扩张过快“造血”乏力 启迪桑德拿什么推动148亿在建工程？

（原标题：扩张过快“造血”乏力 启迪桑德拿什么推动148亿在建工程？）

作为环保领军企业，启迪桑德强悍的业务获取能力为业界称道，但持续的“失血”也引起市场的普遍忧虑。“市场上钱这么紧张，公司在建工程规模接近150亿元，还要多少钱才能建完？要多长时间才能产生效益？”有受访的机构投资者向记者表示。

启迪桑德的融资通道已全面开启。9月8日，公司推出30亿元公司债方案；同日，公司控股子公司拟向金融机构申请总额不超过39亿元的综合授信。在此之前，公司披露拟发行3亿美元境外债券。

“桑德正到处找钱！”某股份制银行信贷部负责人对上证报记者说，近期他已经收到多个关于桑德融资需求的信息。

这也在市场的预料之中。启迪桑德的半年报披露后，敏锐的机构就已经发现公司资金链紧绷。今年上半年，启迪桑德经营活动产生的现金流量净额为-10.7亿元，投资活动产生的现金流量净额为-20.8亿元。同期，公司筹资活动的现金流量净额为13.2亿元，“入不敷出”态势明显。

冰冻三尺非一日之寒。据上证报资讯统计，自2016年以来，启迪桑德经营性现金流量净额已连续10个季度为负数。投资活动的现金流出也是逐年快速增长，2014年至2017年度，公司投资活动的现金流量净额分别为-15.2亿元、-16.6亿元、-36.6亿元、-41.5亿元。

持续的“失血”也引起市场的普遍忧虑。“市场上钱这么紧张，公司在建工程规模接近150亿元，还要多少钱才能建完？要多长时间才能产生效益？”有受访的机构投资者向记者表示。据半年报，至今年6月底，启迪桑德在建工程148亿元，与公司净资产规模相当。

巨额投资“回收”缓慢

大量的投资尚未能转换成经营方面的收入。启迪桑德经营活动已经连续10个季度现金流量净额为负，且今年上半年经营活动现金流量净额为-10.7亿元，较去年同期相比接近翻倍，有进一步加剧的趋势。

作为环保领军企业，启迪桑德强悍的业务获取能力为业界称道。“简直是所向披靡！”有同行公司高管向上证报记者感叹。

据上证报资讯不完全统计，自2014年以来，启迪桑德公告中标的环保大单有60多个，规划投资总规模超过500亿元，在业内一骑绝尘。同时，公司还实施了超过20宗股权收购，在多个环保细分板块突飞猛进。

在建工程项目直观地反映了公司的扩张速度。据启迪桑德2018年半年报，公司在建工程规模达到148亿元，占总资产的40%，与公司149亿元的净资产规模相当。进一步追溯，2013年至2017年年底，公司在建工程规模依次为9.3亿元、23.5亿元、62亿元、93.6亿元和129亿元，5年多时间增长了约15倍！

与投资额井喷对应的是巨额的现金流出。2014年至2017年度，启迪桑德投资活动的现金流量净额分别为-15.2亿元、-16.6亿元、-36.6亿元、-41.5亿元；今年上半年为-20.8亿元。

大量的投资尚未能转换成经营方面的收入。据查询，启迪桑德经营活动已经连续10个季度现金流量净额为负，且今年上半年经营活动现金流量净额为-10.7亿元，较去年同期相比接近翻倍，有进一步加剧的趋势。

在环保业内人士看来，这与桑德特殊的投资结构有关，譬如资金大量沉淀于垃圾焚烧发电站。半年报显示，148亿元在建工程中，体量最大的是包括垃圾发电在内的固废项目，账面余额达113亿元，占比约四分之三。报告期末的13项重大非股权投资中，有10项是垃圾焚烧发电，合计投入约50亿元。

然而，垃圾发电站的效益尚未体现。可供参考的数据是，至今年上半年，启迪桑德已进入运营或试运营阶段的生活垃圾焚烧发电项目有11个，上半年包括垃圾焚烧在内的固废板块整体营收为1.6亿元。

“11个项目，按每个项目3亿元投资估算，也有30多个亿的投资，半年营收才1.6亿，能收回利息不？这个账没法算。”有券商研究员向记者分析，桑德的垃圾焚烧项目很多刚刚投运，后面会有个产能爬坡的阶段，但整体情况仍不容乐观。“这本身就是一个投资大、回收期长的行业。”

据不完全统计，2014年以来，启迪桑德公告了23份垃圾焚烧发电合同，项目绝大多数都位于县级城市，以远期规划计，日处理垃圾规模在1000吨以下的项目有18个，一期日处理垃圾规模400吨或者500吨的项目有9个。

凶猛扩张效益存疑

公司近年来的股权收购中，仅有5宗交易设置了业绩保障条款，除了今年4月刚刚完成收购的浦华环保外，其余4宗均发生于再生资源板块。不过，4家标的公司均未能完成业绩承诺，最后均被以某种方式“豁免”。

除了垃圾焚烧发电之外，启迪桑德近年来重点投资的另一个板块，是电子废弃物拆解。2014年以来，公司在该板块实施了10多起收购。据启迪桑德披露，2017年，公司再生板块电子废弃物年资质拆解能力达到2259万台/年，为国内第一。

