中国海油：海上油气领军企业回A 沪市再添价值标的

（原标题：中国海油：海上油气领军企业回A 沪市再添价值标的）

投资要点

1.中国海洋石油为全球最大的纯上游油气公司,主要业务为原油、天然气勘探、开发、生产和销售。2018年至2021年,公司分别实现营业收入2277.1亿元、2331.99亿元、1553.73亿元和2461.11亿元,净利润分别为526.75亿元、610.45亿元、249.56亿元、703.07亿元。

2.油气产量稳定增长,叠加桶油成本持续降低,双管齐下提升公司盈利能力。中国海油积极推行“增储上产”计划,预计到2025年公司年度净产量将达到7.3亿桶油当量,油气产量增加将带动公司业绩规模进一步扩大。另一方面,公司全面开展降本提质增效行动,积极降低桶油成本,巩固成本竞争优势。

3.国际油价持续攀升,支撑公司业绩强势上行。作为上游油气勘探、开发和生产企业,公司盈利水平随油价变动呈现波动趋势。近期国际油价屡破近年新高,公司有望受益。中长期来看,“碳中和”背景下石油供给端可能先于需求发生显著收缩,供需紧张背景下油价中枢或将明显抬升,有望提振中国海油盈利水平。

4.“碳中和”趋势下,公司低碳转型值得期待。开展海上风电等新能源业务及加大天然气开采力度,是中国海油低碳转型策略的主要落脚点。公司计划在“十四五”期间获取5吉瓦~10吉瓦海上风电资源和5吉瓦陆上风电及光伏资源,到2025年,中国海油对新能源业务的投入将占年度资本开支的5%~10%。

5.中国海油此次A股发行拟募资350亿元加码油气田项目开发。随着募投项目陆续建成运营,中国海油的油气储量和产量规模将大幅提升,有望进一步增强公司主营业务竞争力。

2022年3月31日，中国海洋石油有限公司(股票代码：600938，股票简称：中国海油)正式启动招股，将成为继中国石油之后的第三家回归A股上市的石油公司。

中国海油刊登首次公开发行(A股)招股意向书，拟发行29．9亿股。依托人民币股份发行，中国海油将在维持国际发展策略的同时，通过股权融资进入中国内地资本市场，融资渠道将进一步得到拓展，资本架构逐步完善，资本实力及流动性将大大增强。

中国海油主要业务为原油和天然气的勘探、开发、生产和销售，是中国最大的海上原油和天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探及生产集团之一。作为一家老牌红筹公司，公司1999年8月成立，2001年2月在纽约证券交易所和香港联合交易所挂牌上市，2013年在多伦多证券交易所挂牌上市，在此时点回归A股市场，将更好地满足公司资本支出需求，保障国家能源安全。

中国海油此次回归A股上市，是继《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》发布后受理的首只拟登陆A股的红筹大盘股，将充分受益于A股资本市场拥抱优质红筹企业的政策红利。

据招股书披露，中国海油此次拟募资规模为350亿元，其中300亿元用于油气田项目开发，50亿元用于补充流动资金。其中油气田项目开发包括圭亚那Payara油田开发项目、流花11－1/4－1油田二次开发项目、圭亚那Liza油田二期开发项目等8个项目。未来随着募投项目陆续建成运营，中国海油的油气储量和产量规模将大幅提升，有望进一步增强公司主营业务竞争力。油气储量规模稳定增长长远发展基础夯实

中国作为富煤、贫油、少气的国家，对石油和天然气的依存度较高。根据Wind数据，2020年中国石油进口量达5．4亿吨，进口依赖度高达81%；天然气进口量为1366亿立方米，进口依赖度为41%，二者均未能达到“十三五”规划目标。保障能源安全和推行“增储上产”计划迫在眉睫。

作为全球最大的纯上游油气公司，中国海油积极响应“增储上产”政策要求，加大勘探开发力度，表现抢眼，公司油气资产规模稳步增长，持续保持全国石油增量的领军地位。公司油气净产量从2011年的3．32亿桶油当量增长至2021年的5．73亿桶油当量，创历史新高，较2011年增长72．59%(见图1)；油气储量从2011年的31．90亿桶油当量增长至57．28亿桶油当量，同比增长79．56%(见图2)；由此带动营业收入增长至2461．11亿元。

