目 石城县工业园区管理会 3年 10.26 10.26 0.95 是
此项目资本金由公司指定第三方出资，公司仍为施工方，出资方享受项目公司收益分红。
此项目资本金由公司指定第三方出资，公司仍为施工方，出资方享受项目公司收益分红。
合同额中包括其他出资方
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连城县市政基础设施 PPP 项目 连城县市住房和城乡建设局 3年 5.58 5.58 5.09 是
会东县绕城公路工程、会东县城南新区
规划道路（主干道除外）工程、会东县 会东县交通运输局 2年 7.96 7.96 4.06 是
老城区道路改造工程（PPP）项目
兴山县古夫绕城、昭君绕城及 S287 百
兴山县交通运输局 3年 10.71 10.71 4.62 是
果园至水月寺公路改建工程 PPP 项目
省道 103 线青神至五通桥段公路工程乐
乐山市交通委员会 3年 2.48 2.48 0.35 是
山段
漳浦县公路建设改造项目 漳浦县交通运输局 2年 5.26 5.47 1.62 是
龙泉驿区西江河流域水环境综合整治项
成都市龙泉驿区水务局 2年 25.62 2.18 0.34 否
目二期 PPP 项目
阆中国道 212 线苍溪回水至阆中双龙段
阆中市交通运输局 3年 14.00 3.10 1.50 是
公路（阆中段）PPP 项目
莱阳市东部城区基础设施建设 PPP 项目 莱阳市住房和城乡建设局 3年 6.49 1.17 0.00 是
合计 -- -- 99.03 59.58 23.22 --
资料来源：公司提供
截至 2022 年 3 月底，公司主要在建工程施 2019－2021 年，公司路桥养护施工业务收
工总承包项目合同金额合计 359.11 亿元，累计 入及毛利率均持续增长，占营业总收入比重波
确认收入 181.12 亿元，累计收到回款 135.79 亿 动上升，整体规模较小。2021 年，公司路桥养
元。 护施工业务收入为 31.60 亿元，同比增长 29.99%；
截至 2022 年 3 月底，公司主要一体化项目 毛利率 13.75%，同比增长 0.93 个百分点。2022
合同金额合计 426.55 亿元。其中，公司资本金 年 1－3 月，路桥养护施工业务收入为 2.43 亿
投资额合计为 71.65 亿元，已投资本金金额为 元，毛利率为 5.81%。
元，累计施工回款 157.51 亿元。 3. 关联交易
截至 2022 年 3 月底，公司主要在建 PPP 项 公司关联交易规模较大，但 2019－2021 年
目总投 99.03 亿元，其中社会资本方总投资金额 对关联方依赖持续下降。关联交易均遵循相关
进入运营期的 PPP 项目合计实现营业收入 0.22 公司与山东高速集团（公司控股股东）
、山
亿元。截至 2022 年 3 月底，公司已完工进入运 东高速股份有限公司（其他关联法人）以及山东
营期的 PPP 项目有 11 个。公司 PPP 项目回款 高速济泰城际公路有限公司（其他关联法人）等
期限长，且需关注公司 PPP 项目的运营风险。 关联方的交易规模较大。2019－2021 年，公司
整体看，公司在建项目规模较大，资金支出压力 营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公
较大。 司的项目收入占比分别为 46.96%、45.09%和
（2）路桥养护施工板块 44.53%。公司来自关联方的收入占比较高，但
入及毛利率持续增长，路桥养护施工业务规模 构，如泰安市住房和城乡建设局、呼和浩特市市
较小。 政工程管理局等。
公司路桥养护施工业务主要由路桥养护公 2012 年 6 月，山东高速集团对与公司的关
司负责。业务内容包括日常维修保养、临时抢修 联交易做出承诺，山东高速集团及其控制的其
项目和翻修改建。其中，日常维修保养工程主要 他企业与公司发生必要之关联交易，将严格遵
签署常年合同，合同期限 1 年至数年不等，是 循市场原则和公平、公正、公开的原则，按照公
路桥养护公司收入的主要来源；临时抢修项目、 司《公司章程》和《深圳证券交易所股票上市规
返修改建项目主要通过单个项目竞标获得，工 则》等有关规范性文件规定，遵循审议程序、履
期根据具体养护维护内容确定。 行信息披露义务，从制度上保证公司的利益不
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受损害，保证不发生通过关联交易损害公司及 模式，围绕主业及上下游产业链，发展股权投资
广大中小股东权益的情况。 等业务，增强可持续发展的能力。
八、 财务分析
可，存货周转能力一般，整体经营效率表现一 公司提供了 2019－2021 年度合并财务报告，
般。 信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对上述
续增长，分别为 4.20 次、5.14 次和 6.70 次；存 见的审计结论。公司提供的 2022 年 1－3 月财
货周转次数持续下降，分别为 2.49 次、2.13 次 务报表未经审计。
和 1.89 次；总资产周转次数保持相对稳定，分 合并范围变动方面，2019 年，公司新设一
别为 0.83 次、0.79 次和 0.83 次。 级子公司会东鲁高工程建设项目管理有限公司
总体看，公司应收账款周转能力尚可，存 （以下简称“会东鲁高”）
；2020 年，公司新增
货周转能力一般，整体经营效率表现一般，在行 4 家一级子公司，其中，山东高速齐鲁建设集团
业内处于中游水平。 有限公司、中国山东对外经济技术合作集团有
限公司（以下简称“山东对外合作集团”）和山
表7 2021年同行业公司经营对比 东高速尼罗投资发展有限公司（以下简称“尼罗
公司名称
销售债权周转 存货周转次 总资产周转 投资公司”
）为同一控制下企业合并，云南山高
次数（次） 数（次） 次数（次）
山西路桥 4.07 3.31 0.24
鲁通建设管理有限公司为投资设立；会东鲁高
四川路桥 5.59 2.53 0.68 由一级子公司变为二级子公司。2021 年，公司
浙江建投 2.92 4.23 1.02 合并范围内新增 4 家一级子公司，均为投资设
北京路桥 2.84 2.60 0.68 立所得，分别为山东高速路桥科技有限公司、山
