立讯精密(002475)：设立合伙企业切入手机组装业务 消费电子龙头持续品类扩张
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：徐涛/胡叶倩雯/梁楠 日期：2020-11-15
公司成长路径清晰，以连接线贯穿PC、消费电子、通讯、汽车领域，立足根本的同时开拓新业务。公司消费电子业务做大做强，为大客户提供连接线、声学、射频等系统化解决方案，汽车、通讯业务领先布局，是后续接力的核心增长点，预计公司2020/21/22 年EPS 为1.04/1.42/1.80 元，维持“买入”评级。
公司发布公告，拟与子公司立讯实业以及关联法人常熟立讯企业服务签署合伙协议，同意共同出资设立常熟立臻智造科技合伙企业。合伙企业规模为60 亿元，其中立讯实业为普通合伙人拟出资0.3 亿元，占比0.5%，上市公司和立讯企业服务作为有限合伙人，分别出资5.7 亿元和54 亿元，占比分别9.5%和90%。设立完成后，常熟立臻(出资60亿元，占比99.98%)拟与立讯有限(上市公司母公司，出资0.01 亿元，占比0.02%)设立江苏立臻。后续江苏立臻拟以33 亿元资金收购江苏纬创和昆山纬新的100%股权，其余资金则将用于运营。
对于上市公司而言，以出资占比10%(上市公司5.7 亿元+子公司立讯实业0.3 亿元)启动项目，亏损承担有限，但盈利阶段则可以分得更多收益。根据公告，合伙企业的投资全部变现前，应于2021 年4 月30 日前(首次分配日)以及首次分配日后每年的4 月30日前(如遇节假日则顺延)将上年净利润进行分配。(1)净利润不超过总出资额3%(含，即1.8 亿元)，按实缴比例划分，上市公司(包括子公司立讯实业，下同)分成1/10；(2)净利润占出资总额的3%-5%(含，即3 亿元)，上市公司分成2/3；(3)净利润超过总出资额5%(不含5%，即3 亿元)，上市公司分成9/10；(4)净利润为0 或负，则不做划分，如若出现亏损，则上市公司承担1/10。整体而言，该分配方案对于上市公司而言，承担亏损会相对有限，同时盈利阶段可以分得大部分收益，会有效保障上市公司股东利益。
消费电子横纵两向拓展，品类扩张持续构建精密制造护城河。此次联合大股东收购纬创昆山工厂，布局智能手机组装业务，我们认为其方案合理性在于：(1)联合大股东尽快推进收购方案落地；(2)设立的公司为有限合伙企业，实现管理权和出资权的分离，可以结合企业管理方和资金方的优势，合伙企业不同于股份制公司，合伙协议可以载明合伙企业的设立、运营及合伙人之间的权利、义务等事项。业务层面，公司在消费电子领域持续围绕大客户实现品类扩张，目前仍然是公司核心收入来源。模组层面从无线充电扩展至声学、线性马达、光学等，整机层面从无线耳机扩展至智能手表、智能手机，无线耳机贡献近两年核心收入增量，公司份额有望保持50%以上。前期公司可转债正式落地，拟投向智能移动终端模组(投入11 亿，公司预计年产值33 亿)、智能可穿戴设备配件(投入6 亿，公司预计年产值31 亿)、智能可穿戴设备(投入6 亿，公司预计年产值54 亿)、补充流动资金(7 亿)。公司扎实推进大客户零件+模组+整机业务，成长逻辑通顺，长期看好其作为国内消费电子精密制造领先公司的地位。
风险因素：收购交易进展不及预期，核心客户业绩不及预期，新业务整合能力弱，市场竞争加剧。
盈利预测及估值。公司作为国内消费电子龙头，围绕大客户持续实现品类扩张，从零组到模组再到整机，从消费电子到通讯、汽车，中短期业绩增长较为确定，中长期具备成长动力。我们根据公司三季度业绩情况上调公司2020-2021 年EPS 预测至1.04/1.42 元(原预测为0.92/1.30 元)，新增公司2022 年EPS 预测1.80 元，维持“买入”评级。
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