东方盛虹: 中联资产评估集团有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书212249号》资产评估相关问题答复的核查意见

证券之星 2021-10-19 00:00:00
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关于《中国证监会行政许可项目审查一次反
    馈意见通知书212249号》
    资产评估相关问题答复的核查意见
中国证券监督管理委员会:
  根据贵会 2021 年 9 月 17 日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
意见通知书》
     (212249 号)的要求,中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织
评估项目组对贵会反馈意见答复进行了认真的研究、分析和核查,并出具了本核
查意见,现将具体情况汇报如下:
   问题一(原问题 9)申请文件显示,报告期各期末,标的资产的固定资产账面
金额分别为 1,249,433.45 万元、1,207,905.54 万元和 1,189,224.97 万元,占总资产
的比重分别为 66.84%、59.20%及 55.88%。标的资产的固定资产主要系生产所需
的机器设备。请你公司:1)结合固定资产使用情况、使用年限、成新率、同行业
可比公司情况等,补充披露标的资产固定资产减值准备计提方法、测试过程、计
提是否充分。2)补充披露相关生产经营主要设备老化情况,是否对标的资产经营
产生不利影响,标的资产拟采取的应对措施。3)结合标的资产的固定资产折旧政
策,并比对使用生命周期及同行业公司情况,补充披露固定资产折旧政策是否适
当,是否符合《企业会计准则》相关规定,并分析收益法评估预测中相关折旧预
测的合理性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
   回复:
   一、 结合标的资产的固定资产折旧政策,并比对使用生命周期及同行业公
司情况,补充披露固定资产折旧政策是否适当,是否符合《企业会计准则》相关
规定,并分析收益法评估预测中相关折旧预测的合理性
     (一)结合标的资产的固定资产折旧政策,并比对使用生命周期及其与同
  行业可比上市公司的对比情况,补充披露固定资产折旧政策是否适当,是否符
  合《企业会计准则》相关规定
   除使用提取的安全生产费形成的和附着在机器设备的贵金属之外,标的公司
固定资产的折旧釆用年限平均法计提,各类固定资产的使用寿命、预计净残值率
及年折旧率如下:
                         使用寿命/折旧年
       固定资产类别                        预计净残值率       年折旧率
                           限(年)
       房屋及建筑物                30          5%         3.17%
      机器设备(注)               10-20        5%       4.75-9.50%
         运输工具                    5       5%        19.00%
        其他设备                        5             5%         19.00%
     注:标的资产对于附着在机器设备的贵金属,在使用寿命内按照使用量计提折旧。
 经查阅同行业可比公司年度报告,可比公司固定资产均按照直线法计提折旧,
标的公司固定资产折旧年限与同行业可比上市公司的对比情况如下所示:
                                                              单位:年
 公司名称       房屋及建筑物             机器设备              运输工具        其他设备
 诚志股份          25-45            5-15              5-8         5-10
 沈阳化工          20-40           10-22              6-16        5-18
 上海石化          12-40            5-20              4-20        4-20
 滨化股份          15-30            5-25              5-10        5-10
 航锦科技          10-40            2-25              5-15        2-10
 奥克股份           20              3-10              4-10        3-10
 联泓新科          20-30           10-20               8            5
 东华能源          15-35           10-20              5-8           5
 标的公司           30             10-20               5            5
 标的公司固定资产预计净残值率与同行业可比上市公司的对比情况如下所
示:
     公司名称        房屋及建筑物                 机器设备      运输工具       其他设备
     诚志股份               3%               5%             5%      5%
     沈阳化工              3%-5%            3%-5%       3%-5%     3%-5%
     上海石化              0%-5%            0%-5%       0%-5%     0%-5%
     滨化股份               5%               5%             5%      5%
     航锦科技              3%-5%            3%-5%       3%-5%     3%-5%
     奥克股份               5%               5%             5%      5%
     联泓新科               5%               5%             5%      5%
     东华能源            3%-10%             3%-10%     3%-10%    3%-10%
     标的公司               5%               5%             5%     5%
 如上表所示,标的资产固定资产折旧方法与同行业可比公司不存在差异,固
定资产折旧年限与净残值率均处于同行业公司对应指标平均值范围内,且固定资
产折旧年限未超过其预计使用生命周期。
  综上,标的公司固定资产折旧政策适当,符合《企业会计准则》相关规定。
    (二)盈利预测相关折旧预测具有合理性
                                         单位:万元
     项目            账面原值                 占比
   房屋及建筑物                 413,800.96          28.82%
    机器设备                 1,018,120.20         70.90%
    运输工具                    1,301.05           0.09%
    其他设备                     2705.02           0.19%
     合计                  1,435,927.22        100.00%
  标的资产固定资产主要为机器设备和房屋建筑物,占固定资产总额的比例分
别为 70.90%和 28.82%。标的资产盈利预测中的折旧预测主要是参考标的资产固定
资产原值、以及根据各类固定资产的折旧年限确定。
  评估基准日标的资产固定资产原值按照经审计后的数据确定,对于主要资产
的入账原值经过了采购合同、入账发票等核查程序确认。
  预计未来年度转固的固定资产主要为丙烷产业链相关的资产,其资产原值根
据中国寰球工程有限公司北京分公司出具的可行性研究报告中的项目总投资额进
行确定;该投资额经国家东中西部区域合作示范区经济发展局审批。其他在建项
目如 EO 扩能及 SAR 扩能项目预计固定资产原值按照中石油吉林化工工程有限公
司、中石化宁波工程工程有限公司出具的各投资项目可行性研究报告中的项目总
投资额进行确定。
设计使用年限匹配,具有合理性。
  (1) 盈利预测中各类固定资产的折旧年限
   盈利预测中各类资产的折旧年限情况统计如下:
         资产类别                     盈利预测使用的折旧年限
         房屋建筑物                            30 年
         机器设备                             20 年
         运输设备                           10~15 年
         电子设备                             5-8 年
   (2) 机器设备情况
装置名称       主体设备名称              设计单位/供应商           设计使用寿命/年
           丙烯腈反应器          中石化宁波工程有限公司               20
丙烯腈
            丙烯腈塔器          中石化宁波工程有限公司               20
                           中国石油集团东北炼化工程
MMA         MMA 塔器                                   20
                             有限公司吉林设计院
                           中国石油集团东北炼化工程
        CO2 汽提塔/EO 汽提塔                               20
                             有限公司吉林设计院
       CO2 吸收塔/EO 吸收塔/尾气   中国石油集团东北炼化工程
              EO 吸收塔         有限公司吉林设计院
                           中国石油集团东北炼化工程
 EO         EO 精制塔                                   20
                             有限公司吉林设计院
          环氧乙烷反应器               中国一重                 20
           气-气换热器               中国一重                 20
                           中国石油集团东北炼化工程
         乙二醇排液闪蒸塔                                    20
                             有限公司吉林设计院
       釜式高压分离器/管式高压分
 EVA         离器                  BASF
        釜式挤压机/管式挤压机                                  20
                           中国石化工程建设有限公司
             丙烯塔             /江阴市化工机械有限公             20
                                  司
             反应器           中国石化工程建设有限公司              20
MTO         乙烯干燥器          中国石化工程建设有限公司              20
         产品气冷却器汽包          江苏焱鑫科技股份有限公司              20
                           中国石化工程建设有限公司
             乙烯塔             /江苏海陆重工股份有限             20
                                  公司
   (3) 房屋建筑物情况
  标的资产房屋建筑物主要为钢结构及钢混结构,根据《房地产估价规范》,
主要房屋建筑物的使用年限为 30 年-60 年,标的资产折旧年限为 30 年,符合其设
计情况。
  (4) 运输工具
  运输工具占固定资产总额的比例较低,标的资产的运输设备主要为生活及办公
用车辆。根据国家商务部发布的《机动车强制报废标准规定》,营运类车辆中租
赁载客汽车使用年限 15 年、非营运小型客车则无强制规定;租赁载客汽车和小型
客车的行驶里程要求均为 60 万千米。根据标的资产运输设备的实际使用情况以及
国家对于机动车辆的报废要求看,标的资产运输设备的实际使用年限可在 10-15
年。本次盈利预测中运输设备折旧年限参考 10-15 年,符合实际情况。
  (5) 电子设备及其他
  电子设备及其他占固定资产总额的比例较低,主要为电子设备类及办公家具
类。标的资产电子设备类实际使用年限不低于 5 年,办公家具类资产的实际使用
年限可以保持在 5-8 年。综合以上情况,盈利预测中标的资产的折旧年限在 5-8 年,
基本符合实际情况。
  预测期折旧金额根据标的公司所执行的固定资产折旧政策计算,与同行业公
司具有可比性,与主要行业规范的使用年限一致,具有合理性。
  经核查,评估师认为:上市公司结合标的资产的固定资产折旧政策,并比对
使用生命周期及同行业公司情况,对固定资产折旧政策的合理性及盈利预测折旧
的合理性进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。
  问题二(原问题 10)申请文件显示,本次评估存在以下特殊假设:1)斯尔邦
制定了系统的检修计划对生产装置及配套辅助设备进行定期维护及检修,假设被
评估单位的设备维护正常,不存在因设备维护措施不到位或生产装置出现重大意
外故障以及发生重大自然灾害等其他不可抗力因素,导致斯尔邦的生产装置出现
非计划停产的情形;2)斯尔邦就汇率波动采取了管理工具、内控制度、决策程序
及实施流程等防止因汇率波动而出现重大汇兑损失的措施,假设这些措施可以有
效地应对汇率波动带来的风险,不会对被评估单位的业绩造成较大幅度的波动。
请你公司:1)结合标的资产报告期内设备维护情况、重大意外故障发生率、非计
划停车情况、相关防范措施等,补充披露评估假设的合理性。2)结合外币资金持
有及变动情况、外币借贷款余额、报告期汇兑损益金额波动较大的情况、外汇风
险防控措施等,补充披露评估假设的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发
表明确意见。
     回复:
     一、标的资产报告期内设备维护良好,未发生重大意外故障,设计预留的运
行时间较为谨慎,预测期设备维护及运行不发生重大意外的评估假设具有合理性
     (一)报告期内设备维护良好,严格执行各项设备维护措施,未发生过重大
意外故障
  标的公司为减少设备故障,保证装置安全、稳定、长周期运行,建立了完善
的设备维护及保养制度,如《设备综合管理制度》、《大机组特护管理制度》、《设
备维护保养制度》、
        《设备故障、缺陷管理规定》、
                     《检维修管理制度》等规章制度。
一方面包括在生产过程中进行的日常巡检、状态监(检)测、设备清扫检查、缺
陷故障处理、备用设备维护等工作;另一方面包括日常检修及装置停工检修等工
作。
  标的资产报告期内对运行装置实施了较为有序的检修及维护工作,设备维护
得当,保障了装置的长周期安全运行,未发生过重大意外故障。
     (二)标的资产主要生产装置设计预留的运行时间较为谨慎,设计层面已经
谨慎考虑了一定的突发情况
     标的公司的生产装置为连续生产装置,全年不停车运行时间为 8,760 小时,但
 在设计产能时,装置设计全年运行时间为 8,000 小时,即仅考虑了连续生产 11 个
 月的时间,已经谨慎预留了一般性突发停车时间。
     (三)报告期内标的资产非计划停车次数较少,且影响较小
     报告期内标的资产的非计划停车情况见下表。
序号   停车装置        停车原因      停车时间         开车时间                情况描述
                                                     MTO 装置 2017 年投产后到
                                                    月份开工后到 2019 年 7 月份,急
                                                    冷塔都出现了中、下段堵塞情况。
                                                    该装置采用美国 UOP 专利,催化
                                                    剂也是 UOP 提供,从实际运行经
                                                    验看,急冷塔堵塞有周期性特点,
                                                    设计上未从根源上避免此情况的
                                                    发生。
                                                       经过标的资产与专利商、设
                                                    计院共同认真研究分析,确定了
                                                    堵塞的原因,已经于 2020 年 12
                                                    月份进行了技术改造,彻底解决
                                                    了急冷塔中、下段堵塞问题。
                                                       再生器外取热器泄漏停工
                                                    后,标的资产组织制造商及第三
                                                    方专业机构,对泄漏的外取热器
                                                    进行了系统测量和检查,发现除
               再生器外取热器内
                    漏
                                                    判断此次泄漏是因局部制造缺陷
                                                    所致,属于偶发事件。已重新定
                                                    制并更换了一台新外取热器,该
                                                    问题已彻底解决。
                                                    此次停车使装置减少了一天多的
                                                    产量,对标的资产整体效益影响
               空烯比联锁,反应器                            不大。丙烯腈装置三进料的联锁,
                 A、B 跳停                              是对装置安全的一道保护性措
                                                    施,同行业因联锁动作触发停进
                                                        料的情况比较常见。
                                                                此次停车使装置减少了一天多的
                   氨压控阀卡涩,调整
                                                                    产量,对标的资产整体效益影响
                   负荷时动作滞后,流
                                                                不大。丙烯腈装置三进料的联锁,
                                                                    是对装置安全的一道保护性措
                   氨烯比联锁,反应器
                                                                    施,同行业因联锁动作触发停进
                           跳停
                                                                       料的情况比较常见
                                                                因 MTO 再生器外取热器泄漏,上
                                                                    游装置停车处理,受限于上游丙
                   MTO 停工处理外取                                       烯原料无法支撑两套丙烯腈装置
                   衡,安排停工待料                                         待料。上下游物料无法平衡时,
                                                                    安排下游装置停车,在同行业内
                                                                          比较常见
         由上表可以看出,报告期内标的资产较少发生非计划停车的情形,且非计划
     停车时间较为短暂。
         报告期内,标的公司各主要装置历年运行时间统计见下表:
                                                                                单位:小时
装置/年度
           实际      设计       实际/设计    实际         设计       实际/设计         实际        设计      实际/设计
