兆易创新:持续受益于Nor Flash涨价,A股电子的公司模型和产业假设剖析系列五
兆易创新 603986
研究机构：申万宏源 分析师：王谋 撰写日期：2017-09-25
在结束了29家海外电子公司营运和供应链剖析系列后,截止目前,我们已自上而下搭建起全球电子/半导体景气周期分析框架、全球海内外电子营运和估值的比较体系,自下而上搭建了基于财务的公司营运和治理分析框架,以及规范可跟踪的标的季度盈利预测体系。我们剩下的工作之一,便是将以上交叉的研究体系泛化至A股标的研究和覆盖,以建立下游的关键假设表。在接下来这个新的系列中,我们将向w各位投资者分享A股各电子细分领域代表公司的业绩拆分和产业核心假设。和市场同行相比,我们的工作有3点特色值得投资者关注。(见正文)l受益于全球存储器供需紧张、NorFlash涨价,公司收入和盈利大幅改善,当前备货积极,市场看好。公司1Q17收入增速47%,2Q17收入增速40%,2Q17净利润同比增93%,毛利率受益于NorFlash涨价上升明显,人均指标持续改善,三费占比保持稳定。市场供需温和情况下,公司整体毛利率稳定维持27%上下,4Q16~2Q17全球存储器供需紧张,公司整体毛利率上升至41%。
我们认为NorFlash国产渗透的空间足够满足公司未来3年预测期出货量15%、20%和25%的成长。2011~2016年全球NorFlash市场虽在萎缩(2016年企稳,预计2017~2019重回增长),但大陆供应商的份额仍然十分有限。2016年其他公司NorFlash全球收入占比约7%,其中大部分则来自于兆易创新。考虑到有限的市占率,我们认为2017~2019年公司NorFlash出货量仍然能够维持15%、20%和25%的增长。
对于兆易创性而言,2017~2018年NorFlash业务最重要的假设和驱动力是单价,我们预计2017~2019年全球NorFlash单价增速分别为27%、10%和-10%。NorFlash由于公司属于Fabless,自身无制造产能,考虑到公司已与中芯国际签订晶圆供应协议,武汉新芯晶圆短缺的影响已消除,我们假设未来下游晶圆厂能够满足公司产能需求。因此,对于公司而言,2017~2019年NorFlashASP成为影响公司业绩成长最主要的变量。下面我们将着重分析和预测NorFlashASP趋势。
首次覆盖,给予“中性”评级。预计兆易创新2017-2019年收入为21.25、27.68和31.31亿元,归母净利润为5.05、7.24和6.36亿元,每股收益为2.49、3.57和3.14元,当前股价对应2017-2019年PE为52x、36x和41x。参考A股可比Fabless上市公司全志科技、中颖电子和汇顶科技,其2018年PE均值为38.1x,PB均值为7.2x。我们预计兆易创新2018年EPS为3.57元,对应PE为36.4x,我们看好兆易创新3Q17~2Q18业绩增长,但考虑到2019年主营业务NorFlash或有均价下滑的风险,因此给予“中性”评级。
风险提示:NorFlash供应商提高Capex规划;
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