公司 6.70 1.89 0.83
东高速湖北建设投资有限公司、济南山高半岛
注：1.上述公司存货周转次数均已考虑合同资产；2. 山西路桥指“山西路桥
建设集团有限公司；”四川路桥指“四川路桥建设集团股份有限公司”；浙江 投资合伙企业（有限合伙）和山东高速西部建设
建投指“浙江省建设投资集团股份有限公司”；北京路桥指“北京市政路桥
股份有限公司”
投资有限公司。2022 年 1－3 月，公司合并范围
资料来源：联合资信根据公开资料整理 内一级子公司无变化。截至 2022 年 3 月底，公
司纳入合并范围内一级子公司共 17 家。考虑合
公司未来将进一步扩大经营规模，促进公 数据可比性一般。
司业务多元化发展，围绕主业及上下游产业链
发展，持续增强竞争实力。 2. 资产质量
未来，公司首先将进一步扩大路桥工程、养 2019－2021年末，公司资产规模持续增长，
护业务市场和竞争优势，铁路工程、港航工程同 资产结构以流动资产为主。公司存货和合同资
属大交通基建领域，利用资源优势优先拓展；其 产规模较大，且存在较大规模的投资类资产，
次，重点发展在城市升级改造中潜力大的综合 回收期限长，对资金占用较大，公司资产流动
管廊、海绵城市、城市轨道交通等市政工程业务， 性较弱。
以及与交通、市政工程相配套的设计咨询业务； 2019－2021 年末，公司资产规模持续增长，
再次，城市升级中的片区开发、节能环保业务， 年均复合增长 61.27%。截至 2021 年底，公司合
以及服务于施工、养护的工程机械、建材等业务， 并资产总额 833.87 亿元，
较上年底增长 51.39%，
作为培育业务进行布局，配合“投资带动建设” 主要系合同资产、应收账款、其他流动资产、长
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期应收款及长期股权投资等增长所致，公司资
产结构以流动资产为主。
表8 公司主要资产构成情况
科目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
货币资金 34.44 10.74 73.94 13.42 73.05 8.76 66.32 8.10
应收账款 55.80 17.40 61.79 11.22 86.28 10.35 79.35 9.69
其他应收款 4.07 1.27 23.31 4.23 24.48 2.94 30.22 3.69
合同资产 -- -- 175.84 31.92 319.54 38.32 299.19 36.54
存货 97.53 30.42 16.71 3.03 24.98 3.00 30.88 3.77
其他流动资产 16.32 5.09 31.13 5.65 56.09 6.73 52.42 6.40
流动资产 218.36 68.11 402.22 73.02 616.68 73.95 597.42 72.96
债权投资 29.13 9.09 16.74 3.04 19.90 2.39 20.04 2.45
其他非流动金融资产 16.86 5.26 19.43 3.53 10.44 1.25 11.77 1.44
长期应收款 18.39 5.74 25.09 4.55 48.18 5.78 46.18 5.64
固定资产 9.08 2.83 23.19 4.21 32.37 3.88 32.58 3.98
在建工程 0.02 0.01 21.84 3.96 29.30 3.51 29.36 3.58
长期股权投资 14.16 4.42 25.79 4.68 48.98 5.87 53.72 6.56
非流动资产 102.25 31.89 148.59 26.98 217.19 26.05 221.46 27.04
资产总额 320.61 100.00 550.81 100.00 833.87 100.00 818.88 100.00
注：上表中“其他应收款”不包含“应收利息”和“应收股利”
资料来源：根据公司审计报告及 2022 年一季度报表整理
（1）流动资产 五大欠款方合计金额 16.46 亿元，占应收账款总
增长，年均复合增长 68.05%。截至 2021 年底， 2019－2021 年末，公司其他应收款持续增
公 司 流 动 资 产 616.68 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长 长，年均复合增长 145.16%。截至 2021 年底，
动资产增加所致。 5.03%，主要系与国企单位往来款增加所致；同
年均复合增长 45.65%。截至 2021 年底，公司货 55.64%，1~2 年占比为 30.44%，累计计提坏账准
币资金 73.05 亿元，较上年底下降 1.21%。货币 备 1.24 亿元；从集中度看，公司其他应收款前
资金由银行存款 65.17 亿元、其他货币资金 7.63 五名合计占 32.16%，主要为投标、履约和复垦
亿元和少量现金构成。其中，受限货币资金 7.63 等押金及保证金，集中度一般。
亿元，主要为保证金、国土复耕押金和用于担保
表 9 截至 2021 年底其他应收款余额前五名情况
的定期存款或通知存款。
余额 占比
债务人名称 账龄
滨州城建投资集团有限公
年均复合增长 24.35%。截至 2021 年底，公司应 司
收账款 86.28 亿元，较上年底增长 39.64%，主要 山东高速股份有限公司 1.81 1年以内 7.05
蒲江县城乡建设项目管理
系增加应收工程款及增加并购子公司的应收账 投资有限公司
款所致。同期末，公司应收账款账龄 1 年以内占 临朐沂山实业有限公司 1.52 1年以内 5.90
山东丰源产业发展有限公
比为 71.92%，1~2 年占比为 14.76%，累计计提 司
坏账准备 5.01 亿元；从集中度看，应收账款前
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合计 8.27 -- 32.16 89.90%，主要系公司入股-施工一体化项目对合
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
营及联营企业的投资增加所致。
