新股堰塞湖缓解 通往注册制之路仍布满荆棘

（原标题：新股堰塞湖缓解 通往注册制之路仍布满荆棘）

编者按：近期，虽然大盘走势依然较弱，但IPO市场中每周10家的新股发行速度依然保持不下。新股发行是市场下跌“罪魁祸首”的声音也越来越弱。此外，今年4月中旬，证监会表示坚决查处次新股交易中“关联账户交替炒作、合力拉抬”等涉嫌操纵市场的违法不当行为，给次新股走势带来较大负面影响。回顾新股加速发行这一周年来，堰塞湖问题明显改善，但在通往注册制的路上，依然有不少荆棘需要扫除。

新股发行常态化，堰塞湖问题得到缓解。由于监管趋严，审核被否的企业数量也有所上升。但新股加速又带来了新股限售股解禁的堰塞湖问题。此外，新股上市后的闪电再融资也一直存在。而且有进有出的市场需要的退市制度依然执行不到位。在IPO向注册制挺进的过程中，不少问题仍需要不断被扫除。

IPO堰塞湖缓解被否企业比例上升

从去年下半年开始，IPO放行的节奏明显加快。自7月份首批放行13家开始，从11月份开始IPO批文的下发次数也进一步增加，每周批一次，每月四次下发批文，这个节奏一直维持到现在。

在IPO发行常态化的同时，被否企业的数量同样也在不断增加。从近三年数据对比来看，通过率逐年下降。2015年首发上会企业272家，251家过会，通过率92.28%；未通过公司15家，占比5.51%。2016年度，首发上会企业271家，247家过会，通过率为91.14%；未通过公司18家，占比6.64%。而2017年截至到本周五，首发上会企业达到223家次，其中189家成功过会，通过率为84.75%；未通过公司有26家，占比11.66%。而且从IPO整体审核情况来看，从2016年1月至2017年5月26日，证监会受理首发企业858家。目前，未过会企业中正常待审企业439家，较年初的614家显著降低，IPO堰塞湖缓解效果显著。

申万宏源新股策略组首席研究员林瑾表示，原来一家IPO企业从提交材料到发行一般经历2~3年，2016年平均期限为750天，今年以来基本保持在650天左右，未来发行时间将缩短至一年半左右，堰塞湖问题得到很大缓解。此外，由于证监会对拟上市企业质量进行了全流程的审核把控，多项举措压缩了“带病上会”“带病过会”空间，部分企业在现场检查压力和初审会提出问题后主动撤回，通过审核机制产生的实际否决率远高于发审会否决率。

从2016年6月份至今，已有106家企业申请撤回申报材料或终止审查。而企业撤回申请，主要是经营状况发生了不利因素，导致业绩显著下滑；或是企业自身经营风险、会计核算规范性方面存在问题；三是个别企业由于自身诉讼涉及风险或战略调整主动撤回申报材料。

限售股的“堰塞湖”越积越高

新股高速发行在缓解IPO堰塞湖的同时，会给股市带来更多的限售股，限售股的“堰塞湖”越积越高。据研究人士分析，每一家公司的上市都将会给股市带来不少于3倍于首发流通股规模的限售股。因为根据现行《证券法》规定，公司总股本总额在4亿元以下的，公开发行的股份达到公司股份总数的25%即可上市；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例达到10%即可。如此一来，新股加速发行就会给股市带来大量的限售股，而这些限售股在上市一年后或三年后都将上市流通，股市因此越发沦为限售股股东的提款机。最近被市场诟病的第一创业并不是个案。

深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞表示，随着上市新股在一年后“小非”解禁潮的涌现，1年期解禁潮很值得担忧。面对新股的高速发行，在正常情况下，这必然会引发股市重心的下移，特别是那些动辄七八十倍、上百倍市盈率的中小创股票的重心下移。而这类公司通常又以民企、家族制企业为主，公司控股股东、重要股东持有大量的上市公司股权。在限售股解禁的情况下，这自然会进一步加大上市公司重要股东减持的压力，清仓式减持、掐点减持的故事将会在股市里接二连三地上演，限售股解禁后的套现压力将会越来越明显。

对此，有业内人士表示，现行的《证券法》对于限售股的规定已经不适应现在IPO发行的常态，建议发行股票时提高流通股和限售股之间的比例，而且要缩小限售股和流通股之间的持股成本。

