用友网络(600588)云领未来，荣于生态
投资逻辑
云核心战略确立， 预计 2021 年云收入占比超 35%。 用友深耕企业级市场30 年， 目前发展进入以云业务为核心的 3.0 阶段。 伴随政策、技术及需求驱动，我国 SaaS 行业未来 3-5 年将进入高速发展阶段。 我们认为， 生态化发展是 SaaS 行业未来必然趋势，用友依托用户、 经验及平台优势，已初步确立行业生态领导者地位。预计未来三年公司云业务 CAGR 达 80%+， 至2021 年云服务收入突破 30 亿， 占收比超过 35%。
管理层更换激发内部活力， 人效有望进一步提升。 公司于 19 年初更换总裁，新任总裁年仅 43 岁。同时 18 年公司 85 后干部任命增加 100%，确立年轻化管理方向。 我们认为，公司积极推动干部年轻化，调整激励机制，未来有望进一步提升内部人效水平。
用户根基深厚，长板优势显著， 控制点持续扩张。 用户规模： 467 万家云服务客户是构建生态的先决条件。 长板优势： 30 年经验积累带来显著领先的行业理解力，对客户需求把握精准。 生态控制点不断扩张： 1) NC cloud 大幅提升产品力，混合云架构助力拓展大中型市场； 2) IUAP 云平台提升满足定制化需求能力同时对伙伴进行技术赋能； 3) 渠道优势显著： 2800 直销人员+7000 家代理商，本土化优势助力云产品迅速扩张。 4)产品融合，整合伙伴资源快速对接场景需求，实现双向引流。 我们认为，用友是目前国内SaaS 市场上生态构建最领先的软件企业，我们看好龙头依托资源及经验优势在云服务时代快速转身，扩大领先优势。
鲲鹏计划成效显著， 生态圈持续扩大，由产品型向生态型领导者转变。 18年公司“鲲鹏计划” 生态目标全部超额完成，年底拓展生态合作伙伴数量达3542 家，累计投资项目达 43 个。 19 年，公司目标发展合作伙伴数量突破5000 家，上线产品及服务 8000 家，伙伴发展基金提升至 16 亿。我们认为， 伴随生态建设， 公司正由过去的产品型向平台+生态型领导者转变。
投资建议
预计公司 19-21 年实现收入 93/115/143 亿元； EPS 分别为 0.28/0.32/0.40，对应当前 PE 为 82/71/57。采用分部估值法，我们认为合理估值为 784 亿元，对应股价为 31.54 元人民币， 首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行压力增大， 企业 IT 支出缩减； 互联网厂商入局行业竞争加剧；企业上云进度不及预期；限售股解禁风险。
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