石油和天然气资源是油田勘探开发生产行业发展的根本基础。从资源储备来看，中国海油资源储备充足，遍布国内外多个地区。在国内，公司主要通过自营作业及以产品分成的形式与合作伙伴合作，在渤海南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动，并在陆上进行非常规油气勘探、开发和生产活动。与此同时，中国海油在印尼、澳大利亚、尼日利亚等地完成多项资产收购，涉及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气。2021年，中国海油共有14个新项目投产，其中“深海一号”超深水大气田成功投产，将助力南海万亿方大气区建设，渤海油田建成中国第一大原油生产基地，将为公司中长期产量增长夯实基础。

在“增储上产”、“加大海上油气开发力度”等政策支持下，中国海油牢牢把握油气上产主线，加快推进产能建设。2021年公司资本支出高达887亿元，较上年增长11．6%，有力支撑增储上产。未来三年，中国海油产量目标分别为6亿桶~6．1亿桶油当量、6．4亿桶~6．5亿桶油当量和6．8亿桶~6．9亿桶油当量。到2025年，公司计划日产量目标达到200万桶，年度净产量目标达 7．3亿桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。

主导中国海域勘探开发成为原油增量增长极

随着全球经济快速增长，能源需求不断提升，陆上油气勘探日趋成熟，海上油气开发将为世界油气储量增长贡献新动力。据悉，我国海上油气资源丰富，石油、天然气探明率分别仅为23%和7%，仍处于油气储量增长的高峰阶段前期，已探明储量动用开发程度相比陆上仍有较大提升空间。

近年来，我国油气开采逐渐向海上发力，海洋油气勘探力度逐年加大。据中国海油研究院发布的《中国海洋能源发展报告2021》，2021年我国海洋原油产量为5464万吨，同比增量占全国总增量的80%以上，海上油气开发将持续为世界油气产量增长贡献新动力。

中国海油是中国海域最主要的石油和天然气生产商，主要作业区域包括渤海、南海西部、南海东部和东海。截至2020年末，中国海油在中国海域拥有油气探矿权239个，面积约130万平方公里，占比超过中国海域总探矿权数量和面积的95%，具有绝对资源优势，勘探区域广阔。

中国海油在中国海域有数十年的勘探开发经验。经过多年耕耘，公司已成为中国海域的勘探开发专家，熟悉中国海域地质构造并拥有成功的勘探开发记录。目前，公司在中国海域拥有120多个在产油气田，建立了成熟的海上生产设施和海底管网系统，将有利于未来的区域化勘探开发。

未来可预见，在我国陆上油气储量增长乏力的情况下，海上油气勘探开发加速，中国海油的可持续发展能力处于领先地位。

低成本竞争力优势显著

桶油盈利行业领先

在国际政治形势复杂多变、油价大幅波动的背景下，低桶油成本成为石油公司的核心竞争力，也是对抗油价波动风险的关键。中国海油多管齐下，坚持高质量发展，追求有效益的储量产量增长，把成本管控贯穿于勘探、开发、生产的全过程，并积极推动技术和管理创新，增强成本竞争优势。

据悉，中国海油的桶油生产成本主要由作业费用、折旧消耗与摊销、弃置费、销售及管理费用等几部分组成，其中桶油作业费用和桶油折旧摊销占据桶油主要成本的80%。因此，降低桶油成本应主要考虑作业费用和折旧摊销成本管控。

首先，作业费用基本与油价呈正相关关系，油价波动对桶油操作成本影响较大。2014年后油价暴跌促使石油公司降低桶油作业费用，提高抗风险能力。2017年随着油价回升，石油公司作业费用有所反弹，相比于国际同业公司，中国海油桶油操作成本较低。

其次，油气田中的油气资产按证实已开发储量为基础并以产量法计算折旧摊销，为油气资产而建的公共设施按证实已开发储量进行折旧，其他资产按直线法折旧。因此在相同的勘探开发投资下，油气田储量越大，以及相同的生产投资下，油气产量越大，则分摊到桶油的折旧费用越低。得益于公司储量和产量增加及单位开发生产投资成本下降，公司桶油折旧摊销成本从 2015年的23．5美元／桶降至2021年的15．3美元／桶，成本管控效果显著。

除降低作业成本、增大油气储量以外，中国海油于2014年开始全面开展降本提质增效行动，通过提升油田科学管理、提高数字化运营能力、加强技术创新等手段，积极降低桶油成本。公司桶油主要成本由2013年的45．02美元／桶油当量降低至2021年29．49美元／桶油当量，降幅34．50%，成本管控效果显著。公司实现盈利的油价区间扩大，生产经营对于油价的敏感性降低，保持了行业领先的盈利能力。