MTO        8,534   8,000     107%    7,840      8,000         98%      4,285     4,000    107%
丙烯腈一期      8,760   8,000     110%    8,750      8,000     109%         4,289     4,000    107%
丙烯腈二期      2,736   2,499     110%    8,326      8,000     104%         4,344     4,000    109%
MMA 一期     8,380   8,000     105%    8,038      8,000     100%         4,297     4,000    107%
MMA 二期     2,546   2,499     102%    8,113      8,000     101%         4,285     4,000    107%
EO         8,760   8,000     110%    7,676      8,000         96%      4,344     4,000    109%
EVA 管式     8,166   8,000     102%    8,143      8,000     102%         4,269     4,000    107%
EVA 釜式     8,016   8,000     100%    8,220      8,000     103%         4,283     4,000    107%
         从上表可以看出,虽然存在一定的非计划停车影响因素,报告期内几乎所有
     的年份所有装置实际运行时长均超过了设计运行时长,非计划停车未产生实质性
     影响。
         (四)标的资产制定并严格执行了防范重大故障、非计划停车的具体措施
  标的公司结合生产或工作特点,针对可能发生特种设备事故的风险点,全面
开展特种设备安全风险隐患排查工作。包括日常排查、定期排查、专业性排查、
季节性排查、重点时段及节假日前排查、事故类比排查、复产复工前排查和外聘
专家诊断式排查等。及时向标的公司上级主管人员或领导上报特种设备隐患排查、
整改情况。及时向标的公司领导汇报严重、较大事故隐患管控、整治情况。
  设备的检测及维修包括保持设备设施可靠运行、对设备设施进行更换部件、
修复所发生的以保证装置安全生产的日常检修活动;也包括装置长周期运行后,
为保障其正常运行和使用,按照年度检修计划,对部门装置或全部装置进行停工
检修工作。在确保“三不交工”(不符合质量标准不交工、没有检修记录不交工、卫
生不合格不交工)、“四不开车”(工程未完不开车、安全没保证不开车、有明显泄
漏不开车、环保卫生不合格不开车)的情况下,保障装置的安全、稳定运行。
  标的公司采用工艺及设备自动化安全联锁、报警系统的管理,使全厂各生产
装置及辅助单元处于安全受控的状态。设备连锁是为防止转动设备运行参数超过
规定的安全界限而设置的保护性自动控制系统;工艺联锁是为防止工艺运行参数
超过规定的安全或环保界限而设置的保护性自动控制。装置出现工艺、设备报警
时,工艺操作人员应立即确认并分析报警发生的原因,严禁未确认原因的情况下
消除报警。并在短期内严格按照操作规程指导要求进行干预,确保干预措施有效
性,保障装置的正常运行。
  综上,一方面,标的资产报告期内严格执行各项设备维护措施、设备维护情
况良好;标的资产制定并严格执行了防范重大故障、非计划停车的具体措施,未
发生过重大意外故障,非计划停车次数较少,且影响较小。评估假设基于上述标
的资产的实际情况得出。另一方面,标的资产的连续生产装置全年可运行时长为
设在预测运行时长范围内可实现连续生产,不存在因设备维护措施不到位或生产
装置出现重大意外故障以及发生重大自然灾害等情况导致生产装置出现非计划停
产的情形。假设条件中已经预留了每年 760 小时的设备维修及一般性突发停车时
长。。因此,预测期设备维护及运行不发生重大意外的评估假设具有合理性。
  二、标的公司报告期外币借款持续降低,汇兑损益风险敞口逐步降低,积极
采取有效的汇兑风险防控措施,汇兑损益可控的假设具有合理性
  (一)报告期内汇兑损益的变动情况
                                                                 单位:万元
      项目             2019 年                 2020 年             2021 年 1-6 月
      汇兑损益           5,011.12               -6,994.88            -786.34
  注:正数代表汇兑损失,负数代表汇兑收益。
  标的资产报告期汇兑损益既有汇兑损失,也有汇兑收益,整体合计数约汇兑
收益 2,770.10 万元,2021 年 1-6 月汇兑损益的幅度有所降低。
  (二)报告期内外币资金的持有情况
 币种          项目/年份       2019 年 12 月 31 日   2020 年 12 月 31 日   2021 年 6 月 30 日
        原币(万元)                  127.05            2,034.28         1,959.36
 美元     汇率                      6.9762            6.5249           6.4601
        折合人民币(万元)               886.29           13,273.48        12,657.65
        原币(万元)                                     32.41            40.93
 欧元     汇率                                        8.0250           7.6862
        折合人民币(万元)                                 260.09           314.57
        原币(万元)                                                    20,403.92
 日元     汇率                                                         0.0584
        折合人民币(万元)                                                  1,192.16
  由上表可以看出,报告期内外币资金主要以美元为主,欧元及日元的货币资
金余额较小。2019 年末持有的美元货币资金主要是由美元借款产生的,美元借款
变动情况分析见本题(三)中的回复;2020 年末及 2021 年 6 月末,外币资金规模
有所增加,主要系标的公司出口业务上涨所致;出口增加一定程度上平衡了标的
公司收、付汇金额。
    (三)标的资产报告期外币借款持续降低
    标的资产由于甲醇原材料进口采购以及一期项目建设需要,形成了中长期外
币借款。报告期内外币借款(主要为美元借款)变动情况见下表。
                                                  单位:万美元
    年度           期初         新增          减少           期末
    由上表可以看出,报告期内标的资产持有的外币贷款余额逐年减少。2021 年
在逐步变小。
    (四)标的公司外汇风险防控措施情况
    从 2020 年开始,斯尔邦开始拓展海外销售渠道,丙烯腈、MMA 等产品出口
数量及金额大幅增长,经营项下外币流入与流出逐步形成平衡,净付汇金额大幅
下降。通过海外市场的开拓,斯尔邦经营项下美元资产与负债已形成有效汇兑风
险对冲。
    斯尔邦将进一步加大海外市场的开拓力度和深度,提升海外业务营收占比,
降低汇率波动对日常生产经营的影响。
    随着盈利能力的逐步增强,斯尔邦逐步归还外币贷款,报告期初美元借款为
对斯尔邦的经营业绩影响也在逐步变小。
  截止 2021 年 6 月末,斯尔邦目前美元借款余额仅为斯尔邦醇基多联产一期项
目中长期借款 1.65 亿美元,随着 2021 年业绩的持续向好,斯尔邦还款能力进一步
加强,综合考虑国内外汇率波动情况,斯尔邦将择机提前部分偿还现有中长期美
元借款,将美元中长期借款对经营业绩的影响降到最低。
  为控制汇率波动风险,目前斯尔邦已经制定了远期结售汇及外汇期权交易内
部控制制度,未来斯尔邦将根据实际情况对日常经营及美元中长期借款通过外汇
套保等措施,降低汇率波动对公司经营的不利影响。
  综上,斯尔邦报告期外币货币资金余额受出口业务增长的影响而有所增加,
美元借款余额持续降低,通过扩大出口,逐步平衡了收、付汇金额,并建立完善
了远期结汇及外汇期权交易的内部控制制度。因此,关于汇兑风险可控,汇兑损
益不会对业绩产生重大影响的相应评估假设具有合理性。。
  经核查,评估师认为:上市公司结合标的资产报告期内设备维护情况、重大
意外故障发生率、非计划停车情况、相关防范措施等,对设备维护不出现重大意
外的评估假设合理性进行了补充披露;结合外币资金持有及变动情况、外币借贷
款余额、报告期汇兑损益金额波动较大的情况、外汇风险防控措施等,对汇率变
动不会造成重大业绩变动的评估假设合理性进行了补充披露。相关补充披露及分
析具有合理性。
  问题三(原问题 11)申请文件显示,本次评估采用资本资产加权平均成本模
型(WACC)确定折现率 r,标的资产预测期折现率为 10.7%。请你公司:结合近
期可比案例、标的资产具体行业分类情况,补充披露本次交易收益法评估折现率
选取的合理性、预测过程中可比公司选择的合理性。请独立财务顾问和评估师核
查并发表明确意见。
   回复:
   一、折现率选取过程
   本次评估采用资本资产加权平均成本模型(WACC)确定折现率 r:
        r = rd ? wd + re ? we
   式中:
   Wd:评估对象的债务比率;
                   D
        wd =
               ( E + D)
   We:评估对象的权益比率;
                   E
        we =
               ( E + D)
   rd:所得税后的付息债务利率;
   re:权益资本成本。本次评估按资本资产定价模型(CAPM)确定权益资本成
本 re;
        re = r f + ? e ? (rm ? r f ) + ?
   式中:
   rf:无风险报酬率;
   rm:市场期望报酬率;
   ε:评估对象的特性风险调整系数;
  βe:评估对象权益资本的预期市场风险系数。
  (1)无风险收益率 rf,经查询中国资产评估协会网站,该网站公布的中央国
债登记结算公司(CCDC)提供的国债收益率如下表。
      日期            期限            当日(%)
  本次评估以持续经营为假设前提,标的资产的收益期限为无限年期,根据《资
产评估专家指引第 12 号——收益法评估企业价值中折现率的测算》
                               (中评协〔2020〕
风险利率,本次采用 30 年期国债收益率作为无风险利率,即 rf=3.71%。
  (2)市场风险溢价 rm-rf,市场风险溢价是指投资者对与整体市场平均风险
相同的股权投资所要求的预期超额收益,即超过无风险利率的风险补偿。市场风
险溢价通常可以利用市场的历史风险溢价数据进行测算。本次评估中以中国 A 股
市场指数的长期平均收益率作为市场期望报酬率 rm,将市场期望报酬率超过无风
险利率的部分作为市场风险溢价。
  根据《资产评估专家指引第 12 号——收益法评估企业价值中折现率的测算》
(中评协〔2020〕38 号)的要求,利用中国的证券市场指数计算市场风险溢价时,
通常选择有代表性的指数,例如沪深 300 指数、上海证券综合指数等,计算指数
一段历史时间内的超额收益率,时间跨度可以选择 10 年以上、数据频率可以选择
周数据或者月数据、计算方法可以采取算术平均或者几何平均。
   根据中联资产评估集团研究院对于中国 A 股市场的跟踪研究,并结合上述指
引的规定,评估过程中选取有代表性的上海证券综合指数作为标的指数,分别以
周、月为数据频率采用算术平均值进行计算并年化至年收益率,并分别计算其算
术平均值、几何平均值、调和平均值,经综合分析后确定市场期望报酬率,即 rm
=10.54%。
   市场风险溢价=rm-rf=10.54%-3.71%=6.83%
   (3)?e 值的确定,以沪深上市公司股票为基础,考虑标的资产与可比公司在
业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素的
可比性,选择适当的可比公司,以上证综指为标的指数,经查询 WIND 资讯金融
终端,以截至评估基准日的市场价格进行测算,计算周期为评估基准日前 250 周,
得到可比公司股票预期无财务杠杆风险系数的估计 βu,按照行业资本结构进行计
算,得到包含标的资产权益资本的预期市场风险系数?e;
   (4)权益资本成本 re,本次评估考虑到评估对象在融资条件、资本流动性以
及治理结构等方面与可比上市公司的差异性所可能产生的特性个体风险,设定公
司特性风险调整系数;最终得到评估对象稳定年的权益资本成本 re:
   (5)债务成本 rd,根据斯尔邦自身的贷款利率,扣除所得税率影响,计算稳
定年债务成本 rd。
   (6)适用税率:本次评估按照 25%所得税率进行预测。
   (7)由标的资产自身资本结构得出债务比率 Wd 为 17%;权益比率 We 为 83%。
   (8)稳定年折现率 r = rd×wd + re×we=10.7%
   二、标的资产具体行业分类情况以及折现率中可比上市公司选择的合理性
    (一)标的资产具体行业分类情况
    根据《国民经济行业分类(GB/T 4754-2017)》,斯尔邦属于化学原料和化学制
品制造业中的有机化学原料制造(国民经济行业分类代码:C2614)。根据《上市
公司行业分类指引》(2012 年修订),斯尔邦属于化学原料和化学制品制造业(上
市公司行业分类代码:C26)。从细分行业看,斯尔邦是一家专注于生产高附加值
烯烃衍生物的大型民营石化企业,采用一体化生产工艺技术以甲醇为主要原料制
取乙烯、丙烯等中间产品,进而合成烯烃衍生物。因此在化学原料和化学制品制
造业行业中筛选出经营烯烃及烯烃衍生物业务相关的可比公司。
    (二)可比公司选择标准
    在本次评估中可比公司的选择标准如下:
    (1)可比公司近年为盈利公司;
    (2)可比公司必须为至少有两年上市历史;
    (3)可比公司只发行人民币 A 股;
    (4)剔除 ST 类上市公司;
    (5)可比公司所从事的行业或其主营业务为烯烃及烯烃衍生物的企业。
    本次最优选取上海石化(600688.SH)、沈阳化工(000698.SZ)、奥克股份
( 300082.SZ )、 航 锦 科 技 ( 000818.SZ )、 滨 化 股 份 ( 601678.SH )、 诚 志 股 份
(000990.SZ)和东华能源(002221.SZ)7 家可比公司。
       (三)可比上市公司简要情况介绍
            证券                        2020 年度净
证券代码                主营业务情况                           业收入(万          利润(万
            简称                        资产(万元)
                                                        元)            元)
            东华   主要业务板块包括:PDH
            能源   制丙烯。以丙烷为原料,
            证券                     2020 年度净
证券代码               主营业务情况                         业收入(万          利润(万
            简称                     资产(万元)
                                                     元)            元)
                 通过 PDH 工艺生产丙烯;
                 聚丙烯,通过丙烯单体聚
                 合成聚丙烯;高纯度氢气
                   的销售和综合利用
                 主要业务包括工业气体及
                  基础化工原料的综合运
                 营,半导体显示材料的生
                 产等;主要产品和服务包
            诚志
            股份
                 烯,丙烯,丁醇,辛醇和异丁
                 醛。2020 年子公司诚志永
                 清新投产一套 60 万吨/年
                     MTO 装置。
                 主要产品有聚乙烯、丙烯、
            沈阳
            化工
                  液化气、聚醚多元醇等
                 专注于环氧乙烷(EO)
                           、
            奥克   乙烯衍生绿色低碳精细化
            股份   工高端新材料的研发与生
                    产销售。
                 主要业务板块包括军工板
                 块、电子板块、化工板块。
            航锦    其中化工板块收入占比
            科技   80%以上。化工板块主要
                 产品以“烧碱、环氧丙烷、
                     聚醚”为主
                 主营业务为有机、无机化
            滨化   工产品的生产、加工与销
            股份   售,主要产品为烧碱、环
                    氧丙烷等
                 主要把石油加工为多种石
                 油产品、中间石化产品、
            上海   树脂和塑料及合成纤维。
            石化   主要产品包含汽油、柴油、
                 乙二醇、环氧乙烷、乙烯、
                 聚乙烯、聚丙烯、腈纶等
    综上所述,标的资产主要业务为丙烯腈、MMA、EVA 和 EO 及其衍生物的生
产销售业务,国内没有与标的资产业务完全一致的公司,可比上市公司主营业务
与标的资产相近或相似,与标的资产具有一定可比性,可比上市公司的选取合理。
    三、标的资产折现率与近期可比案例折现率对比情况
    标的资产折现率与近期可比交易案例的折现率数据统计见下表。
 上市公司        标的资产                标的公司主营业务      折现率
 三房巷      海伦石化 100%股权     瓶级聚酯切片与 PTA 的生产和销售   11.0%
 新安股份     华洋化工 100%股权       造纸化学品和塑料化学品        10.2%
          奥得赛化学 98.94%    荧光增白剂类产品、医药中间体等精
 华软科技                                          11.2%
              股权                细化工产品
 新疆天业     天能化工 100%股权       普通 PVC、烧碱、水泥等      11.2%
                          甲醚、甲酚、氯化甲苯系列精细化工
 辉隆股份     海华科技 100%股权                          11.5%
                                  产品
 天津磁卡     渤海石化 100%股权             生产、销售丙烯      10.8%
                          聚氨酯原液和聚酯多元醇的研发、生
 华峰氨纶     华峰新材 100%股权                          10.8%
                                 产和销售
          氯碱化工 100%股权      PVC 和烧碱产品的生产及销售     9.6%
          高分子公司 100%股
                                 糊树脂的生产及销售     9.8%
               权
 兰太实业     吉兰泰集团纯碱业务
            经营性资产及负          纯碱产品的生产及销售        9.9%
               债
          中盐昆山 100%股权     纯碱产品及氯化铵的生产及销售       8.2%
          索普集团醋酸及衍生
            品业务相关经营                            11.6%
 江苏索普        性资产及负债        醋酸、醋酸乙酯以及少量硫酸
          化工新发展经营性资
             产及负债
                          季戊四醇、三羟甲基丙烷和酒精等生
 *ST 毅达   赤峰瑞阳 100%股权                          10.0%
                                 产与销售
          龙蟒大地 100.00%股   磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以
 三泰控股                                          9.6%
                权           及各种复合肥产品的生产、销售
          惠生能源 99.60%股    工业气体、乙烯、丙烯、丁辛醇等生
 诚志股份                                          8.9%
                权                产与销售
                          含氟类特种气体的研发、生产、提纯
 雅克科技     科美特 90%的股权                           11.6%
                                 与销售
  安道麦 A   ADAMA100%股权             农药化工        9.2%
  万华化学    BC 公司 100%股权          MDI、TDI、PVC   10.7%
  万华化学    万华宁波 100%股权               MDI       11.1%
          菏泽华立 34.33%股
  齐翔腾达                            MMA 等       未披露
                权
          嘉兴逸鹏 100%股权                         11.9%
          太仓逸枫 100%股权                         11.5%
  恒逸石化                   民用涤纶长丝及纤维级聚酯切片
          双兔新材料 100%股
               权
