四大报论再融资新政：维护中小股东利益 长期利好二级市场

中国证券报：再融资新规促进融资结构，平衡优质公司价值凸显

中国证监会近日完善上市公司非公开发行股票规则，通过修订《上市公司非公开发行股票实施细则》、发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》等措施规范上市公司再融资，对上市公司非公开发行规模、三类再融资的时间间隔等作出明确规定，解决上市公司再融资制度自2006年实施以来出现的问题。

此次完善再融资制度引发市场高度关注。市场人士认为，此举将扭转融资结构的失衡，有利于资本市场积极服务供给侧结构性改革。限制非公开发行规模等措施将纠正部分上市公司的过度再融资倾向。新规有助于消除非公开发行领域存在的套利空间，破除扰动市场的“定增—高送转—减持”链条。新规的落实将引导社会资金“脱虚向实”，构建资本市场服务实体经济的长效机制。再融资制度的完善也将对二级市场构成中长期利好。

促进融资结构平衡

此次完善再融资制度为上市公司非公开发行股票、配股、增发等划定了多条“红线”，不仅明确定价基准日，还明确了定增规模和时间间隔，金融资产充裕的上市公司难以再融资。

机构人士表示，明确定价基准日意味着此前三年期的定向增发模式不再可行，纯粹博取资本利得的三年期项目将降低对投资者的吸引力，预计将更多地适用于引入战略投资者。

华泰证券首席策略分析师戴康表示，定价基准日的调整将令发行难度加大；拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%，这将令发行规模受限；本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，这将令发行频率放缓。新规将鼓励优质公司内生性增长，限制制度套利型外延扩张，有助于改善A股供求关系。

专家指出，对再融资频率、规模的限制在一定时期内会影响部分上市公司的融资决策。长期来看，新规有利于鼓励、支持优质公司选择差异化融资方式，有利于鼓励其他公司通过改善自身基本面获得融资机会。

中信证券资本市场部杜克表示，再融资新规有助于券商提高自身核心价值发现和发行销售能力。上市公司会更倾向于选择研究、销售等综合实力雄厚的综合性券商合作。优胜劣汰机制将有利于券商在价值发现、价值创造和销售能力等方面形成良性竞争格局，综合性大券商和单一依靠项目承揽的中小券商的差距将进一步拉大，推动证券行业良性发展。

优质公司价值凸显

兴业证券首席策略分析师王德伦认为，再融资新规对资本市场的健康发展是长期利好，有利于保护投资者权益，有助于A股构建价值驱动的定价体系。新规堵住了再融资监管中的漏洞，防止其成为部分上市公司圈钱的工具，抑制了一级市场的价差套利和二级市场对“壳”资源的投机炒作。从股市流动性角度看，新规实施后，股市的流动性压力和定增股份解禁的扰动均将有所缓解。新规将帮助市场去伪存真，优化资源配置。内生增长稳定、现金流充裕的绩优真成长股将受益，成为资金集中关注和配置的方向。

杜克表示，此前再融资定价机制存在较大的套利空间，投资者往往看重发行价格相比市价的折扣，忽略公司成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金以短期逐利为目标，不利于资源的有效配置和长期资本的形成。限售期届满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，不利于保护中小投资者合法权益。再融资新规实施后，现金流良好、有扎实内生性增长的优质上市公司的稀缺性与投资价值在中期角度将进一步凸显，此类公司将拥有更为便捷的融资渠道。

一位券商资管人士指出，再融资新规出台正当其时，符合资本市场发展的大趋势。部分企业上市后不安于主业发展，而是倾心于资本运作，沉迷于资本套利，更有甚者滥用资本市场融资优势，进入赚取息差的类金融领域，不仅严重扰乱金融市场环境，更使得上市公司作为我国经济转型主导力量的作用得不到有效发挥，反而抑制了企业创新、创业和创造的基本动力。新规实施后，依赖过度融资和短期套利的盈利模式将失去生存基础，而优质、务实和坚持实业经营的上市公司将更容易获得资本市场支持。

