大央企分合报告：双主线下的千亿级资本整合(股)

大央企“分”、“合”报告：双主线下的千亿级资本整合

世间事，分久必合，合久必分。据绿靴资本记者获悉，全新的中国中车也将最快在6月正式亮相。

而紧随在南北车整合之后的则是来自核电行业的新一轮整合的启动——国家核电技术有限公司(以下简称国家核电)和中国电力投资集团公司(以下简称中电投)两家央企将重组合称国家电力投资集团。

实际上，更多行业中的央企整合动向也已经在蠢蠢欲动之中，包括中国中铁(601390.SH)和中国铁建(601186.SH)，中船集团和中船重工，乃至三大电信运营商的整合合并都一度成为坊间热议的焦点。

不得不承认，关联性央企间的强强联合重组的信号已经被国务院明确释放。

但据绿靴资本记者获悉，在央企改革的另一个层面之下，央企内部的“分拆”也同样将作为另一条改革主线向市场释放其红利。在经历了过去数年的央企整体上市的热潮之后，央企内部的分拆上市之潮也将随着国企改革和资本市场的改革驱动而至，而对于资本市场而言，上市央企的再分拆上市将成为继央企整合之后带给资本市场的又一焦点。

2015年3月31日，中国交建(01800.HK)(601800.SH)在H股发布公告称其拟将下属疏浚业务相关的资产、人员和机构进行重组并设立中交疏浚(集团)股份有限公司(下称“中交疏浚”)，并推进中交疏浚设立后将中交疏浚分拆上市。

而这一举动无疑为上市央企的再拆分上市吹响了“冲锋号”。

“分”、“合”的机遇

一边是火爆的资本市场，一边是国企改革的层层推进，这两个加在一起会产生怎样的化学反应？

央企整合无疑是国企改革中的重要一环。

有了南北车整合的珠玉在前，显然将有更多类似的行业整合即将发生在类似的央企身上。

近日，商务部反垄断局公示的《中国电力投资集团公司收购国家核电技术有限公司股权案》显示，现国家核电控股股东国务院，拟将其持有的66%股份无偿划转给中电投持有。而国家核电董事长王炳华对外透露，两家企业将组建国家电力投资集团公司。

据绿靴资本记者获悉，在组建国家电力投资集团之后，旋即将推动核电业务上市，而现年61岁的王炳华将很有可能执掌新组建的国家电力投资集团。

虽然对于中船集团与中船重工、三大电信运营商等的合并传言暂时并未得到明确的肯定性答复，但大趋势之下的预期依然明显存在。

据接近于国资监管部门的有关负责人士也向绿靴资本记者证明称：“相关部门正在研究其他央企强强联合重组的可行性方案，目前处于调研和论证阶段。”

对于资本市场而言，央企整合所带来的股价强烈上攻效应，已经在南北车整合的事件中被淋漓尽致地释放。

4月初，当南北车合并案通过中国证监会和商务部反垄断审核后，南北车4月7日复牌再次双双涨停。至此，自去年12月31日发布重组合并预案以来，南北车各自股价涨幅均超过300%。根据两车最新市值估算，合并后的“中国中车”市值将超8500亿元。

这是由央企的“合”所带来的改革红利。

而在央企间整合的“凯歌”正在逐次奏响之时，央企内的“分拆”上市——尤其是上市央企的分拆上市又即将在国企改革的大背景之下粉墨登场。

“近日国资委相关负责人就强调央企改革要‘用好用活股票市场’，这就为央企资产的证券化提出了更进一步的要求。”3月末，一家上市央企的高层向绿靴资本记者透露，“如何利用资本市场来铺垫央企混合制改革，进一步增强央企市场化获利和资本运作能力，是现在上市央企所集体面临的课题。”