                         高分子材料抗老化助剂产品研发、生
  利安隆     凯亚化工 100%股权                         11.9%
                                产和销售
          恒力投资 99.99%股
  恒力股份                   精对苯二甲酸(PTA)的生产、销售    未披露
                权
  东方市场    国望高科 100%股权    民用涤纶长丝的研发、生产和销售      10.9%
  广信材料    江苏宏泰 100%股权    紫外光固化涂料的研发、生产及销售     11.5%
          晨光院 100%股权            化学品生产及销售      9.4%
          黎明院 100%股权            化学品生产及销售      9.4%
  天科股份
          西北院 100%股权            化学品生产及销售      10.5%
          海化院 100%股权            化学品生产及销售      10.5%
                 可比交易案例平均值                    10.6%
                 可比交易案例中位数                    10.8%
                  本次评估折现率                     10.7%
  根据上表,上述可比交易案例的折现率均值为 10.6%,中位数 10.8%。标的
资产折现率为 10.7%,与同行业可比交易案例的折现率水平相当,具有合理性。
  经核查,评估师认为:上市公司结合近期可比案例、标的资产具体行业分类
情况,对本次交易折现率计算过程及可比公司选择的合理性进行了补充披露。相
关补充披露及分析具有合理性。
  问题四(原问题 12)申请文件显示,1)斯尔邦本次评估选取收益法评估结果
作为最终评估结果,即标的资产评估值为 1,502,000.00 万元,增值率 73.97%。2)
 斯尔邦预测期丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO 及其衍生物销量增长较快。3)斯尔
 邦预测期销售单价普遍高于报告期平均销售价格。4)斯尔邦预测期收入和净利润
 较报告期增幅较大。请你公司:1)结合同行业可比案例评估方法选择情况及评估
 增值率、收益法和资产基础法评估值差异较大、行业周期性及行业特点、报告期
 产品销售价格波动较大等情况,补充披露选择收益法作为评估结果的原因及合理
 性。2)结合市场环境、生产线建设情况、预计投产时间及确定性、行业周期性、
 市场规模及容量、产能利用率等,补充披露丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO 及其衍
 生物等产品预测期销量较报告期增长较大的原因及合理性,并对销量变动对估值
 的影响进行敏感性分析。3)补充披露预测期主要产品销售单价较报告期平均价格
 增长的原因及合理性,并对销售单价变动对估值的影响进行敏感性分析。4)结合
 产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量、主要产品类型、竞争对手情
 况、经营情况、宏观经济状况等,补充披露标的资产预测期收入和净利润增长的
 原因及合理性。5)结合上述情况,补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性。
 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
      回复:
      一、结合同行业可比案例评估方法选择情况及评估增值率、收益法和资产基
 础法评估值差异较大、行业周期性及行业特点、报告期产品销售价格波动较大等
 情况,补充披露选择收益法作为评估结果的原因及合理性。
      (一)化工行业普遍采用收益法定价,本次评估增值率与行业可比交易案例
 具有可比性
上市公司    标的资产        标的公司主营业务         估值方法     定价方法   增值率
        海伦石化      瓶级聚酯切片与 PTA 的生产
三房巷                                 收益法、市场法   收益法    101.8%
        华洋化工                        资产基础法、收
新安股份              造纸化学品和塑料化学品                 收益法    347.3%
       奥得赛化学      荧光增白剂类产品、医药中      资产基础法、收
华软科技                                          收益法    242.9%
          天能化工                         资产基础法、收
新疆天业                  普通 PVC、烧碱、水泥等              收益法    42.6%
          海华科技        甲醚、甲酚、氯化甲苯系列     资产基础法、收
辉隆股份                                             收益法    193.9%
          渤海石化                         资产基础法、收   资产基础
天津磁卡                    生产、销售丙烯                         5.6%
          华峰新材        聚氨酯原液和聚酯多元醇的     资产基础法、收
华峰氨纶                                             收益法    221.7%
          氯碱化工        PVC 和烧碱产品的生产及销   资产基础法、收
                                                 收益法    46.5%
         高分子公司                         资产基础法、收
                       糊树脂的生产及销售                 收益法    125.4%
兰太实业     吉兰泰集团纯
                                       资产基础法、收
         碱业务经营性        纯碱产品的生产及销售                收益法    104.2%
                                         益法
          资产及负债
          中盐昆山        纯碱产品及氯化铵的生产及     资产基础法、收
                                                 收益法    55.0%
         索普集团醋酸
         及衍生品业务                        资产基础法、收
                                                 收益法    100.1%
         相关经营性资                          益法
                      醋酸、醋酸乙酯以及少量硫
江苏索普      产及负债
                           酸
         化工新发展经
                                       资产基础法、收
         营性资产及负                                  收益法    142.7%
                                         益法
           债
          赤峰瑞阳        季戊四醇、三羟甲基丙烷和     资产基础法、收
*ST 毅达                                           收益法    56.3%
                      磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸
           龙蟒大地                        资产基础法、收
三泰控股                  盐产品以及各种复合肥产品               收益法    97.5%
                         的生产、销售
          惠生能源        工业气体、乙烯、丙烯、丁     资产基础法、收
诚志股份                                             收益法    295.0%
         科美特 90%的     含氟类特种气体的研发、生     资产基础法、收
雅克科技                                             收益法    196.9%
           股权           产、提纯与销售          益法
         ADAMA100
安道麦 A                     农药化工         收益法、市场法   收益法    66.9%
           %股权
         BC 公司 100%
万华化学                    MDI、TDI、PVC    收益法、市场法   收益法    117.0%
            股权
万华化学      万华宁波              MDI        收益法、资产基   收益法    252.5%
        菏泽华立
齐翔腾达                  MMA 等           -       -       -
        嘉兴逸鹏                       资产基础法、收
                                             收益法    52.0%
        太仓逸枫      民用涤纶长丝及纤维级聚酯     资产基础法、收
恒逸石化                                         收益法    34.5%
        双兔新材料                      资产基础法、收
                                             收益法    55.3%
        凯亚化工      高分子材料抗老化助剂产品     资产基础法、收
利安隆                                          收益法    402.9%
        恒力投资      精对苯二甲酸(PTA)的生产、 资产基础法、收    资产基础
恒力股份                                                10.4%
        国望高科      民用涤纶长丝的研发、生产
东方市场                               收益法、市场法   收益法    120.3%
        江苏宏泰      紫外光固化涂料的研发、生     资产基础法、收
广信材料                                         收益法    843.9%
       晨光院 100%                    资产基础法、收
                    化学品生产及销售                 收益法    39.1%
         股权                          益法
       黎明院 100%                    资产基础法、收
                    化学品生产及销售                 收益法    92.3%
         股权                          益法
天科股份
       西北院 100%                    资产基础法、收
                    化学品生产及销售                 收益法    96.0%
         股权                          益法
       海化院 100%                    资产基础法、收
                    化学品生产及销售                 收益法    39.8%
         股权                          益法
                    可比交易案例平均值                       148.3%
                    可比交易案例中位数                       100.1%
                                   资产基础法、收
             本次评估                            收益法    74.0%
                                     益法
      从近年发生的可比交易案例来看,大多数化工行业标的采用资产基础法及收
 益法进行评估,并采用收益法定价。上述可比交易案例中,定价方法的平均增值
 率为 148.3%,中位数增值率为 100.1%,标的资产本次评估的增值率为 74.0%,低
 于行业水平。
      (二)收益法和资产基础法评估值差异率不高于行业可比交易案例估值差异
 率
      同行业可比交易案例收益法与资产基础法估值差异统计见下表。
上市公司      标的公司        标的公司主营业务       收益法估值          资产基础法估值       差异率
         海伦石化 100%   瓶级聚酯切片与 PTA 的
三房巷                                  765,500.00       不涉及           -
            股权          生产和销售
         华洋化工 100%   造纸化学品和塑料化学
新安股份                                  77,330.00      36,178.17    113.7%
            股权            品
          奥得赛化学      荧光增白剂类产品、医药
华软科技                                 136,514.13      49,251.21    177.2%
         天能化工 100%   普通 PVC、烧碱、水泥
新疆天业                                 483,870.95      384,036.35   26.0%
            股权            等
         海华科技 100%   甲醚、甲酚、氯化甲苯系
辉隆股份                                  82,879.73      42,781.18    93.7%
            股权         列精细化工产品
         渤海石化 100%
天津磁卡                   生产、销售丙烯       188,146.82      188,136.04   0.0%
            股权
         华峰新材 100%   聚氨酯原液和聚酯多元
华峰氨纶                                 1,200,401.68    501,176.40   139.5%
            股权       醇的研发、生产和销售
         氯碱化工 100%   PVC 和烧碱产品的生产
            股权           及销售
          高分子公司
                     糊树脂的生产及销售        10,796.56       4,926.68    119.1%
兰太实业     吉兰泰集团纯碱
         业务经营性资产     纯碱产品的生产及销售       20,754.39      18,626.73    11.4%
           及负债
         中盐昆山 100%   纯碱产品及氯化铵的生
            股权          产及销售
         索普集团醋酸及
         衍生品业务相关
         经营性资产及负     醋酸、醋酸乙酯以及少量
江苏索普
             债            硫酸
         化工新发展经营
         性资产及负债
         赤峰瑞阳 100%   季戊四醇、三羟甲基丙烷
*ST 毅达                                76,040.64      57,252.58    32.8%
            股权       和酒精等生产与销售
                     磷酸一铵、磷酸氢钙等磷
          龙蟒大地
三泰控股                 酸盐产品以及各种复合      355,778.27      205,503.48   73.1%
                     肥产品的生产、销售
          惠生能源       工业气体、乙烯、丙烯、
诚志股份                                 979,181.95      248,567.74   293.9%
        科美特 90%的股     含氟类特种气体的研发、
雅克科技                                  147,363.71      55,015.69     167.9%
            权          生产、提纯与销售
        ADAMA100%股
安道麦 A                    农药化工         282,573.32       不涉及          不涉及
            权
        BC 公司 100%股
万华化学                   MDI、TDI、PVC    1,060,460.74     不涉及          不涉及
            权
        万华宁波 100%
万华化学                       MDI        3,450,875.21   1,241,902.87   177.9%
           股权
          菏泽华立
齐翔腾达                     MMA 等             -              -         不涉及
        嘉兴逸鹏 100%
           股权
        太仓逸枫 100%     民用涤纶长丝及纤维级
恒逸石化                                  106,143.50      88,339.01     20.2%
           股权            聚酯切片
         双兔新材料
        凯亚化工 100%     高分子材料抗老化助剂
利安隆                                    60,165.60      19,008.21     216.5%
           股权         产品研发、生产和销售
          恒力投资        精对苯二甲酸(PTA)的
恒力股份                                  839,700.00     831,702.75     1.0%
        国望高科 100%     民用涤纶长丝的研发、生
东方市场                                  1,273,300.00     不涉及            -
           股权            产和销售
        江苏宏泰 100%     紫外光固化涂料的研发、
广信材料                                   66,057.76      10,653.81     520.0%
           股权            生产及销售
        晨光院 100%股
                       化学品生产及销售       224,652.43     214,367.98     4.8%
            权
        黎明院 100%股
                       化学品生产及销售       174,253.78     171,715.70     1.5%
            权
天科股份
        西北院 100%股
                       化学品生产及销售        64,149.58      47,633.84     34.7%
            权
        海化院 100%股
                       化学品生产及销售        39,906.63      38,869.23     2.7%
            权
            可比交易案例资产基础法与收益法估值差异率平均值                                 89.4%
            可比交易案例资产基础法与收益法估值差异率中位数                                 48.6%
    本次评估资产基础法与收益法估值差异                 1,502,000.00   977,188.98     53.7%
    注:上表中的差异率=(收益法估值-资产基础法估值)/资产基础法估值
      由上表可以看出,以上同行业可比交易案例的估值结果,收益法评估值普遍
 高于资产基础法评估值,收益法与资产基础法的平均估值差异率为 89.4%,中位数
差异率为 48.6%。本次交易评估中,标的资产的收益法与资产基础法估值差异率
     (三)盈利预测充分考虑了报告期产品价格波动及行业周期性的特点
  报告期内标的资产主要产品的销售价格波动情况见下表。
                                          单位:元/吨,不含税
     产品名称     2019 年           2020 年       2021 年 1-6 月
     丙烯腈      10,370.11        7,498.10       12,242.86
      MMA     10,730.36        8,960.90       11,049.62
      EVA     10,904.57        9,975.78       17,404.47
 EO 及其衍生物     7,178.19         6,742.94       7,094.61
幅下跌,主要化工产品价格出现普遍性下跌,标的资产的主要产品销售价格也出
现一定程度下滑。
  从 2020 年下半年开始,随着疫情逐步得到控制,化工行业需求回暖,标的资
产主要产品的销售价格得到显著修复。
  标的公司产品及原材料价格具有一定的周期性,烯烃衍生物行业下游涉及国
民经济的各个领域,与宏观经济存在紧密的联动关系,受经济波动的影响较为显
著。
  短期来看,当宏观经济处于上升阶段时,主要下游行业对上游产品保持高需
求,带动烯烃衍生物行业实现较快增长;而当宏观经济处于回调阶段时,主要下