利好二级市场

多位机构人士表示，再融资新规将对二级市场构成中长期利好。

去年A股再融资的总规模超过1万亿元，远远超过IPO融资规模，定向增发一直是再融资的主流品种。抑制上市公司过度融资，有助于改善一二级市场的资金结构，减少相关的扰动影响。

规范上市公司再融资行为，理顺定向增发的定价机制，减少套利空间，有助于减少利用定向增发制造概念题材的投机炒作，从而更好地保护中小投资者合法权益。

专家表示，明确定价基准日将打破简单的价差投资逻辑基础，使投资者回归基本面分析、价值投资理念，有助于优质公司得到市场的关注和认可，扭转以往“炒小”、“炒新”、“炒差”的投机风气。从目前已实施的创业板定向增发按照发行期首日定价的实践看，市场反应平稳，相关公司融资进展顺利，为全面实施发行期首日定价奠定了良好基础。同时，国有企业可选择公开增发、可转债、优先股等其他多种融资手段，预计再融资新规不会对国企改革造成不利影响。国有企业还可以通过并购重组做大做强主业，本次再融资规则的调整并不影响发行股份购买资产。

中信证券资本市场部陈石磊表示，再融资新规中长期有利于抑制上市公司过度融资，利好二级市场。如不考虑证监会已受理因素，目前已发布的上市公司非公开发行预案中，192家公司合计3489亿元的预案在融资期限上不符合要求、240家上市公司合计7230亿元预案不符合“股本不高于20%股本比例”要求。由此可见，新政对于中长期约束上市公司融资冲动的影响将较为明显，从而有效缓解二级市场扩容压力。

上海证券报：新规将促再融资行为正本清源，长期利好二级市场

证监会17日发布经修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》(下称《实施细则》)，同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》(下称《监管问答》)，从定价基准日、发行股份比例、融资间隔、融资必要性等四个角度明确了再融资新规。

业内人士认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，改善定价机制，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司更加合理地规划融资需求，压缩定价套利空间，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于采用了“疏堵结合”的做法，再融资新规将有利于改善融资结构。

短期看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时可缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，挤出定增逐利资金，长期将利好二级市场。

新规将压缩再融资定价套利空间

经修订的《实施细则》改革了再融资定价机制，取消了原有将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确仅以本次非公开发行股票发行期首日作为定价基准日。

中信证券统计数据显示，2015年、2016年发行的竞价类非发行期首日定增项目平均融资规模分别为17亿元、23亿元，同时其发行底价分别为当时市价的6折和8折左右。

在受价差助推的定增环境中，不论上市公司是否具有投资价值，只要是底价较市价折让空间大的项目就会吸引数倍于融资规模的资金参与申购。

华西证券杨炯洋认为，按原有定价机制，再融资定价存在套利空间，如何选择和确定价格对上市公司而言也是两难选择，“价格倒挂”和“折扣过低”的现象极易产生，新规将有利于引导资金流向具有真正投资价值的上市公司，压缩短期套利空间。

与此同时，数据显示，定价方式调整后，整体上对竞价类项目的发行影响并不大。据中信证券统计，2015年、2016年，包括采用三种基准日定价情形在内的全部现金竞价类非公开发行项目(不含创业板)，其平均定价折让约13%，其中有三分之一项目的定价折让水平在10%以内。照此数据，新规框架下按照发行期首日90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果的平均值并无实质差异。

另外，2014年以来，创业板公司非公开发行均采用发行期首日作为定价基准日，三年来，约270家创业板公司实施了竞价类非公开发行，其中绝大部分成功发行，仅10家公司发行未能足额募资，占比约3%。

再融资结构可望改善

我国市场再融资制度自2006年开始实施，由于非公开发行股票条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，同时也出现了过度融资、概念炒作、短期套利等弊端，公开增发、配股、可转债等融资方式则沦为再融资的“配角”。

杨炯洋认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司形成有序、合理的融资安排，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于融资间隔限制并非适用于所有的再融资品种，存在合理融资需求的上市公司还可以通过发行可转债、优先股、资产重组配套融资等不设置间隔期的品种进行融资，这将对融资结构带来改善。

