私募股权投资实战案例分析之2｜闻泰科技并购安世集团（上）

01

PE 上市公司并购基金的基本模式

在前一例私募股权投资案例分析中我们介绍过PE投资pre-ipo项目的情况。投资pre-ipo项目是PE最典型的、盈利效率较高的盈利模式。本案例将介绍PE的另一种非典型但盈利效率颇高的盈利模式——并购基金。如果把pre-ipo项目投资比作大学本科水平的话，那么并购基金相当于博士后水平。因为pre-ipo项目投资技术含量主要体现在对项目基本面判断进而对项目能否成功上市的判断上。而并购基金除了对投资标的基本面判断外，还需要对标的被并购后所产生的协同效应进行评估，同时需要投资方对项目有很强的产业孵化能力和资本运作能力。如果说投资pre-ipo项目是选千里马的话，那么并购基金就是培育千里马，不单要做伯乐，还要做弼马温。所以投资pre-ipo项目的私募基金在市场上较为常见，但并购类私募基金品种通常都是稀缺品种。

一支并购基金基本要素有三个：PE、产业资本(一般为上市公司)、与产业资本有产业协同的拟并购标的。三者缺一不可。当然有的只是单纯的产业并购基金，不包含私募并购基金盈利模式，不在讨论范畴内。我国典型的并购基金通常采取PE 上市公司模式。在这种模式下，上市公司可以用较少自有资金撬动PE资本、充分发挥PE的资本运作能力，上市公司发挥产业经营能力、调动整合产业资源与被并购标的产生协同效应。由于有上市公司并购预期，并购基金的LP(投资人)可以提前锁定退出渠道。

图1 PE 上市公司模式并购基金交易结构示意图

如上图所示，PE 上市公司模式并购基金的运作主要包括孵化和并购两个关键环节(即图中的和两个环节)。首先，PE与上市公司联合成立并购基金对拟并购标的进行战略投资后对其进行孵化培育，借助并购基金的产业资源与拟并购标的形成产业协同，达到1 1>2的效果，待拟并购标的在并购基金中孵化成熟后，择机由产业资本以现金或换股方式对其进行溢价收购。PE并购基金实现投资退出。这个并购基金交易结构需注意几点。一是，这里孵化成熟的标准一般是拟并购标的净利润达到上市公司标准。为何要设置利润标准。这是为上市公司市值管理而考虑的。并购标的被上市公司并购后，其财务数据是可以合并到上市公司合并报表中的，也即被并购标的的净利润直接加总到上市公司净利润中，直接增加了上市公司净利润，这个净利润经二级市场市盈率放大后即转化为上市公司新增市值。从这个意义上讲，上市公司的一次并购相当于一次小IPO。既然是小IPO，那么如果上市公司以换股方式对被并购标的进行溢价收购，并购基金LP将因此取得上市公司股份，并购基金LP不仅可取得并购溢价增值收益，还可取得并购标的净利润因上市公司市盈率放大所带来的市值增长收益也即小IPO流动性溢价收益。

典型的PE 上市公司模式的并购基金案例有天堂硅谷(PE)与大康牧业(上市公司)于2011年成立的并购基金。该案例被业界认为是PE 上市公司模式并购基金的首例。以后各年该模式的并购基金新增数量少则几十支，多则也仅三百多支。相比新增的其他类型私募基金而言，可以说是很小的一类。

现实中通过PE 上市公司模式的并购基金这种交易结构完成的并购交易毕竟只占很微小的一部分，多数并购交易并没有事先预设这种孵化和上市公司并购的交易路径，私募基金投资过程中也没有与上市公司形成这种绑定关系的交易结构，但有些并购交易却误打误撞也达到了并购基金预设的效果。比如闻泰科技并购安世集团就是这样的案例。

02

收购过程

闻泰科技为完成对安世集团的收购可谓是煞费苦心。要知道在收购前夕也即2018年初时闻泰科技总市值还不到200亿元，而其欲收购的对象——安世集团的估值接近340亿元。但是历经3年闻泰科技终于如愿完成了对安世集团98.23%股权的收购，让我们先赏析一下这个可称经典的收购过程。

