三大利空诱发短震 上层态度微妙变化

国金证券：市场上板块可持续性为何这么差？

最近半年，不管是策略还是行业，开口必谈“低估值，有业绩”,市场选股风格变化明显，但即使知道了这种风格，并坚持转变投资思路，机会依然很难把握，很多板块的波段太短，这和2013-2014年的震荡市并不一样，彼时创业板结构性机会的可持续性是很强的。

整体性机会的缺乏最重要的原因是没有增量资金，但结构性机会也难以把握，这只用增量资金缺乏还不足以解释，我们认为还有来自基本面的原因：(1)经济自2011年下台阶后，GDP增速长期维持在窄幅震荡，经济由2000-2010年的增量经济变为存量经济。(2)存量经济存在结构性机会，而结构性机会的大小要看有没有“领头羊”。2013-2014年由于智能手机普及率达到临界点，TMT板块爆发，成为结构性板块的领头羊，但目前，虽然很多行业都出现了“结构性改善”，但并不是“结构性爆发”，存量经济缺乏领头羊。

展望后市，如果想要打破现有的格局，出现板块差异更大的行情，变化可能来自于：(1)利率、汇率、股市政策等出现波动(往上和往下均可)，给各个行业的估值重新洗牌，板块的差异随之出现。(2)补库存、企业利润周期大幅变化、供给侧改革推进速度变化等。(3)更长远来看，改革出现较大进展、全球经济找到新引擎、VR/智能汽车/物联网等领域达到量变的临界点。

在出现这些变化之前，我们维持近期的策略观点：“慢工出细活，市场风险偏好不具备趋势性回升，亦不具备趋势性下降，存量博弈”。接下来行业配置方面，我们倾向于市场风格不会有太大的变化，高估值板块将继续承压，“高分红高股息率“,类债券的板块受到青睐。主题方面，建议依次关注“深港通、债转股、国企改革、举牌”等四个方面的投资机会。

正文

一、结构行情常有，低差异性少见

回顾A股历史上较大的风格变化，在单边牛市和单边熊市中，中小板指/创业板指波动较大。2006-2007年牛市中，是蓝筹牛市，期间在2007年1月至“530”期间，中小板指/上证综指有较大幅度的反弹，对应的是垃圾股暴涨的行情，而530之后，蓝筹大象再次起舞。2014-2015年牛市，是中小创的牛市，期间在2014年底，蓝筹有一次逆袭式的反弹，但之后依然是中小创的牛市。

而在大级别的震荡市中，2010年到2011年上半年，和2013到2014年上半年，中小创的结构性行情是比较明显的，但今年2月至今，虽然都在说低估值板块的结构性机会，但差异并不明显，投资者要想拉开业绩差距，只看对风格是不够的，必须看准板块甚至个股。

二、原因：经济低波动+结构上缺领头羊

整体性机会的缺乏最重要的原因是没有增量资金，但结构性机会也难以把握，这只用增量资金缺乏还不足以解释，我们认为还有来自基本面的原因：(1)经济自2011年下台阶后，GDP增速长期维持在窄幅震荡，经济由2000-2010年的增量经济变为存量经济。(2)存量经济存在结构性机会，而结构性机会的大小要看有没有“领头羊”。2013-2014年由于智能手机普及率达到临界点，TMT板块爆发，成为结构性板块的领头羊，但目前，虽然很多行业都出现了“结构性改善”，但并不是“结构性爆发”，存量经济缺乏领头羊。

2.1原因之一：经济波动变小

我们认为这种结构性行情更难做的原因来自两个方面。一个是宏观层面，中国经济自从2011年下台阶后，一直横在L型的底部窄幅波动，经济层面只存在存量内结构性的变化，而没有总量上大的变化。这种低波动，导致了利润的低波动，从而导致了股市传统板块基于盈利层面的博弈难以有大行情。从工业企业利润累计同比来看，大概存在3-4年的周期，从2015年下半年开始工业企业利润进入上行周期，类似的情况出现在2002-2003,2006-2007,2009-2010,2012-2013，但这一次上行周期幅度明显更小，和2013-2014年的反弹幅度类似。而2013-2014年期间蓝筹股除了在2012年底有过超跌反弹之外，其他时间绝对收益和相对收益并不明显。