资深市场人士提出，再融资新规对融资频率、融资规模作出限制，一定时期内会影响部分上市公司的融资决策，但整体影响不会太大。

具体而言，在发行股份比例方面，2012年至今，融资规模超过发行前股本20%的公司仅有496家，占比为19%。设置20%的非公开发行比例限制后，大多数公司的融资规模仍能满足实际需求。

在融资间隔方面，过去18个月内有过非公开发行(不包括发行购买资产及配套融资)的公司数量为562家、IPO家数为356家、配股家数为11家，合计929家。目前，沪深两市上市公司总数为3130家，意味着约30%的公司可能受到融资频率限制的影响。

长期利好二级市场

统计显示，2006年以来全市场共计通过非公开发行融资3359次、6.11万亿元，同期IPO融资1808次、2.20万亿元；融资门槛、成本降低的同时，仅2016年就有767家上市公司共计购买理财产品7628.76亿元，表明资金闲置情况突出。通过非公开发行扩张的股本，又在客观上对市场形成了较大的解禁压力。

业内人士认为，本次再融资新规推出后，将在一定程度上加大企业的融资难度，但对于优质上市公司来说并没有负面影响，新规则将有利于减少利用定向增发制造概念题材、投机炒作、出利好减持跑路、损害中小投资者权益等现象，引导市场资金和散户投资者向优质上市公司聚集，改变我国资本市场长期以来“蓝筹股贱卖、垃圾股上天”的扭曲定价机制。

另外，据中信证券资本市场部测算，按照新老划断安排，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2500亿，其中42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1496亿；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司(剔除重复)，影响融资金额1959亿元。

总体来看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时将缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，同时还可挤出定增逐利资金，长期利好二级市场。

市场人士认为，此次再融资制度调整后，基本面较好、盈利能力较强、专注主业的上市公司将有更为便捷的融资渠道，差公司则难以再靠概念、故事、差价吸引资金，依赖过度融资和短期套利的盈利模式将失去生存基础。国有企业除非公开发行外，还可选择公开增发、可转债、优先股等其他多种融资手段，再融资新规不会对国企改革造成不利影响。

证券日报：再融资新政将挤出套利资金，减少利益输送，维护中小股东利益

2017年2月17日，证监会发布了关于再融资的政策调整，引起市场广泛关注，主要调整包括：(1)上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月(上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定).(2)上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。(3)定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。(4)上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。(2月18日证监会及时回应，并购重组仅配套融资需按照20%融资规模和发行期首日定价的规定执行，并购重组资产部分不适用本次调整；配套融资也不受18个月融资间隔的限制，对并购重组市场影响有限，本文不再分析)

针对上市公司近年来非公开发行(定增)频繁融资、过度融资以及利益输送等行为，以及由此带来的二级市场巨大解禁压力，本次调整剑指定增“猛虎”，对A股市场的长期健康发展具有非常积极的意义。

一、中长期有利于抑制上市公司过度融资

不论从上市公司家数增长还是A股市场总市值增长来看，非公开发行规模体量明显与市场不同步。2016年上市公司数量达到3,052家，相较于2014年公司家数增长16%，总市值增长30%；相较于2015年公司家数增长8%，总市值降低5%，而2016年扣减优先股及可转债后的现金类非公开发行数量较2014年增长1.65倍，融资总金额增长78%；较2015年融资数量增长12%，融资金额增长73%。IPO后立即启动再融资，短期多次再融资现象频出，上市公司圈钱行为影响股市健康发展，过度扩容对中小股东利益形成负面影响。

此次新政有利于约束上市公司合理融资。按证监会受理作为新老划断，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2,500亿元，其中，42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1,496亿元；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18个月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司(剔除重复)，影响融资金额1,959亿元。总体来看，新政对于现存非公开发行预案影响可控。

如不考虑证监会已受理因素，目前已出预案中，192家上市公司融资金额3,489亿元的非公开发行预案在融资期限上不符合要求、240家上市公司融资金额7,230亿元预案不符合股本不高于20%股本比例要求。由此可见，新政对于中长期约束上市公司融资冲动影响将较为明显，将有效缓解二级市场扩容压力。