截 至 2021 年 底 ， 公 司 合 同 资 产 金 额 为 2019－2021 年末，公司固定资产持续增长，
完工未结算一体化项目增长所致。公司合同资产 定资产 32.37 亿元，较上年底增长 39.63%，主要
累计计提减值准备 6.26 亿元。 系购置及企业合并增加房屋建筑物和机器设备
增长，年均复合增长 85.39%。截至 2021 年底， 为 6.42 亿元。
公司其他流动资产为 56.09 亿元，较上年底增长 2019－2021 年末，公司在建工程持续增长，
预交增值税和应收增值税增加所致。 在建工程 29.30 亿元，较上年底增长 34.17%，主
（2）非流动资产 要系增加对孟加拉达卡机场高架快速路项目的
续增长，年均复合增长 45.74%。
截至 2021 年底， 截至 2022 年 3 月底，
公司资产总额为 818.88
公司非流动资产 217.19 亿元，较上年底增长 亿元，较上年底下降 1.80%，仍以流动资产为主。
主要系长期应收款和长期股权投资增长
所致。 66.32 亿元，较上年底下降 9.22%；公司应收账
年均复合下降 17.35%。截至 2021 年底，公司债 主要系春节期间大量结算工程款所致；公司其他
权投资 19.90 亿元，较上年底增长 18.85%，主要 应收款 30.22 亿元，较上年底增长 23.43%，主要
系新增对山东高速泰东公路有限公司和山东铁 为支付的履约保证金。截至 2022 年 3 月底，公
路投资控股集团有限公司等投资-施工一体化项 司存货 30.88 亿元，较上年底增长 23.60%，主要
目资本金的投入所致。 系库存材料增加所致；公司合同资产 299.19 亿
产波动下降，年均复合下降 21.32%。截至 2021 53.72 亿元，较上年底增长 9.68%，主要系一体
年底，公司其他非流动金融资产 10.44 亿元，较 化项目投入增加所致。其余资产类科目较上年底
上年底下降 46.25%，主要系收回济南临莱、岚 变化不大。
罗和泰庄等投资-施工一体化项目资本金所致。 资产流动性方面，截至 2021 年底，公司合
公司将投资未达到重大影响且投资回收期超过 同资产占资产总额比重为 38.32%；截至 2022 年
一年的入股-施工一体化项目计入其他非流动金 3 月底，合同资产占资产总额比重为 36.54%。公
融资产。 司合同资产中待结转的工程项目规模较大，对公
长，年均复合增长 61.84%。截至 2021 年底，公 权投资、长期股权投资、其他非流动金融性资产
司长期应收款 48.18 亿元，
较上年底增长 92.04%， 和其他权益工具投资）规模较大，回收期限长。
主要系 PPP 项目根据完成工作量确认长期应收 整体看，公司资产流动性较弱。
款所致（其中包含公司垫付的拆迁费等），累计 截至 2021 年底，公司受限资产账面价值为
计提坏账准备 0.30 亿元。 33.33 亿元，占资产总额的 4.00%，受限资产规
增长，年均复合增长 86.00%。截至 2021 年底，
公司长期股权投资 48.98 亿元，较上年底增长
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表 10 截至 2021 年底公司资产受限情况 长，年均复合增长 55.73%。截至 2021 年底，公
受限 账面价值 占资产总额
资产名称 （亿元） 比例（%）
受限原因 司 所 有 者 权 益 200.13 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长
货币资金 7.63 0.92 保证金 公司所有者权益中股本和资本公积合计
应收账款 0.51 0.06 短期借款抵押
占比 17.09%，未分配利润和少数股东权益占比
固定资产 0.15 0.02 短期借款抵押
长期股权投资 3.35 0.40 长期借款抵押
高，权益稳定性弱。
长期应收款 21.69 2.60 长期借款抵押 2019－2021 年末，公司股本持续增长，在所
合计 33.33 4.00 -- 有者权益中的占比持续下降。截至 2021 年底，
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
公司股本 21.50 亿元，较上年底增长 0.05%，主
（1）所有者权益 致；同期末，公司未分配利润 63.62 亿元，较上
年底增长 41.19%。
受定向增发、未分配利润和少数股东权益增
加影响，2019－2021 年末，公司所有者权益持
截至2020年底，公司资本公积由负转正，为12.38
续增长，构成以未分配利润和少数股东权益为主，
亿元，主要系公司2020年度向山东铁路发展基金
权益结构稳定性弱。
有限公司等非公开发行股份所致。
表11 公司主要所有者权益构成情况
科目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比
（亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%） （亿元） （%）
股本 17.12 20.74 21.48 16.66 21.50 10.74 21.50 10.60
资本公积 -0.34 -0.41 12.38 9.60 12.72 6.35 12.75 6.28
未分配利润 33.36 40.43 45.06 34.94 63.62 31.79 65.61 32.33
其他权益工具 0.00 0.00 0.00 0.00 29.00 14.49 29.00 14.29
归属于母公司所有者权益合计 55.12 66.79 86.46 67.05 135.25 67.58 137.05 67.53
少数股东权益 27.40 33.21 42.49 32.95 64.88 32.42 65.89 32.47
所有者权益合计 82.52 100.00 128.94 100.00 200.13 100.00 202.94 100.00
资料来源：联合资信根据公司审计报告及 2022 年一季度报表整理
增长，年均复合增长 53.88%。截至 2021 年底， （2）负债
公司少数股东权益 64.88 亿元，较上年增长 2019－2021 年末，公司负债规模持续扩张
投资者进行混改时增加了少数股东，