第一步：首先收购合肥芯屏持有的标的资产

图2 首先收购合肥芯屏持有的标的资产时的控股关系图

2018年3月15日，安徽合肥公共资源交易中心发布《安世半导体部分投资份额退出项目公告》，合肥芯屏产业投资基金(有限合伙)(简称合肥芯屏)对其所持有的合肥广芯493,664.630659万元财产份额(间接持有安世集团33.66%的部分股份)进行公开转让。

2018年4月22日，闻泰科技的全资孙公司合肥中闻金泰半导体投资有限公司与云南省城市建设投资集团有限公司(简称“云南城投”)、上海矽胤企业管理合伙企业(有限合伙)组成的联合体中标该股权转让项目，成为该项目的受让方。转让价格为人民币114.35亿元。

该笔转让款分两次支付。

首次支付：上市公司的全资子公司上海中闻金泰、云南省城投、鹏欣智澎、西藏风格及西藏富恒共同向合肥中闻金泰出资288,250万元并提供借款288,250万元，合肥中闻金泰以其收到的注册资本和股东借款向合肥芯屏支付了第一笔转让价款57.175亿元人民币。

二次支付：上海中闻金泰对合肥中闻金泰增资49.975亿元(包括41.45亿元现金出资、8.525亿元债权出资)用于支付标的资产第二笔转让价款，增资后，上海中闻金泰对合肥中闻金泰的总出资为58.50亿元，取得合肥中闻金泰控股权。此次增资还同时引入了格力电器、国联实业等半导体战略投资人。此次增资后合肥中闻金泰的注册资本变更为128.60亿元，增资后股权结构如下图。

图3 上海中闻金泰偕7名投资人对合肥中闻金泰增资后的股权结构图

格力电器不仅参与了此次对合肥中闻金泰的增资，还同时参与了对珠海融林的增资，二者合计增资30亿元(其中8.86亿元用于增资合肥中闻金泰，其余21.14亿元出资至珠海融林)。而珠海融林为合肥广讯的LP，间接持有安世集团股份。格力电器作为全球白家电的龙头，半导体为其上游产业，其家电产品会用到功率半导体器件。因此格力电器的投资不仅仅是财务投资，更主要的是希望与安世集团的半导体业务有紧密合作。

2019 年 2 月 28日，合肥中闻金泰已完成收购合肥芯屏持有的合肥广芯49.37亿元份额的资产过户及工商变更。合肥中闻金泰成为合肥广芯LP(有限合伙人)，合肥芯屏退出合伙企业。至此闻泰科技完成了对安世集团33.66%股权的控制。

第二步：首次以发行股份/或现金方式继续收购安世集团持股份额

2019年初闻泰科技酝酿第二步收购计划，拟采用向安世集团股份持有人发行股份加支付现金的方式收购。收购交易总对价199.25 亿元。上市公司以现金方式支付交易对价99.69亿元，以发行股份方式支付交易对价99.56亿元。目标累计持有安世集团股份数达到79.98%。

2019 年6月25日公司的该发行股份及支付现金购买资产的重组计划获得中国证监会核准批复。

此次换股收购共向10名安世集团持股人发行股份4.03亿股，发行价格为24.68元/股，对价99.56亿元，用于取得对应安世集团股份。

表1 闻泰科技第一次实施换股收购的发行对象及发行股数

数据来源：2019年12月20日闻泰科技发布的“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书”

如上表，选择上市公司股份对价的投资人一般为半导体战略投资人。

2019年9月12日，合肥中闻金泰完成了新老股东的工商变更，云南省城投、西藏风格、西藏富恒、鹏欣智澎、国联集成电路、格力电器、智泽兆纬合计持有的合肥中闻金泰 54.51%的股权过户登记至闻泰科技名下， 至此闻泰科技已持有合肥广芯的全部LP份额。以上7名合肥中闻金泰的老股东同时转换为闻泰科技的新股东。紧接着，合肥中闻金泰通过将前期借款转为股权的方式成为小魅科技的控股公司(小魅科技后续成为闻泰科技的全资孙公司)。小魅科技与建广资产、合肥建广和智路资本就收购其持有的境内9支基金和境外基金的GP份额签署资产收购协议及补充协议并对合肥中闻金泰向其提供的借款支付了部分收购款。

