山鹰纸业:三季度经营稳健,现金流充沛,四季度盈利有望改善,买入评级
山鹰纸业 600567
研究机构：浙商证券 分析师：姜浩 撰写日期：2018-10-25
第三季度营收同比增21.6%,净利润同比持平
公司发布2018 年三季报,前三季度实现营收179.4 亿,同比增长44.8%,实现净利润23.2 亿,同比增长61.9%。第三季度公司实现营收59.8 亿,同比增长21.6%,实现净利润6.1 亿,同比持平。2017 年公司收购福建联盛和北欧造纸为今年业绩增长奠定了坚实的基础。
2018 年前三季度公司实现的净经营性现金流为32.7 亿,其中第三季度实现净经营性现金流8.49 亿,公司前三季度的净经营性现金流处于历史高位,并且虽然三季度行业的景气度有所下滑,但公司的净经营性现金流仍保持理想的状态, 为公司后续降低负债和经营扩张奠定坚实的基础。公司前三季度ROE 为20.66%,同比增加4.8 个百分点。
第三季度盈利能力环比下滑,期间费用率有所上升
公司前三季度毛利率为22.2%,较去年同期减少0.9 个百分点;第三季度毛利率20.3%,同比降低4.6 个百分点,环比二季度下滑4.4 个百分点。三季度箱板瓦楞纸受终端需求疲软的影响,纸价环比降低,而国废和外废价格环比上涨; 同比来看,三季度箱板纸均价同比增加2.7%,而同期国废、外废价格同比增加31%、19.5%。今年箱板瓦楞纸没有复制去年对成本的完全转嫁,主要就是下游需求偏低迷。另一方面,三季度公司因外废通关的问题,外废使用比例有所降低,亦对盈利构成了负面压制。目前箱板瓦楞纸的盈利能力已经低于2017 年一季度的末的低点,我们认为四季度箱板瓦楞纸的盈利能力有望在低位企稳,与此同时,我们判断山鹰四季度外废使用比例有望上升,对盈利能力的修复将起到一定的积极作用。
公司前三季度期间费用率为10.6%,较去年同期持平;第三季度期间费用率为11.9%,同比上升1.5 个百分点,其中销售费用率同比持平为3.5%,管理费用率同比增加1.3 个百分点至4%,我们认为管理费用率上升的主要原因是福建联盛原先的管理效率较低,公司接手之后,需要一定时间进行改进。
上游延伸,中游并购整合,下游积极发力,龙头优势明显
在山鹰发布三季报的同时,同行业的企业三季度经营情况显示净利润处于负增长状态,与山鹰的基本面形成了显著的反差。自2017 年起,山鹰纸业在自身造纸环节,积极并购整合,先后收购了北欧造纸、福建联盛,2018 年8 月,出资1600 万美元,收购美国造纸企业Verso;2018 年为了有效应对外废供应政策收紧,山鹰纸业以2.98 亿人民币,收购了欧洲的废纸贸易企业WPT,2017 年WPT 废纸贸易量近150 万吨,是欧洲废纸贸易前十的企业,山鹰纸业完成WPT 整合之后,计划扩大WPT 的废纸贸易量至300 万吨,达到欧洲前五的规模, 我们判断在WPT 和Verso 收购完成之后,山鹰纸业将在欧洲和美国构建废纸浆产能,解决外废供应受限的问题。此外山鹰纸业目前在下游已经拥有了17 家包装厂。向上游延伸,中游并购整合,下游积极发力,山鹰纸业作为行业龙头, 通过全产业链布局,核心竞争力越发强大,未来将充分受益于国内箱板瓦楞纸行业的整合,穿越造纸周期,实现长期的增长。
估值反映市场对行业预期过度悲观,给予买入评级
我们预计2018-2019 年公司的EPS 为0.63 元、0.82 元,当前股价对应PE 分别为5.1 倍和4 倍。公司第一期创享基金已经累计购买了1.88 亿元,平均持股价为3.89 元/股,尚余0.82 亿仍未完成购买,同时控股股东已公告增持2-10 亿元, 尚未开始增持。我们认为山鹰的估值水平折射出市场对行业的预期过度悲观, 给予买入评级。
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