以及新收购 期限结构有待调整，债务负担较重，公司将于
非全资控股企业。 2022 年面临一定集中偿债压力。
截至 2021 年底，公司其他权益工具新增 2019－2021 年末，公司负债规模持续增长，
请的信托资金永续债权投资。 债总额 633.74 亿元，较上年底增长 50.22%，主
截至 2022 年 3 月底，公司所有者权益为 要系流动负债增加所致。
公司负债结构以流动负
少数股东权益的增长。截至 2022 年 3 月底，公 2019－2021 年末，公司流动负债持续增长，
司少数股东权益为 65.89 亿元，较上年底增长 年均复合增长 73.31%。截至 2021 年底，公司流
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要系应付票据及账款、其他流动负债和其他应付 2019－2021 年末，公司其他应付款（不包
款等增加所致。 含“应付利息”和“应付股利”
）持续增长，年
截至 2021 年底，
公司短期借款 44.91 亿元， 均复合增长 90.85%。截至 2021 年底，公司其他
较上年底增长 24.43%，主要系信用借款增长所 应付款 34.33 亿元，较上年底增长 37.71%，主要
致。 系公司押金、保证金及单位往来款增加所致。
图 5 截至 2021 年底公司流动负债构成 2019－2021 年末，公司其他流动负债持续
其他 短期借款 增长，年均复合增长 103.68%。截至 2021 年底，
其他流动 9.36% 8.09% 应付票据
负债 6.87%
公司其他流动负债 51.59 亿元，较上年底增长
他流动负债中包含子公司山东高速莱钢绿地发
其他应付
展有限公司贷款 8.58 亿元，该笔贷款为经营性
款
期债务核算。
应付账款
长，年均复合增长 21.40%。截至 2021 年底，公
司非流动负债 78.40 亿元，
较上年底增长 10.86%，
主要系长期借款增长所致。
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
年均复合增长 87.11%。截至 2021 年底，公司应 期借款 52.99 亿元，较上年底增长 17.14%，主要
付票据 38.15 亿元，较上年底增长 99.95%，主要 系担保借款增长所致；长期借款主要由保证借款
为公司支付材料、劳务等成本新增的商业汇票。 2.20 亿元、信用借款 21.48 亿元、担保借款 10.05
年均复合增长 92.47%。截至 2021 年底，公司应 区间为 1.30%~6.50%。
付账款账 334.38 亿元，较上年底增长 63.19%， 2019－2021 年末，公司长期应付款波动增
主要系业务规模扩大增加应付工程款及增加并 长，年均复合增长 41.33%。截至 2021 年底，公
购子公司的应付账款所致。同期末，公司应付账 司长期应付款 3.30 亿元，
较上年底增长 112.63%，
款账龄 1 年以内占 88.92%，1~2 年占 8.64%，账 均为售后回租租赁款，已将其纳入有息长期债务
龄集中在 1 年以内。 核算。
图6 2019－2021 年末及 2022 年 3 月末公司债务结构 图7 2019－2021 年末及 2022 年 3 月末公司债务杠杆
水平
长期债务（亿元）
短期债务（亿元） 长期债务资本化比率（%） 全部债务资本化比率（%）
短期债务占全部债务比重（%） 资产负债率（%）
资料来源：联合资信根据公司审计报告及2022年一季度报表整理 资料来源：联合资信根据公司审计报告及2022年一季度报表整理
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公司债券信用评级报告
截至 2022 年 3 月底，
公司负债总额为 615.94 4. 盈利能力
亿元，较上年底下降 2.81%，主要系应付账款减 2019－2021 年，公司业务快速发展，营业
少所致，负债结构仍以流动负债为主。
具体来看， 总收入及利润总额持续快速增长，营业利润率
截至 2022 年 3 月底，
公司短期借款 56.82 亿元， 持续上升，期间费用控制能力尚可，整体盈利能
较上年底增长 26.52%；公司应付票据 57.87 亿 力很强。
元，较上年底增长 51.69%；公司应付账款 286.64 受国家加大对基础设施建设投资力度的政
亿元，较上年底下降 14.28%，主要系春节期间 策及公司并购子公司的影响，2019－2021 年，
大量结算工程款所致；公司长期借款 70.12 亿元， 公司业务快速发展。2019－2021 年，公司营业
较上年底增长 32.32%，主要系 PPP 项目借款增 总收入持续增长，年均复合增长 57.26%；公司
加所致。
公司其他负债类科目较上年底变化不大。 营业成本持续增长，年均复合增长 55.08%。2021
有息债务方面，
已将公司其他流动负债中带 年，公司营业总收入同比增长 67.03%。同期，
息部分纳入短期债务核算，
将公司长期应付款和 公司营业成本同比增长 64.44%，利润总额同比
其他非流动负债中带息部分纳入长期债务核算， 增 长 86.62%。 2021 年， 公 司营 业利 润率 为
截至 2021 年底，公司全部债务 190.30 亿元，较 11.54%，同比提高 1.39 个百分点。
上年底增长 36.59%，主要系短期债务增加所致。 期间费用方面， 2019－2021 年，公司费用
债务结构方面，短期债务占 60.37%，长期债务 总额持续增长，
年均复合增长 78.87%。
占 39.63%，以短期债务为主，且短期债务占比 公司期间费用总额 31.36 亿元，同比增长 79.24%。
有所提升，债务期限结构有待调整。从债务指标 其中，管理费用同比增长 73.87%，系公司业务
来看，截至 2021 年底，公司资产负债率、全部 规模扩大且新并购企业管理费用增加所致；研发
债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年 费用同比增长 68.43%，主要系对桥梁、隧道建
底分别下降 0.59 个百分点、下降 3.19 个百分点 设等施工过程研发增加所致；财务费用为同比增
