水星家纺(603365)2018年年报点评：18Q4线上收入现回升，19年期待调整效果继续体现
18 年收入增长 10%，单季收入增速逐季收窄
2018 年公司实现营业收入 27.19 亿元、同比增 10.44%；扣非净利润 2.59亿元、同比增 6.64%；归母净利润 2.85 亿元、同比增 10.77%； EPS1.07 元低于预期，拟 10 派现金 5 元(含税)。扣非净利润增速低于收入主要为毛利率下降影响。
从单季度数据来看， 18Q1~Q4 收入同比增速分别为 24.79%、 8.89%、8.72%、4.67%，归母净利润同比增速分别为 24.58%、15.55%、5.56%、3.84%。18 年单季度收入增速逐季放缓， 18Q2~Q3 收入增速放缓至高个位数主要因公司线上业务下滑拖累， Q4 收入增速放缓至 5%以内，虽然线上收入有所回升、但线下收入现下滑拖累总体。
线下收入全年增双位数、 Q4 下滑， 线上全年增 7%、 Q4 回升
收入拆分来看： 1)分品类来看，公司主力品类为被子、套件， 2018 年收入占比分别为 44.23%、 43.64%，收入分别同比增 16.38%、 5.48%，规模较小的品类枕芯、其他收入分别增 9.82%、 11.23%。
2)分渠道来看， 2018 年线上收入占比为 37.60%，收入体量为 10.22 亿元、同比增 7.28%，推算线下渠道收入 16.73 亿元、同比增 12.85%。
总体来看，线下渠道增速相对稳健， Q4 出现下滑，主要为零售环境疲软以及 17Q4 高基数影响。线上渠道 18 年各季度波动较大， Q2 和 Q3 收入呈同比下滑， Q4 略有回升。线上业务方面主要因低价社交电商平台(如拼多多、云集等)快速增长对传统电商平台带来冲击、 影响各大传统平台年中高客单价家纺产品销售。公司已相应调整( 包括及时入驻和拓展新兴社交电商平台， 相应调整产品结构、经营策略、组织架构和激励等、发展性价比产品及细分品类)，Q4 效果初步体现，除电商销售回升至双位数外，公司 2018 年双十一再次获得天猫双 11 单品牌、单店销售第一。
3)线下分外延内生方面， 2018 年末门店 2700 多家、净增近 100 家，外延增速在低个位数，线下全年 12.85%的增速主要为同店贡献；其中加盟店仍占主导，直营店 100 多家。
毛利率、费用率同降， Q4 毛利率企稳回升，存货周转加快
毛利率： 18 年毛利率同比下降 1.23PCT 至 35.12%，其中主营业务毛利率下降 1.49PCT 至 35.68%。拆分来看，电商、线下毛利率分别-2.78PCT、-0.45PCT 至 42.46%、 31.54%。 线上毛利率降幅较大主要为拓展毛利率较低的唯品会、京东等平台经销业务和贝店、云集等社交平台销售业务所致；总体毛利率同比略降还与线上收入占比下降有关( 2017 年线上收入占比为38.71%、 2018 年为 37.60%)。
分季度来看， 18Q1~Q4 毛利率分别为 36.42%( -0.40PCT)、 35.28%( -1.70PCT)、 33.16%( -3.61PCT)、 35.52%( +0.06PCT)。 Q4 毛利率回升，一方面为公司 Q4 提价效果体现、逐步覆盖前期原材料成本上涨影响；另一方面毛利率较高的线上业务收入回升、占比提升拉动总体毛利率。
费用率： 公司期间费用率同比下降 0.80PCT 至 22.88%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 16.40%( +0.48PCT)、 6.73%( -0.78PCT)、-0.26%( -0.50PCT)，其中销售费用增加主要为品牌推广力度加大、广告宣传费增加，以及工资性支出等增加所致。
其他财务指标：1)18 年末存货总额为 7.80 亿元、较 18 年初增长 4.43%，存货账面余额增加 3048 万元、其中主要为原材料(增加 2407 万元)，库存商品则略降；存货周转率为 2.31、较 17 年的 2.29 周转加快。 存货库龄结构上，目前 1 年以内存货占比约 80%， 1~2 年占比在低双位数、 2 年以上占比高个位数，总体来看存货结构较为健康。
2)应收账款较 18 年初增长 46.92%至 1.77 亿元，主要为电商经销平台销售增加未到付款账期所致；应收账款周转率为 18.33、较 17 年的 22.70有所放缓。
3)资产减值损失同比减少 2.56%至 844 万元。
4)投资收益同比大增 2828.76%至 1566 万元，主要为处置可供出售金融资产获得的投资收益增加。
5)经营活动净现金流同比降 21.62%至 2.40 亿元，其中，销售商品获得的现金为 30.75 亿元、同比增 8.15%；购买商品支付的现金则增 11.92%至 18.86 亿元。
期待电商回升态势延续， 地产后周期带来改善增量
我们认为： 1)公司电商业务应对电商平台变化采取的调整已经初步显效， 18Q4 开始电商销售回升，且随着公司对电商平台多元化布局的深入、适当拓展性价比更强的产品品类， 发展性价比更高的百丽丝、简色生活品牌以占据之前布局不多的中低端市场， 结合公司作为家纺龙头具备突出的规模效应和品牌影响力，未来在线上流量增长放缓背景下、相比于小品牌具备更强的议价能力，公司电商渠道有望实现长期良性的增长。 2)线下渠道方面，公司将继续推行渠道建设、提高渠道质量，预计 19 年外延净增速度与 18 年相当的基础上，多开店、开大店、开好店， 面积 200 平以上的大店数量占比在双位数、占比持续提升，同时注重店铺形象更新(目前公司最新门店形象为第八代)、 拓展配套洗护服务等， 单店效益有望进一步提升，巩固龙头品牌优势。由于公司线下以经销为主， 19 年春夏货品、秋冬货品订货会分别同比增 20%、 15%左右( 增长主要来自产品结构变化而非量的增长，其中新品占比约 70%) ，给 19 年的收入增长带来一定支撑。 3)产品方面，公司继续推进“极致大单品”策略，强化单品、爆品销售，有望持续提升产品适销度和品牌影响力。 4)家纺产品作为与地产后周期相关的品类，地产回暖态势下公司作为龙头品牌有望受益。
考虑到 18 年以来消费疲软背景以及公司线上线下业务均有一定波动，我们下调公司 19~20 年、新增 21 年 EPS 为 1.22、 1.39、 1.57 元，对应 19年 PE15 倍， 维持“买入” 评级。
风险提示： 终端消费疲软；线上渠道流量增长放缓延续或受平台变化影响持续，致业务调整效果不及预期；加盟渠道库存压力加大等； 部分 IPO 股东2018 年 11 月 20 日解禁、占总股本 8.22%。
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