校企改革兵临城下 资本与技术之间清控更需二选一

（原标题：校企改革“兵临城下”，资本与技术之间清控更需“二选一”）

8月10日晚间，“紫光系”三家A股上市公司紫光学大、紫光国微和紫光股份皆发布重大公告。内容均显示“因紫光集团控股股东清华控股正在筹划转让其持有的紫光集团的部分股权，可能导致上市公司实控人变更。目前该事项尚处于筹划阶段，存在重大不确定性”。

短短四个月间，清控集团旗下五家上市公司先后出现股权重组、实控人变更等重大变化，其中更有清控集团的高层替换：

4月8日，“紫光系”旗下紫光股份和紫光国微均发布公告称，公司董事长赵伟国请辞公司董事、董事长职务;4月16日，“启迪系”旗下两家A股上市公司启迪古汉、启迪桑德皆披露公告称，控股股东启迪科技服务有限公司拟筹划股权重组事项;7月31日，清华控股公告称赵伟国、王济武(启迪控股股份有限公司董事长)皆不再担任清华控股董事;聂风华任清华控股有限公司董事、总裁。

作为中国第一大高校经济体，清华控股在这一轮校企改革中将何去何从?

资本运作实力更强是否有违清华校企成立初

8月14日，证券日报一则名为《紫光系4家上市公司实控人或变更 “并购狂人”赵伟国被削权》的文章指出一则重要信息：清华大学一位内部人士表示，“巡视组对清华校企的体制某些方面可能不满意”。

结合清控旗下四家非教育类A股上市公司近三年业绩变化;及清华控股最近五年具体经营数据，我们或可从资本层面，探寻清控集团一系列内部调整的部分原因。据数据显示，上述四家清控旗下上市公司(紫光学大除外)2015-2017年部分财务经营数据见下图。

四家公司中，启迪古汉和紫光国微2016、2017两年均出现归母净利润明显下滑;尤以启迪古汉为甚、下滑过半。紫光股份虽在营收/归母净利润增幅上无明显问题，但三年中归母净利润占营收比最高的一年也仅为4%——对于一家主营业务为计算机、通信和其他电子设备制造业的公司而言，这种盈利转化能力相当一般。四家中可能只有启迪桑德的业绩数据，可称之为“经营尚好”。

蓝鲸教育自上海清算网整理清控集团2013-2017年部分财务数据，发现一个更值得深究的现象。如下图中红色部分所示，清控集团2013-2017年间，主营业务营收同比增长十分可观——最低也超16%，高时甚至近36%;对一个总资产超4300亿、年营收为千亿级别的公司而言殊为不易。

但我们发现清控集团投资收益的增长比率，远远超过营收增长比率。五年间清控集团投资收益同比增长最高时，从比率看是同一年营收同比增长4倍以上;投资收益从相当于约80%的净利润，一路走高至近1.5倍的净利润。

根据合并利润表的计算方式来看，若扣除投资收益，五年间清控集团恐有多数年份处于亏损状态;2017年，清控集团的投资收益已近营收的十分之一。以上种种，一定程度上反映出清控集团通过投资挣钱的能力，要明显超过主营业务的经营能力。

在清华控股有限公司2017年年度报告中，甚至着重提出了列报的投资性房地产约101亿，“涉及管理层运用重大会计估计和判断，且影响金额较大”，清控集团在投资房地产上投入的精力可见一斑。

综上所述，我们虽不敢断言与清控集团最初定位的“全国高校第一家科技企业”背道而驰，但的确可能在近四十年发展中，清控集团在一条与创立初衷有偏差的道路上渐行渐远。

清控或的确乐于将紫光学大脱手

5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过的《高等学校所属企业体制改革的指导意见》指出，高校所属企业要进行全面清理和规范，理清产权和责任关系，分类实施改革工作。

这一次“清控系”上市公司出现一系列重大变动，有一家上市公司我们未进行讨论。该公司是五家中唯一一家，主营纯粹就是教育业务的紫光学大。该公司此轮出现在名单中，虽意料之外但在情理之中。因而相比于另外四家而言，紫光学大可能是一个典型的“烂摊子”。

4月18日，蓝鲸教育曾推送一篇名为《复盘学大教育回归始末，未来路在何方》的文章。自学大教育CEO金鑫口中，还原其回归A股前后的利益纠葛。

金鑫对蓝鲸教育指出，“2015年学大教育谋划回归A股，希望能与紫光集团发挥协同效益。2016年初，银润投资向大股东(实际为清控集团)借款23.5亿完成私有化，回归第一步顺利完成”。

但后续定向增发失败，使紫光学大必须自己背起23.5亿的高昂债务，加上每年8000万左右的利息。在谈及学大教育两度被出售的看法时，金鑫表示“2017年*ST紫学两次资产重组虽然都以失败告终，但天山铝业的出现，或能够打破这一僵局”。

对此次出售案有一定了解的知情人士对蓝鲸教育表示，“天山铝业入局，对双方而言都是一个好消息。因定增失败后，清控一直有置出学大、回笼资金的诉求”。且据此人了解，学大本身“也已难以忍受每年大部分利润皆用于填利息的窟窿，更不要说距离还清巨额债务遥遥无期”。

引入其他股东或更利于科技成果转化

清控集团出手拿下学大教育，如今看来的确是一笔出力不讨好的投资。若置出学大教育，虽等同于推翻了当年决策，但未尝不是一个“悬崖勒马”的选择。

近期蓝鲸教育与“启迪系”内部，一位负责业务执行的中层管理人员沟通，尝试从不同角度理解此次清控对旗下五家上市公司的结构调整。

其人对蓝鲸教育指出，“据我所知在规划中，最终清控持有的紫光系三家公司，可能会将两家控股比例较高的，下调至百分之二十几”。另外，其表示“春节前后我听到的消息是会有三家大型国有企业参与股权调整，如今进展到哪一步我也没有再打听”。

在他看来，“集团内部四个月内接连出现调整是正常进展，因为此次调整从春节时已有初步规划。大半年过去，该有一个明确的方向了”。据其日常观察发现，大半年后的今天“启迪业务正常开展和运作，从执行层面看没有任何人心浮动的迹象”。

该执行中层认为，清华大学背靠高校的科技资源;校企在技术上有优势，但其他方面可能有短板。“引入其他股东后强强联合，更利于科技成果转化，对公司整体发展肯定是有益的”。从顶层设计看，肯定是向好的愿景，“但实际执行和市场是否认可尚无法确定”。至少从校企改革的角度出发，“清华校企在全国范围也是领头羊，此次旗下上市公司股权架构调整，必然会产生示范效应，对国内高校圈都将产生一定影响”。