2019年11月2日闻泰科技发布“闻泰科技发行股份购买资产并募集配套资金之发行结果暨股本变动公告”，这标志着闻泰科技已经完成了第一次换股收购(如下表[1.1.1]、[ 1.1.3]、[ 1.1.6]之对应交易情况)。

表2 闻泰科技首次换股 支付现金收购向交易方发行的股份数量及现金对价表

数据来源：2019年12月20日闻泰科技发布的“发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易实施情况暨新增股份上市公告书”

2019年12 月9日，上市公司启动配套融资发行工作。截至2019年12月16日止，闻泰科技本次实际非公开发行A股普通股股票83,366,733.00股，每股发行价格77.93元/股，比稍早一点向换股收购交易对象发行价格24.68元/股高出了2倍多，为何有如此大估值差异，后面我们再讲。此次配套融资实际募集资金净额为人民币63.56亿元。这63.56亿元不足以支付拟现金支付的交易对价99.69亿元，如何解决呢？

如上表2，第一块需要现金支付的交易对价为境内外GP转让方的现金总对价31.18亿元，但是这31.18亿元中，小魅科技已在前期分别支付了12.84亿元和7.51亿元，因此此次只需再支付10.83亿元即可。而另一块需要现金支付的交易对价为向境内LP支付的35.82亿元(即表中境内对价现金支付合计额67亿元与31.18亿元之差)，其中有3.28亿元已经通过前期预付款的形式支付过了，因此此次只需再支付32.54亿元即可。以上两项境内部分现金对价合计额为43.37亿元。此次配套募集资金63.56亿元用于支付该对价款项后，还富余出20.19亿元，主要用于偿还公司以往债务了。那么本次计划收购的境外LP所需的56.32亿元资金缺口如何解决？

2019 年12月13日，安世集团作为借款人，与裕成控股签署《借款协议》，约定向裕成控股提供总额为273,600,000美元的定期贷款，以及总额为550,000,000美元的循环信用贷款。同时，裕成控股与Gaintime签署《借款协议》，约定裕成控股作为借款人，以相同条款向Gaintime转借其向安世集团借入的同等资金，Gaintime将其借入的资金用于收购 JW Capital的LP财产份额(向境外LP支付8.235亿美元，以人民币兑美元汇率 6.8389:1 计算，折合56.32亿元人民币)。

本次交易实施后，上市公司已累计持有合肥裕芯 74.46%的权益比例，并间接持有安世集团 74.46%的权益比例，完成了对安世集团的绝对控股。这也是闻泰科技收购安世集团最关键的一步，参考下图。

图4 闻泰科技收购安世集团过程中权益持有结构图　　

在第次交易中，闻泰科技完成了对合肥广芯、合肥广讯、合肥广合、宁波广轩、宁波广优、北京中广恒、合肥广腾 7 支境内基金之GP和 LP(或上层实际出资人)持有的财产份额的收购，完成了对北京广汇、合肥广坤中建广资产、合肥建广作为 GP 拥有的财产份额的收购(已经转让予小魅科技，但暂未交割，估计是因为GP对应LP财产份额仍未转让，后续还要履行完基金管理人职责，并于LP资产被收购后基金清算时取得相应收益分成和服务费)，完成了对境外JW Capital 之 GP 全部财产份额和相关权益以及境外投资人持有的 JW Capital 之 LP 财产份额的收购。

第三步：再次以发行股份/或现金方式继续收购少数股东所持有安世集团权益份额

本次交易的总对价为 633,371.55 万元。具体交易对价情况如下：

表3 闻泰科技第二次换股 支付现金收购交易对价情况

数据来源：闻泰科技2020年07月29日公告“闻泰科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金实施情况暨新增股份上市公告书”

