影视公司资本扩张路径调查：并购大跃进 对赌门道多

影视与资本的合作愈发引起市场关注。

3月28日唐德影视公告称，拟以现金方式收购无锡爱美神影视文化有限公司51%股份，初步确定达到重大资产重组标准。工商资料显示，爱美神成立于2015年7月，注册资本300万。

对于这一收购，多位股民在深交所互动易上提出质疑，同时深交所也发函表示关注：“若达重大资产重组标准，爱美神的估值在短期内增幅巨大。请在披露重大资产重组时，重点对爱美神的估值情况进行分析说明。”

而这一争议并不影响资本与影视的加速融合趋势，近期光线传媒和鹿港科技亦双双停牌进行并购投资。

某大型券商并购部多年从事影视行业并购的负责人认为，当前并购重组是未上市的中小型影视公司拥抱资本市场一个最便捷、最快速有效的通道。

然而，近期小马奔腾与建银文化的纠纷也表明，影视与资本的结盟并不都十分愉快。

“在业绩对赌中如果业绩估太高，不切合实际、不可行的话，对于影视公司造成较大压力，会导致一些短期行为出现，这样其实对公司的长远发展来说，是非常不利的。”北京天驰君泰律师事务所合伙人、“律茶”娱乐法创始合伙人律师高东华称。

三条并购路径

“很多时候资金决定影片什么时候开机。”某影视公司人士称，除了已经上市的几家，影视公司大部分都面临融资难题。

2015年中国内地电影票房超440亿，同比增长48.7%，增速全球第一。这一增长仍在延续，近日光线传媒发布一季度业绩预告，预计净利润同比增长4119%-4541%。新文化一季报也显示，净利润同比增25.15%。

尤其是光线传媒、乐视等公司上市以后，资本对影视行业的影响更加显著。一方面雄厚的资本能够吸纳优秀编剧、导演的加盟；另一方面上市公司再融资，可以从资本市场拿到几十亿资金，不管是去抢IP、演员，还是导演，都具有不可比拟的优势，如唐德影视收购范冰冰设立公司控股权的51%，可以绑定范冰冰未来3-5年的合作。

但当前新三板的融资规模、交易活跃性不足，且IPO不确定性较强，目前IPO排队的企业有六七百家。有业内人士称：“现在去准备排队的话，估计上市也是三四年以后。”

2011年至今，影视行业的并购案例和规模飞速扩张，从买方角度考虑有三条并购路径：借壳上市，即通过买上市公司壳资源达到上市目的；横向整合即同行业并购，主要是已上市影视公司要在产业内，继续做横向、外延式的发展；纵向整合，则是做双主业或多主业的跨行业整合，或业务转型。

若借壳上市，买壳方体量要大，要有一定的经济规模撑起这个壳。“影视公司利润在两三个亿以上，这样的话现行市场三四十亿的壳才能借动。”该负责人称。

通过横向整合实现公司发展也有较好的案例。如2013年华策影视以16.52亿元收购克顿传媒，华策当时已有500集以上的年产量规模，但靠内生增长很难快速达到年产1000集的定位。通过收购克顿传媒，快速建成一个体系化的影视制作团队，年产量在2015年已突破千集。

纵向整合可实现公司业务转型。较为典型的案例是2013年下半年乐视网收购花儿影视，通过往上游内容端的整合，形成一个垂直的产业链。

“寻找上市合作方注意不要找连年亏损的，否则就是进去填坑，甚至这个坑到底有多深都不知道，可能利润还不足以弥补其亏损，所以要找质地不错、市值也尽量小的上市公司，一起做多元化的整合。”该负责人称。

谨慎对赌

在并购过程中，通常会设计对赌条款。

业绩对赌的逻辑在于，并购过程中，并购方基于标的公司未来三年的盈利状况估值后进行交易。实际履行时如果业绩未完成，需要根据比例退回股份、现金；如果超额完成，超额部分可以延到下一年。

实际操作中根据不同股东经营决策权利的不同，对赌协议中会设计补偿顺位。

以中南重工收购大唐辉煌为例，2014年开始对赌期，对赌利润是9500万、1.17亿、1.44亿、1.49亿；同时进行补偿顺序的设计，第一顺位是公司经营决策核心层面的人，第二顺位为其它机构投资人、PE股东。

上述负责人称，PE股东本身不能决定公司的经营业绩，或影响力非常小，所以设计要根据商业逻辑来确定，如果业绩不达标先由第一顺位来赔，不够才由第二顺位补上。

高东华称，在对赌中，如果业绩估值太高，反倒对影视公司的长远发展不利。

以2011年小马奔腾与建银文化签订的IPO对赌协议为例，建银文化为小马奔腾提供了4.5亿资金，取得小马奔腾15%股权，约定如果小马奔腾不能在2013年底上市，则需一次性回购建银文化所持15%股权。

近期媒体报道，中国国际经济贸易仲裁委员会裁决了建银文化与小马奔腾的纠纷案件：责任承担者将接手建银文化持有的小马奔腾股份，并付予建银文化股权转让款6.35亿元。

“意味着这几年补偿的价款基本上有2亿，还是很高的。”高东华称。

前述并购负责人也表示，一旦没有实现业绩，对并购方而言影响不仅限于利润减少，还会形成很大的商誉减值。因为影视行业是轻资产行业，净资产几千万的公司，并购时可能几个亿，差额部分需计入上市公司财务数据中，一旦盈利不佳，这部分资产计提减值会直接影响上市公司利润。

以蓝色光标为例，其2015年报显示，报告期内净利润大幅下降90.49%，原因为部分子公司业绩未达标，计提商誉、无形资产减值合计达9.16亿元。

对赌之外，防止核心成员流失也极为重要。因为影视公司的核心资产即为其核心成员和IP。

“特别是并购完成以后，有些人的心态就是公司卖给你，三年以后我去做别的。所以要注意防范这一点，三年业绩承诺期结束以后怎样保证公司持续赢利。” 前述并购负责人称，这涉及对核心成员的任职约定，主要包含任职、竞业禁止两个方面。

比如骅威股份收购梦幻星生园时，在协议里设计，核心成员需在梦幻星生园至少继续服务60个月，此外离开梦幻星生园一年以内不得从事类似业务。意味着并非三年锁定期后即可离职，而需做满5年；另外离职后至少一年不能从事相似行业，即竞业禁止。

“对赌的法律设计还有很多细节，要根据具体的项目进行考量。”高东华称，现在对赌大多对业绩有每年20%-30%的增长要求，参与对赌时，一定要根据公司整体情况客观评价，不要盲目提很高的业绩目标。