重磅变盘信号发出 两市全线反攻(附股)

天风证券：绵绵用力久久为功 A股大盘搭台小盘唱戏

1、政策保持定力，但有所缓和

4月27日，一行两会连同外管局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式稿件，百亿池子监管新规落地。整体来看，本次资管新规落地高度体现了政策面防范风险、金融去杠杆和金融改革的决心，也体现了“不因处置风险而产生风险”的原则。从执行细则来看，更加温和从容，较大程度考虑了市场的承受力，比如在市场最关心的分级产品、非标资产计价、过渡期等方面，都较此前的征求意见稿有所缓和。从对市场的影响来看，此前内审稿和征求意见稿已经被市场充分讨论，而此次正式稿相比前稿有所缓和，因此我们认为对市场的短冲击比较有限。

从中长期来看，资管新规仍然着力于打破资金池和刚性兑付，让资管业务回归“受人之托、代客理财”的本质，在去杠杆、去通道、去嵌套等方面加大发力，这对实体经济和资本市场会有比较重大的影响。我们倾向于认为中期会对社会融资总量产生负面影响，而长期将为资本市场提供更多资金来源，并有助于优质企业获取金融资源。

其一，银行表外融资会持续受限，有一部分会转向表内，社会融资总量的增长也会受到影响。这一影响从去年开始就有所体现，今年前四个月的表现就更为明显，委托贷款余额甚至出现了绝对额的下降。

其二，打破资金池和刚性兑付，对于大量隐性刚兑的理财产品将带来较大影响，资金将逐步从这些产品流出，有望回归净值型产品，这会给资本市场提供更多场外资金来源，对债券市场和股票市场都有积极的影响。

其三，增强金融机构信用风险定价能力，促进地方政府和国有企业去杠杆。金融机构通过资金池、刚性兑付等形式的理财产品为部分高风险融资主体提供融资，包括部分地方政府和僵尸企业，而资管新规则将这种方式截断，这有助于促进地方政府和国有企业去杠杆，并且倒逼金融机构在为融资主体提供融资时加强风险识别和风险定价，有助于形成更加有深度的信用市场。

2、资管新规的主基调不变

去年11月，资管新规征求意见稿出炉，基本上已经明确了对100万亿资管池子进行重整的思路。由于市场对此前的征求意见稿已经做了充分反应，因此我们更聚焦在新文件的变化之处。对比两份文件，可以看到思路大体是一致的：

第一，以产品性质分类，同类统一管理。也就是打通金融主体之间的标准差异，减少监管套利，过去的实践中更多以金融机构类型来区分，违背了“实质大于性质”的原则。

第二，严打资金池，打破刚性兑付。这也是影响比较大的一点。过去通过资金池进行以新偿旧、滚动发行等，风险难以控制，且有类庞氏之嫌。此前的内审稿、征求意见稿和此次正式稿都明令限制资金池业务，打破刚性兑付。

第三，消除通道和嵌套，控制杠杆水平。此前资管产品通过嵌套和通道很大程度上规避了监管要求，通过产品的复杂性隐蔽地加杠杆。新规通过设置准入障碍和资管产品层数进行规范。

第四，给出产品投资限制，强调风控。其中包括产品投资于单只证券或产品的比例限制、分级产品的杠杆要求、10%风险准备金规定等。另外还通过资产或收入标准增加了投资者适当性管理要求。

3、新正式稿的新变化：细节上的一些放松

进一步从细节的规定来看，我们认为此次正式稿高度体现了整顿的决心，但在节奏上更加温和。具体而言，包括以下变化：

①过渡期的规定上更加宽裕。此前的征求意见稿为2019年6月30日，3月中央深改委会议期间传出有可能延长到2019年底，正式稿件在此基础上又延长了一年。更重要的是，正式稿件允许金融机构发行老产品对接，以防止过渡期结束时出现断崖效应(当然必须严格控制在存量产品规模内)。

②在设立分级产品的资质上给予放宽。此前的征求意见稿规定除公募和开放式私募以外，投资于单一投资标的私募产品(投资比例超过50%即视为单一)、投资债券股票等标准化资产比例超过50%的私募产品这两类也不能进行份额分级，此次正式稿取消对这两类的限制。