本次发行股份购买资产定价基准日为闻泰科技第十届董事会第十六次会议决议公告日(2020年3月26日)，共发行6838.12万股，发行价格为90.43元/股。如上表我们看到交易对方中建广资产与北京中益二者同时担任宁波益穆盛、合肥广韬、宁波广宜的GP，这就是私募基金的双GP模式，建广资产与北京中益均为中基协登记的私募股权基金管理人。私募基金采用双GP模式，在基金投资决策上一般需要二GP共同决策，避免决策意见偏颇，此外，双GP基金可引入各自GP在基金管理上的长项，尤其在投后管理中，可为投后项目引入更多的资源。但双GP模式也有明显缺点，如果二GP协作不好，基金决策效率将大打折扣。

紧接着闻泰科技于2020年7月17日进行了股份购买资产配套融资定增，增发4458.11万股，发行价格为130.1元/股。此次发行配套融资额达到57.56亿元，远远超出了拟用于现金收购的金额1.5亿元，大部分资金用在了半导体募投项目建设、补充公司流动资金及偿还债务上了。

本次交易完成后，闻泰科技合计持有合肥裕芯 98.23%的权益比例，并间接持有安世集团 98.23%的权益比例，闻泰科技新十大股东及持股情况更新为：

表4 闻泰科技第二次换股 支付现金收购交易完成后前十大股东情况

资料来源：2020年7月29日闻泰科技发布的“闻泰科技发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金实施情况暨新增股份上市公告书 ”

经过此次重组后，张学政及其一致行动人“闻天下投资”合计持有闻泰科技15.34%股权，仍为公司实际控制人。格力电器及其一致行动人“珠海融林”合计持有闻泰科技10.3%股权，为第二大持股人。云南城投及其一致行动人、无锡国联产投持股比例都接近10%。我们还注意到经过第二次换股，合肥芯屏也跻身到闻泰科持前十大股东中了，持股4.33%。这些股东基本上全都是战略投资人。

03

收购交易中的估值问题

在前述交易中，我们发现被收购资产在不同情况下估值都可能有较大差异，用于收购的资产，也即闻泰科技新发行的股票价格，甚至在同一次交易中同一交易对手所持资产都存在区别对待、差异化估值的情况。换股收购交易双方资产估值高低直接关系到收购成本及投资收益率，因此我们有必要深入探讨一下本次交易中的估值问题。

一、第一次中标收购交易中的估值为何偏高

表5 闻泰科技收购安世集团过程中资产估值情况

如上表，第一次中标收购中收购方以支付现金的方式支付对价，因此收购方资产不存在估值的问题。被收购资产为合肥芯屏持有的合肥广芯493,664.630659 万元财产份额(占股99.9593%)，即间接持有安世集团33.66%LP权益份额。对应资产估值为114.35亿元，折合安世集团整体估值约为339.73亿元。我们可以计算一下，114.35亿元的作价较49.37亿元的原始出资增加了131.62%。合肥芯屏是于2016 年12月8日完成私募投资基金备案的私募股权投资基金，基金管理人为合肥芯屏投资管理有限公司，基金编号为 SM7232。如果我们把2016 年12月8日定义为基金成立日，将2018年底左右合肥中闻金泰完成收购款支付作为基金退出日的话，那么可以粗算，合肥芯屏认购合肥广芯LP份额的这笔投资年化收益率约为52.19%。这个年化收益率比一般的pre-ipo项目投资收益率还要高，相当可观了。关于闻泰科技此资收购交易中投资人投资收益的盘点我们留作后文详细介绍。