游的需求增长放缓,使得烯烃衍生物行业的增长随之放缓。
  长期来看,大部分化工企业属于加工环节,资金、技术密集投入,往往上游
原材料占生产成本的比重较大,产品价格与原材料价格相互影响的作用较为显著。
 虽然短期的波动会造成上下游盈利空间的错位,但长周期看,各个环节的盈利空
 间较为稳定。
      根据截至 2021 年 9 月 30 日 Wind 数据申万化工行业 420 家上市公司的毛利率
 数据来看,2010 年-2020 年,化工行业上市公司平均毛利率稳定在 21%-27%之间,
 相对稳定。
 年度      2010    2011    2012    2013    2014     2015    2016     2017     2018    2019    2020
          年       年       年       年       年        年       年        年        年       年       年
平均毛利率
 (%)
   注:数据来源为Wind资讯,包含截至2021年9月30日申万化工行业全部420家上市公司数
 据,上市首日在2010年后的上市公司,从其上市首年开始统计。
      主要产品预测价格参考了长期价格变动趋势,标的公司主要产品的长期平均
 价格与预测价格的对比情况如下:
                                                                     单位:元/吨,不含税
          历史期长期均价                目前价格                             预测期价格
 项目                              2021 年 1-6                                         2024 年及
        过去 5 年     过去 10 年                       2021 年    2022 年         2023 年
                                 月平均价格                                                永续期
丙 烯

MMA     12,944   13,222   11,050        11,168   10,991   10,814   10,726
EVA     10,652   11,386   17,404        14,575   12,891   11,740   10,855
EO      7,523    8,339    6,688         6,987    6,991    6,903    6,814
备注:
  (1)丙烯腈过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中丙烯腈国内现货价整理
得出;
  (2)MMA 过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中 MMA 国内现货价整理
得出;
  (3)EVA 过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中扬子巴斯夫 EVA(V5110J)
出厂价整理得出;
       (4)EO 过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中 EO 国内现货
价整理得出。
      丙烯腈、MMA 和 EO 产品预测价格范围均低于历史 5 年及历史 10 年均价,
在预测期考虑市场竞争可能加剧,销售价格进一步小幅降低。EVA 预测的价格区
间略高于历史 5 年及历史 10 年均价,主要是考虑到标的公司 EVA 产品中高毛利的
EVA 光伏料产品占比持续提升,在“碳中和”政策的影响下市场需求爆发,近年
来销售价格持续上涨,因此预测 EVA 产品综合价格在短期内略高于历史均价,长
期范围内价格低于 10 年均价水平。主要产品的价格预测充分关注了周期性价格中
枢,降低了短期波动对估值的影响。
值保持稳步增长。与此同时,化工行业的部分落后产能在市场竞争与环保压力下
逐渐淘汰,行业结构得到优化,行业整体景气度整体有所提升。中国石油和化学
工业联合会发布的《2020 年石油和化学工业经济运行报告》显示,截至 2020 年
相应措施,有助于改善化工行业整体供应格局,减少无序竞争,降低行业周期性
波动幅度。
      综上,盈利预测结合了标的资产所处行业的周期性特点、以及报告期内产品
价格变动情况、当前市场行情等情况,相比同行业可比案例评估方法选择情况及
评估增值率、收益法和资产基础法评估值差异率等数据,选择收益法定价具有合
理性。
   二、结合市场环境、生产线建设情况、预计投产时间及确定性、行业周期性、
市场规模及容量、产能利用率等,补充披露丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO 及其衍
生物等产品预测期销量较报告期增长较大的原因及合理性,并对销量变动对估值
的影响进行敏感性分析。
   (一)主要产品预测期销量与报告期对比情况
                                                                单位:万吨
   项目/年度
                年      年       1-6 月    年       年       年       年       年
        销量    36.27   48.81   30.57    53.00   65.00   76.96   76.70   78.00
 丙烯腈
        产能    52.00   52.00   52.00    52.00   78.00   78.00   78.00   78.00
        销量     9.21   12.61    8.58    14.87   18.30   21.67   21.59   21.96
 MMA
        产能    17.00   17.00   17.00    17.00   25.50   25.50   25.50   25.50
        销量    29.44   35.84   17.56    32.19   30.00   30.00   30.00   30.00
 EVA
        产能    30.00   30.00   30.00    30.00   30.00   30.00   30.00   30.00
EO 及其   销量    26.73   21.74   15.68    27.66   32.09   32.09   31.29   32.09
衍生物     产能    42.00   42.00   42.00    52.00   52.00   52.00   52.00   52.00
  注:上述产能均为当期末正常生产时对应的年化产能;其中 EO 及其衍生物的产能为 EO、
EOA、EOD 各生产线的产能合计数,销量为 EO、EOA、EOD 的合计销量;由于 EO 是 EOA、
EOD 的原料,斯尔邦实际生产中会内部消耗部分 EO 产量,由此导致 EO 及其衍生物的对外销
量低于其产能;报告期内,EO 及其衍生物的产量分别为 40.14 万吨、33.68 万吨、24.48 万吨,
产能利用率分别为 95.57% 、80.20%、116.59%。
   预测期丙烯腈、MMA 销量增加主要原因是标的资产的第三套丙烯腈装置、
MMA 装置将于 2022 年正式投产运营,导致以后年度销量增加,EO 及其衍生物销
量增长主要由于 30 万吨/年扩能改造项目预计将于 2021 年年下半年完成。
   (二)在建产线情况以及预计投产时间
   截止 2021 年 9 月,标的资产的丙烯腈装置、MMA 装置以及 EO 及其衍生物
装置的产线建设情况及预计投产时间具体如下:丙烯腈三期工程(含 PDH、AN、
MMA 三套装置)目前已完成备案、环评、安评、规划、能评、各专篇、节水、水
保、施工许可证等相关工程审批手续,污水处理装置、空分装置等主要工程建设
已完成,剩余工程正在有序建设过程中,工程完工进度约 86.11%,预计 2021 年底
完成建设,2022 年初投入运营。
  EO 产线由 20 万吨/年技改至 30 万吨/年的工作已充分论证,原 EO 产线主要
设备选型均为 30 万吨/年,不涉及大量的工程及设备投入,技改投资预计不超过
  (三)主要产品市场环境、市场规模及市场容量
  (1)国外老旧产能呈现退出状态,我国丙烯腈产能稳步提升。
  从丙烯腈行业的产能供应情况看,近年来我国丙烯腈产能保持稳步增长态势。
根据卓创咨询统计数据,我国丙烯腈名义产能变化见下图。
  近年来除中国外,国际市场上基本无新增丙烯腈产能;与此同时,由于部分
国外装置相对老旧,厂商出于经济效益和环境保护等考虑而选择关停。例如在 2020
年,能源巨头英力士(Ineos)位于英国的 28 万吨/年丙烯腈装置将永久关闭。
  根据卓创资讯发布的统计数据,未来年度随着丙烯腈下游市场需求的持续提
升,国内丙烯腈产能仍有增长预期,2021 年丙烯腈拟在建项目见下表。其中浙江
石化、利华益利津石化、天辰齐翔等均是上下游装置配套丙烯腈同步生产。
  厂家名称    产能(万吨/年)   装置名称     预计投产时间    是否配套下游装置
 科鲁尔二期       13      丙烯氨氧化法    2021 年
 浙江石化二期      26      丙烯氨氧化法    2021 年      是
江苏斯尔邦三期      26      丙烯氨氧化法    2021 年
利华益利津石化      26      丙烯氨氧化法    2021 年      是
  天辰齐翔       13      丙烯氨氧化法    2021 年      是
   总计        104
  (2)国产丙烯腈下游市场需求持续发展,出口消费量持续增长
  根据中信建投研究报告、卓创资讯研究报告,2016 年至 2020 年,国内丙烯腈
表观消费量从 197 万吨增长至 243 万吨,总体增幅达 23%。丙烯腈下游需求中 ABS
树脂、丁腈胶乳等行业在未来几年均存在较大幅度的扩产计划;丙烯酰胺作为“百
业助剂”用于钻井采油及污水处理,对于丙烯腈的消费量也呈现增长预期;腈纶
对于丙烯腈的市场需求则保持相对稳定。总体来看,预计国内未来丙烯腈下游市
场需求仍将维持稳定增长态势。
  数据来源:卓创资讯
     ①主要下游市场一:ABS 行业
  ABS 树脂因其抗冲性、隔音性、耐划痕性、耐热性更好等有点,可广泛用于
电子电器、日用消费品、汽车等领域,其中家用电器、汽车的消费量占比超过 70%。
  根据 wind 资讯数据,近年来国内 ABS 树脂需求表现强劲,表观消费量从 2015
年的 402 万吨左右增长至 2020 年的 590 万吨左右,年均复合增长率约为 8%左右。
同时,国内 ABS 树脂行业对外依存度较高;根据海关总署相关统计数据,2020
年 ABS 净进口量为 196.8 万吨,对外依存度达到 33.37%,仍有较大的进口替代
空间。
  根据中国化工报的统计数据,目前我国 ABS 产能接近 430 万吨/年,从 2021
年四季度开始,得益于日益增加的下游市场需求,国内 ABS 市场将进入新产能集
中投放期。下游 ABS 产能的集中投放,必将带动对于上游丙烯腈需求量的持续提
升。
  根据隆众资讯的调研,未来几年国内预计有 844.5 万吨/年 ABS 新装置产能释
        放。其中,2021-2022 年共计约有 291 万吨新装置投产,详见下表。
      企业名称       新增产能(万吨/年)       预计投产时间
乐金化学(惠州)化工有限公司         15.0         2022 年
中国石油天然气集团有限公司     60.0         2022 年
广西长科新材料有限公司一期     50.0       2021 年年底
广西长科新材料有限公司二期     60.0         2024 年
科元控股集团(一期)嵊州项目    60.0        2025 年前
科元控股集团(二期)嵊州项目    50.0        2025 年前
 漳州奇美化工有限公司       60.0      2021 年 9 月份
浙江石油化工有限公司(二期)    40.0         2024 年
浙江石油化工有限公司(一期)    46.0       2021-2022 年
    英力士苯领         60.0         2023 年
    宁波台化          20.0         2022 年
    中化集团          22.5         2024 年
    山东利华益         40.0         2022 年
 山东裕龙岛炼化一体项目      60.0         2026 年
    烟台万华          60.0       2022-2023 年
   中石油吉化集团        60.0       项目审批中
    辽宁宝来          60.0         2022 年
    新浦化学          21.0         2023 年
     总计           844.5
  ②主要下游市场二:丁腈胶乳
  丁腈胶乳是丁二烯与丙烯腈乳液聚合制得的胶乳,丁腈胶乳是一次性丁腈手
套的主要原材料。2020 年以来国内外新冠疫情呈现多次反弹趋势,一次性医疗防
护物资,包含丁腈手套在内均有较大的市场需求。2020 年以来中国丁腈胶产能持
续增长,市场新增项目众多。根据卓创资讯统计,预计 2021 年我国丁腈胶乳产能
较上年仍有 150%以上的增长率。丁腈胶乳产能的大幅扩张对丙烯腈的消费量预期
有明显增加。
  ③主要下游市场三:丙烯酰胺/聚丙烯酰
 丙烯酰胺通常以聚丙烯酰胺的形式应用到终端,而聚丙烯酰胺作为一类重要
的絮凝剂、增稠剂、减阻剂、钻井液处理剂、表面活性剂、土壤改良剂、水土保
失剂、种子包衣剂、纸张增强剂等而广泛用于石油开采、水处理、纺织、造纸、
选矿、医药、农业等行业,有百业助剂之称。
 一方面,聚丙烯酰胺可应用于钻井处理、采油、水质处理、页岩气开采等领
域,近几年中国原油产量窄幅震荡为主,作为驱油聚合物及酸化压裂液的添加剂
的聚丙烯酰胺市场保持稳定。
 另一方面,聚丙烯酰胺在民用领域主要是应用与造纸化学品及污水处理。根
据卓创咨询,近年来中国造纸化学品工厂及水务、污水处理公司企业数量快速增
加,聚丙烯酰胺民用领域需求呈增长预期。
     ④主要下游市场四:腈纶
国内腈纶表观需求量处于相对稳定的阶段,对上游原料丙烯腈的需求亦保持稳定。
     ⑤下游市场五:己二腈
     己二腈作为丙烯腈的新型下游,由于生产技术壁垒高,目前产能基本上垄断
在海外化工巨头手中,我国的己二腈几乎完全从国外进口,极大的限制了我国下
游产业的发展。近年来己二腈国产化加速、国内己二腈项目建设已经提上日程;
同时部分海外巨头看好我国己二腈产业的市场发展前景,拟在我国投资设立己二
腈项目。己二腈产能的增长同时也将带动对丙烯腈市场的消费量。根据国盛证券
的研究数据,目前国内主要在建己二腈产能情况见下表。
公司       产能(万吨/年) 地点      总投资        预计投产时间
天辰齐翔     50       山东淄博    一期 104 亿   一期 20 万吨预计 2021 年底投产
华峰集团     30       重庆      30 亿       预计 2021 年达 10 万吨产能
神马股份     5        河南平顶山   11.9 亿     预计 2023 年投产
河南峡光     5        河南三门峡   5.76 亿
英威达      40       上海      10 亿美元     预计 2022 年投产
     ⑥出口市场持续扩大
   出口方面,根据卓创资讯,近五年来国产丙烯腈出口情况见下图。近年来境
外丙烯腈基本无新增产能,同时国外丙烯腈装置相对老旧,存在产能退出以及产
能运行不稳定的情形。国内丙烯腈受益于国家政策的支持及全球范围内丙烯腈需
求的增长,出口空间逐步释放,未来几年国内丙烯腈的出口仍呈现增长预期。
       近十年来我国丙烯腈的进出口情况见下表。
                                            单位:万吨
    年度         丙烯腈进口量         丙烯腈出口量     斯尔邦丙烯腈出口
数据来源:海关总署
   (1)从市场供应端看,近年来全球 MMA 产能持续增加,其中我国新建装置
较多,在国际产能中的占比也在继续扩大,产品市场竞争力持续增强。根据卓创
资讯的统计数据,2020 年我国 MMA 实际总产能达 143 万吨。
   近年来国外产能有增有减。新增产能主要分布在沙特及韩国,2017 年至 2018
年沙特陆续新增 34 万吨/年 MMA 装置,2019 年 7 月韩国 LG 公司 8 万吨/年 MMA
装置投产。2021 年 2 月 28 日起,美国德克萨斯州的璐彩特甲基丙烯酸及其酯类工
厂将永久性关停。总体来看,近五年来国外 MMA 净增产能有限。
   根据卓创资讯,近年来 MMA 市场需求持续,吸引了众多投资目光,仍有多
套装置正在建设生产,2021 年预计实际新增 4 套装置,实际新增年产能约 39 万吨。
  根据近五年来的 MMA 装置投产经验看,新增产能投产初期,或多或少会遇
到开工不足或开工不稳定的情况,装置从初次试车到平稳生产,需要耗费较长的
时间。如斯尔邦一期装置于 2015 年投建,2016 年经过一年的试车和调试至 2017
年装置开工逐渐稳定。重庆奕翔 22.5 万吨/年装置自 2019 年投产以来,到 2021 年
初并未达到全线生产,整体开工率较低。因此,上述新增装置投产,其新增产量
对整体市场供应的影响或是一个较为缓慢的过程。
  (2)从市场需求情况看,近年来国内 MMA 的表观消费量保持增长态势,2020
年国内 MMA 的表观消费量达到 95 万吨左右,目前已成为仅次于美国和日本的全
球第三大消费市场。近年来 MMA 的消费量情况见下图。
  数据来源:卓创资讯
  MMA 最重要的下游消费领域为生产 PMMA,受限于高端类型产品的产能不
足,一直以来我国均为 PMMA 的净进口国。近年来,国内化工企业不断向高端型
PMMA 加大研发投入,例如,万华化学年产 8 万吨的超透 PMMA 项目已于 2019
年竣工投产。未来高端型 PMMA 国产化率的提升将刺激 PMMA 的国内产量进一
步增加,进而带动上游 MMA 行业的发展,未来市场空间增长潜力较大。中国化
工经济技术发展中心(CNCET)的相关预测显示,未来 5 年我国 PMMA 表观需求
量年均增速约为 8%~12%,增长前景较为广阔,进而能够带动对上游 MMA 原料
的需求增长。根据卓创资讯,PMMA 在建产能情况见下表。
    地区         厂家名称        产能(万吨/年)   预计投产时间
   山东淄博        齐翔腾达           10      2021-2023 年
   山东东营        启恒材料           14      2021-2023 年
    合计          /             24
  树脂/乳液是 MMA 的第二大消费下游,据卓创数据统计,2021 年丙烯酸乳液
拟在建产能 100 万吨。预计对于 MMA 的消费量也呈现上升态势。
    地区         厂家名称        产能(万吨/年)   预计投产时间
   四川成都        巴德富            10      2021-2023 年
   河北沧州        启恒材料           20      2021-2023 年
   江苏新沂         东联            25      2021-2023 年
  江苏连云港        日照广大           40      2021-2023 年
   山东聊城        聊城鲁工            5      2021-2023 年
    合计          /             100
  从进出口情况来看,据海关数据显示,2020 年我国 MMA 进口总量约为 26.19
万吨,同比上年增长约 21.53%;2020 年中国出口甲基丙烯酸酯类产品总量预计约
为 4.9 万吨,同比上年减少约 1.21%。因此,总体来说国内 MMA 市场仍存有一定
的进口替代空间。
  从市场需求情况看,受终端消费跟进的影响,2016-2020 年环氧乙烷实际需求
量均呈稳中增长态势,增长幅度超过 10%。
 数据来源:卓创资讯
  环氧乙烷的主要下游包括聚羧酸减水剂单体、非离子表活以及乙醇胺等。①
聚羧酸减水剂单体的直接下游是混凝土,终端需求来源于房地产、铁路、轨道交
通等基建行业。近五年来,国家高铁项目的发展对于聚羧酸高性能减水剂的需求
以 10%每年的递增速度发展。另外,随着“一带一路”战略推进,基础设施建设
带来的混凝土需求旺盛,也将对聚羧酸减水剂单体下游需求形成强力支撑。②表
面活性剂下游则主要为清洁、洗涤行业,此外亦广泛应用于化妆品、农药、纺织、
造纸、印染等行业中。由于自身综合性能优越,非离子表面活性剂市场应用越来
越广。未来随着人民生活水平、消费水平的提升,日化原料消费逐年增加,洗涤
行业对非离子表面活性剂的需求不断增长,未来非离子表面活性剂有望继续保持
稳定增长。③乙醇胺可用于制备乙烯胺、牛磺酸、草甘膦、水泥助磨剂、聚氨酯
等,进而应用于医药、农药、洗涤、建筑等行业。近几年来国内洗涤用品行业发
展迅速,尤其液体洗涤剂呈现较快的发展势头,乙醇胺在该领域的消费也同步增
长。
  ①EVA 树脂的主要下游消费领域为光伏、发泡材料、电线电缆
  A、EVA 树脂在光伏行业的应用规模增长迅速。目前光伏行业已成为国内 EVA
树脂的第一大下游消费领域,卓创资讯数据显示,2020 年光伏行业需求约占到国
内整体 EVA 需求量的 38%左右。EVA 树脂在光伏行业中主要用于生产 EVA 太阳
能电池胶膜。光伏级 EVA 胶膜以 EVA 树脂为主要原料,添加交联剂、抗老化助剂
后熔融挤出制成薄膜,具有良好的柔韧性、光学透明性及热密封性,可以有效防
止组件的蜗牛纹等问题,是主流的光伏封装材料。
放峰值、2060 年前实现碳中和,以光伏发电为代表的可再生能源有望在“十四五”
期间迎来更大发展。2021 年 3 月 19 日,国家能源局发布 1-2 月份全国电力工业统
计数据。相关数据显示,2021 年 1-2 月份全国新增发电装机量 15.59GW,其中光
伏新增装机 3.25GW,与去年同期相比亦增加了 2.18GW。
  光大证券研究报告显示,2021-2025 期间国内光伏累计装机年均复合增长率为
研究报告,2020 年疫情短暂影响之后,2021 年全球光伏装机有望迎接强势复苏,
全球市场未来对光伏胶膜的需求仍将存在巨大增长空间。随着光伏行业的相关技
术不断取得新突破,光伏发电的成本将进一步下降,进而推动光伏发电行业可持
续发展,未来光伏胶膜的需求量不断上涨,将成为 EVA 下游需求的重要增长点。
  B、发泡材料是 EVA 树脂重要下游应用领域之一,被广泛应用于旅游鞋、运
动鞋、登山鞋、拖鞋、凉鞋的鞋底和内饰材料中。我国是全球最大的鞋业生产国
和出口国,目前每年鞋类产品的出口量近百亿双,对上游 EVA 树脂的需求十分稳
定。
  C、电缆料是国内 EVA 的第三大下游消费领域,2020 年约占到国内整体 EVA
消耗量的 17%左右。随着中国高铁、机场、地铁等重点工程的建设,中国电缆需
求迅速放大,同时中国电缆企业技术进步明显,高端电缆特别是 EVA 电缆料的需
求量飞速增长,在“一带一路”战略、供给侧改革等利好政策刺激下,未来 EVA
电缆料需求量亦有望进一步提升。
  综上,在下游行业迅速增长的带动下,近年来 EVA 树脂的消费量稳步提升,
卓创资讯数据显示,国内 EVA 的表观消费量从 2016 年约 130 万吨迅速增长至 2020
年的约 183 万吨,年均复合增长率达到约 7%,预计未来国内 EVA 市场需求仍将
高速增长态势。近年来国内 EVA 净进口及表观消费量情况如下:
  数据来源:海关总署、卓创资讯
  ② 国内市场供给情况
  虽然近年来国内 EVA 产能及产量持续高速增长,但自给率仍然较低,对外依