③产品的计量原则上，并不一刀切要求净值化管理。此次正式稿的表述是鼓励净值化管理，但给出了可以以摊余成本计量的两种情况，设置上更加灵活。同时明确以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。

④对合格投资者资质要求上略作修改。此前的征求意见稿要求合格投资者家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元。正式稿新增家庭金融净资产不低于300万元的标准，即三个标准满足其一即可。

⑤其他细则上的放宽。比如征求意见稿要求“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”，正式稿取消这一条。再比如，正式稿取消“合格投资者投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行”的规定。

正式稿在操作空间上放宽，但在执行力度上和规范性上依然高度重视。比如在净值化管理上，要求由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认；再比如新增要求投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品。

此外，本次正式稿也充分表明了金融支持实体的意图，主要体现在产业扶持和金融去杠杆领域。第一，产业支持方面，明确创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。第二，此次明确养老金产业也不适用本意见；第三，在改革方面，鼓励投资领域增加了“符合供给侧改革要求的领域”，债转股两次被提到。一个区别在于，征求意见稿松绑用于支持债转股的银行公募产品，而此次正式稿鼓励充分运用私募产品支持债转股。

结合以上，我们认为，此次正式稿更充分考虑了市场的承受力，尤其在过渡期设置、分级产品设立资质、净值化管理等核心问题上予以放宽，有助于缓和“多事之春”下的市场情绪。同时在落地时间点上，体现了政策面的执行力和改革决心，长期利好行业健康生长，引导资金脱虚入实。

下表列举同征求意见稿的主要不同：

4、A股大盘搭台、小盘唱戏

向前看，未来一个阶段，我们认为A股将进入大盘搭台、小盘唱戏的时间。

大盘搭台：我们更加看好金融地产龙头，即对于大资金来说，全年金融“守正”的配置思路不变，相比于去年消费白马做配置、打底仓而言，今年金融地产龙头大概率能够赚时间的钱。

一方面，从盈利的角度，去年消费白马业绩明显提升，而今年尤其是可选消费大部分标的存在业绩回落的可能性，相反，金融地产龙头的业绩可能会继续提升。另一方面，从估值的角度，过去一年外资的大量流入是边际上最重要的资金，而这部分资金买入的方向正是消费白马，这是导致消费股估值提升主要动力之一。但是进入2018年，外资流入速度显著放缓，白马估值继续提升的可能性在降低。相反，由于占流通市值比例非常小，所以外资的流入流出对金融地产龙头的影响也极为有限，从目前银行地产龙头的估值历史区间和海外比较来看，也极具吸引力。

小盘唱戏：对于没有太多配置需求的小资金而言，成长“出奇”依旧是全年的主线，风格正在向更有利于成长的方向倾斜。

相对业绩的变化是风格转换的核心逻辑。2013年至2015年，创业板指盈利增速快速提升同时沪深300业绩趋势下行，形成的业绩相对变化趋势有利于成长风格。2016年至2017年，创业板指盈利增速大幅回落同时沪深300业绩由负转正，又形成了一个有利于价值蓝筹风格的业绩相对变化趋势。

展望2018年，风格的判断，取决于沪深300和创业板指的盈利趋势。前者来说，相对容易判断，历史上，沪深300的盈利增速与PPI几乎同步变化，2018年PPI中枢下移，对应沪深300的增速也要回落。但是，对于创业板指盈利增速的判断，相对分歧较大，也很难找到与之匹配的指标可以拟合。从内生增长的角度来看，当我们把创业板所收购公司，其贡献的利润逐一扣除以后，可以发现，2013-2016年，无论经济的变化，创业板指的内生增速始终维持在25%-28%之间，相当稳定。但是2017年因为很多公司在四季度进行了减值和费用的计提，导致内生增速出现了明显的放缓。而进入2018年，我们不考虑外延并购已经在逐步加速的情况，仅考虑内生增速，创业板也有望回升到此前多年维持的25%-28%的内生增长区间，相对17年是显著提升的。

因此，考虑了沪深300和创业板指的业绩增长在2018年的相对变化后，风格将逐步向更有利于成长的一端倾斜。

风险提示：贸易摩擦持续超预期，经济下行超预期。