大利空？央行等五部门出王炸 A股影响

证券日报：资管“去通道”对股债两市影响有限

日前，旨在规范金融机构资产管理业务的指导意见出台，其中要求，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。对此，兴业证券指出，这意味着“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道业务将被全面禁止。

“资产管理行业本来就不应该做通道规避监管，采取过渡期的方式有利于金融机构及时调整业务，提高主动管理能力。”华泰证券首席宏观研究员李超昨日在接受《证券日报》记者采访时表示。

央行有关部门负责人指出，资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本。为此，《指导意见》首先从根本上抑制多层嵌套和通道业务的动机，要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入、给予公平待遇，不得根据金融机构类型设置市场准入障碍，既不能限制本行业机构的产品投资其他部门监管的金融市场，也不能限制其他行业机构的产品投资本部门监管的金融市场。其次，从严规范产品嵌套和通道业务，明确资管产品可以投资一层资管产品，所投资的资管产品不得再投资其他资管产品(投资公募证券投资基金除外)，并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

“通道业务的有序退出对股债两市和信托行业的影响有限，同时也不会对券商的收益有较大影响。”一位不愿透露姓名的券商研究员对记者表示。

天风证券认为，信托行业资产规模、营业收入、净利润增速自2016年三季度开始触底回升，2017年半年报资产规模同比增速达到33.68%，较去年同期翻倍。但在本轮信托资产增加过程中，主动管理型业务占主导地位，2017年同比增速达到51%，远高于代表通道业务的单一信托规模14%的增速，因此，资管业务征求稿中去通道的核心要求并不会大幅拉低未来信托公司资产管理规模的增速。

中国证券报：重塑行业格局 资管新规引导资金脱虚入实

央行等五部委日前发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称“指导意见”)。业内专家认为，指导意见提出对分级产品、多层嵌套产品、通道业务等从严治理。资管新规实施将利好行业发展，引导资金脱虚入实。

降低行业风险水平

某券商资管人士对中国证券报记者坦言：“过去数年来，金融业在创新发展方面取得巨大成就，资管行业发展尤其迅猛。但是，在发展过程中，衍生出部分业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等乱象。”

业内人士表示，由于资管业务涉及机构众多，涉及产品更是广泛，部分业务发展不规范等问题使风险在不断加大。

上述券商资管人士表示，在资金池方面，指导意见规定，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

在刚性兑付方面，指导意见明确，打破刚性兑付。金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理。

在通道业务方面，指导意见称，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。同时，指导意见对多层嵌套也进行明确禁止。此外，指导意见还对杠杆比例和分级基金门槛提出了要求。

北京某大型券商资管部门负责人表示，可以预期，在指导意见实施后，会有一段短时间阵痛期和调整期，但降杠杆会降低资管业务整体风险水平，抑制多层嵌套会降低风险在金融体系中的传导。

对于下一步政策走向，中国社科院国家金融与发展实验室银行中心主任曾刚表示，在理财、委外、非标、流动性管理、杠杆管理等领域，指导意见会产生哪些中长期影响，还要看各监管部门具体实施细则，预计会在指导意见大框架内进一步从严、细化。

利好长远发展

东方金诚首席分析师徐承远表示，当前金融市场监管套利链条多为通道业务，银行通过委外投资于非标等监管限制领域，上半年监管政策已引导券商和基金公司主动压降通道类业务规模。指导意见重申消除通道和规范资金池的规定，将对信托资金池业务带来影响。

前述大型券商资管部门负责人表示，指导意见出台，会倒逼券商资管加快向主动管理业务转型，从而为行业长远发展奠定坚实基础。

从券商业绩角度看，天风证券分析师陆韵婷认为，当前在券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，但由于这些业务费率较低，对券商整体业绩影响较小。

天风证券分析师徐彪认为，指导意见关于嵌套的规定对市场影响不大。而且，指导意见还设置较长过渡期。如果再把去年下半年以来金融去杠杆力度等因素考虑在内，指导意见出台所带来的市场波动或许没有想象的那么大。

迎来全方位监管时代

今年以来，做好防范和化解金融风险工作，切实维护金融安全和稳定成为金融工作重中之重。各部门大力加强金融监管，系统梳理监管漏洞和排除风险隐患。

“我国金融市场将步入由宏观审慎和微观审慎为主导，行为监管和功能监管相结合的全方位监管时代。”中信建投证券宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛表示，尽管经验表明，金融监管通常滞后于金融创新，且分业监管容易造成监管空白和监管真空，但是，在金融稳定发展委员会统一协调下，类似“穿透式监管”、“实质重于形式”、“持牌经营”等跨部门、跨行业监管政策会更易落地生根。我国金融业即将步入规范发展黄金时代。

证券时报：给资管立新规只是起点

国务院金融稳定发展委员会组建还不到10天，首个涉及一行三会的重磅文件《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》就对外公布。由于这份文件关系到未来整个资产管理业界的格局与生态，市场各方对此都予以高度关注。

根据安排，公开征求意见的截止时间为2017年12月16日。这也意味着，正式文件的出台将指日可待。

纵观整份文件，其对当下横亘在多个金融行业之间的资产管理行业有着清醒且清晰的认识。央行用数据勾勒的全貌显示，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元；保险资管计划余额为1.7万亿元。