回到估值的讨论中。根据公司公告数据，安世集团2017年归母净利润为5.23亿元，2018年归母净利润为9.59亿元。我们可以计算一下合肥芯屏转让合肥广芯493,664.630659 万元财产份额估值的静态市盈率为64.96倍(339.73亿元/5.23亿元)，动态市盈率为35.43倍(339.73亿元/9.59亿元)。这个市盈率在证券一级市场成熟阶段标的股权投资里是比较高的。分析闻泰科技为何肯出这么高的市盈率收购，原因可能有三个。一是，考虑标的的成长性。按照投资大师彼得林奇的PEG估值，即市盈率/利润增长率不超过1的标的具备投资价值。PEG是改进了的市盈率相对估值指标，单位是倍。所谓相对估值意思就是只要倍数较低就有较高投资价值。我们且不论为何不超过1就具备投资价值，1只是个经验值。PEG的核心思想是引入了利润增长率这个因素，即使标的的市盈率较高，但如果其利润增长率更高的话，仍然具备投资价值。PEG的实质是标的估值与标的利润增量的比值。好，我们来计算一下安世集团的PEG，即：

PEG＝339.73亿元/(9.59亿元-5.23亿元)/100＝0.78倍

0.78倍小于1，按PEG标准，标的按339.73亿元估值是具备投资价值的。当然有朋友说收购时是在2018年中进行的，当时并不知道安世集团2018年全年的归母净利润为9.59亿元，所以PEG为0.78倍无从得知。这个问题很好，收购时PEG的测算(如果测算过)是基于对标的2018年净利润预测值进行的，相信这个预测值也是比较乐观的。

闻泰科技肯于用较高市盈率收购中标资产第二个原因出于自身产业整合战略考虑，因为此次收购对于闻泰科技来讲战略意义重大。直观讲可以与安世集团在上下游上形成业务协同，此外对于改善公司经营状况，突破业务瓶颈以及公司市值管理等方面都有重要意义，后文将专门分析。

第三个原因是出于保持闻泰科技控制权不旁落的目的。纵观整个收购过程，我们会发现闻泰科技实际控制人张学政实际控制的股份由接近30%逐步被稀释到15.34%，但始终为第一大股东掌握相对控股权。如果第一步不用采用联合中标以现金收购合肥芯屏的招标资产的话，后续收购交易将导致合肥芯屏最终持有闻泰科技约27%的股份，成为公司第一大股东和实际控制人。合肥中闻金泰引入格力电器、国联产投等投资人联合中标是为分散日后换股后新股东对闻泰科技的持股比例，保证不超过张学政实际控股比例。也许合肥芯屏正是看出了这一点，依此作为与闻泰科技谈判的筹码卖了一个比较高的价格。合肥芯屏的该笔交易收益率达到131.62%，年化收益率约为52.19%，尝到了甜头。

二、第一次换股 支付现金收购交易中的估值

1.本次交易对被收购方资产的估值为何有差异

本次交易中合肥中闻金泰因上次收购引入的7名战略投资人所持资产仍按安世集团339.73亿元估值不变，但这7名股东以外的其他LP份额持有人仅按安世集团264.32亿元的整体估值进行作价。为何同一次交易估值高低差了75亿元。甚至同一投资人通过不同主体持有的LP份额，其估值也不一样。比如格力电器通过合肥中闻金泰持有的LP份额是按安世集团339.73亿元估值的，而通过珠海融林持有的合肥广讯LP份额是按安世集团264.32亿元的整体估值进行作价的。公告资料披露的原因是其他LP相较于合肥中闻金泰持有的LP份额比例来讲相对较小，经过各方市场化协商，前者愿意以后者估值的一定折扣转让，相当于打了个7.78折。这只是原因之一，我个人判断全部真相是闻泰科技首次收购合肥芯屏LP份额时主要出于前述收购战略和公司控制权考虑等原因被动接受了偏高的估值，而此次的收购对这些因素尤其是控制权方面顾忌较少。此外参与首次中标收购的包括格力电器、国联产投在内的7名战略投资人都是从长远利益角度死心踏地跟着实际控制人搞产业的，虽然在中标收购时向合肥中闻金泰增资70.1亿元成为股东，但这笔增资实质上是免费垫资，让闻泰科技无偿使用了这部分收购款。闻泰科技如果在免费使用了这7名股东的垫资后，在换股时还将他们的原始出资打7.78折对价，显然是不仗义的。只不过339.73亿元估值是出于前述收购战略考虑而给出的偏高估值，在闻泰科技第一次以换股 支付现金收购时，对这7名股东只能仍按原估值339.73亿元进行换股，已经是估值上限了没有股权增值溢价。