未来，中国海油仍将坚持全业务流程的成本管控，持续推进数字化、智能化转型，逐步推广智能油田、海上无人平台、岸电等技术，努力保持行业领先的竞争优势。

科技创新卯足发展动能

全面解锁广袤海域

科技创新是推动行业发展的主要驱动力，也是石油企业应对油价波动、实现降本增效、增储上产的关键。中国海油积极推动各类攻关项目实施，在油气勘探理论、高效开发、深水工程、生产运维等关键领域取得系列科研成果和技术突破，为公司增储上产和提质降本增效提供了技术保障。

随着理论体系的升级、关键技术的突破、先进装备和技术的推广应用，中国海油的探井成功率和开采效率得到了极大的提升，单位开采成本也随之下降，抗风险能力大大增强。

经过多年的技术攻关，公司在海洋油气勘探、开发及工程领域已形成了一系列技术能力。

(1)在油气勘探领域，具备中国近海及海外复杂构造、复杂岩性和复杂环境(包括海上深层潜山、海上高温高压、深水等)地质条件下，油气地质勘探及地震采集处理解释一体化技术能力。

(2)在油气开发领域，具备海上复杂油气藏及低品位油气藏开发评价、有效动用及挖潜增效的技术能力，包括海上稠油规模化开发、低渗油气经济开发、海相碳酸盐储层高效开发以及在产油气田稳油控水等技术能力。

(3)在油气钻完井工程领域，具备深水及复杂地质情况下的海上钻完井技术能力，包括深水钻完井与测试、海上高温高压钻完井与测试、海上中深层优快钻完井、海上平台模块钻修机标准化设计制造、高温高含硫化氢天然气储层及巨厚盐膏层钻完井等技术能力。

(4)在海洋工程领域，具备针对特定海上油气田开发的关于海上工程设施(海上平台、FPSO、立管与海底管道及水下生产系统等)的设计、建造、安装及运维的组织实施和综合技术管理能力，在1500米水深以内的海上油气田建设、中深水边际油气田低成本建设等方面具备技术特色。

(5)在陆上非常规天然气领域，具备煤层气与致密气勘探开发技术能力，重点包括高阶煤煤层气勘探开发及薄层叠置致密气低成本开发技术能力。

(6)在数字化及智能化领域，建设油气田勘探开发数据资源中心，具备海上无人化平台建设与改造及油气田生产智能化操控的技术能力。

(7)在新能源及碳减排领域，具备海上风电开发能力，启动二氧化碳埋存示范项目。

依托关键核心技术能力，中国海油支撑实现了渤海深层/超深层潜山大型整装凝析油气藏、琼东南陵水凹陷千亿方深水天然气藏、珠江口盆地深层古近系高产油藏等重大勘探发现；

成功建成了南海荔湾深水气田群及流花深水油田群开发工程示范，建成国内首个水深1500米的超深水大气田“深海一号”并成功投产，实现了公司从浅水向深水的重大跨越；

成功建成了渤海油田高效开发示范工程及稠油热采示范区，东方13－1/13－2高温高压天然气开发示范及沁水盆地南部高阶煤煤层气高效开发示范工程，试点建成了中国首个海上智能气田群，为公司增储上产提供了科技支撑。

目前，中国海油的核心技术能力得到行业认可，已获得一批国家级科技奖励成果(见表1)。

从研发投入来看，2018年~2020年，中国海油研发费用、油气勘探科研、生产科研相关研发投入合计金额分别为23．49亿元、16．32亿元、27．02亿元，占营业收入比重分别为1．03%、0．70%、1．74%。

中国海油表示，未来将继续推进以科技创新为核心的全面创新，加快推进科技成果向现实生产力转化；继续突出发展油气主业，加大国内勘探开发力度，提升海外业务科技支撑能力；持续推进科技创新助力降本提质增效，进一步巩固成本竞争优势，不断提高科技价值创造能力；大力推动绿色低碳转型，继续提升天然气供给能力，推广岸电工程实施，加大节能技术改造和减排技术应用，逐步实施碳捕捉、回注与再利用。同时，公司将继续积极探索发展“以海为主”的差异化新能源业务，稳妥有序推进海上风电，探索开展前沿技术研究。

国际原油价格高位徘徊

油气企业收获利好

作为上游油气勘探、开发和生产企业，中国海油盈利水平随油价变动呈现波动趋势。招股书显示，2018年至2021年，中国海油分别实现营业收入2277．1亿元、2331．99亿元、1553．73亿元和2461．11亿元，净利润分别为526．75亿元、610．45亿元、249．56亿元、703．07亿元。