二、缓解二级市场解禁冲击，挤出定增逐利资金，长期利好二级市场

2015年至2017年全市场年均约有3万亿元解禁市值，其中，定向增发机构获配解禁市值9,050亿元，约占市场总体规模30%。近年来，屡创新高的再融资规模导致解禁市值不断增加，且参与定向增发投资的机构不同于IPO原始股东的产业背景，在解禁后存在短期变现诉求，往往清仓式卖出，追求获利了结，对二级市场形成集中冲击。不少上市公司出现过解禁日定增机构砸盘，股价急剧下跌现象，甚至部分上市公司解禁金额是日均成交金额的数倍，解禁前后二级市场股价持续承压，对价值投资者、中小股东造成不利影响。

此次新政在定价机制、融资必要性方面给出了明确指引，从源头遏制投机套利资金，未来总体解禁规模、机构退出决策方面将发生根本变化。

此外，发行期首日作为定价基准日将有助于挤出囤积在一级市场的定增逐利资金，优化市场资金配置。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松，但从实际运行情况来看，自董事会定价基准日至发行，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。发行期首日定价机制下，底价相较于现价的折价空间压缩，定增市场整体的折价率将明显下行，高折价率的定增套利机会将减少，定增市场投资将更加注重公司未来的成长性和投资价值，利于市场长期发展。

三、有利于上市公司注重内生增长，减少利益输送，维护中小股东利益

首先，在追逐一级市场投机套利资金充裕的情况下，业绩不良甚至是亏损的企业通过非公开发行进行频繁融资，没有起到市场优胜劣汰的效果。其次，再融资额度没有限制，上市公司想融资多少钱就融多少钱，在募投选择过程中容易出现论证不充分、规划不细致、决策不谨慎的情况，对上市公司自身“内功”修炼反而产生不利影响；第三，再融资投资项目缺少责任制，融钱容易情况下，不少上市公司买理财、募投项目业绩不达标、业绩变脸的事情时有发生，侵害中小股东利益。508家公告非公开发行预案的上市公司中(不含重组类配套募资)，有224家上市公司ROE水平低于6%，约占公告融资预案公司数量的44%；112家上市公司距离最近一次股权融资不足18个月。因此，此次新政，有利于引导上市公司理性融资，提升资金配置效率，提升上市公司质量，进一步推动资金使用脱虚向实。

在原有制度框架下，除创业板外的上市公司在确定非公开发行方案时，可选择董事会决议日、股东大会决议日和发行期首日作为定价基准日，绝大部分的上市公司都选择董事会决议日作为定价基准日。一般情况下，非公开发行在董事会预案后，还要经过股东大会表决、证监会审核并取得核准批文后，在6个月批文有效期内择机发行。因此，从董事会预案至发行日的周期较长，为了获取投资人充分的认购需求，发行人有较强的冲动去提升股价，扩大底价相对于发行时市价的折价水平。在此冲动下，有些发行人会在发行期频繁制造利好或采取其他手段拉抬股价。鉴于此，此次新政将定价基准日的选择约束为发行期首日，能够抑制部分发行人炒作股价的冲动，有利于引导发行人将工作重心向提升上市公司长期价值的角度回归。

定价类非公开发行在董事会预案时，即由发行人自主确定发行对象。同时，定价类项目由于有36个月的锁定期，通常都结合了非常积极的融资方案(如：与重大资产重组配套的募资、引入重要的战略投资者等)，方案公布后，股价一般会大幅上涨。

2015年和2016年，全市场约有500单现金定价类非公开发行项目(含重大资产重组募集配套资金)，平均定价折让水平达40%(即发行价为当时市价的60%)。这些项目中，约一半都有大股东参与认购，平均认购比例为60%。剩余没有大股东参与认购的项目，发行对象也多为关联方或战略投资者。对于定价类非公开发行中潜在的利益输送，近年来有较多的质疑之声。因此，采用发行期首日作为定价基准日，能够有效降低定价类非公开发行项目的定价折让水平，减少利益输送，从而维护中小股东的利益。

