重组“三岔道”：方案“胎死腹中” 被监管问询“问黄”

在重组新规的指引之下，越来越多的上市公司并购重组方案面临抉择。

自6月17日证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》(征求意见稿)(下称“重组新规”)以来，在短短2个多月的时间里，至少已有80余家上市公司终止重大资产重组，而今年前5个月及去年全年终止重组的月均家数分别仅为20家和22家。

前车之鉴，后事之师。以上述案例为样本，对其逐一细加剖析，方能对未来重组趋势了然于胸。首先，在重组上市(即借壳)监管更趋严格的背景下，“类借壳”重组方案已较难获得监管部门认可，这是多家公司主动放弃筹划重组的主要原因；其次，披着协同效应或提升盈利的“外衣”，动辄溢价数十倍甚至数百倍的跨界重组亦已无路可走，终止或是唯一出路；更具看点的是影视文化类重组，“高溢价+明星壳公司”模式的方案几无生路。

与之形成鲜明对比的是，同期亦有包括大杨创世等在内的28家公司并购重组案例“无险”过会，则向市场传递了快递、新能源、健康医疗等领域的并购重组依然为监管层所大力支持的信息。

岔道1:方案“胎死腹中”

监管力度骤然加码，喧嚣的重组江湖顿时肃然。细究其因，重组新规横空出世，重组中为市场诟病多时的各式手法纷纷现形于聚光灯下，不少上市公司慑于监管压力，其在进展公告中初露端倪的重组，方案未经公布便“胎死腹中”。此外，跨界重组亦越来越为监管所“不待见”。

在上述终止重组的80余家公司中，至少有48家的重组方案未曾披露即自行宣布终止，其中不少为融资租赁类重组、境外收购类重组以及涉及互联网、游戏、媒体等热门行业的跨界重组。以主营专业生产家电用复合材料的立霸股份为例，其披露的重组框架显示，公司拟收购深圳第七大道部分股权，涉足网络游戏。但到了8月2日，公司却以“证券市场环境、行业监管政策变化等”为由终止了本次重大资产重组。在回复监管层关于终止重组的问询中，公司坦言，本次重组标的资产属于游戏行业，行业监管政策日趋严格。

不仅仅是游戏，上市公司跨界涉足的热门行业互联网、媒体等面临同样的政策环境。8月15日，千方科技宣布终止筹划中的收购远誉广告55%股权，远誉广告是国内唯一能够提供策略制定、创意文案、广告制作、媒体购买及效果评估等一站式广播广告服务的公司。公司透露终止的核心原因之一便是跨界的经验不够，“考虑到本次收购体量较大，且涉及分支机构较多，并其涉及媒体业务与公司现行主营业务的整合需要较长的时间。交易各方经审慎研究后认为：交易双方通过业务合作方式，待时机成熟，双方再探讨与交易标的资本层面的合作，可以更好地发挥业务协同效应与规模效应，更有利于保护中小股东利益。”

某上市公司在终止重组原因的描述中更是直言不讳：“目前，互联网金融行业的发展面临着监管政策的重大不确定性，鉴于此，公司决定终止重组事项。”

在重组“胎死腹中”的上市公司名单中，还有不少重组涉及融资租赁、境外收购等。某公司拟收购美国纳斯达克上市公司，经过与交易方多次讨论后决定终止，理由则是关于海外上市公司回归A股的相关政策尚未明确，因此方案在时间上存在不确定性。而本期望借助并购涉足融资租赁业务的达华智能、恒顺众昇等则因标的资产估值分歧、监管政策发生变化等而“梦碎”。

重组新规的即将出台，则是悬在那些正在运作借壳上市的公司头上的达摩克利斯之剑，知难而退成为这些公司的唯一选择。据阳光股份已“透底”的重组框架，公司本计划以发行股份方式收购华人文化旗下体奥动力股权，同时募集配套资金。7月14日，公司宣布终止重组，称由于原有方案预计将构成重组上市，交易标的需要符合IPO相应条件，从而给现有方案的继续推进带来实质性障碍。