具体来看，2020年受新冠肺炎疫情的冲击，国际原油价格暴跌，带动公司业绩有所下滑。2021年起，欧佩克达成深化减产协议，同年俄罗斯确定减产计划实施，全球石油供应出现短缺，使得国际油价大幅抬升并屡破近年新高，WTI美国原油价格由2020年底的48．42美元／桶升至2022年初的75．99美元/桶。随着国际原油的上涨，中国海油业绩快速恢复，2021年，公司主营业务收入同比上升58．4%，净利润同比提升181．7%。

截至2022年3月底，在国际形势催化下，布伦特原油期货价格已攀升至110美元／桶左右，原油价格持续高位运行，有望提振中国海油盈利。据兴业证券研报分析，展望中长期，在“碳中和”背景下，随着全球主要经济体纷纷制定碳排放目标，油服行业资本开支整体将呈现下降态势，原油供给收缩，石油供给端可能先于需求发生显著收缩，供需紧张背景下油价中枢或将明显抬升。受益油价上涨，叠加公司产量的进一步增长，将支撑公司业绩强势上行。

有力有序谋划低碳发展

稳步布局绿色产业

2021年10月，“双碳”目标总体部署出台，中共中央国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出了构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五方面主要目标，确保如期实现“碳达峰、碳中和”。中国海油积极响应“双碳”目标，稳步推进绿色低碳战略，计划在2021年~2025年累计实现二氧化碳减排量150万吨以上。

一方面，在气候变化日益严峻和低碳环保日益严格的情形下，中国天然气市场规模快速增长，中国海油持续加大天然气领域内的投资力度，加强天然气田的勘探、开发和生产活动。2021年，中国海油首个大型深水自营气田陵水 17－2 项目投产，将在连续10年内提供30亿立方米天然气/年，并助力实现南海天然气资源的规模、高效动用。公司计划将天然气占比进一步提升。

另一方面，公司设立了新能源部门，择优发展新能源业务，加快发展海上风电，择优发展陆上风光一体化项目。公司首个海上风电项目江苏竹根沙项目在2020年9月实现首批机组并网投产，在2021年10月实现投产，项目规划装机容量为300兆瓦，年上网电量约8．6亿千瓦时。与同样发电量的常规燃煤火电机组相比，可节约标准煤27．9万吨，减排二氧化碳57．1万吨。公司正在有序推进广东汕头附近海域的第二个海上风电项目。

根据规划，“十四五”期间，中国海油计划获取5吉瓦~10吉瓦的海上风电资源，实现装机150万千瓦，以及5吉瓦的陆上风电及光伏资源，投产50万~100万千瓦。预计到2025年，中国海油对新能源业务的投入将达到全年资本开支的5%~10%。

除此之外，公司还积极推进绿色工厂建设，以岸电项目和智能油田建设为突破口，推动油气田开发全过程的节能减碳，以落实公司“碳达峰、碳中和”行动方案。

募投项目分析

招股书显示，中国海油此次A股发行募集资金拟投资于以下项目：分别为圭亚那Payara油田开发项目、流花11－1／4－1油田二次开发项目、圭亚那Liza油田二期开发项目、陆丰油田群区开发项目、陵水17－2气田开发项目、陆丰12－3油田开发项目、秦皇岛32－6/曹妃甸11－1油田群岸电应用工程项目、旅大6－2油田开发项目以及补充流动资金。(见表2)

本次募投项目中的油气项目紧紧围绕公司发展规划，是构成公司未来产量增长的重点项目，符合公司发展需要。

随着项目逐步落地，中国海油将进一步扩大、拓展和延伸主营业务，增强公司主营业务竞争力；也有利于保障国内油气供应安全，降低中国石油、天然气对外依存度，保障国家能源安全。

关于未来的发展战略，中国海油表示，将着眼新发展阶段、贯彻新发展理念、构建新发展格局，突出发展油气主业，全面加强自主创新，持续扩大开放合作，深入推进提质增效，有序推进绿色低碳发展，努力实现更高质量、更有效率、更可持续、更为安全的发展，力争“十四五”末跻身国际一流能源公司行列。

估值区间

根据中国海油公告，2021年实现销售收入2461亿元，净利润达703．07亿元，同比增长181．7%。结合行业发展趋势及公司实际经营情况，中国海油在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量，应给予更高的估值，参考国内石油龙头企业估值，机构一致认为公司合理PE应为12~15倍。(深圳怀新企业投资顾问股份有限公司) (CIS)