塔牌集团(002233)2019三季报点评：2019H2需求逐步释放 区域景气度回升
类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：闫广 日期：2019-10-22
事件：公司公告2019 年前三季度实现营收44.32 亿元，同比下滑2.02%，归母净利润10.53 亿元，同比下滑15.65%；其中Q3 单季度实现营收15.72 亿元，同增5.42%，归母净利润3.53 亿元，同比下滑8.9%。
点评：
Q3 量升价跌，业绩略低于预期。19 年前三季度公司实现水泥销量1314.75 万吨，同比增长8.56%，领先于广东省前三季度水泥累计产量增速(0.99%)，其中Q2 销量约490 万吨，同比增长约16%。广东地区7-8 月上旬仍受雨水天气影响，工程施工进度缓慢，导致7 月广东省水泥产量同比下滑0.67%，但随着进入8 月中下旬，雨水天气减少下游需求快速恢复，8、9 月份广东水泥产量分别同增3.54%、18.24%，需求释放带动了公司产销量的增长；而受前期区域需求下滑的影响，导致7 月份区域价格仍处下行通道，进入9 月份区域价格才出现明显回升，我们测算Q3 公司水泥熟料平均出厂价约305 元/吨，同比下滑约23 元/吨，环比下滑约10 元/吨，同时受车辆标准载重及环保整治等因素影响，水泥辅材采购价格上升，导致整体成本略有上升，测算Q3 吨成本约202 元/吨，同比增长约1.2 元/吨，吨毛利约为102 元，同比下滑约24 元/吨，盈利水平下滑明显，吨三费约16 元/吨，同比基本持平。
公司现金流良好，资产负债表强劲。三季度公司经营性现金流为4.69亿元，同比小幅增长，环比二季度增长约32%；报告期末，公司在手现金为8.84 亿元，可交易性金融资产约20 亿元，资产负债率仅为13.2%，公司整体现金流良好，充足的现金流一方面保障各项业务稳步推进，另一方面偿还有息负债，降低财务费用；同时公司依旧保持高分红回馈股东，公司中期已向全体股东每10 股派发现金股利3 元(含税)，若下半年按同样分红方案，当前股息率约6%，十分具有吸引力。
2019H2 需求逐步回暖，大湾区建设提振中期需求。进入8 月中下旬，随着天气好转，区域内基建、地产及农村需求逐步释放，9 月广东产量同比增长18.2%，领跑全国，目前珠三角地区已经开启第三轮涨价，Q4 区域景气度有望进一步提升；我们认为，在国家加大基建逆周期调节力度的背景下，广东高达万亿的基建投资将提振区域需求，同时未来大湾区建设将带来新的增量，提振中期需求；预计公司第二条万吨线窑线将于年底投运，产能逆势扩张充分受益区域高景气度。
投资建议：基于对华南地区行业格局以及公司产能投放情况，我们下调2019-2021 年公司EPS 分别为1.22(-15.9%)、1.5(+23%)和1.7(+13.5%)元，对应19-21 年PE 估值分别为8、6.5 和5.7 倍，暂时维持目标价13.6 元和 “买入”评级。
风险提示：固定资产投资大幅下滑，限产不及预期，原燃料价格大幅上涨；
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