除了同是LP份额间估值差异外，LP与GP的估值也是存在差异的，我们看到此次交易中GP的对价为31.18亿元，远远高出按其持股比例计算出的估值。这是由GP与LP权益价值的差异所致。有限合伙企业中GP一般以劳务出资折股，在有限合伙基金中的持股比例是相当低的，而且也不以出资为限承担有限责任，而是无条件承担无限责任，并主要是提供基金管理服务，而不是出资义务。基金的收益分配也不是按持股比例进行分红，而是通常按年向GP支付基金管理费并于投资项目退出取得收益后按约定比例(而非持股比例)在GP和LP间分配收益的。所以GP和LP权益份额因其各自附带的权利与义务不同，因而不能按无区分的持股比例来框算。一般来说基金持有资产总体估值确定后，会评估基金清算后GP与LP所估算出的各自取得的资产额作为对应估值。总的来讲，GP估值主要影响因素为GP在基金管理以及财产增值中发挥的作用，是管理溢价。

在本次交易中GP份额之所以可以评估到31.18亿元是考虑到安世集团对上市公司未来发展的重要战略意义，以及建广资产、智路资本作为前次收购的牵头方，在前次收购及本次交易前后所发挥的相关协调和管理工作。GP在所持份额转让后还担负着财产份额转让过渡期间持续基金管理和交接等义务，比如：

(1)协助小魅科技、上市公司与安世半导体管理团队沟通交流，以协助其促进安世半导体稳定运营和健康发展；根据小魅科技或安世半导体实际需要，向安世半导体推荐国际化的管理人才；

(2)向安世半导体引荐及对接客户资源，协助其开拓中国市场；

(3)向安世半导体引荐及对接供应商，协助其降低安世半导体生产成本；

(4)向安世半导体引荐、联络和协调地方政府，协助其促进安世半导体项目的产业落地；

(5)向安世半导体推荐国内外最新研发技术，协助小魅科技促进安世半导体长期发展；

(6)向小魅科技及其关联方推荐合作伙伴和投资者。

从以上6点我们也可以看到GP在基金管理特别是投后管理中的职责，也体现出基金资产之所以能增值的管理溢价。

2.此次交易中换股发行与配套募集资金发行股价存在差异的估值原理

在此次换股交易中，闻泰科技向被收购方发行股份的价格为24.68元/股。按公告讲的股价确定方式为：定价不低于定价基准日60个交易日股票均价的90%。定价基准日为闻泰科技第九届董事会第三十七次会议决议公告日(2018年12月1日)。

2019年12月2日闻泰科技配套融资股份正式发行，定价为77.93元/股。按公开披露信息此次发行定价原则为：发行价格不低于定价基准日(2019 年12月2日)前20个交易日公司股票交易均价的90%。

此次换股 支付现金收购交易是于2019 年6月25日获得证监会审批通过的。在此之后换股交易才正式实施，但换股定价于半年前就定了，远低于换股实施时的二级市场股价。如果按参考近期二级市场股价，两次增发定价应该不至于差这么远。其实闻泰科技对发行新股定价基准日是有选择余地的，间接可以控制发行价高低。换句话说，这个定价实质上很大程度上还是上市公司自己定的。那么两次增发定价为何差这么远呢？

按闻泰科技2018年底总股本6.373亿股计，按此换股增发价格计算可得到定增前公司市值(即投前估值)为157.29亿元(6.373亿股24.68元/股)。闻泰科技2018年净利润为0.72亿元，那么24.68元/股的发行价格静态市盈率为218倍。这个市盈率其实很高了。为何有这么高的市盈率，因为有资产重组预期。收购成功后，闻泰科技将持有安世集团超过70%的权益份额，安世集团的净利润将并表到上市公司，动态市盈率将会骤减。

