中国中免(601888)：Q1归母净利率15.7% 业绩符合预期
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李丹 日期：2021-04-14
报告导读
中国中免公布2021 年一季度业绩预告，Q1 实现营业收入181.3 亿元，同比增加127%，环比增加3.7%；实现归母净利润约28.5 亿元，扣非归母净利润约28.3 亿元。21Q1 归母净利率约15.7%，业绩符合预期。
投资要点
21Q1 客流承压背景下归母净利率为15.7%，业绩符合预期受“就地过年”影响，海南离岛免税市场在一季度传统旺季的客流量承压，对免税销售额产生直接影响。2021 年1-2 月海口美兰机场国内航线旅客吞吐量约267 万人次，较19 年下降42.5%，而20Q4 三个月均实现同比正增长。21 年1-2月海南离岛免税日均销售额分别约1.2、1.6 亿元，购物人次分别为51、52 万人次，较上年12 月分别下降21%、19%。
中免整体盈利情况符合预期。21Q1，中免预计实现营业收入约181.3 亿元，营业利润约44.6 亿元，利润总额44.6 亿元，归母净利润约28.5 亿元，扣非归母净利润28.3 亿元，同比实现大幅增长。将2020 年按照原协议计提的上海机场免税保底租金全年平摊并剔除租金冲回影响后，还原得到20Q1-4 实际归母净利润分别约-0.5、14.1、25.9、21.6 亿元，在中免海南子公司仍然按照25%的企业所得税率计税背景下，我们认为业绩符合预期。
我们将2020 年上海机场免税租金进行口径调整后，得到20Q2-4 归母净利率分别约为12.1%、16.4%、12.4%；21Q1 公司归母净利率约为15.7%，与上年峰值(20Q3 为16.4%)相比波动幅度不大，在客流下滑的情况下，表现较为优异。
21 年海南离岛免税销售额有望突破600 亿元，中免持续加码离岛免税2021 年1-2 月，海南离岛免税销售额共计约83.2 亿元。基于20H1 离岛免税收入占中免收入的比例，以及旗下三亚国际免税城、海免的表现，稍作调整后，我们可以大致拆分得到，21Q1 中免在离岛免税市场获得营业收入129 亿元左右，其中三亚国际免税城销售额为88 亿元左右，对应归母净利润为20 亿元左右，海免的免税销售额为41 亿元左右，对应归母净利润为4.8 亿元左右。
4 月12 日央广网报道，海南省委书记沈晓明表示海南离岛免税销售额21 年有望突破600 亿元，但目前消费回流比例还不高、仍有较大提升空间。今年2 月起海南增加了邮寄送达和返岛提取两种新提货方式，在增强消费便捷性的同时亦有助于挖掘消费潜力。据报道，邮寄送达服务实施63 天完成免税品销售额约4 亿元、免税品约53 万件、购物人次约10 万人次。
中免持续加码海南离岛免税市场。2021 年3 月，中免宣布拟投资36.9 亿元用于三亚国际免税城一期2 号地项目，将建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，将扩建免税营业面积、引进高端奢侈品牌、丰富品类，实现三亚国际免税城整体升级，其中免税商业部分计划建设周期为21 个月，项目建成后将进一步提高公司免税业务的核心竞争力。另外，中免旗下的全球最大单体免税城海口国际免税城有望于2022 年6 月开业，有望实现高开。凭借规模、渠道等领先优势，我们认为中免在海南离岛免税市场的霸主地位仍然稳固，将充分受益于离岛免税市场的高速扩张。
2025 年前机场免税租金下滑有助业绩弹性释放，线上渠道方兴未艾国际客流有望于今明年开始恢复，机场免税曙光或现。截至21 年3 月，国际客流仍在低位徘徊，因此，21Q1 机场线下免税店对公司收入贡献较小，但高额租金对收益有一定影响：i)上海机场21Q1 国际及地区客流量32 万人次，按照新合同，计算公式为“客流*135*系数”，我们估算21Q1 上海机场收取租金1.3亿元，中免持股51%，对中免净利润影响-0.5 亿元左右；ii)首都机场2019 年免税保底约30 亿元，由于公司暂未就首都机场免税租金事项发布公告，我们认为公司2021Q1 基于谨慎原则仍将按照保底计入，即分摊保底租金7.5 亿元左右，中免持股51%，对中免利润影响-2.8 亿元左右；考虑到公司与上海机场已就免税租金计算方式率先达成一致，我们认为首都机场免税租金新协议亦有望落地。
iii)白云机场：21Q1 保底租金约1 亿元，对中免利润影响-0.7 亿元。随着国内外新冠疫苗接种持续推进，我们认为国际客流有望于今明年开始松动，机场免税店或迎来复苏曙光。
线上渠道方兴未艾，日上直邮贡献可观增量。2020 年，日上上海线上直邮表现出色，单月销售额已超过上海机场免税店线下历史峰值，我们预计全年销售额约为140-160 亿元，扩张速度较快。考虑到21Q1 线上直邮缺货现象对销售额增速产生一定压制，我们保守估计销售额约35 亿元，考虑到中免持股51%，估计贡献归母净利润5.4 亿元左右。此外，2020 年底起，中免将旗下多个cdf会员购小程序纳入同一个cdf 会员体系，会员每消费30 元可享有1 个积分，消费时1 积分可抵1 元人民币，我们认为该优惠措施将有助于增强客户消费黏性、加快线上渠道推广。
盈利预测及估值
随着政策红利释放，多元主体运营做大离岛免税市场蛋糕，通过邮寄离岛、返岛提取等方式进行模式升级，离岛免税市场规模有望实现高速扩张，海南官方称2021 年免税销售额有望突破600 亿元，同比增加83%。2021 年，公司宣布拟扩建三亚国际免税城的免税营业面积，并引入高端奢侈品牌以丰富品类。同时，在适度竞争中，我们认为中免将重视运营效能提升。凭借规模、渠道等先发和领先优势，中免将充分受益离岛免税市场高速扩张。此外，未来4 年上海机场免税租金原保底变上线、日上直邮持续发力，亦将对中免经营成果产生积极影响。基于此，我们预计中免2020-2022 年归母净利润分别为61.2、120.5、154.8 亿元，EPS 分别为3.13、6.17、7.93 元/股，我们给予公司22 年40-45 倍估值，对应目标价317.18-356.83 元/股，维持“买入”评级。
风险提示
政策不及预期，离岛免税销售额不及预期，行业竞争加剧风险等。
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