中粮地产详解百亿元入主大悦城地产预案

（原标题：中粮地产详解百亿元入主大悦城地产预案）

不久前，中粮地产(000031．SZ)百亿元入主大悦城地产(00207．HK)预案的发布引起了资本市场的强烈关注。同为控股股东旗下资产且属于同一行业，中粮地产此举有何深意？大悦城地产的估值标准又是什么？未来中粮地产有着什么样的布局？

近日，中粮地产董事会秘书宋冰心接受了证券时报记者的采访，详细披露了此次重组的安排，并对资本市场关心的问题进行了回应。

开发＋持有 双轮驱动

基金运作实现资本循环

回顾前情，中粮地产3月30日晚间披露重组预案，拟以发行股份的方式收购大悦城地产91．34亿股普通股股份(占大悦城地产已发行普通股股份总数的64．18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的59．59%)，交易预估价格约为147．56亿元，并拟募集配套资金总金额不超过24．26亿元。交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

宋冰心表示，本次重组对于中粮地产而言有着几个方面的意义：首先，公司业务领域将形成住宅开发与商业地产双轮驱动的格局。大悦城为中粮旗下全国性的商业地产运营商，本次重组将为上市公司主营业务注入新的商业地产元素，包括大悦城城市综合体、写字楼、酒店等持有型物业，释放住宅、商业板块整合的协同效应。公司既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于改善公司的持续经营能力，提高公司的竞争力，资产规模、营业收入以及净利润均将进一步扩大。

其次，两家公司在融资、市场、人才、土地获取以及品牌方面将发挥深度协同效应。例如融资方面，目前中粮地产融资成本4．3%－8．5%，大悦城地产平均融资成本为4．28%，整合后中粮地产将获得境内外双重融资渠道，将显著降低整体融资成本。而整合后公司的土地获取能力将进一步增强，土储面积将显著增长，为业绩长期稳定增长奠定基础。品牌方面，双方将对“中粮地产”及“大悦城地产”品牌进行深度融合，共同扩大品牌的市场影响力，将整合后的公司打造成为中国综合性房地产的旗舰平台。

近日，中粮地产与大悦城地产签署《项目合作框架协议》，拟合作开展深圳宝安25区城市更新项目，则是两者开始发挥协同效应的最佳体现，随着与大悦城地产的进一步深入合作，中粮地产可以充分借助大悦城优质品牌及运营能力，盘活相关资产收益，提升投资回报。如果中粮地产对于这种合作模式进行有效复制，中粮地产将可以依托大悦城品牌及运营能力，更加有效地获取优质项目，从而加速公司的发展。

宋冰心还表示，本次交易完成后，上市公司将成为中粮集团下属涵盖住宅地产与商业地产的唯一专业化平台。大悦城地产作为中粮地产的控股子公司，将为中粮地产的主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应。但它将继续保持独立运营，定位于以商业地产为核心的城市综合体平台，保持财务、人员、机构的独立稳定。

此外，记者了解到，大悦城地产通过基金运作，由开发运营转变为为资产管理的模式，形成了较为成熟的合作开发型、基金管理型和管理输出型三种发展模式，项目方面，能够通过多种模式获取核心城市及区位的优质项目，降低资本支出、缩短回报周期，实现快速发展；运营方面，经营效率提升，租金收入上涨，增加资产价值，依托品牌实力，吸收市场存量，进行输出管理；收益方面，可变现股权收益，回流现金，实现资本循环发展。

整合后，中粮地产与大悦城地产将站在同一角度更加有效地分配住宅和商业资源，更加充分地参与外部市场竞争，实现风险共担、利益共享。根据测算，本次重组后，2017年中粮地产的收入由140．4亿元增长到256．8亿元，增长约82．9%；净利润由17．3亿元增长到30．9亿元，增长约78．1%；平均毛利率水平由36．3%提升到40．3%，A股全部房地产行业公司上市公司(共149家)2017年平均毛利率为34．5%，重组后中粮地产的毛利率水平显著优于行业平均水平。本次交易使中粮地产整体营业收入和利润规模得到显著提升，盈利能力得到增强。

估值具备公允性

充分考虑股东利益

根据预案，本次交易中，中粮地产通过非公开发行股份向明毅收购其持有的大悦城地产。而此次交易中收购价逾147亿，与之前大悦城地产的市值有较大差距，是否是中粮地产买贵了？且大悦城被收购当年利润突然出现同比大增，2017年净利润由2016年的－1．5亿元增加到4．6亿元；归母净利润从－1．4亿元增加到3．6亿元，其收入中有3．78亿元为一次性投资收益。是否是针对收购的注水？

对此，宋冰心明确表示：不存在贵买、注水现象。本次交易聘请独立估值机构就标的资产定价和香港市场的可比公司、可比交易对比，估值机构考虑了市净率、企业价值倍数等估值倍数，得出估值区间为119．26亿元到169．58亿元。本次交易标的资产作价位于上述区间之内。

其次，大悦城地产是香港上市公司，扣除四成控股权溢价之后，与大悦城地产市值差异较小。且本次收购为控股权收购，需要支付控股权溢价。基于独立估值机构对近年中国公司收购境外上市公司并且发生控制权转移的交易案例分析，控股权溢价中位值为39．44%。因此本次收购综合考虑了香港市场与A股市场的情况，从相对估值角度分析并制定了相应的定价规则，同时充分考虑了上市公司及中小股东的利益，具备公允性。

对于大悦城地产2017年在净利润和归母净利润大幅增长，中粮地产方面分析认为，大悦城地产2017年营业收入和净利润均大幅上涨。其中营业收入由2016年的69．87亿元增长至2017年的116．58亿元。主要是由于投资物业和物业开发业务收入上涨所致。物业出租单价提高、2017年上海静安大悦城·天悦壹号、海南中粮·红塘悦海及杭州大悦城·天悦项目交付结算均成为2017年营收增长的动力。此外，2017年，大悦城地产由于业务调整的原因处置了部分长期股权投资实现了约3．78亿的投资收益(计入非经常性损益)。因此，总体而言，大悦城地产收入的增长主要来自于自身业务的发展。

对于重组预计短期内将导致每股收益存在一定幅度下滑的现象，宋冰心也回应称，公司将通过加快标的资产整合，加强公司产品竞争力，优化成本管控，强化投资者汇报体制等多个方面，提升合并后公司的盈利能力。同时，公司控股股东、全体董事、高级管理人员承诺不会越权干预上市公司经营管理活动，不会侵占上市公司利益。如因违反承诺给投资者造成损失的，将进行相应赔偿。

另据透露，本次交易完成后，中粮地产与大悦城地产两个上市主体将各自保留，且在业务、人员与财务在整合后仍然保持独立。两家公司未来将在融资、市场、人才、土地获取及品牌方面进行更加深度的合作与协同，将明显促进两家上市公司的发展。