但据记者查询，公司近年来的股权收购中，仅有5宗交易设置了业绩保障条款，除了今年4月刚刚完成收购的浦华环保外，其余4宗均发生于再生资源板块。巧合的是，这4家标的公司均未能完成业绩承诺，且最后均被以某种方式“豁免”。

以河南恒昌贵金属有限公司(简称“恒昌公司”)为例，2014年3月，桑德环境(启迪桑德的前身)以1.344亿元收购恒昌公司60%股权并同步增资。恒昌公司原股东承诺，2014年至2016年税后净利润分别不低于3500万元、4500万元和5400万元。

由于恒昌公司2013年净利润尚不足1000万元，2.1亿元的估值，“赌”的是后续业绩增长。然而，2014年，恒昌公司业绩“变脸”亏损了2080万元。高溢价买回来的居然是一家亏损公司，怎么办？启迪桑德和交易对方补充约定，后者向桑德支付2014年至2016年业绩承诺补偿款共计2600万元，并将其持有的恒昌公司30%股权作为补偿，无偿过户给公司，此前的业绩承诺条款终止执行。

同样的故事在另外3宗收购案例中上演。湖南同力、哈尔滨群勤、南通森蓝等3家公司的原股东都未能完成业绩承诺，解决办法也都是股权让渡。

“这显然不是市场化的解决方式，补偿是否合理，是否会变成长久的拖累，都很难说。”有接受记者采访的投行人士表示，“最大的缺陷，还在于给相关操作者留下了利益输送的空间。”

“电子废弃物拆解行业，补贴回款周期太长，现金流是最大的障碍。”一位长期从事再生行业的高管向记者介绍，对政府补贴的过度依赖，也带来了很大的不确定性。

据查询，至今年上半年，启迪桑德的应收账款规模已增加到55.7亿元，在公司总资产中占比15%。此前公司曾解释，应收账款中主要占比为再生资源类国家补贴基金，至2017年年底，再生资源国家补贴资金约20亿元。

资金推动模式承压

由于业务高速扩张，启迪桑德近年来保持着较高的融资净流入，公司2017年筹资活动现金流量净额为62.45亿元，2016年为47亿元，今年上半年已然出现下滑之势。但由于大量的在建工程，公司对资金的需求仍在进一步加大。

投资大，回收期长，启迪桑德缘何还要如此高速扩张？“跑马圈地，和其他产业不一样，环保产业有一定的排他性。”有业内人士介绍，和互联网企业一样，环保行业也存在“烧钱”抢地盘的现象。

在去杠杆的大环境下，这种模式的风险也是显而易见。上证报记者查询发现，在今年3月的一次调研活动中，就有机构对融资渠道提问，公司相关高管回复称：“公司还有50亿至60亿元的公司债没有发，综合考虑，融资空间还有120亿元左右，再加上公司账上的60亿元现金，实际上公司可动用的资金规模为200亿元左右，应对手上的这些项目绰绰有余。”

但从现实情况来看，公司资金面出现较大的消耗。至上半年末，启迪桑德的现金及现金等价物余额为27.6亿元(合并报表，下同)，去年底该数字为45.9亿元，报告期内累计减少了18.3亿元。

融资似乎已变得不再容易。据启迪桑德半年报，今年上半年公司取得借款35.5亿元，发债收到现金34.9亿元，另通过其他方式，筹资活动累计流入75.5亿元，同期公司偿还债务支付了49.5亿元，另支付7.95亿元的分红，筹资活动的现金流量净额为13.2亿元。而去年上半年，公司筹资活动的现金流量净额为21亿元。

追踪历史数据，由于业务高速扩张，启迪桑德近年来保持着较高的融资净流入，公司2017年筹资活动现金流量净额为62.45亿元，2016年为47亿元，今年上半年已然出现下滑之势。

另一方面，大量的在建工程，公司对资金的需求仍在进一步加大。“我们关心的一个核心问题是，公司在建工程规模有近150亿元，还需要多少钱才能建完？还要多久才能有效益？”有接受采访的机构投资者表示。

公开的完工进度数据并不乐观。据查，截至2015年末、2016年末和2017年末，公司的在建工程规模分别为62亿元、93.6亿元和129亿元，当期转入无形资产及固定资产的规模分别为2.76亿元、9亿元和19亿元。今年上半年，公司转入固定资产和无形资产的规模为2.2亿元。

“2016年和2017年转入无形资产或者固定资产的规模，占前一个报告期末在建工程总量的比例是14.5%和20%，以此估算，工程的平均建设周期在5年甚至以上。”有银行融资部门的人士向记者分析，这个建设进度并不快。

和一般工程不同，环保项目的进度有较多不确定因素，还可能出现意外。譬如启迪桑德在湖南湘潭的静脉园项目，公开信息显示，由于环保等多种原因，该项目在2014年9月即已停工，不过启迪桑德一直未正式披露此事。投资者能看到的信息是，至2014年年底，湖南静脉园项目投资了7.52亿元，工程进度约60%，至今年上半年结束，该项目实际投入7.62亿元，进度为61%。

在去杠杆的大环境下，疾驰的启迪桑德会被迫踩刹车吗？