锦江酒店(600754)：19年扣非业绩+21%符合预期 降费效果持续体现 全年新开店再创新高
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：刘文正 日期：2020-03-31
公司发布19 年报：①19 全年：营收150.99 亿元/+2.73%，归母净利10.92 亿元/+0.93%，主要系公允价值变动、铂涛集团和维也纳酒店业绩成长、政府补助同比增加、以及食品餐饮业务业绩增加四方面推动；扣非后归母净利8.92 亿元/+20.69%，符合预期；②19Q4：营收38.17 亿元/+2.06%，归母净利2.19 亿元/+4.29%；扣非后归母净利0.92 亿元/+48.39%，Q4 扣非业绩增速环比提升。
19 年整体境内酒店RevPAR-0.71%，境外酒店RevPAR+2.26%。2019 全年经营数据：①境内整体酒店：RevPAR-0.71%、入住率-3.77pct、平均房价+4.3%。②境内成熟酒店：RevPAR-3.44%、入住率-3.53pct、平均房价+1.03%。③境外整体酒店：RevPAR+2.26%、入住率+0.4pct、平均房价+1.62%。
19 全年加盟扩张下毛开店1617 家继续超预期，中端酒店客房占比提升至41.36%。①加盟扩张延续：公司19 全年新开业酒店1617 家，关店546 家，净增1071 家(其中，直营酒店净减少23 家，加盟酒店净增加1094 家)。截止19 年末，加盟店占比提升至88.38%。②产品结构升级：公司19 年经济型酒店净减少29家，但中端酒店净增1100 家，对应数量及客房占比提升至33.09%和41.36%。③储备门店：截止19 年末，公司已签约未开业酒店4544 家，相比19 年初的3343家增多1201 家，为后续保持快速展店奠定基础。④会员人数：截止19 年末，公司会员人数增至1.99 亿人，同比增长9.99%，自有渠道引流能力有望进一步提升。
拆分酒店品牌看：中高端酒店快速展店，推动铂涛维也纳业绩成长；老锦江系业绩较显著改善。①铂涛集团：营收44.98 亿元/+3.81%，归母净利润4.91 亿元/+20.98%，营收增速较小主要系7 天经济型酒店关店所致，业绩在中端酒店丽枫和喆啡等快速开店下继续保持成长；②维也纳酒店：营收31.44 亿元/+15.46%，归母净利润3.21 亿元/+22.52%，主要系维也纳中端酒店快速展店推动；③锦江都城系：营收26.36 亿元/-6.72%，归母净利润1.96 亿元/+58.06%，主要系卢浮亚洲的净利润快速增长，以及锦江国际旅馆投资的减亏所致；④卢浮集团：营收5.32 亿欧元/+0.95%，归母净利润3125 万欧元/-5.50%。
19Q4 及19 全年期间费用率继续下降，2020 年在“一中心三平台”+市场化改革下，降费效果有望继续体现。①19 全年：公司19 年期间费用率80.35%/-1.30pct。
1)销售费用率：50.92%/-0.37pct，；2)管理费用率：27.00%/-0.66%；3)财务费用率：2.25%/-0.28pct；4)研发费用率：0.18%/+0.01pct。考虑到公司“一中心三平台”在2020-21 年有望持续推进，公司国企改革及市场化改革在19 年大度推进，以及轻资产加盟店占比继续提升，未来公司期间费用率仍有望继续下降。
19 年公司整体净利率8.47%/+0.12pct。②19Q4：整体期间费用率84.37%/-2.68pct，销售费用率50.90%/+0.77pct， 管理费用率31.59%/-2.83pct， 财务费用率2.10%/+0.03pct，研发费用率-0.22%/-0.65pct，19Q4 整体净利率6.88%/+0.47pct。
2020 年经营计划：将强成本管控降低疫情影响，一中心三平台继续深度推进。
①受新冠肺炎的影响，公司推出了减免加盟商持续加盟费、新加盟酒店“双重低成本资金”支持等措施帮助加盟商抵御风险；并对内进行控制成本、降低费用等举措降低疫情带来的影响。②“一中心三平台”计划加速推进，加速进行全球架构整合、业务和管理整合，加快资源共享建设，并通过“引培并举”建立一支全球化视野的市场化、专业化人才队伍，助推酒店品质提升及产品更新。
投资建议：买入-A 投资评级。公司境内酒店业务在2020 年Q1 受新冠肺炎直接影响，Q2 预计仍处会恢复爬坡阶段，但境外酒店业务卢浮系受海外新冠肺炎影响预计2020 年Q2-3 经营承压，后续仍需紧密跟踪国内及海外的疫情变化。
我们基于：1)国内疫情2020 年3 月控制后，且当年Q2-3 不再大规模爆发；2)国外疫情预计2020 年Q3 得到控制，且当年Q3 经济开始逐步恢复的两大核心假设下，预计公司在2020-22 年营收分别为138 亿元/157 亿元/163 亿元，对应增速-8.5%/+13.8%/+3.5%。考虑到公司2020 年内部控费在一中心三平台和市场化改革下有望进一步推进，以及自有物业酒店可REITs 模式转让的储备店数仍较多，预计公司2020-22 年归母净利润分别6.75 亿元/13.70 亿元/16.74 亿元，对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%；2020-22 年扣非归母净利润4.60 亿元/12.45亿元/15.54 亿元，对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%，在2020-22 年期间复合增速20.3%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为32.50 元。
风险提示：经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显，中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营，整合效果不及预期。
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