存度仍然较高。2020 年国内 EVA 净进口量约 112 万吨,占当年国内 EVA 表观消
费量的比例约为 61%,高端产品供不应求,未来进口替代空间巨大,市场空间广
阔。
  ③ 高端化产品存在结构性缺口
  目前国内 EVA 产品主要集中在发泡料、普通电缆料,中低端产品供应相对充
足、竞争趋于激烈,而高醋酸乙烯含量、高熔融指数的高端产品供应不足,长期
依赖于海外进口,进口依赖度基本维持在 60%以上,高端产品存在明显供应缺口。
目前,国内 EVA 产能尚无法满足下游光伏行业需求,而斯尔邦是国内仅有的几家
有能力生产光伏用 EVA 的厂商之一,EVA 光伏料供不应求。
   (四)行业周期性
   本次评估中,对于斯尔邦主要产品销量的预测,充分考虑了行业周期性因素,
具体分析详见本题第一小问。
   (五)主要产品产能利用率情况
   标的资产报告期及预测期主要装置的产能利用率情况统计如下:
 项目     2019 年   2020 年            2021 年   2022 年   2023 年   2024 年   2025 年
丙烯腈     111%      95%     115%     102%      83%      99%      98%     100%
MMA      82%      75%     101%      87%      72%      85%      85%      86%
EO 及其
衍生物
 EVA    103%     113%     118%     107%     100%     100%     100%     100%
   预测新增的丙烯腈三期装置中,26 万吨丙烯腈和 8.5 万吨 MMA 新增装置产
能利用率逐渐提高,26 万吨丙烯腈新增的产能在 2022 年、2023 年和 2024 年分别
为 50%、96%和 100%,处于逐渐提高状态,所以丙烯腈在 2022 年的产能利用率
较低。8.5 万吨 MMA 新增产能在 2022 年、2023 年和 2024 年分别为 43%、83%和
   由上表可以看出,除 2020 年各产品受疫情影响产能利用率略有下降外,丙烯
腈、MMA、EO 及其衍生物的产能利用率均呈现逐年增长的态势。预测期产能利
用率整体略低于报告期,与报告期具有匹配性。
   (六)销量变动对估值的敏感性分析
   假设其他因素均不发生变化,基准日时点丙烯腈预测销量、MMA 预测销量、
EVA 销量以及 EO 预测销量分别上涨 5%、10%和下降 5%、10%的情况下,对标的
公司估值的影响敏感性分析如下:
                                            单位:亿元人民币
  销量变化幅度\产品名称      丙烯腈          MMA     EVA     EO
       -10%        140.6        149.3   143.4   148.9
       -5%         145.4        149.8   146.8   149.6
    注:上表中的数据为预计估值金额。
  在仅考虑基准日主要产品销量变动、原材料及产品价格保持基准日预测水平
不变的前提假设下,产品销量波动会对企业的估值会产生一定影响,具体结果如
上表所示。丙烯腈和 EVA 的毛利率和产品销量均较高,其销量变动对估值影响较
大,丙烯腈销量下降 10%则标的资产估值下降至 140.6 亿,若销量上升 10%,则估
值上升至 163.2 亿;EVA 销量下降 10%则标的资产估值下降至 143.4 亿,若销量上
升 10%,则估值上升至 156.9 亿,MMA 和 EO 的产品毛利率和产量较低,其销量
变动对标的资产估值影响较小。而在实际生产经营中,标的资产的销量受批复产
能、生产能力的限制,同时主要产品市场供应变动,会引发产品供需结构发生改
变,进而造成产品价格变动。
  综上,一方面化工行业整体上游原材料需求量持续上升,标的资产主营产品
所处的市场环境及市场规模得到持续提升;另一方面标的资产的产能利用率基本
可到达满产、新增产能有序建设,预计将于 2022 年初建成投产。因此在外部需求
增长的情况下,标的资产产能供应逐步增加,预测期内丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、
EO 及其衍生物等产品销量较报告期增长具有合理性。
  三、补充披露预测期主要产品销售单价较报告期平均价格增长的原因及合理
性,并对销售单价变动对估值的影响进行敏感性分析。
  (一)盈利预测主要产品预测价格考虑当前行情及历史均价,预测价格呈下
降趋势,并低于长期历史均价
  本次评估中,斯尔邦主要产品的价格预测,结合了企业当前实际销售均价,
并考虑长期历史均价情况下进行了谨慎性评估,主要产品预测价格均是下行趋势
并低于长期历史均价,具有谨慎性。具体如下:
                                                                   单位:元/吨,不含税价
        行业长期均价                            2021                       预测期
项目     过去 5     过去 10    2019 年           年 1-6    2021     2022      2023     2024 年 及
                                  年       月
       年        年                                  年        年         年           永续期
丙烯

MM
A
EVA    10,652   11,386   10,905   9,976   17,404   14,575   12,891    11,740    10,855
EO      7,523   8,339    6,796    6,188   6,688    6,987    6,991     6,903      6,814
      数据来源:
          (1)丙烯腈过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中丙烯腈国内现
货价整理得出;
      (2)MMA 过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中 MMA 国内现
货价整理得出;
      (3)EVA 过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中扬子巴斯夫
EVA(V5110J)出厂价整理得出;(4)EO 过去 5 年及过去 10 年的市场均价根据 wind 数据库中
EO 国内现货价整理得出。
表性
类产品市场价格大幅下跌,标的资产主要产品价格在 2020 年也呈现了不同程度的
下滑,丙烯腈、MMA、EVA、EO 等产品的市场销售均价为近十年最低均价。
      从 2020 年下半年起,疫情在国内逐渐得到控制,化工行业逐渐回暖,2021 年
一季度得以强势反弹。2021 年一季度标的资产丙烯腈、MMA、EO 及其衍生物的
销售价格已经基本回升至 2019 年度的水平;EVA 产品受“碳中和”政策的影响,
下游市场需求量迅速增长,同时标的资产 EVA 产品结构明显优化的情况下,EVA
产品价格得以持续上涨。
分析
   斯尔邦主要产品预测价格呈现下降趋势,在 2021 年-2023 年(业绩承诺期内)
部分产品预测价格略高于报告期均价。一方面,报告期斯尔邦价格中包含疫情影
响较为明显的 2020 年数据;另一方面,各行业复工复产后,主要产品下游需求提
升,大宗商品价格提振,价格回落至历史平均水平会有一定的过程。
历史均价,EO 的预测价格略高于报告期但仍大幅低于长期历史均价。
   (1)丙烯腈预测价格合理性分析
吨和 12,243 元/吨,预测期 2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年及永续期预测价
格分别为 10,675 元/吨、10,262 元/吨、9,997 元/吨和 9,820/吨元,2021 年价格主要
是根据评估基准日实际价格进行预测,逐步降低,2022 年及以后价格均低于 2019
年和 2021 年 1-6 月价格。
   (2)MMA 预测价格合理性分析
吨和 11,050 元/吨,预测期 2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年及永续期预测价
格分别为 11,168 元/吨、10,991 元/吨、10,814 元/吨和 10,726 元/吨,报告期价格低
于 5 年均价和 10 年均价较多,2021 年价格-2023 年价格与 2019 年和 2021 年 1-6
月价格较为接近,2024 年及永续期价格低于报告期价格以及 5 年均价和 10 年均价。
   (3)EVA 预测价格合理性分析
和 17,404 元/吨,预测期 2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年及永续期预测价格
分别为 14,575 元/吨、12,891 元/吨、11,740 元/吨和 10,855 元/吨,由于标的资产 EVA
光伏业务研发成功,以及行业景气度长期向好,2021 年-2023 年价格略高于 2019
年价格,远低于 2021 年 1-6 月价格,2024 年及永续期价格低于 2019 年和 2021 年
   (4)EO 预测价格合理性分析
   EO 过去 5 年均价为 7,523 元/吨,10 年均价为 8,339 元/吨,斯尔邦自身 2019
年和 2021 年 1-6 月的均价为 6,796 元/吨和 6,688 元/吨,较 5 年均价和 10 年均价差
异较大,2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年及永续期预测价格分别为 6,987 元/
吨、6,991 元/吨、6,903 元/吨和 6,814 元/吨,略高于报告期价格,差异比率不高于
   (二)主要原材料预测价格谨慎,各产品预测毛利率稳健
   标的自产主要原材料为甲醇,报告期及预测期价格如下:
                                                                           单位:元/吨,不含税
 产品名称    2019 年     2020 年                2021 年     2022 年     2023 年     2024 年     2025 年
  甲醇     1,995.69   1,575.26   2,157.61   2,299.39   2,192.06   2,061.16   1,995.71   1,995.71
   注:2021 年单价=(2021 年 1-3 月实际采购金额+预测的 2021 年 4-12 月份采购金额)
                                                        (2021
                                                         /
年 1-3 月采购量+预测的 2021 年 4-12 月采购量)
   从上表可看出,预测期甲醇价格与 2019 及 2021 年具有可比性,高于疫情造
成大规模停产停工的 2020 年,主要原材料价格预测具有合理性。
 产品名称    2019 年     2020 年                2021 年     2022 年     2023 年     2024 年     2025 年
 丙烯腈     27.35%     11.44%     36.56%     23.86%     23.44%     24.81%     24.86%     24.54%
  MMA     4.55%     -22.36%     0.40%     -7.21%     -4.42%      1.87%      4.74%      4.41%
  EVA    18.18%     24.24%     45.12%     37.28%     31.07%     26.27%     21.36%     21.15%
 EO 及其
  衍生物
 主营业务
  毛利率
  注:2021 年毛利率=1-(2021 年 1-3 月实际营业成本+预测的 2021 年 4-12 月份营业成本)
/(2021 年 1-3 月实际销售收入+预测的 2021 年 4-12 月份销售收入)
   从上图可以看出,除 2020 年疫情导致行业大面积停工外,各产品预测期毛利
率水平与报告期具有可比性。
   综上,主要产品及原材料价格预测与报告期相比均较为谨慎,最终呈现出的
预测毛利率也较为稳健。
   (三)主要产品销售单价变动对估值的敏感性分析
   假设其他因素均不发生变化,基准日时点丙烯腈预测价格、MMA 预测价格、
EVA 预测价格以及 EO 预测价格分别上涨 5%、10%和下降 5%、10%的情况下,对
标的公司估值的影响敏感性分析如下:
                                                                       单位:亿元
   价格下跌幅度\产品名称                丙烯腈           MMA           EVA            EO
        -10%                   100.0        134.8         127.1         142.8
         -5%                   125.0        142.5         138.7         146.5
   在仅考虑基准日主要产品价格发生变动、原材料价格保持基准日预测水平不
变的前提假设下,产品价格波动会对企业的估值产生一定影响,具体结果如上表
所示。由于丙烯腈产品销量比较大,标的资产估值对于丙烯腈价格变动敏感性较
高,如果丙烯腈价格单向上升 10%,则标的资产估值上涨至 200 亿元左右;如果
单向下降 10%则标的资产估值下降至 100 亿元左右。EVA 的销量同样较高,如果
其价格单向上升 10%,则标的资产估值上涨至 173 亿元;其价格单向下降 10%,
则标的资产估值下降至 127 亿元左右。MMA 和 EO 产品销量和毛利率较低,对于
价格变动敏感性较小。在实际生产经营中,短期内可能存在产品价格变动、原材
料价格滞后变动的情形,但从长周期分析,产品价格与标的公司原材料价格基本
            保持联动。
              四、结合产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量、主要产品类型、
            竞争对手情况、经营情况、宏观经济状况等,补充披露标的资产预测期收入和净
            利润增长的原因及合理性。
              (一)标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性
              标的资产预测期收入和净利润预测情况如下:
                                                                                                                         单位:万元
      项 目       2019 年         2020 年                       2021 年         2022 年         2023 年         2024 年         2025 年
                                                  月
主营业务收入合

毛利             199,968.62     130,129.37     299,536.53    308,993.25     294,828.13     344,623.56     329,979.91     328,365.80
毛利率               17.43%         12.26%         32.24%          20.89%       18.03%         18.54%         18.24%         17.86%
净利润             94,311.50      52,661.79     204,141.48    178,380.04     150,865.33     184,252.90     177,948.17     192,036.28
        收入     376,076.32     366,018.06     374,224.57    565,731.06     667,040.93     769,344.60     753,170.24     765,935.84
丙烯
        毛利     102,840.38      41,888.68     136,815.94    133,775.78     156,350.07     190,901.95     187,206.34     187,959.69

        毛利率       27.35%         11.44%         36.56%          23.65%       23.44%         24.81%         24.86%         24.54%
        收入     321,007.12     357,576.47     305,566.72    469,183.98     386,724.04     352,210.77     325,662.09     325,662.09
EVA     毛利      58,355.00      86,675.14     137,866.96    173,779.75     120,155.20      92,538.46      69,554.19      68,866.91
        毛利率       18.18%         24.24%         45.12%          37.04%       31.07%         26.27%         21.36%         21.15%
        收入      98,803.49     112,960.16      94,825.84    166,054.22     201,138.05     234,312.55     231,609.98     235,535.58
MMA     毛利       4,492.13      -25,255.77       379.95      -10,785.21      -8,884.56      4,374.95      10,989.40      10,395.81
        毛利率         4.55%        -22.36%         0.40%          -6.49%        -4.42%          1.87%          4.74%          4.41%
        收入     191,860.09     146,599.31     111,256.83    208,741.04     241,080.45     238,165.65     229,532.42     235,400.39
EO 及
衍生      毛利      14,829.73      16,356.61      17,341.83     13,833.32      16,339.56      21,379.78      25,390.32      22,438.00

        毛利率         7.73%        11.16%         15.59%          6.63%          6.78%          8.98%        11.06%           9.53%
        收入     159,283.82      78,217.50      43,347.02     69,521.93     139,363.15     264,759.90     268,853.73     276,405.57
其他      毛利      19,451.37      10,464.72       7,131.84      -1,610.38     10,867.85      35,428.42      36,839.64      38,705.39
        毛利率       12.21%         13.38%         16.45%          -2.32%         7.80%        13.38%         13.70%         14.00%
              标的资产预测期净利润增长主要是由于产能增加和产品结构改善带来受的收
            入增长和毛利增加。
   标的资产未来收入预测主要依据是销售产品的长期均价和产能情况。预测销
售价格为根据目前销售价格预测 2021 年和 2022 年销售价格,永续期销售价格预
测值低于五年均价和十年均价,预测较为谨慎。预测产品销量主要根据标的资产
目前产能以及在建产能的建设进度进行预测,新增产能在投产第一年的产能利用
率为 50%,后续逐渐提升,预测较为谨慎。
   标的资产毛利率预测主要是结合标的资产历史期毛利率、产品销售价格和成
本分析,预测期毛利率水平低于标的资产历史期平均毛利率水平。标的资产报告
期平均毛利率为 20.64%,2021 年预测毛利率为 20.89%,主要是标的资产在 2021
年 1-6 月已经实现了较高毛利率水平。2022 年、2023 年、2024 年和永续期毛利率
分别为 18.03%、18.54%、18.24%和 17.86%,低于历史期平均水平。
   根据上表,2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月标的资产毛利分别为 199,968.62
万元、130,129.37 万元和 299,536.53 万元,预测期 2021 年、2022 年、2023 年、2024
年和 2025 年标的资产的毛利分比为 308,993.25 万元、294,828.13 万元、344,623.56、
长带动的毛利增长较高,毛利增长带动公司净利润增长。
   预测期丙烯腈和 EVA 是标的资产的主要利润来源,预测收入占比达到 60%,
预测毛利占比超过 75%,其他毛利主要来源于 MMA、EO 及其衍生物、乙腈和丙
烯等产品。
   丙烯腈 2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月毛利分别为 102,840.38 万元、41,888.68
万元、136,815.94 万元,预测期 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年毛
利分比为 133,775.78 万元、156,350.07 万元、190,901.95 万元、187,206.34 万元和
后,2022 年产能利用率达到 50%,202 年达到产能利用率达到 98%,逐步提升,
 带来业绩增长较多。
       EVA 在 2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月毛利分别为 58,355.00 万元、86,675.14
 万元、137,866.96 万元,预测期 2021 年、2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年毛
 利分比为 173,779.75 万元、120,155.20 万元、92,538.46 万元、69,554.19 万元和 68,866.