和下降 6.32 个百分点。截至 2022 年 3 月底，公 长 132.71%，主要系利息费用增加所致。2019－
司全部债务 228.69 亿元，
较上年底增长 20.17%， 2021 年，公司期间费用率持续增长，分别为
主要系长期债务增加所致，
债务结构以短期债务 4.21%、5.08%和 5.45%。公司期间费用控制能力
为主；公司资产负债率、全部债务资本化比率和 尚可。
长期债务资本化比率较上年底分别下降 0.78 个 表 13 公司盈利情况
百分点、提高 4.24 个百分点和提高 3.60 个百分 项目 2019 年 2020 年 2021 年
点。考虑到公司所有者权益中其他权益工具规模 营业总收入（亿元） 232.60 344.37 575.22 105.25
较大，
公司实际债务负担和指标高于上述测算值。 营业成本（亿元） 211.03 308.65 507.53 94.82
期间费用（亿元） 9.80 17.50 31.36 6.19
整体看，公司债务负担较重。
其中：管理费用（亿元） 5.23 7.94 13.80 3.38
从债务分布情况来看，公司于2022年面临一
研发费用（亿元） 3.35 7.47 12.57 1.67
定集中偿债压力。 财务费用（亿元） 1.22 2.10 4.88 1.12
表 12 截至 2021 年底公司有息债务期限分布情况 投资收益（亿元） 0.35 1.08 1.66 0.04
项目 年及 合计 资料来源：联合资信根据公司审计报告及 2022 年一季度报表整理
年 年 年 年
以后
偿还
金额 76.32 6.94 7.95 15.14 44.28 150.63 2019－2021 年，利润总额持续增长，年均
（亿元）
占比 复合增长 78.06%；公司投资收益持续增长，年
（%）
注：上表未统计应付票据 均复合增长 119.04%，主要由权益法核算的长期
资料来源：公司提供
股权投资收益和一体化项目在持有期间取得的
投资收益构成。
公司资产减值损失主要包括合同
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资产减值准备和存货跌价损失。2021 年，公司 表15 公司现金流情况
资产减值准备 3.11 亿元。 项目
年 年 年 1－3 月
盈利指标方面，2019－2021 年，公司总资 经营活动现金流入小计
（亿元）
本收益率和净资产收益率均持续增长。整体看， 经营活动现金流出小计
（亿元）
公司整体盈利能力很强。 经营活动现金流量净额
图 8 公司盈利指标 （亿元）
投资活动现金流入小计
投资活动现金流量净额
-32.24 -23.30 -29.45 -8.76
-31.76 -13.56 -53.02 -21.73
（亿元）
筹资活动现金流出小计
营业利润率（%） 总资本收益率（%） 45.94 88.52 132.95 21.12
（亿元）
净资产收益率（%）
筹资活动现金流量净额 32.76 40.28 49.78 15.38
资料来源：联合资信根据公司审计报告整理
现金收入比（%） 82.91 69.35 61.61 108.02
资料来源：联合资信根据公司审计报告及 2022 年一季度报表整理
从经营活动来看，2019－2021 年，公司经
率 9.54%，同比下降 1.38 个百分点；利润总额同
营活动现金流入额持续增长，年均复合增长
比增长 37.18%。
与所选同行业公司比较，
公司总资本收益率
主要为往来款、银行存款利息收入和保证金等。
相对较高，销售毛利率水平居中。从行业看，公
司盈利指标整体处于中上游，盈利能力很强。
表 14 2021 年同行业公司盈利情况对比 金增加所致。2019－2021 年，公司现金收入比
营业总收入 销售毛利 总资本收益 净资产收益
证券简称
（亿元） 率（%） 率（%） 率（%）
持续下降，主要系一体化项目持续增多，资金回
山西路桥 253.77 22.73 1.58 5.03 收期限延长所致。2019－2021 年，公司经营活
四川路桥 850.49 16.14 6.83 18.65 动现金流出额持续增长，年均复合增长 42.71%，
浙江建投 953.35 5.18 4.11 15.07
其中，
支付其他与经营活动有关的现金主要为往
北京路桥 387.07 9.80 2.81 6.84
来款、保证金和经营费用等其他支出。2021 年，
公司 575.22 11.77 8.91 13.75
资料来源：联合资信根据公开资料整理 公司经营活动现金流出额同比增长 73.36%，主
要系支付的保证金增加所致。2019－2021 年，
由正转负；投资活动现金流净额持续净流出；筹 资活动现金流入额持续增长，年均复合增长
资活动规模持续扩大。此外，公司现金收入比持 462.98%，主要系收回一体化项目资本金及项目
续下降，回款效率降低，随着公司新签合同金额 收益所致；投资活动现金流出额持续增长，年均
的大幅增长，公司将更加依赖对外融资进行项 复合增长 42.16%，主要为并购子公司支付的资
目投入，未来偿债压力可能加大。 金及一体化项目的投资支出。同期，公司投资活
动现金净额持续为净流出状态。
受回款效率持续下降的影响，公司筹资活动
规模持续扩大。2019－2021 年，公司筹资活动
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现金流入额持续增长，年均复合增长 52.38%， 产对流动负债的保障程度一般。同期末，经营现
主要由公司发行永续债、公司债、定向增发和子 金流由正转负，对流动负债无保障能力。2019－
公司吸收少数股东等收到的资金构成；同期，筹 2021 年末，公司现金短期债务比波动下降。截
资活动现金流出额持续增长，年均复合增长 至 2022 年 3 月底，公司流动比率与速动比率分
状态。随着公司新签合同金额的大幅增长，公司 倍。整体看，公司短期偿债指标表现一般。
将更加依赖对外融资进行项目投入，
未来偿债压 从长期偿债指标看，2019－2021 年，公司
力可能加大。 EBITDA 持续增长。2021 年，公司 EBITDA 同
、计入
额仍为净流出，
现金收入比较上年全年大幅提升， 财务费用的利息支出（占 15.17%）和利润总额
主要系春节期间结算大量工程款所致。同期，公 （占 70.71%）构成。2021 年，公司 EBITDA 利