2.2 原因之二：缺乏类似TMT的领头羊

既然企业总体的利润波动幅度不大，那么2013-2014年的赚钱效应为什么不差？为什么会出现中小创的牛市？这种机会有很大的转型背景，同时不可忽略的是，从行业基本面的角度，TMT行业在智能手机普及后，移动互联网进入“爆发阶段”。由于其本身是一种平台型产品，可以大量介入和改进大部分行业，由此TMT板块的爆发不只具有坚实的产业背景，而且有足够多的行业可以切入，所以出现了较强的持续性和带动性。

三、展望：如何打破现有格局？

展望后市，如果想要打破现有的格局，出现板块差异更大的行情，变化可能来自于：(1)利率、汇率、股市政策等出现更大波动(往上和往下均可)，给各个行业的估值重新洗牌，板块的差异随之出现。(2)补库存、企业利润周期性大幅变化、供给侧改革政策被质疑等。(3)更长远来看，改革出现较大进展、全球经济找到新引擎、VR/智能汽车/物联网等领域达到量变的临界点。

在出现这些变化之前，我们维持近期的策略观点：“慢工出细活，市场风险偏好不具备趋势性回升，亦不具备趋势性下降，存量博弈”。接下来行业配置方面，我们倾向于市场风格不会有太大的变化，高估值板块将继续承压，“高分红高股息率“,类债券的板块受到青睐。主题方面，建议依次关注“深港通、债转股、国企改革、举牌”等四个方面的投资机会，建议如下：

(1)政策主导的机会(PPP、供给侧、国企改革、债转股等)，这些板块的机会主要依赖于政策，机会很多，而且由于国内特殊的经济背景，后续机会还会不断，是A股永恒的选股逻辑之一。但相比2013-2014年的TMT，缺乏内生性和非线性成长性，在给想象空间的时候，会有投资者担心政策的力度，适合高抛低吸，并需要紧跟政策和市场热度。

(2)工业企业利润的周期性反弹。自2015年下半年，工业企业利润出现了周期性反弹，反弹的动力来自地产投资回升、稳增长持续、各行业产能和库存周期的波动，虽然幅度不大，但是在地产、汽车、家电、家装建材、基建等行业均有或多或少的体现。后续如果地产投资出现较大调整，这一反弹的趋势可能会拐头。

(3)新兴行业。新兴行业依然是创新活力最强的板块，2013年智能手机普及率达到90%以上，依托于智能手机和移动网络的各种创新爆发性涌现，再加上资本市场给予高估值，进一步加快了这一进程。目前这一进程已经大大减弱，同时资本市场估值中枢下移，也会降低外延并购的增速，今年整体表现一般。我们认为，这些板块未来的机会在于来自两方面：一方面，产业模式稳定后，新进入的企业变少，行业老大转变经营思路，会从之前的追求市场份额开始追求利润。另一方面，VR、智能汽车、物联网、5G等领域的创新依然不断，类似智能手机式的创新可能正在酝酿，目前还处在概念阶段，机会将先从自硬件领域出现。

(4)产业集中度提升or去产能。从去年开始白酒、家电、煤炭、钢铁、养殖等行业陆续出现了行业集中度提升或去产能带来的机会，虽然有些煤炭、钢铁等行业背后有政策的手，白酒、家电、养殖等板块更多是市场行为，但本质都是市场份额向优质产能集中。我们认为如果GDP窄幅波动的趋势继续，这类机会还会更多，而且一旦出现，波段往往较长，今年如果能够从这一条逻辑选股，大概率都赚到了钱，而且不用频繁做波段。