新股“闪电”再融资亡羊补牢

除了限售股解禁的压力外，新股上市后“闪电”再融资也成为另外一个问题。自2016年以来，已经有9家新股公司出现了再融资现象。包括塞力斯、和科达、创新股份、广信材料、兆易创新、中潜股份、恒泰实达、帝王洁具、南方传媒。其中帝王洁具、兆易创新、中潜股份等被交易所问询。

新股再融资方案大多具备三个特征：一是再融资计划推出时间距离IPO较短。比如塞力斯2016年10月31日上市，今年1月24日即披露增发预案，间隔还不到三个月。二是再融资定价、规模明显高于IPO，发布增发预案的次新股所拟定的增发价格都较IPO发行价高出20%以上，有的高出数倍。比如拟定增10.2亿元的中潜股份，其IPO实际募资金额仅为2.23亿元，高出将近5倍。三是再融资的目的基本集中在收购其他资产。

而随着监管的加强，因为交易所问询被调整预案的次新公司也屡见不鲜。比如帝王洁具在2016年5月25日上市，短短5个月之后，于11月2日开始停牌筹划重大资产重组。12月30日公司披露预案，拟以每股58.35元的价格定增3084.83万股以及支付现金，作价20亿元购买欧神诺100%股权。由于欧神诺总资产、营业收入、净利水平均在帝王洁具之上，此次并购重组被市场质疑为“蛇吞象”，因此收到了深交所问询函。2017年2月27日晚间，帝王洁具发布了大调整之后的重组方案，目前已获股东大会通过，未来还需证监会、股转系统、商务部核准。

对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在《红周刊》记者采访时谈到：“由于在监管层严控发行‘三高’的背景下，有的公司为了能够尽快上市会主动降低融资规模，‘放低身段’上市后再借助证券市场募集资金，这样也不影响IPO进程。其次，新股上市后，由于流通股本小，A股市场会给予较高的溢价。在股价高位时停牌，选择增发收购资产对上市公司无疑更有利，这意味着所需付出的成本更小”。不过，在2017年2月17日监管层《上市公司非公开发行股票细则》的部分条文修改，新增了上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事会决议距前次资金到位不得少于18个月的规定。这个亡羊补牢的规定，直接厄制了新股闪电再融资行为。

强制退市警钟再次敲响

优胜劣汰，市场有进有出方为健康。退市机制发挥效用无疑是当下IPO加速形势下业内人士呼吁最多的观点。随着5月24日*ST新 都(更名为“新 都退”)进入退市整理期，成为今年首家从A股退市的公司。目前沪深交易所均制定了较为完善的退市制度：对于沪深主板和深市中小板公司，在从A股市场摘牌之前，一般都会先经历风险警示(*ST或ST)、暂停上市阶段，在不满足恢复上市条件后，才会被交易所强制终止上市，从交易所摘牌；对于深市创业板公司而言，中间少了一个风险警示环节，触发相关条件后，直接进入暂停上市阶段，去年进入暂停上市阶段的欣泰电气便是一例。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授谈到，我国证券市场的退市比率严重偏低，一些垃圾股“死而不僵”，一些地方政府出于自身利益考虑往往也愿意拿出大量的资金来帮助这些公司“保壳”，因此形成了“劣币驱逐良币”的效应，严重扭曲了整个A股市场的估值体系，助长了投机炒作之风。IPO常态化，已经在向解决方向努力。

深圳紫金港资本管理有限公司首席研究员陈绍霞也建议：1，加大执法力度，地方政府和上市公司利益攸关，高高举起，轻轻放下。建议对造假上市的公司，直接退市。必要时可成立证券法庭，从整体司法体系予以完善。可借鉴美国成熟市场，欧美多数财务够上市条件的公司因为未来没有持续的成长性基本上都无法上市。另外造假公司国会开听证会审理，承担刑事责任。因此，可借鉴成熟市场的管理经验，让上市公司不敢造假，在制度的约束下，遵纪守法。2，加强监管，二级市场上利润操纵，股价操纵，所以整体市场不成熟。目前价值扭曲，对大股东输送利益，对于上市公司大小非减持的行业，应该实施更严格的监管规则来约束，使整体估值体系回归价值。建议IPO节奏市场化，监管常态化，向注册制挺进，让证券市场充分发挥融资功能。