类似的案例还有曾筹划龙光地产回归A股的中国嘉陵等，其均在终止公告中直接提及重组新规，并认为该事项影响了重组。“重组新规背后体现的是监管层对并购重组全面趋严的态度。”一位投行人士分析认为，“选择早早终止重组的背后，是相关方欲避开监管严打期，待政策进一步明朗后再作打算的想法。”

事实上，记者也注意到，那些重组先行终止的公司对未来并购依旧踌躇满志。达华智能在其半年报中透露，终止重组不会影响公司战略规划，未来上市公司仍将积极通过内生式和外延式发展相结合的方式寻求更多的行业发展机会。达意隆等公司也不乏类似的表述。

岔道2:被监管问询“问黄”

也有一些已披露重组方案的上市公司在尝试着探摸监管的弹性边界。不过，在与相关监管方反复沟通、一次又一次针对问询函回复交易所，甚至召开重组说明会面对各方质疑后，最终还是选择了放弃。解剖这些方案可以发现，“类借壳”模式居多。这意味着，此前通过绕开实控人、“切割定价”等各类手法规避借壳的这一模式已然走向末路。

在约32家已披露重组方案而最终放弃的上市公司中，ST狮头的重组方案是“类借壳”的典型案例。7月21日，ST狮头宣布，由于本次重大资产重组方案公告后，证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。经审慎研究，各方协商一致决定终止本次交易。

据公司披露的预案，其拟将旗下与水泥主业相关的业务、资产和负债转让给狮头集团，后者将以现金支付价款；与此同时，公司将以支付现金方式向上海纳克和潞安煤基油购买潞安纳克100%股权。而就在此方案出炉前，公司原控股股东狮头集团将其所持有的ST狮头22.94%股权分别卖给海融天和潞安工程(海融天受让11.7%股权，潞安工程受让11.24%股权).ST狮头当时曾明确表示，上述股份转让是公司本次重组的前提。虽然ST狮头以海融天、潞安工程持股比例接近为由，宣布公司无实际控制人，但鉴于上海纳克与海融天、潞安煤基油与潞安工程属同一控制关系，且本次资产出售和购买将造成ST狮头主业的彻底改变，上交所在问询函中质疑：海融天与潞安工程是否存在对ST狮头的股权收购及控制的协议安排，是否为一致行动人？公司宣称无控股股东，那么结合董事、高级管理人员对公司重大财务和经营决策的影响情况，公司未来是否为管理层控制？不仅如此，上述敏感问题在沪市首场重组媒体说明会上也遭到媒体及投服中心的追问。最后，在舆论及监管新政的多重压力之下，ST狮头终止了重大资产重组。

深天地A是采用“切割定价”手法规避借壳而碰壁重组新规的代表公司。深天地A于2月17日发布了发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟作价55亿元收购友德医、赢医通各100%股权，并募集配套资金，转型时下热门的互联网医疗产业。该方案一经公布，即被市场质疑具有规避重组上市的嫌疑。

重组办法第十三条规定，“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组构成借壳上市。”对于“向收购人及其关联人购买资产总额”这一条，到底应按收购人的持股比例计算，还是应按标的公司整体的资产总额计算，一直存在着争议。

回看深天地A的重组方案，其在上市公司实际控制权发生变更的背景下，购买董应心所持友德医2%股权的价格为4000万元，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例未达到100%。其中，何贤波为收购人的关联人，友德医股东董应心与何贤波为夫妻关系。显然，通过一系列精心设计，深天地A重组方案将认定资产总额占比控制在借壳的标准之下。

然而，该方案最终于8月9日被终止。在随后于8月11日召开的投资者说明会上，深天地A承认，终止重组是受到了重组新规的影响，按照最新规定，此次交易将构成借壳上市，原方案无法实施。

确实，自重组新规发布以来，已有不下十家上市公司在公告重组方案后收到了监管层关于“是否规避重组上市”的问询。同时，在多家上市公司的重组说明会上，被问及最多的问题也是“方案是否刻意规避重组上市”。在如此监管背景下，A股市场一度屡试不爽的“类借壳”已是穷途末路。