司投资活动现金流出主要为一体化项目支付的 息倍数较上年提高 0.37 倍。2019－2021 年，公
现金。2022 年 1－3 月，筹资活动现金流入主要 司全部债务/EBITDA 持续下降，EBITDA 对全
为取得借款收到的现金；
筹资活动现金流出主要 部债务的覆盖程度尚可；
经营现金对全部债务无
为偿还债务支付的现金；
筹资活动现金流净额保 保障。整体看，公司长期偿债指标表现很强。
持净流入。 截至 2022 年 3 月底，公司获得银行授信额
度为 832.92 亿元，已使用额度为 275.56 亿元，
公司短期偿债指标表现一般，长期偿债指 畅通。同时，公司作为深圳证券交易所的上市公
标表现很强，直接和间接融资渠道畅通。 司，直接融资渠道畅通。
表 16 公司偿债指标 截至 2022 年 3 月底，公司对外担保金额
项目 项目 年3
年 年 年
月 司的担保，担保到期日为 2039 年 9 月 24 日；公
流动比率（%） 118.10 114.55 111.04 114.49
司对外担保金额小，或有负债风险小。
速动比率（%） 65.35 59.71 49.01 51.24
短期 经营现金/流动负债 0.26 2.78 -4.24 --
偿债 （%） 7. 母公司财务分析
指标 经营现金/短期债务
（倍） 公司营业总收入主要来自于子公司。母公
现金类资产/短期债务
（倍）
EBITDA（亿元） 15.60 25.94 47.97 -- 要依靠投资收益。母公司整体债务负担一般，所
全部债务/EBITDA
（倍）
长期 经营现金/全部债务
偿债 （倍） 0.01 0.07 -0.12 -- 2019－2021 年末，母公司资产总额持续增
指标 EBITDA/利息支出 长，年均复合增长 58.11%。截至 2021 年底，母
（倍）
经营现金/利息支出 公 司 资 产 总 额 178.32 亿 元 ， 较 上 年 底 增 长
（倍）
注：经营现金指经营活动现金流量净额，下同；“--”代表数据不适用
其中，流动资产 69.55 亿元
资料来源：联合资信根据公司审计报告、2022年一季报表及公司提供资料整 非流动资产 108.77 亿元（占 61.00%）。母公司资
理
产主要由货币资金、
其他应收款和长期股权投资
从短期偿债指标看，2019－2021 年末，公 构成。母公司资产总额占合并报表资产总额的
司流动比率和速冻比率均持续下降，
公司流动资 21.38%，占比较低。
产中，合同资产占比较大，变现能力弱，流动资 2019－2021 年末，母公司所有者权益持续
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增长，年均复合增长 58.54%。截至 2021 年底， 九、 外部支持
母公司所有者权益为 97.47 亿元，较上年底增长
公司股东实力强、经营规模大，在项目的承
接方面持续为公司提供了有力支持。2020 年，
占 52.00%，母公司所有者权益稳定性一般。截
公司完成定向增发，资本实力进一步增强。
至 2021 年底，母公司所有者权益占合并口径的
公司控股股东山东高速集团，是经山东省
人民政府批准成立的、由山东省国资委履行出资
人职责的国有独资特大型集团企业，
主营业务为
年均复合增长 57.60%。截至 2021 年底，母公司
高速公路、铁路、机场、港口等交通基础设施投
负债总额 80.84 亿元，较上年底增长 46.40%，结
资、建设、经营与管护，成立于 1997 年 7 月，
构以流动负债为主。
母公司负债主要由其他应付
注册资本 459.00 亿元。山东高速集团曾多次入
款、一年内到期的非流动负债和应付债券构成。
选“中国企业 500 强”。截至 2021 年底，山东
截至 2021 年底，母公司资产负债率为 45.34%，
高速集团资产总额 11391.85 亿元，所有者权益
较上年底下降 1.37 个百分点；全部债务资本化
为 2928.43 亿元。同期，营业总收入 2008.36 亿
比率 26.79%，母公司债务负担一般。同期末，
元，净利润总额 112.41 亿元。
母公司负债占合并口径的 12.76%，占比较低。
山东高速集团是山东省内最大的高速公路
母公司营业总收入波动增长，
和桥梁建设发包商，
在山东省路桥建设市场上占
年均复合增长125.07%；利润总额持续增长，年
主要地位，
公司承接了大量的山东高速集团路桥
均复合增长27.04%；投资收益持续增长，年均复
工程施工业务，
且承担了省内外所有山东高速集
合增长34.25%。2021年，母公司营业总收入为
团所管辖高速公路的日常维修养护工作。
公司作
为山东高速集团主要从事路桥建设施工的上市
亿元。同期，母公司投资收益为8.10亿元，为母
子公司，持续获得了山东高速集团在项目承接上
公司利润来源。
的有力支持。2019－2021 年，公司新签合同金
母公司经营活动产生的现金
额分别为 302.30 亿元、
流量净额持续下降，年均复合下降24.98%；投资
元，年均复合增长 82.82%。其中，2021 年，公
活动产生的现金流量净额波动增长，
年均复合增
司新签合同金额 1010.40 亿元，同比增长 44.04%。
长25.55%；筹资活动产生的现金流量净额持续
增长，年均复合增长221.85%。2021年，母公司
速集团及其下属子公司的项目收入占比分别为
经营活动现金流净额为6.18亿元，投资活动现金
流净额-15.69亿元，筹资活动现金流净额36.92亿
此外，2020年9月18日，公司向山东铁路发
元。
展基金有限公司发行20055.18万股股份、向光大
截至2022年3月底，母公司资产总额160.19
金瓯资产管理有限公司发行3008.28万股股份购
亿元，所有者权益为97.16亿元，负债总额63.04
买资产，新增股份于2020年10月19日在深圳证券
亿元，母公司资产负债率39.35%。资产、负债和
交易所上市；同时公司向山东高速集团、高速控
权益情况较2021年底变化不大。
股、交投创发、红塔证券、国寿资管共发行股份
利润总额0.01亿元，投资收益0.02亿元。2022年
圳证券交易所上市。此次发行完成后，公司共新
增股份43682.01万股，股本由17.11亿元增加至
