桂浩明：券商股的冬天

一年前的这个时候，券商股如日中天，投资者冲着价格会涨10倍的目标蜂拥而入。这也难怪，在当时这波基本上与基本面无关的股市上涨行情中，券商股却是少数几个与基本面有关的行业，股市成交量的急剧放大，资金杠杆的快速提升，资产管理业务的极度膨胀以及投行业务的迅猛升温等，都成为券商股暴涨的理由。事实上，那段时间如果果断买入券商股的话，的确是盈利不菲。

然而，好景不长，到了今年二季度，券商股就出现了滞涨。在四季度，虽然整个大盘似乎基本企稳，并且走出了一段较为明显的反弹行情，然券商股虽然也不时有所动作，但全无一年前作为领涨板块的风姿。而问题还在于，券商股的运行背景则明显是出现了某种恶化的趋势。

首先是监管部门降杠杆的措施不断，在成倍提高了融资融券业务中保证金比例以后，现在又叫停了融资类收益互换业务，这就使得券商通过放大资金杠杆获取包括息差与经手费等多方收益的渠道受到抑制。而且，这样一来也会对成交量的放大构成某种压力。换言之，也可以说是昔日券商的很多无风险收益来源，现在明显变小了。

其次，这几年来，券商的资产管理业务，重点是在通道上，并非主动型的投资管理。在股市行情火爆，二级市场对资金需求大，且市场利率走高的背景下，这种通道业务当然也是券商的一个很大的盈利点。但是，现在一方面市场利率回落，另一方面经过了年中的股灾，各界对于资金出借的风险意识也在提高，所以通道业务的利润空间也是被压缩的。同时，现在券商还担负了“为国护盘”的重任，在股灾后高出正常比例买入了大量蓝筹股，并且明确表示“4500点以下不卖出”。这部分投资能否取得正收益，显然是一个值得推敲的问题。当然，不同的会计处理原则会影响其当期损益的表达，但巨量资金处于流动性不佳的状态，终究不是积极的财务信息。

如果说以上这些还只是业务开展上的问题，那么券商内部的管理可能更加令人不安。最近，连续有三家有影响的券商因为涉嫌违反《证券法》被证监会立案调查，更有被公认为是业内龙头的券商有一大批高管落马，而券商高管非正常死亡以及失联的事情也不断发生。虽然很多事情尚无定论，有些事情只是巧合，但在金融反腐深入开展的背景下，券商所暴露的管理漏洞，以及因为核心管理人员出问题而导致公司出现震荡等，似乎是难以避免的。因此，现在的券商股恐怕是处于不确定性比较高的时期，这不能不影响到其估值。有人据此说现在券商股进入了冬天，恐怕也不是没有道理。

当然，随着中国股市的真正企稳以及未来的良好发展前景，应该说券商股的运行环境今后也是会得到改善的。在清除了腐败分子，完善了内部管理机制，以及普遍加强了行业自律以后，券商股也是有机会摆脱现在的困景，开始新一轮的发展。对此，投资者理应有信心。但在目前，则还是要正视现实，不能无视它目前所面临的利空，更不能轻易地幻想去年券商股有大行情，今年会不会被再重演一下。历史不可能简单地再现当年的场景，作为投资者则需要对券商股有一个理性的认识。也许，看好它的未来是对的，只是现在还需要有足够的耐心来等待其运行环境的好转。所谓“君子不立于危墙之下”，大致也就是这个意思吧。(新浪博客 桂浩明)