以上合计超过100万亿的市场空间，可以说大部分都是过去3~5年时间里发展起来的，其膨胀速度之快、市场交错之复杂，超乎很多人的想象。

随着规模的扩张，资产管理行业对金融稳定的影响逐渐得到重视。毫不夸张地说，国内资产管理行业的发展历程完美印证了著名的《拉德克里夫报告》在1959年所提出预言——未来真正影响经济运行的，不再只是传统意义上的银行货币信贷，还包括金融体系中的其他非银行金融机构。《拉德克里夫报告》的结论是，未来货币当局所需要控制的不仅仅是货币供给，还包括其他金融机构的业务扩张。半个多世纪的时间一闪而过，这个预言在当下一语成谶。

从整份《指导意见》和央行同时发布的答记者问中不难看出，资产管理行业的蓬勃发展，固然显示在经济发展过程中居民财富得以快速积累，但整个行业的惯性也在酝酿一种自我膨胀的洪荒之力。所谓资产管理，字面上理解是对居民富余金融资产所提供的管理服务，但其本质则是整个社会的资本存量在快速扩大。

当前资产管理行业的体量之大，已使得现有的标准化金融产品无力承载。央行的答记者问也再次重申了此前在货币政策执行报告中强调过的问题——“部分金融机构发行的资管产品主要投资于非标准化债权类资产，具有期限、流动性和信用转换功能，形成影子银行特征。这类产品透明度较低、流动性较弱，规避了资本约束等监管要求，部分投向限制性领域，大多未纳入社会融资规模统计”。

问题是，市场已经发展到了这一步，未来该怎么办？《指导意见》的下发正是直面问题并试图解决问题的第一步。未来不到一个月的时间里，市场关于《指导意见》中相关条款的讨论和争辩必将此起彼伏。哪些是可以操作的？哪些是可以改进的？哪些是必须坚持的？这些问题将牵动市场各方的神经。

但正如央行在答记者问中说的那样，《指导意见》的目标是对资产管理行业予以规范并促进发展，而不是否定整个行业。这也意味着，想要容纳一个健康而且有积极作用的资产管理行业，只靠行业的自我约束还远远不够。因为行业的约束只是对无序膨胀带来风险的一种应对，未来的发展则需要行业内外两方面的合力去促成。未来整个金融市场的制度建设如何才能匹配这个行业发展而提出的要求，这将是有关部门需要思考的问题。

上海证券报：通道根基动摇 券商资管业务进入变局时刻

随着中国人民银行等多部委就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(下称《指导意见》)公开征求意见，一段时间来令券商资管行业有所预期但又心存侥幸的转折时刻，终于来临。

《指导意见》第二十一条提出，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。这也是目前监管文件中对于通道业务最为明确的表态。

根据中国基金业协会发布的数据测算，今年三季度证券公司资产管理月均规模前五位的券商，其非主动管理资产规模在总规模中的占比低则65.2%，高则达82.9%。由此管窥通道业务在目前近20万亿券商资管业务中的占比，“半壁江山”明显保守，七至八成或是更加接近实际情况的估计。

通道业务带来了过去几年券商资管业务爆炸性的增长，但随之而来的风险也显而易见。尽管通道业务的资金与资产大多两头在外，但“通道免责”的设想被证明只是一厢情愿。11月初，有关部门就通报了两起证券资管及基金子公司开展通道业务的过程中存在违规或未勤勉尽责的现象，最终被采取行政监管措施或被法院裁定应承担民事责任的案例。

随着“刚兑”逐渐打破，廉价通道业务赖以存在的商业逻辑正在动摇。但全行业每年数十亿通道费收入依然诱人，银行作为资金上游的强势地位又令券商作为下游机构不得不小心应承，内外两方面因素使得今年以来券商资管通道业务规模虽隐约出现了拐点迹象，但仍有所反复。

某大型券商资管风控部门负责人在接受上海证券报记者采访时表示，作为一线券商，资管业务“去通道化”一直在议事日程上，但为了保持与上游银行良好的合作关系，券商很多时候也是骑虎难下，独立“戒断”通道并非易事，而该意见稿的推出有望提供强有力的外力推动。

“这次的《指导意见》多管齐下，一方面要求金融机构不得提供通道服务，另一方面也提出了资管产品全面净值化、消除多层嵌套等具体要求，并且建立了统一、穿透的统计报告制度。有了这些明确规定，今后‘去通道’就不是券商资管或是基金子公司的自我革命，而是从作为资金上游的银行做起。”该负责人表示，作为券商，我们一方面意识到通道业务大势已去，一方面不能不说也为不用主动拒绝银行松了一口气。

事实上，旨在进行监管套利的通道业务退出历史舞台已是大势所趋，但资管领域中的银证合作仍有很大空间。多位券商资管从业人员告诉记者，券商资管在与银行的合作中已经摸索出了能够发挥券商比较优势的领域，这些业务目前仍被界定为通道业务范畴，且占比不高，但未来有望迎来长足发展。

在有关部门不久前下发的一份机构监管情况通报中，通道业务按照设立目的不同被明确划分为两大类，一类是监管套利的通道业务，另一类是有一定正当需求的通道业务。其中，后者主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大，而询价对象有限、交易员数量不够，为此委托证券基金经营机构等作为通道。

而在《指导意见》中，被叫停的通道业务前也被加上了“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”等定语。在券商资管从业人员看来，这样的表述正是为了区分“监管套利通道”和“有一定正当需求的通道”。

一位大型券商资管业务负责人表示，券商资管行业中，东方证券资管、中泰证券资管等机构都依靠主动管理业务创出了一片天地。此次《指导意见》中既表达了对“去通道”的坚决态度，又留出了充裕的调整时间，相信券商资管行业可以顺畅地渡过这一变局时刻，在更好服务实体经济大局的舞台上迎来更大发展机遇。