现金流净额和筹资活动现金流净额分别为-
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公司债券信用评级报告
十、 本期债券偿还能力分析
本期债券的发行对公司现有债务结构影响
较小。从指标上看，本期债券发行后，2021 年，
公司经营现金流入量和 EBITDA 对发行后长期
债务的保障指标表现均很强。
公司本期债券发行金额不超过 5.00 亿元，
以发行金额上限进行测算，分别占公司 2021 年
底长期债务和全部债务的 6.63%和 2.63%，对公
司现有债务结构影响较小。以 2021 年底财务数
据为基础，本期债券发行后，在其他因素不变的
情况下，公司的资产负债率、全部债务资本化比
率和长期债务资本化比率分别由 76.00%、48.74%
和 27.37%上升至 76.14%、49.39%和 28.67%，公
司负债水平略微上升。
考虑到公司全部募集资金
拟用于偿还“19 山路 01”本金，实际债务水平
将低于指标值。
经营现金为-23.56 亿元，
EBITDA 为 47.97 亿元。
从指标上看，本期债券发行后，2021 年，公司经
营现金流入量和 EBITDA 对发行后长期债务的
保障指标表现均很强；同期，公司经营现金净流
量为负，对发行后长期债务无保障能力。
表 17 本期债券偿还能力测算
项目 2021 年
发行后长期债务（亿元） 80.43
经营现金流入/发行后长期债务（倍） 5.40
经营现金/发行后长期债务（倍） -0.29
发行后长期债务/EBITDA（倍） 1.68
注：1. 上表中的长期债务为将本期债券计入后的金额，采用 2021 年底数
据；2. 本期债券金额按 5.00 亿元测算
资料来源：联合资信根据公司审计报告及公开资料整理
十一、 结论
基于对公司经营风险、财务风险、外部支持
及债项条款等方面的综合分析评估，
联合资信确
定公司主体长期信用等级为AA+，本期债券信用
等级为AA+，评级展望为稳定。
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附件 1 截至 2022 年 3 月底公司股权及组织结构图
资料来源：公司提供
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附件 2 截至 2022 年 3 月底公司合并范围内一级子公司情况
持股比例
企业名称 取得方式 （%） 注册地 业务范围
直接 间接
反向收购与发行
山东省路桥集团有限公司 100.00 -- 济南市 工程施工
股份购买资产
山东高速路桥国际工程有限公司 投资设立 66.67 33.33 济南市 工程施工
山东高速路桥投资管理有限公司 投资设立 100.00 -- 济南市 商务服务
四川鲁桥乐夹大道建设管理有限公司 投资设立 90.00 6.00 乐山市 建设项目管理
四川鲁桥石棉渡建设管理有限公司 投资设立 90.00 6.00 乐山市 建设项目管理
四川鲁桥夹木路建设管理有限公司 投资设立 90.00 6.00 乐山市 建设项目管理
四川鲁桥千佛岩隧道建设管理有限公司 投资设立 90.00 6.00 乐山市 建设项目管理
攀枝花市鲁桥炳东线建设管理有限公司 投资设立 90.00 -- 攀枝花市 工程施工
青岛西海岸森林公园管理有限公司 投资设立 58.50 31.50 青岛市 公共设施管理业
同一控制下企业
山东高速齐鲁建设集团有限公司 65.00 -- 济南市 工程施工
合并
同一控制下企业
中国山东对外经济技术合作集团有限公司 100.00 -- 济南市 建筑业
合并
同一控制下企业
山东高速尼罗投资发展有限公司 100.00 -- 济南市 公路工程建筑
合并
云南山高鲁通建设管理有限公司 投资设立 51.00 -- 昆明市 商务服务业
科技推广和应用
山东高速路桥科技有限公司 投资设立 30.00 52.85 济南市
服务业
山东高速湖北建设投资有限公司 投资设立 51.00 武汉市 商务服务业
济南山高半岛投资合伙企业（有限合伙） 投资设立 15.00 60.00 济南市 资本市场服务
山东高速西部建设投资有限公司 投资设立 51.00 -- 济南市 工程施工
资料来源：公司提供
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附件 3 主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 40.82 84.30 86.64 84.51
资产总额（亿元） 320.61 550.81 833.87 818.88
所有者权益（亿元） 82.52 128.94 200.13 202.94
短期债务（亿元） 38.66 73.81 114.88 137.63
长期债务（亿元） 48.55 65.52 75.43 91.07
全部债务（亿元） 87.21 139.32 190.30 228.69
营业总收入（亿元） 232.60 344.37 575.22 105.25
利润总额（亿元） 10.70 18.17 33.92 3.86
EBITDA（亿元） 15.60 25.94 47.97 --
经营性净现金流（亿元） 0.48 9.74 -23.56 -12.96
财务指标
销售债权周转次数（次） 4.20 5.14 6.70 --
存货周转次数（次） 2.49 2.13 1.89 --
总资产周转次数（次） 0.83 0.79 0.83 --
现金收入比（%） 82.91 69.35 61.61 108.02
营业利润率（%） 9.03 10.16 11.54 9.54
总资本收益率（%） 6.78 7.11 8.91 --
净资产收益率（%） 9.93 11.44 13.75 --
长期债务资本化比率（%） 37.04 33.69 27.37 30.97
全部债务资本化比率（%） 51.38 51.93 48.74 52.98
资产负债率（%） 74.26 76.59 76.00 75.22
流动比率（%） 118.10 114.55 111.04 114.49
速动比率（%） 65.35 59.71 49.01 51.24
经营现金流动负债比（%） 0.26 2.78 -4.24 --