 万元。2021 年、2022 年和 2023 年预测毛利较高主要是由于光伏业务发展带动 EVA
 当前价格和毛利均较高,而且根据国家产业规划,光伏业务将是新能源重要组成
 部分,未来仍将维持良好景气度。2024 年和 2025 年毛利预测已经低于报告期平均
 水平。
       MMA、EO 及其衍生物和其他产品预测期毛利主要根据最近五年和十年平均
 销售价格预测,永续期销售价格低于历史期均价,毛利占比低于 25%。
       (二)主要产品报告期及预测期产销量情况
       主要产品报告期与预测期产销量情况对比情况见下表。
                                                                               单位:万吨
产品名称      产销   2019 年   2020 年                 2021 年      2022 年   2023 年   2024 年   2025 年
                                     月
          产量   36.72    49.46      29.86           53.00   65.00    76.96    76.70    78.00
 丙烯腈
          销量   36.27    48.81      30.57           53.00   65.00    76.96    76.70    78.00
          产量    9.28    12.76       8.60           14.87   18.30    21.67    21.59    21.96
 MMA
          销量    9.21    12.61       8.58           14.87   18.30    21.67    21.59    21.96
          产量   30.98    33.80      17.71           32.19   30.00    30.00    30.00    30.00
 EVA
          销量   29.44    35.85      17.56           32.19   30.00    30.00    30.00    30.00
EO 及其衍    产量   40.14    33.68      24.48           42.02   46.00    46.00    44.85    46.00
 生物       销量   26.73    21.74      15.68           27.67   32.09    32.09    31.29    32.09
   注:由于 EO 是 EOA、EOD 的原料,斯尔邦实际生产中会内部消耗部分 EO 产量,由此
 导致 EO 及其衍生物的对外销量低于其产能
       由上表可以看出,报告期内标的资产主要产品基本可以实现产销平衡,考虑
 到标的资产所处行业主要产品下游市场需求持续扩大,出口业务稳步增长,预测
 期继续保持产销平衡状态。
      (三)主要产品订单获取情况
      斯尔邦的主要产品采取以销定产的模式安排生产计划。报告期内,斯尔邦销
售模式为以直销方式为主。根据产品类型不同,标的资产丙烯腈、MMA 及 EO 主
要通过长约方式提前与客户确定交易规模,长约合同约定每年交易上限和下限,
辅以部分现货或中短期订单方式进行;EVA 及 EOA、EOD 等 EO 衍生物等产品的
销售则主要以中短期订单为主。报告期内,标的资产 2021 年主要产品订单获取情
况见下表。
                                                         单位:万吨
              长期合约    长期合约    21 年预测            上半年销
项目     订单模式                            1-6 月实            备注
              销量下限    销量上限     销量               量占比
                                       际销量
       长期合约
丙烯腈    加短期现   44.88   55.44   53.00    30.57    58%
       货订单
       长期合约
MMA    加短期现   4.74    12.32   14.87    8.58     58%
       货订单
                                                       市场需求爆发,为
       短期现货
EVA                           32.19    17.56    55%    满足不同客户需
        订单
                                                       求,均为短期订单
       长期合约
EO     加短期现   9.97    18.12   11.62    5.50     47%
       货订单
EO 衍   短期现货
生物      订单
      (四)所处行业周期性情况
      详见本题第一问。
      (五)主要产品的市场需求量情况
      标的资产主要产品的市场需求量情况见本题第二问。
      (六)主要产品类型及经营状况
  标的公司以甲醇为主要原料制取乙烯、丙烯等,进而合成烯烃衍生物。标的
公司主要产品包括丙烯腈、MMA 等丙烯下游衍生物和 EVA、EO 等乙烯下游衍生
物。
  丙烯腈主要用于生产 ABS 树脂/塑料、AS 树脂、丙烯酰胺、聚 AN 纤维(腈
纶)等行业,同时还是丁腈橡胶、聚醚多元醇等许多石化产品必不可少的原料或
中间体,下游产品广泛应用于家电、服装、造纸、汽车、环保、农药、医药等国
民经济中的各个领域。
  MMA 主要可用于生产聚甲基丙烯酸甲酯(简称 PMMA)、ACR(别名 PVC
加工助剂)以及乳液、涂料等。
  EVA 材料具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低温性和耐环境应力开裂性能,
被广泛应用于太阳能光伏、发泡材料、电线电缆、热熔胶、薄膜、注塑/吹塑制品
等领域。
  环氧乙烷(EO)是一种重要的精细化工原料,广泛应用于日化、医药、纺织、
印染、建筑等行业,因此 EO 及其衍生物又有“工业味精”之称。国内市场的 EO
产能主要用于生产下游衍生产品,包括聚羧酸系减水剂聚醚单体(以下简称“聚
醚单体”)、非离子表面活性剂、乙醇胺(EOA)等在内的精细类 EO 衍生物,在电
子、医药、洗染、纺织、农药、汽车、石油开采等方面具有广泛的用途。
  报告期内标的资产的经营状况如下:
                                                 单位:万元
     项目    项目/年度     2019 年       2020 年      2021 年 1-6 月
           营业收入     376,076.32   366,018.06    374,224.57
丙烯腈合计       毛利额     102,840.38   41,888.68     136,815.94
           销量(万吨)     36.27        48.81         30.57
           营业收入     98,803.49    112,960.16     94,825.84
 MMA 合计     毛利额      4,492.13    -25,255.77      379.95
           销量(万吨)      9.21        12.61           8.6
     EVA   营业收入     321,007.12   357,576.47    305,566.72
           毛利额        58,355.00   86,675.14    137,866.96
          销量(万吨)       29.44        35.85        17.56
           营业收入      191,860.09   146,599.31   111,256.83
EO 及衍生物    毛利额        14,829.73   16,356.61    17,341.83
          销量(万吨)       26.73        21.74        15.68
    注:2019 年 10 月标的资产的丙烯腈二期装置、MMA 二期装置正式投产运行。丙烯腈二
 期装置、MMA 二期装置在 2019 年运行时间约 3 个月左右,在 2020 年运行时间约为 1 年。因
 此 2020 年丙烯腈和 MMA 销量相比 2019 年提升较多。
的下滑,导致 2020 年经营业绩较 2019 年有所下滑。随着国内疫情得到控制,2021
年以来标的资产经营业绩已经呈现大幅的提升。
     (七)主要产品所在细分行业的竞争对手情况
  (1)英力士集团
  英力士集团是一家全球领先的石油化工公司,总部位于瑞士罗勒。作为一家
专业生产和销售石油化工品、特殊化工品和石油制品的跨国集团,英力士集团业
务网络遍布全球,其丙烯腈装置的产能超百万吨/年,是全球规模最大的丙烯腈厂
商。
  (2)上海赛科
  上海赛科石油化工有限责任公司是中国石油化工股份有限公司、中国石化上
海石油化工股份有限公司、中国石化上海高桥石油化工有限公司出资成立的有限
责任公司,其前身是由中国石油化工股份有限公司、中国石化上海石油化工股份
有限公司和 BP 华东投资有限公司出资组建的中外合资有限责任公司,丙烯腈合计
生产能力为约 52 万吨/年,是目前国内已投产产能的最大丙烯腈生产商之一。
  (3)吉林石化
  中国石油天然气股份有限公司吉林石化分公司是集炼油、烯烃、合成树脂/合
成橡胶、合成氨/合成气于一体的特大型综合性石油化工生产企业,前身是吉林化
学工业公司。吉林石化丙烯腈合计设计生产能力达 45.2 万吨/年,其装置设计产能
位居国内前列。
  (4)安庆石化
  中国石油化工股份有限公司安庆分公司始建于 1974 年 7 月,是安徽省最大的
中央直属生产企业、最大的石化产品生产基地之一。安庆石化丙烯腈设计生产能
力为 21 万吨/年,在国内的产能占比较高。
  与上述竞争对手相比,标的资产已建成投入运营 2 套 26 万吨/年的丙烯腈装置,
目前生产能力合计 52 万吨/年;同时第三套丙烯腈装置正在建设过程中,预计 2021
年底 2022 年初将投产,建设完成后,标的资产将成为国内最大丙烯腈生产商。
  (1)吉林石化
  吉林石化 MMA 设计生产能力为 20 万吨/年,是目前国内设计产能最大的 MMA
生产商。
  (2)璐彩特
  Lucite International 是一家生产丙烯酸树脂及相关产品的大型跨国化工集团。
璐彩特是全球最大的 MMA 生产商,其在中国的 MMA 设计生产能力达 18 万吨/
年的,其产能位居国内第二。
  (3)德国赢创
  德国赢创集团是一家特种化工集团,在全球拥有约 36,000 名员工,业务遍及
全世界 100 多个国家。目前,德国赢创在中国拥有十个生产基地,MMA 设计生产
能力达 10 万吨/年,产能在国内名列前茅。
  与上述竞争对手相比,标的资产已建成投入运营 2 套 8.5 万吨/年的 MMA 装
置,目前生产能力合计 17 万吨/年;同时第三套 MMA 装置正在建设过程中,预计
生产能力,届时成为国内最大 MMA 生产商。
  (1)巴斯夫
  巴斯夫股份公司是一家德国的化工集团,其在欧洲、亚洲、南北美洲的 41 个
国家拥有超过 160 家全资子公司或者合资公司。巴斯夫与中石化合资成立的公司
扬子石化-巴斯夫有限责任公司投资建设了以 60 万吨/年乙烯装置为核心的多套工
艺装置,其 EVA 产能为 20 万吨/年。
  (2)燕山石化
  中石化北京燕山分公司隶属于中国石化集团,是中国石化 12 个千万吨炼厂和
高品质成品油生产基地,其 EVA 设计生产能力为 20 万吨/年。
  与上述竞争对手相比,标的资产已建成投入运营 2 套 EVA 装置,目前生产能
力为 30 万吨/年,是目前国内最大 EVA 生产商。国内市场光伏级 EVA 生产长期被
国外垄断,光伏胶膜生产企业主要依赖进口,目前标的资产已成功研发光伏级 EVA
产品,成为国内最大的光伏料供应商。
  (1)上海石化
  上海石化是中国最大的炼油化工一体化企业之一,也是国内重要的成品油、
中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产基地。上海石化环氧乙烷装置的设计生
产能力为 29 万吨/年,是国内最大的环氧乙烷厂商。
  (2)佳化化学
  佳化化学股份有限公司是精细化工品专业提供商,一直致力于开发生产环氧
乙烷、环氧丙烷下游衍生精细化工产品,主要产品包括建筑化学品、聚氨酯原料
产品和表面活性剂等。佳化化学在抚顺、上海、滨州、茂名等原料产能密集区均
建立有生产基地,其聚羧酸减水剂单体、表面活性剂以及醇胺类产品的合计产能
超过 35 万吨/年。
  与上述竞争对手相比,标的资产已建成投入运营 1 套 30 万吨 EO 装置、10 万
吨 EOA 装置以及 12 万吨 EOD 装置。环氧乙烷以及聚羧酸减水剂单体、表面活性
剂以及醇胺类产品的合计产能超过 50 万吨/年。
  (八)宏观经济状况
数影响下上半年 GDP 增速达 12.7%,其中二季度同比增长 7.9%,两年复合增速比
一季度加快 0.5 个百分点至 5.5%,上半年 GDP 平减指数为 3.85%。分三大产业看,
三大产业累计同比贡献率分别为 3.4%、43.6%与 53.0%。上半年第一产业增加值同
比增长 7.8%,两年复合增长 4.3%;第二产业增加值同比增长 14.8%,两年复合增
长 6.1%;第三产业增加值同比增长 11.8%,两年复合增长 4.9%。三大产业总体持
续修复且第二产业修复相对较快。从三大需求看,最终消费支出、资本形成总额
与货物和服务净出口的增长贡献率分别为 61.7%、19.2%与 19.1%。其中净出口对
于经济增长的贡献较为显著。整体看,上半年我国宏观经济向常态水平持续修复。
  与工业增加值增速(两年复合增速)显著高于疫情前水平相比,二季度第三
产业增加值同比增长 8.3%,两年复合增长 5.1%,较疫情前 2019 年 7.2%的服务业
增加值同比显著较低。从制造业 PMI 与服务业 PMI 相关指数来看,上半年制造业
新订单指数始终位于荣枯线之上,而服务业 PMI 新订单指数波则在荣枯线上下反
复波动,新订单指数是未来生产情况的前瞻性指标,反映出短期内服务业修复偏
弱且不稳定。从服务业内部看,1-5 月份全国规模以上服务业企业营业收入同比增
长 31.9%,两年复合增长 11.1%,显著高于服务业整体,或表明中小服务业企业与
大型企业修复水平差距有所扩大。从服务业各行业看,互联网软件及信息技术服
务、货币金融服务等行业的商务活动指数始终处于高位景气区间,批发零售、住
宿餐饮及租赁等传统服务行业景气度不高,且在疫情零星出现时波动幅度较大。
  标的公司主要产品为化工产品,受到上半年宏观经济复苏影响明显,上呈现
较好的经营业绩。盈利预测考虑到宏观经济将逐步回归正常水平,预测了主要产
品价格回落,考虑了疫情后经济逐步回归常态,与宏观经济趋势具有匹配性。
  五、结合上述情况,补充披露本次评估溢价较高的原因及合理性
  结合以上情况来看,标的资产主要产品预测期销量与报告期销量具有匹配性,
盛,报告期经营情况良好,评估溢价具有合理性。
  经核查,评估师认为:上市公司结合同行业可比案例评估方法选择情况及评
估增值率、收益法和资产基础法评估值差异较大、行业周期性及行业特点、报告
期产品销售价格波动较大等情况,对选择收益法作为评估结果的原因及合理性进
行了补充披露;结合市场环境、生产线建设情况、预计投产时间及确定性、行业
周期性、市场规模及容量、产能利用率等,对丙烯腈、甲基丙烯酸甲酯、EO 及其
衍生物等产品预测期销量较报告期增长较大的原因及合理性进行了补充披露,并
对销量变动对估值的影响进行敏感性分析;对预测期主要产品销售单价较报告期
平均价格增长的原因及合理性进行了补充披露,并对销售单价变动对估值的影响
进行敏感性分析;结合产销量、产品订单获取、行业周期性、市场需求量、主要
产品类型、竞争对手情况、经营情况、宏观经济状况等,对标的资产预测期收入
和净利润增长的原因及合理性进行了补充披露;并对本次评估溢价较高的原因及
合理性进行了补充披露。相关补充披露内容具有合理性。
   问题五(原问题 13)申请文件显示,1)标的资产以 2021 年 3 月 31 日为评估
基准日评估值为 150.20 亿元,相比 2019 年 7 月 31 日评估基准日 111.20 亿元增长
请你公司:1)补充披露斯尔邦前次交易相关财务数据与本次申报数据是否存在差
异及差异调节情况、相关会计处理及其合规性,前次交易的相关背景及终止原因,
是否存在影响本次交易的相关承诺或协议安排。2)补充披露斯尔邦 2020 年实现
的净利润低于前次评估时出具的业绩承诺金额,但本次交易评估作价仍远高于前
次评估价格的合理性。3)结合前次承诺业绩大幅未能实现、两次业绩承诺金额变
化、相关协议约定、两次交易业绩变化情况以及重要评估参数差异分析等因素,
补充披露本次交易标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性,
标的资产经营业绩与其估值是否匹配,本次交易评估作价是否公允,是否符合《上
市公司重大资产重组管理办法》第十一条第三项有关规定。4)结合标的资产核心
竞争力、市场竞争格局、行业周期性、报告期内业务开展情况等,补充披露本次
业绩承诺金额的合理性及可实现性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意
见。
   回复:
   一、补充披露斯尔邦 2020 年实现的净利润低于前次评估时出具的业绩承诺金
额,但本次交易评估作价仍远高于前次评估价格的合理性。
   (一)受疫情影响,主要产品 2020 年均价跌至十年最低,2020 年实际业绩低
于前次承诺,但 2019 年、2021 年远超额实现承诺业绩,三年累计超过前次承诺
  受全球新冠疫情影响,2020 年上半年化工产品的全球需求普遍下降。在国际
原油价格暴跌的带动下,主要化工产品价格出现普遍性下跌,加之疫情影响导致
运输不畅,全化工行业的销售情况受到了较大的冲击。
  标的公司生产经营的主要产品为丙烯腈、MMA、EVA 和 EO 及其衍生物,且
基本采用以销定产的模式指导日常生产经营活动。突如其来的新冠肺炎疫情造成
国内主流化工产品下游需求的快速萎缩,并进一步反馈至各类产品疫情期间的价
格普跌趋势中。受疫情这一席卷全行业不可抗力的影响,标的公司各产品的产销
量、销售单价等指标较 2019 年同期或预期值亦出现一定程度的下滑,主要产品 2020
年销售价格出现大幅下跌,为近十年最低均价。
  进入 2020 年下半年以来,国内疫情基本得到控制,下游市场需求持续恢复,