岔道3:政策暖风助“闯关”

与各类失败案例相比，那些通过监管层层审核而最终拿到通行证的重组方案，无疑提示了未来重组趋势：新能源、快递、健康医疗等行业的并购重组为国家政策所大力支持；“实质重于形式”的影视文化类重组依然可行，而“高溢价+明星壳公司”的方案将被束之高阁。

在并购重组获得证监会有条件或无条件通过的28家上市公司中，大杨创世是颇值得解构的一个案例。7月28日，圆通速递作价175亿借壳大杨创世获得证监会并购重组委员会有条件通过。回看本次重组过程，圆通速递与大杨创世之间的“联姻”可谓顺畅。3月，大杨创世公布圆通速递借壳方案，后历经内部审议、上交所问询与回复、证监会反馈与回复、修订与补充等常规性流程，最终于7月底正式通过。“如此重磅的借壳方案从披露之初到获得监管部门的认可，仅用了约4个月时间，速度之快令人震惊。”有投行人士表示。

《国务院关于促进快递业发展的若干意见》无疑是一个不容忽视的政策背景。我国首次出台的这个全面指导快递业发展的纲领性文件明确指出支持快递企业上市，“培育壮大快递企业。鼓励各类资本依法进入快递领域，支持快递企业兼并重组、上市融资，整合中小企业，优化资源配置，实现强强联合、优势互补，加快形成若干家具有国际竞争力的企业集团，鼓励‘走出去’参与国际竞争。大力提升快递服务质量，实施品牌战略……”

坚瑞消防的重组一度被市场质疑规避借壳痕迹明显，但其52亿元并购新能源动力电池沃特玛的方案最终于6月23日获得证监会并购重组委员会通过，国家大力发展新能源产业的政策是其底气所在。同样，冠昊生物收购珠海市祥乐医药公司、中铁二局与中国中铁重组分别获得通过，无不彰显健康医药行业鼓励并购重组、国资国企改革风起云涌的政策力度。

更有意思的是影视文化类重组。一边是唐德影视等多家公司宣布终止重组、新文化和暴风集团的重组方案相继被否，业界将之解读为影视文化类重组全面暂停，一边却是欢瑞世纪借壳星美联合获得监管部门放行，其间释放出的监管信号可堪玩味。

剖析成功与失败案例可以发现，估值差异是一道分水岭。在失败的案例中，新文化收购的千足文化100%股权估值21.6亿元，相比其账面价值增值率超过150倍；暴风集团收购的稻草熊整体估值达到15.2亿元，而其所有者权益仅为3835万元，增值率超过38倍；唐德影视被指其意向重组标的爱美神注册资本只有300万元，而根据上市公司2015年度报告数据，若达到重大资产重组标准，爱美神的估值在短期内增幅巨大，由此公司被深交所要求重点对爱美神的估值情况进行分析说明，并进行重大风险提示。

相比之下，欢瑞世纪的估值则处在合理范围之内。据星美联合发布的重组预案，欢瑞世纪100%股权的评估值为30亿元，增值率仅为278.9%。

除了估值，影视文化资产的质地也越来越受到关注。爱美神是范冰冰及其母亲于2015年7月份成立的一家主要从事影视剧投资制作和艺人经纪的公司，注册资本300万，且公司尚未大规模开展相关业务，而就是这样一家“明星壳公司”的估值预计超过7亿元，由此引发市场质疑。反观欢瑞世纪，其是一家成立多年的影视公司，已投资制作的电视剧、网络剧项目共有27部1020集，并投资多部知名电影作品，且2012年至2015年每年都盈利。

上述投行人士分析认为，影视文化类重组的“成与败”足以表明监管层审核本着一事一议的原则，并不是“一刀切”。对于估值合理、盈利预测有理有据、与上市公司有协同效应的并购重组，监管层还是持欢迎态度的。而对于那些追求明星效应、突击成立壳公司，借此迎合市场热点、营造高估值的重组，审核肯定已趋严。

可以预见的是，监管大环境已发生巨变，上市公司的并购重组将不再野蛮生长。