四、以发行期首日为定价基准日，整体上对竞价类项目的发行影响不大

2015年和2016年，全市场约有800单现金竞价类非公开发行项目(不含创业板)，根据发行结果统计，平均定价折让约13%(即发行价为当时市价的87%)。其中，有三分之一的项目，定价折让水平在10%以内(即发行价为市价的90%以上)。因此，在本次新政的框架下，按照发行期首日的90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果平均值并无实质差异，对竞价类非公开发行项目的影响有限。

另外，从创业板公司非公开发行情况看，2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》开始实施，即采用发行期首日作为定价基准日。目前已经过去近三年，全市场共约270家创业板上市公司实施了竞价类非公开发行，占全部创业板上市公司的一半，其中仅10家公司的发行未能足额募资，占比仅3%。三年来，大量的创业板上市公司采用发行期首日作为基准日实施了非公开发行，绝大部分都成功发行，发行情况良好。

证券时报：再融资新政给“激劣扬优”再添把火

一纸规则，打破了原有的再融资市场格局。

上周末，证监会调整再融资制度，针对部分上市公司盲目过度融资甚至恶意圈钱的现象，对定价基准日、发行股份比例、时间间隔和融资必要性等事项进行了调整，突出了市场化定价机制的约束作用，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫，在更注重上市公司自身发展质量的同时，“激劣扬优”，实现A股的价值驱动定价体系。

长期以来，再融资无论是在融资规模还是融资频率上都远超其他融资品种，成为上市公司主要的融资手段。一项统计数据显示，自2006年实施再融资以来，全市场再融资规模达6.11万亿元，而同期IPO融资规模为2.20万亿元；再融资3359次，而IPO融资1808次。再融资一定时期内对上市公司发展起到了积极作用，但由于非公开发行没有实质性的发行条件限制、审核周期相对较短且可预期，因此造成部分公司的逆向选择行为，即不顾自身业务发展是否需要，先通过非公开融资汇集资金、抢占资源成为某些公司的最优选择。部分企业甚至用募集资金购买理财产品，在造成资金闲置浪费的同时，又对市场形成了较大的解禁压力，如果继续放任无节制融资，必然会给市场的长期发展造成不良影响。

此次出台的再融资新政，旨在通过一系列政策安排纠偏，促资金脱虚向实。一方面，以发行期首日为定价基准日，打破简单的“价差”投资逻辑基础，使投资者回归到基本面分析、价值投资的理念上来，让优质公司得到市场的关注和认可，扭转以往炒小、炒新、炒差的投机风气；另一方面，限制融资频率、融资规模，鼓励支持优质公司选择差异化融资方式募集资金，同时也鼓励其他公司通过改善自身基本面情况获得融资通道，减小对市场的融资压力。此外，作为保荐机构和承销商，券商投行在再融资方面的策略也将出现调整，未来投行的竞争将从目前集中在项目承揽阶段的粗放式竞争回归本源，转变成价值发现、价值创造和销售能力的竞争，券商的差距会进一步拉大，强者愈强。

不可否认的是，本次再融资新规推出后，短期内会影响部分上市公司融资决策，加大融资难度，但对一些优质企业来说，反而会使得市场通过研究发现优质、具有投资价值的上市公司的机制得以充分体现，引导市场资金和散户投资者将向优质上市公司聚集，改变资本市场长期以来“蓝筹股贱卖、垃圾股上天”的扭曲定价机制，使差公司无法再靠概念、靠故事、靠差价吸引资金。

细数起来，政策具有明显的连贯性：此前监管层对并购重组的约束、不鼓励募集资金用于补充流动资金、促使IPO常态化发行，加之此次规范上市公司再融资，这种种调控一脉相承，意在促资本市场直接融资正本清源返璞归真。毕竟，只有让A股市场股权融资发挥好支持实体经济发展的功能，才能真正服务好供给侧结构改革，助力经济转型升级。