标的资产整体盈利能力回升。除 2020 年外,2019 年、2021 年均超额实现承诺业
绩,具体如下:
                                             单位:亿元
 项目/年度       2019 年     2020 年     2021 年    累计数额
  承诺业绩        7.50       10.50      10.50    28.50
实际实现业绩        9.43       5.27       20.41    35.11
    注:上表中 2021 年实际实现业绩为 2021 年 1-6 月的实现数据。
  (二)净资产规模较前次重组评估大幅增长,直接带来估值上升
  标的资产前次评估基准日为 2019 年 7 月 31 日,经审计后的净资产账面值为
亿元。相比前次重组评估,本次评估基准日净资产增长 13.37 亿元,净资产增长将
直接带来估值增长。
  (三)新增丙烷脱氢及丙烯腈三期装置,标的资产产能进一步提升,有效稳
固丙烯腈产业龙头地位的同时,进一步提高了盈利能力
  斯尔邦 2019 年已建成 2 套 26 万吨/年丙烯腈装置,与上海赛科并列国内第一
大丙烯腈制造商。2016 年第一套丙烯腈装置投产至今,斯尔邦丙烯腈装置已稳定
运行 5 年,除正常检修期及疫情影响外,一直处于满产满销状态,形成了良好的
客户资源及市场口碑。随着斯尔邦销售网络的不断扩展,目前斯尔邦丙烯腈产品
已实现韩国、新加坡、泰国等国家出口,出口量不断提升,2021 年 1-6 月出口量
已达到总销量的 20.6%。
                                                       单位:万吨
  产品名称        2019 年            2020 年            2021 年 1-6 月
丙烯腈出口量         1.19              5.68                 6.30
丙烯腈总销量         36.27            48.81                30.57
  出口占比        3.28%             11.63%              20.60%
  为稳固丙烯腈行业龙头地位,保障丙烯腈供应,提升企业整体效益。2020 年
以来,斯尔邦开始新建 70 万吨/年丙烷脱氢(PDH)装置并配套新建 1 套 26 万吨/
年丙烯腈装置,预计 2021 年底 2022 年初投产。
  新建 PDH 及丙烯腈三期装置将有助于标的资产摆脱甲醇作为单一主要原材料
的局面,多元化原材料来源,进一步保障企业生产。同时,丙烯腈三期装置的投
产,将促使斯尔邦成为国内最大的丙烯腈制造商,满足斯尔邦日益扩大的丙烯腈
销售需求,稳固斯尔邦丙烯腈产业市场龙头地位。
  (四)2019 年后 EVA 产品结构显著优化,光伏级 EVA 市场需求爆发,斯尔
邦已成为国内最大的 EVA 光伏料供应商
  随着斯尔邦工艺技术及运营经验的积累,EVA 产线高端牌号产品比例不断提
升。斯尔邦 EVA 产品高牌号产品典型代表为光伏料产品,2018 年-2021 年上半年,
EVA 中光伏料销量占比从不到 8%,大幅提升至 67%,有效优化了 EVA 产品结构。
                                                       单位:万吨
   项目       2018 年     2019 年            2020 年      2021 年 1-6 月
  光伏料        1.90       7.03             14.83          11.79
 EVA 合计     25.17      29.44             35.85          17.56
 光伏料占比      7.57%      23.88%            41.37%        67.18%
  国内市场光伏级 EVA 生产长期被国外垄断,光伏胶膜生产企业主要依赖进口,
斯尔邦为突破技术瓶颈,2018 年启动光伏级 EVA 研发工作,先后研发投入 1.08
亿元,申请专利共 15 项,授权专利 10 项,产品经国内各大光伏胶膜厂家试用,
获得了高度评价。经中国石油和化工联合会成果鉴定,鉴定结果为:产品性能指
标达到国际同类产品先进水平,整体技术达到国际先进水平。光伏级 EVA 成功替
代进口,斯尔邦 EVA 管式装置高产光伏用(V2825)产品,年产 21.6 万吨/年,填
补了国内管式法生产光伏膜 EVA 的空白。
   应对全球气候变化已经达成世界共识,目前已经有 120 多个国家设立“碳中和”
目标,在此背景下全球主要光伏装机国家加大了光伏发展力度。
争取在 2060 年前实现“碳中和”,“碳中和”阶段一的主要任务是降低碳排放强度,
大力发展清洁能源。
   根据西南证券数据,未来 5 年国内光伏级 EVA 需求量将从 2020 年的 62.4 万
吨,大幅增长至 183.4 万吨,增长空间巨大。
                  表:国内光伏组件用 EVA 胶膜需求预测
                         光伏胶膜             光伏胶膜     EVA 树脂
          光伏装机    新增光伏             所需胶膜
 项目                      组件产量             需求(亿平    需求(万
          (GW)    装机(GW)           量(万平方
                         (GW)              米)        吨)
                                     米)
        数据来源:西南证券整理
   截至 2020 年年底我国 EVA 年产能达到 97.2 万吨。我国 EVA 进口依赖度基本
维持在 60%以上, 2021 年光伏级 EVA 树脂需求在 110 万吨左右,目前国内仅有
斯尔邦石化、联泓新科、宁波台塑三家企业有能力生产光伏胶膜用 EVA,产能总
计 27.2 万吨, 2022 年前可预计 EVA 光伏料新增产能为 10 万吨,无法满足新兴下
游需求,EVA 行业进口依赖度长期维持在 60%左右。
   相较于前次重组时点,目前斯尔邦光伏级 EVA 占比大幅提高。同时,受益于
全球“碳中和”的市场需求驱动,斯尔邦 EVA 产线盈利能力得到了有效提升。
   综上,斯尔邦 2020 年实现净利润低于前次评估时出具的业绩承诺金额主要是
受疫情影响,经营业绩略有下滑。随着疫情得到控制,标的资产经营业绩持续回
升。同时本次评估时点标的资产的净资产规模、标的资产 EVA 产品的产品结构较
前次重组均有了较大提升,导致本次重组作价高于前次重组。
   二、结合前次承诺业绩大幅未能实现、两次业绩承诺金额变化、相关协议约
定、两次交易业绩变化情况以及重要评估参数差异分析等因素,补充披露本次交
易标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性,标的资产经营业
绩与其估值是否匹配,本次交易评估作价是否公允,是否符合《上市公司重大资
产重组管理办法》第十一条第三项有关规定。
   (一)受疫情影响,斯尔邦 2020 年实际业绩低于前次承诺金额,除 2020 年
外,2019 年、2021 年均超额实现承诺业绩,三年累计完成业绩承诺
   前次重组,标的公司承诺 2019 年、2020 年、2021 年扣除非经常性损益后归
属于母公司的净利润分别不低于 7.50 亿元、10.50 亿元、10.50 亿元。若重组未能
在 2019 年 12 月 31 日(含当日)前完成,则承诺期相应顺延,即补偿义务人承诺:
标的公司 2020 年、2021 年、2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润
分别不低于 10.50 亿元、10.50 亿元、12.03 亿元。
   前次业绩承诺情况与标的资产实际业绩情况对比如下:
                                             单位:亿元
 项目/年度       2019 年     2020 年      2021 年   累计数额
  承诺业绩        7.50       10.50      10.50    28.50
实际实现业绩        9.43       5.27       20.41    35.11
  注:上表中 2021 年实际实现业绩为 2021 年 1-6 月的实现数据。
由于 2020 年度上半年受疫情和国际原油价格大幅下跌的影响,国内交通运输不畅,
化工类产品市场价格大幅下跌,标的资产各主要产品销量、销售额不及 2019 年同
期所致。从 2020 年下半年起,疫情在国内逐渐得到控制,导致化工行业逐渐回暖,
实现净利润 35.11 亿元,累计数据已经超过前次重组的累计承诺金额。
  (二)本次交易标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性
  前次重组于 2019 年启动,评估基准日为 2019 年 7 月 31 日;本次重组于 2021
年启动,评估基准日为 2021 年 3 月 31 日,两次评估基准日间隔为 1 年零 8 个月。
相较于前次评估基准日,标的资产生产经营、产品结构、产能情况、主要产品市
场行情等均发生了一定程度变化。两次重组交易中,斯尔邦重要评估参数对比分
析如下:
        项目            本次评估              前次评估               差异
          丙烯腈           9,820             9,997        降低 177 元/吨
格预测情况
(元/吨)     EO            6,814             6,950        降低 136 元/吨
          EVA          10,855            10,602        增加 253 元/吨
价格预测情况    甲醇            1,996             1,991        增加 5 元/吨
(元/吨)
准日投产产能    MMA            17                8.5         新增 8.5 万吨
情况(万吨)    EVA                30                  30               -
          EO 及其衍生物           42                  42               -
产能(万吨)    MMA               8.5                  8.5
  注:上表中“5、评估毛利率”
               、“6、评估折现率”、
                         “7、主要产品价格预测情况(元/吨)”
及“8、主要原材料价格预测情况(元/吨)”选择的均是永续期毛利率、折现率及预测价格。
  截至前次评估基准日,斯尔邦主要产品已投产产能为丙烯腈 26 万吨、MMA8.5
万吨、EVA30 万吨、EO 及其衍生物 42 万吨,主要在建产能为丙烯腈 26 万吨、
MMA8.5 万吨。截至本次评估基准日,斯尔邦主要产品已投产产能为丙烯腈 52 万
吨、MMA17 万吨、EVA30 万吨、EO 及其衍生物 42 万吨,主要在建产能为丙烯
腈 26 万吨、MMA8.5 万吨。
  相较于前次评估,本次评估中斯尔邦主要产品产能提升,已投产产能新增丙
烯腈 26 万吨、MMA8.5 万吨;在建主要产能未发生重大变化,为丙烯腈 26 万吨、
MMA8.5 万吨。
期预测价格更低
  两次重组盈利预测主要产品的价格均是基于产品截至评估基准日的市场行情
及斯尔邦实际销售均价,并考虑长期历史均价情况下进行的谨慎性预测,主要产
品预测价格均是下行或稳定趋势并低于长期历史均价。
  两次重组盈利预测对于主要产品的价格预测逻辑一致,本次重组主要产品稳
定期预测价格更低,具体如下:
                                                         单位:元/吨,含税
     项目         2021 年   2022 年        2023 年   2024 年   2025 年   稳定年
          前次    11,500   11,300        11,200   11,200   11,200       11,200
丙烯腈-含税
          本次    11,600   11,500        11,200   11,000   11,000       11,000
             前次       12,600   12,600        12,600   12,600         12,600     12,600
 MMA-含税
             本次       12,500   12,300        12,100   12,000         12,000     12,000
EVA(光伏料) 前次           11,950   11,800        11,700   11,700         11,700     11,700
    -含税  本次           15,500   14,800        13,500   12,500         12,500     12,500
EVA(其他料) 前次           11,950   11,800        11,700   11,700         11,700     11,700
    -含税  本次           14,500   13,800        12,500   11,500         11,500     11,500
EO 及其衍生物     前次       7,800    7,800         7,800        7,800      7,800      7,800
    -含税      本次       8,000    7,900         7,800        7,700      7,700      7,700
  从上表可以看出,主要产品丙烯腈、MMA 及 EO 及其衍生物预测期稳定年销
售价格均略低于前次重组,较为谨慎。EVA 价格稳定年价格略高于前次重组的主
要原因为 EVA 产品牌号较多,标的资产高牌号 EVA 产品占比大幅提高,详见本题
第二问答复。
  从毛利率水平看,本次重组预测毛利率略低于前次重组,具体如下:
                                                                              单位:万元
 产品       基准日        2021 年     2022 年           2023 年           2024 年       2025 年
          前次         19.33%     19.25%           19.04%           18.53%       19.04%
毛利率
          本次         20.89%     18.03%           18.54%           18.24%       17.86%
  两次重组评估,折现率计算方式保持一致,折现率计算结果差别较小,本次
重组折现率略高于前次重组,具体如下:
       基准日                      预测期折现率                              稳定期折现率
  前次重组,标的公司承诺 2019 年、2020 年、2021 年扣除非经常性损益后归
属于母公司的净利润分别不低于 7.50 亿元、10.50 亿元、10.50 亿元。若重组未能
在 2019 年 12 月 31 日(含当日)前完成,则承诺期相应顺延,即补偿义务人承诺:
标的公司 2020 年、2021 年、2022 年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润
分别不低于 10.50 亿元、10.50 亿元、12.03 亿元。
   本次重组承诺的 2021 年度、2022 年度及 2023 年度扣除非经常性损益后归属
于母公司净利润不低于 17.84 亿元、15.09 亿元、18.43 亿元。若本次重组未能在
公司 2022 年度、2023 年度、2024 年度扣除非经常性损益后归属于母公司净利润
不低于 15.09 亿元、18.43 亿元、17.80 亿元。
     两次重组业绩承诺对比情况如下:
                                                 单位:亿元
   项目/评估基准日           2019 年 7 月 31 日   2021 年 3 月 31 日
    业绩承诺金额                 33.03             51.31
       估值                 111.20            150.20
 业绩承诺金额与估值比               29.70%            34.16%
   由上表可以看出,本次重组估值较前次重组估值提升 35%,业绩承诺金额较
前次重组大幅增长 55%,业绩承诺金额占估值的比重较前次重组提高 15%。2021
年 1-6 月,斯尔邦已实现经审计的归属于母公司净利润为 20.41 亿元,已提前超额
实现了当年的承诺业绩。
   综上,从主要产品价格、折现率、毛利率等重要评估参数可以看出,本次重
组参数选取更为谨慎,两次评估结果差异具有合理性。
   (三)本次交易作价公允,符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一
条第三项有关规定
   报告期内,标的公司主要以 MTO 装置为上游原料出口、在下游配套丙烯腈、
MMA、EVA 等高附加值烯烃衍生物装置的一体化生产工艺路线。目前 A 股上市公
司中,暂不存在与标的公司的业务形态、产品结构完全一致的上市公司。综合考
虑行业类别、产品结构、收入类型及工艺路线等因素的情况下,公司选取了以下
化工行业有代表性的上市公司作为斯尔邦的可比公司。根据 Wind 资讯数据,截至
                                  市盈率   市盈率(TTM,扣除
  序号        证券代码        证券简称
                                  (TTM)   非经常性损益)
              平均值                  34.1     39.2
             标的资产                  10.2     10.5
       数据来源:万得资讯
  根据上表,上述可比上市公司的平均市盈率为 34.1 倍,扣除非经常性损益后