现金短期债务比（倍） 1.06 1.14 0.75 0.61
EBITDA 利息倍数（倍） 4.70 6.02 6.39 --
全部债务/EBITDA（倍） 5.59 5.37 3.97 --
注：1. 2022 年一季度财务报表未经审计，相关指标未年化；2. 本报告合并口径中，已将公司其他流动负债中带息部分纳入短期债务核算，将公司长期应付款和
其他非流动负债中带息部分纳入长期债务核算；3. 存货周转率和速动比率均考虑了合同资产的影响；4. “--”代表数据不适用
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附件 4 主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 3 月
财务数据
现金类资产（亿元） 4.63 6.01 33.44 9.28
资产总额（亿元） 71.33 118.22 178.32 160.19
所有者权益（亿元） 38.78 63.00 97.47 97.16
短期债务（亿元） 0.31 3.40 9.32 4.35
长期债务（亿元） 16.20 21.43 26.35 26.35
全部债务（亿元） 16.51 24.83 35.66 30.70
营业总收入（亿元） 0.02 0.01 0.10 0.01
利润总额（亿元） 4.33 5.06 6.98 0.01
EBITDA（亿元） / / / --
经营性净现金流（亿元） 10.98 7.03 6.18 -18.28
财务指标
销售债权周转次数（次） * * * --
存货周转次数（次） * 0.00 4.20 --
总资产周转次数（次） 0.00 0.00 0.00 --
现金收入比（%） 0.00 106.90 100.62 2.12
营业利润率（%） 99.07 74.97 58.56 80.60
总资本收益率（%） 7.83 5.77 5.24 --
净资产收益率（%） 11.16 8.05 7.16 --
长期债务资本化比率（%） 29.47 25.38 21.28 21.33
全部债务资本化比率（%） 29.86 28.27 26.79 24.01
资产负债率（%） 45.63 46.71 45.34 39.35
流动比率（%） 156.85 80.89 127.69 139.33
速动比率（%） 156.85 80.88 127.67 139.31
经营现金流动负债比（%） 67.20 20.83 11.35 --
现金短期债务比（倍） 14.90 1.77 3.59 2.13
EBITDA 利息倍数（倍） / / / --
全部债务/EBITDA（倍） / / / --
注：1. 母公司 2022 年一季度财务报表未经审计；2. “--”代表数据不适用；“/”代表数据未获取；“*”代表分母为 0，数据无意义; 3. 母公司有息债务未经调整；4.
由于无法获取母公司折旧和摊销等数据，导致 EBITDA 及相关数据无法计算
资料来源：联合资信根据公司审计报告及 2022 年一季度财务报表整理
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公司债券信用评级报告
附件 5 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[（本期/前 n 年）^（1/（n-1）
）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融
销售债权周转次数
资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）
×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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公司债券信用评级报告
附件 6-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 6-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 6-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
山东高速路桥集团股份有限公司 2022 年面向专业投资者
公开发行公司债券（第二期）的跟踪评级安排
根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务
规范，联合资信将在本期债项信用评级有效期内持续进行跟踪评级，跟踪评级包括定期
跟踪评级和不定期跟踪评级。
山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“贵公司”）应按联合资信跟踪评级资料
清单的要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约定
在本期债项评级有效期内完成跟踪评级工作。
贵公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对贵公司或本期债项信用评级产生
较大影响的重大事项，贵公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况、外部经营环境及本期债项相关信息，
如发现有重大变化，或出现可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的事项时，
联合资信将进行必要的调查，及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪
评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同约定报送及披露跟踪评级报告和结果。
如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管规定、委托评级合同约定的其
他情形，联合资信可以终止或撤销评级。
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