上市公司并购相当于一次小IPO，理论上安世集团当年净利润经二级市场市盈率放大后将成为闻泰科技的新增市值。保守估计安世集团2019年净利润与2018年归母净利润持平，均为9.59亿元，按A股同行业市盈率30倍估算，安世集团财务数据并表后，上市公司将因此新增市值288亿元(9.59亿元30倍)，闻泰科技市值将从不足200亿元骤增到近500亿元。理论上股价也会按比例暴涨，当然加上乐观预期的情绪因素，短期股价较理论估计还会涨得更高，会远超定增价格。

对于闻泰科技并购安世集团这笔交易来讲，安世集团业绩并表后带来的新增市值增长就是被收购方选择换股的最大诱因，也是投资人参与上市公司并购最重要和有特色的一块盈利。我们可以以合肥中闻金泰7名垫资股东被并购历程为例梳理一下并购过程中的价值增值。

图5 并购交易的增值过程

如上图5，7名垫资股东在换股时股权仅以原始出资的70.1亿元作价，因此收购交易的第一块盈利，即收购溢价为0。但是经前文理论计算，并表后闻泰科技市值将由不足200亿元增长到近500亿元，理论上7名垫资股东持股市值也将同步增长约150%(不考虑二级市场投资情绪因素)，这就是并购交易的并表新增市值盈利(上图5中阶段二)。到这里并购交易的盈利并没有完，后续通过并购资产的整合，安世集团与闻泰科技形成产业协同，体现在财务上就是成本的减少和产品定价权的提升，这将产生深远的协同效应，将带来并购交易的更长远的产业协同溢价(上图5中阶段三)。所以从上市公司并购交易的盈利结构看，较传统的pre-ipo项目更丰富、更持久也更具技术含量。

那位说，照此看来被并购方选择换股取得的收益比选择现金收购取得的收益多出了阶段二和阶段三的收益，前者较后者高的多，为何仍有投资人选择现金呢？并购并不一定会保证带来预期收益。并购盈利标的可以在短期内提升上市公司股价和市值，同时公司会因此增加大量商誉资产。但一旦被并购的标的存在问题，业绩大幅下滑，商誉资产将大幅减值，上市公司因此受损，市值将大幅下降，投资人收益也将遭受较大损失。所以并购交易关键是看被并购标的的真实业绩以及与并购方是否能很好的协同。A股上市公司曾一度对并购也即所谓的市值管理乐此不疲。A股也因此一度时常出现上市公司并购资产后突然于日后某一天集中计提大额商誉减值损失的案例。有的是因上市公司收购时对并购标的业绩增长判断失误导致的，更有的则是纯粹虚构并购标的，借此圈走上市公司资金。后者属于财务造假了。无论是前者还是后者，一旦发生商誉大幅减值，每每都会有大批投资人遭受大额损失。在此提醒各位一旦遇到商誉资产占比异常高的上市公司一定要审慎投资。

好，下面我们可以回答为何两次定增定价有差异了。因为向换股被收购方发行股份的阶段处于上图5中一到二的阶段，换股对象将会把被并购标的业绩并表到上市公司，供献新增市值，但此时并表新增市值所带来的估值增长还未体现在投前估值中，因此股份定价自然较低。而配套融资是面向社会上投资人发行新股，他们不会向上市公司供献新增市值，如果以与换股对象同样的价格发行，就等于坐了免费的轿子，享受了并购小IPO的新增市值成果，因此配套融资投资人只能是在上图5中二到三这个阶段的价位认购新股，只能奔着阶段三即产业协同溢价收益而持股。

正如以上理论推导一样2019年下半年随着换股工作的推进，闻泰科技二级市场股价开始大幅上涨，到2019年年底股价已经涨到最高109.69元/股，约为年初股价的5倍，这是上图5中阶段二效应的体现。

三、第二次换股 支付现金收购交易中的估值

1.本次对被收购资产估值为何较第一次收购时的估值低很多

欲知后事如何且看下集。

－谢谢观赏，本节完－

特别提示：本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。(来源：珠海中朴资产管理有限公司 作者：邹明霜)