的平均市盈率为 39.2 倍。标的公司的市盈率水平为 10.2 倍,扣除非经常性损益后
的市盈率为 10.5 倍。低于同行业的可比水平。
  盛虹石化、博虹实业承诺:斯尔邦 2021 年、2022 年、2023 年合并报表归属
于母公司的扣除非经常性损益后净利润不低于 178,380.04 万元、150,865.33 万元、
标的资产斯尔邦承诺期动态市盈率为 8.8 倍,低于同行业可比公司平均水平,交易
定价公允。
       近期 A 股上市公司收购化工企业的交易案例及估值情况如下:
                                          承诺期
上市公司          标的公司             标的公司主营业务            市净率
                                          市盈率
                         瓶级聚酯切片及PTA的生产
三房巷      海伦石化100%股权                          11.7   1.9
                             和销售
新安股份     华洋化工100%股权       造纸化学品和塑料化学品        10.5   4.5
                         荧光增白剂类产品、医药中
华软科技    奥得赛化学98.94%股权                        12.4   3.4
                          间体等精细化工产品
新疆天业     天能化工100%股权       普通PVC、烧碱、水泥等       9.2    1.4
                         甲醚、甲酚、氯化甲苯系列
辉隆股份     海华科技100%股权                          9.6    2.9
                            精细化工产品
天津磁卡     渤海石化100%股权             生产销售丙烯       8.1    1.1
                          聚氨酯原液和聚酯多元醇
华峰氨纶     华峰新材100%股权                          9.9    3.2
                           的研发、生产和销售
                          PVC和烧碱产品的生产及
         氯碱化工100%股权                          10.9   1.4
                                销售
         高分子公司100%股权          糊树脂的生产及销售      10.5   2.1
兰太实业    吉兰泰集团纯碱业务经营性
                              纯碱产品的生产及销售     10.6   1.9
            资产及负债
                          纯碱产品及氯化铵的生产
         中盐昆山100%股权                          9.5    1.3
                              及销售
        索普集团醋酸及衍生品业务
         相关经营性资产及负债      醋酸、醋酸乙酯以及少量硫
江苏索普
        化工新发展经营性资产及负           酸
              债
                         季戊四醇、三羟甲基丙烷和
*ST毅达    赤峰瑞阳100%股权                          9.1    1.6
                           酒精等生产与销售
                         磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸
三泰控股     龙蟒大地100.00%股权   盐产品以及各种复合肥产         9.5    2.0
                           品的生产、销售
                         工业气体、乙烯、丙烯、丁
诚志股份     惠生能源99.60%股权                        12.2   4.0
                           辛醇等生产与销售
                         含氟类特种气体的研发、生
雅克科技     科美特 90%的股权                          12.3   3.0
                           产、提纯与销售
安道麦A      ADAMA100%股权            农药化工        15.4   1.7
                         防护器材、活性炭、催化剂、
北化股份     新华化工100%股权                          16.9   2.2
                          环保产品生产与销售
万华化学      BC公司100%股权           MDI、TDI、PVC   5.3    2.2
万华化学     万华宁波100%股权                MDI       8.2    3.5
齐翔腾达     菏泽华立34.33%股权          MMA等     12.0   1.9
          嘉兴逸鹏100%股权                    10.8   1.5
                          民用涤纶长丝及纤维级聚
恒逸石化      太仓逸枫100%股权                    10.0   1.4
                              酯切片
         双兔新材料100%股权                    9.4    1.6
                          高分子材料抗老化助剂产
 利安隆      凯亚化工100%股权                    10.0   4.4
                           品研发、生产和销售
                        精对苯二甲酸(PTA)的生
恒力股份     恒力投资99.99%股权                   10.4   1.1
                            产、销售
                        民用涤纶长丝的研发、生产
东方市场      国望高科100%股权                    9.4    1.9
                            和销售
                        紫外光固化涂料的研发、生
广信材料      江苏宏泰100%股权                    12.0   9.4
                            产及销售
          晨光院100%股权          化学品生产及销售          1.4
          黎明院100%股权          化学品生产及销售          1.9
天科股份                                    14.6
          西北院100%股权          化学品生产及销售          2.0
          海化院100%股权          化学品生产及销售          1.4
              可比交易案例平均值                 10.7   2.4
              可比交易案例中位数                 10.2   1.9
                 本次交易                   8.8    1.7
    注:承诺市盈率的计算方式为交易对价除以未来承诺业绩的平均值。
  标的公司承诺期市盈率为 8.8 倍,低于可比交易案例平均值 10.7 倍及中位数
及中位数 1.9 倍。
  综上所述,本次交易估值与同行业可比上市公司及可比交易案例的相比,具
有公允性,不存在损害上市公司和股东合法权益的情形,符合《上市公司重大资
产重组管理办法》第十一条第三项有关规定。
  三、标的资产具有核心竞争力,本次业绩承诺具有合理性及可实现性
  (一)斯尔邦在产能规模、研发技术、客户资源、管理及地域交通等方面具
有核心竞争力
  目前斯尔邦投入运转的 MTO 装置设计生产能力约为 240 万吨/年(以甲醇计),
单体规模位居全球已建成 MTO 装置前列,配套的丙烯腈、MMA、EVA、EO 及衍
生物等装置产能在行业内名列前茅,其中当前运行的 30 万吨/年 EVA 产线为目前
国内运行的最大单体 EVA 产线,52 万吨/年丙烯腈产线使斯尔邦成为国内并列第
一的丙烯腈生产商,已经对区域产品定价具有一定市场影响力。随着后续丙烷脱
氢项目配套的丙烯腈装置投产,斯尔邦将拥有 78 万吨/年丙烯腈产能,成为国内最
大的丙烯腈生产企业。
  公司规模化的生产能力以及充足、稳定的产量有利于公司及时响应客户的需
求,保障下游客户稳定的产品供应,从而赢得客户的信赖,提高自身品牌影响力
和客户粘性,扩大自身市场份额和市场定价话语权,增强自身抵御风险的能力。
同时,多种产品的联产也使得公司能够灵活根据市场环境变化选择更为合适的产
品组合,降低运行风险。
  作为民营化工行业高端制造的代表性企业之一,斯尔邦一直高度注重研发体
系的建设和完善,形成了较强的产品研发和设计能力。在长期的市场与业务实践
过程中,斯尔邦通过系统化的制度安排与资源投入,一方面不断加强技术积累和
创新,确保自身产品质量稳定和主体装置的长周期稳定运行,另一方面在新产品
研发领域形成了过硬的技术积累,不断向高端化产品发展,满足客户差异化需求,
并确保公司核心竞争力的不断提升。目前,斯尔邦已成为国内少数在 EVA 等高端
牌号产品掌握关键技术、实现进口替代的民营企业之一。
  国内市场光伏级 EVA 生产长期被国外垄断,光伏胶膜生产企业主要依赖进口,
斯尔邦为突破技术瓶颈,2018 年启动光伏级 EVA 研发工作,先后研发投入 1.08
亿元,申请专利共 15 项,授权 10 项,产品经国内各大光伏胶膜厂家试用,获得
了高度评价。经中国石油和化工联合会成果鉴定,鉴定结果为:产品性能指标达
到国际同类产品先进水平,整体技术达到国际先进水平。光伏级 EVA 成功替代进
口,斯尔邦 EVA 管式装置高产光伏用(V2825)产品,年产 21.6 万吨/年,填补了
国内管式法生产光伏膜 EVA 的空白。
  斯尔邦石化醇基多联产项目采用国际或国内的先进技术,设备装置成新率高,
在运行的稳定性、节省能耗以及生产效率等方面较普通设备具有一定优势。如公
司的 MTO 装置采用甲醇制烯烃技术具有操作简便、原料利用率高、丙烯和乙烯产
量比可在较大范围内调节等优势;烯烃分离专利技术具有流程短、控制方式简单、
装置自产的低温位能源回收率高、纯度易控制、损失率低等优势。良好的工艺技
术及设备保证了斯尔邦生产安全及产品质量的稳定性,延长了装置大修周期,提
高了生产效率,降低了综合运行成本。
  经过多年发展,斯尔邦在丙烯腈等产品的产能规模位居行业前列。与此同时,
斯尔邦凭借着优异的产品质量、及时的服务响应以及多年的行业深耕细作,品牌
形象及客户信赖程度不断提升,与众多国内外知名企业建立了紧密的合作关系,
市场占有率稳步发展。经过长期的努力,公司积累了一批成熟的客户群体,掌握
了一批优质的销售渠道资源,通过建立销售网络,扩大行业和区域市场,并为公
司新产品的销售奠定很好的市场基础。
  斯尔邦的管理团队经验丰富,在化工行业深耕多年,对国内外化工行业的发
展和变革有着较为深刻的理解。目前,斯尔邦构建了一套高效的经营管理体系,
根据不同部门工作职责要求配备专业的管理人才,进行精细化管理,做到职责清
晰明确。斯尔邦通过外部引进和内部培养的方式,不断充实研发、采购、生产、
销售、管理等各方面中高级人才队伍,完善薪酬激励体系,健全人才队伍培养。
完善的人才管理将有利于保障斯尔邦的长期可持续发展。
  斯尔邦所在地连云港地理位置优越,交通运输条件便利,是东南沿海石化产
业聚集区和全国七大世界级石化基地之一。连云港地处我国 1.8 万公里大陆海岸线
的中间位置,沿海中部黄海海州湾西南岸,处在中国沿海南北过渡和海陆东西过
渡的枢纽部位,既是中西部地区最便捷的出海口岸,又是连接太平洋西岸与大西
洋东岸大陆桥运输的国际枢纽。在海运方面,连云港属温带海洋性气候,终年不
冻,可一年 365 天全天候作业;在陆运方面,连云港位于欧亚铁路-陇海线的最东
端,坐拥铁运、海运、路运多项交通优势,原材料进口、产品销售运输渠道多样
化。
  斯尔邦主要原材料甲醇既有陆运为主的国内采购,又有海运为主的境外进口;
依托地理优势,公司可以根据原材料国内、国外价格的不同,调节原材料国内外
采购比例,实现了成本优化。同时,连云港的区位优势也增加了公司的产品销售
范围,并通过船运与陆运结合的方式降低了产品销售运输成本、扩大了销售辐射
范围,为公司发展提供了便利条件。
综合考虑经济发展水平、现有产业基础、地域和环境容量、安全防护纵深、港口
集疏运条件等因素,集聚建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连
长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。设立七大世界级石化基
地根本目的,就是要彻底扭转我国重大石化项目布局分散的局面。
  连云港腹地涉及东中西 11 个省、自治区,辐射国土面积达 350 万平方公里,
人口约占全国 1/4,优越的地理位置为产品购销提供有利保障。周边产业将与公司
具备较强的优势互补潜能,将有利于进一步提高公司的竞争与盈利能力。
  (二)标的资产市场竞争格局分析
  由于各地区资源禀赋、政策导向存在较大差异,且烯烃衍生物行业相关的化
工装置投资规模较大,投资主体面临较大的融资压力,跨地域投资建厂往往难度
较大。一般而言,受装置拟建地域的环保要求、可选择运输方式及长距离运输成
本、化工产品自身易燃易爆等因素的限制,石油化工行业整体呈现出较为明显的
区域性竞争、产业化集群的竞争格局,但部分技术、资金实力雄厚的化工企业亦
逐渐在全国乃至全球范围内展开竞争。
  从全球范围来看,丙烯腈行业具备一定的集中度,大型厂商具有技术、资金
以及规模上的优势。根据卓创资讯,全球丙烯腈总产能保持在 700 万吨以上,而
我国已成为全球主要的丙烯腈生产地之一,国产货源在国内的市场占有率亦逐步
提升。
  目前,国内丙烯腈产能主要集中在中石化、中石油的下属各地区分、子公司
装置中;斯尔邦是国内第一家正式投产的规模化民营丙烯腈生产商。在激烈的市
场化竞争压力下,行业内各厂商依托自身优势,逐渐占据相应的市场份额,形成
相对稳定的产品覆盖区域及下游客户群体。从分布区域来看,我国丙烯腈生产厂
商主要集中在东北、华北及华东地区,各区域的丙烯腈供应以合约客户供应为主,
现货交易数量相对较少。目前看来,国内丙烯腈市场已逐步形成了以国产货源为
主导、国外货源为补充、国企与民企均有参与的竞争格局,其市场化程度较高。
  从全球范围来看,MMA 行业体现出一定的规模化、集中化经营的特征,产能
集中在大型厂商手中。目前我国是全球主要的 MMA 生产地区之一,以吉林石化、
斯尔邦等为代表的大型厂商占据较高的产能份额。我国 MMA 装置主要集中在东
北、华东和华南地区,其中民营企业占据了主导地位。下游供应则主要面向华东、
华南和华北山东地区。
  从产能的区域分布来看,全球范围内的 EVA 树脂装置主要集中在亚洲和北美
地区。北美地区的 EVA 生产和消费主要集中在美国,生产厂商主要有杜邦、埃克
森美孚化学公司、利安德巴塞尔公司等。在亚洲范围内,中日韩三国是 EVA 树脂
的主要生产国。我国于 20 世纪 70 年代就进行了 EVA 树脂高压法连续本体聚合工
艺的研究,但直到 1995 年,我国才开始在引入国外技术的基础上进行 EVA 树脂的
工业化生产,目前已成为全球最大的 EVA 树脂生产地区之一。
  从产品结构来看,国内厂商的在产 EVA 树脂普遍存在品种牌号宽度不足、高
端型产品缺失的问题,低端产品的同质化竞争较为严重。目前,国内 EVA 产能尚
无法满足下游光伏行业需求,而斯尔邦是国内仅有的几家有能力生产光伏用 EVA
的厂商之一,光伏用高端 EVA 牌号产品存在供不应求的情况。
  作为乙烯工业衍生物中的重要有机化工原料之一,EO 沸点较低,是一种易燃、
易爆和易发生聚合反应的化学物质,因而不易储存,不适宜长途运输,必须及时
就近销售。因环氧乙烷的销售半径限制,其在全球均有产能分布。2000 年以来,
全球 EO 产能呈增长态势,目前北美地区、西欧、中东以及亚太地区的产能占比较
高。
大型化工企业。随着亚洲国家特别是中国的 EO 产能及产量不断提升,逐渐改变了
我国环氧乙烷产业的供需状况。因原料 EO 的短途运输性,EO 衍生物生产企业与
其上游的 EO 生产企业形成相互依存关系,EO 衍生物生产商多数围绕在原料 EO
的工厂所在地投资建厂,以减少运输费用,保障原材料供应。目前国内 EO 下游衍
生物装置主要集中在华东地区和东北地区,其中民营企业占据了主导地位,市场
竞争较为激烈。
     (三)所处的行业周期性分析
  详见第四题(原问题 12)第一小问。
     (四)斯尔邦报告期内业务正常,经营情况良好
  斯尔邦报告期内经营情况详见本回复问题十二之“四、结合产销量、产品订
单获取、行业周期性、市场需求量 、主要产品类型、竞争对手情况、经营情况、
宏观经济状况等,补充披露标的资产预测期收入和净利润增长的原因及合理性”
斯尔邦经营情况详见第四题(原问题 12)。
  综上,从标的资产的核心竞争力、市场竞争格局、行业周期性、报告期内业
务开展情况看,本次业绩承诺具有合理性及可实现性。
     经核查,评估师认为:上市公司补充披露了斯尔邦 2020 年实现的净利润低于
前次重组业绩承诺金额的原因,对本次交易评估作价高于前次评估价格的合理性
进行了分析;结合前次承诺业绩大幅未能实现、两次业绩承诺金额变化、相关协
议约定、两次交易业绩变化情况以及重要评估参数差异分析等因素,对本次交易
标的资产评估结果与前次评估结果差异较大的原因及合理性进行了说明,分析了
本次交易评估作价的公允性;结合标的资产核心竞争力、市场竞争格局、行业周
期性、报告期内业务开展情况等,对本次业绩承诺金额的合理性及可实现性进行
了分析。相关补充披露及分析具有合理性。
  此页无正文,为《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书 212249
号>资产评估相关问题答复的核查意见》之盖章页)
                   中联资产评估集团有限公司
                   二O二一年    月   日

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