而正是在这一背景之下，中国交建则成为“首吃螃蟹之人”——将从上市公司中剥离疏浚业务相关的资产，并推进其分拆上市。

根据其有关方案，中国交建分拆疏浚业务并推进其上市将共分为中交疏浚的初始设立与换股收购两个阶段。

第一阶段将由中国交建联合下属全资子公司中国路桥工程有限责任公司以现金出资设立中交疏浚，中交疏浚设立时的总股本为5000万股。其中中国交建以人民币9990万认 购4995万股，持股99.9%；中国路桥以人民币10万认购5万股，持股0.1%。

第二阶段即为换股收购阶段，在中交疏浚设立后拟新发行117.3亿股普通股用于收购中国交建持有的中交天津航道局有限公司100%股权、中交上海航道局有限公司100%股权和中交广州航道局有限公司100%股权。

上述三家子公司股权以最近一期经审计的净资产金额为基准确定对价为人民币234亿元。同时中国路桥以现金人民币2345万元认购中交疏浚新发行的 1172.5万股普通股，以保持中交疏浚换股收购前后的股权结构不变。

而实际上，据绿靴资本获悉，这仅仅是中国交建方面计划分拆上市的第一步。

“在2014年年底，有关中国交建业务板块分拆上市规划便已经成型。”一位接近于中交集团高层的知情人士向绿靴资本记者透露：“实现疏浚业务整合上市。整合疏浚板块业务，成立中交疏浚。这是中交建第一个整合的业务板块，是关键的第一步。”

据绿靴资本获得的一份中国交建集团内部资料显示，“着力深化改革，推进业务整合”将是中交集团2015年工作的主题贯穿始终。

而其2015年的工作重点中，其中除了实现疏浚业务整合上市之外，还包括另外三项业务整合任务，其分别为：加快房地产业务整合，成立中交房地产集团，统管集团的境内外房地产业务；整合投资运营资产，成立中交运营资产管理公司，将分散的高速公路、港口等运营资产以适当方式注入，统一管理，专业整合，培养孵化，适时进入资本市场。成立中交轨道交通设计总院，当整合集团各设计院的轨道设计业务，以股份制的方式成立中交轨道交通设计总院，集中力量支撑中国交建轨道业务的开展。

“继续按照中央及国资委的改革方向和‘五商中交’的战略部署。”在上述绿靴资本获得的中交建内部材料显示，中国交建方面将推动公司向国有资本投资公司迈进。

中交建的此次分拆无疑给市场带来了许多想象。

而在中交集团的进一步计划中，其计划将着力打造“中国路桥” 、“中国港湾” 、“振华重工” 、“中交设计” 、“中交疏浚” 、“中交投资” 、“中交地产” 、“中交金融” 、“中交国际”等一批特色鲜明、具有行业引领力的专业子品牌。

显然，与南北车的“合并”所带来的巨大影响力一样，上市公司中国交建的“分拆”上市也直接给资本市场带来了“重大利好”，业务分拆有利于优势业务板块充分享受估值溢价，有利于公司整体估值提升。

就以H股中国交建的整体估值比较，目前港股中国交通建设(1800.HK)的静态市盈率约为10倍，而疏浚业务的代表公司中国疏浚环保(0871.HK)的静态市盈率则达到了16倍。

在中国交建“分拆”消息发布次日，中国交建A股盘中几欲涨停最终报收涨幅约4%，而H股则大涨8.8%。

“分拆”大势的“旧风再起”

与央企整合一样，此次的上市央企“分拆”上市之风也同样是“旧风再起”。

A股上市公司分拆上市之风曾在2000年风行一时，并在2010年时一度即将乍起。

在2000年-2004年左右先后有联想集团、托普软件、TCL集团、新疆天业、海王生物、同仁堂、华联控股将控股子公司分拆后，登陆香港资本市场。

但2003年华联控股(000036.SZ)分拆联华超市在香港上市之后，政策开始收紧。出台《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，对分拆境外上市的标准进行明确。

2010年4月，正当此时A股公司整体上市意犹未尽之际，监管层发出上市公司可以分拆子公司创业板上市的消息。并在当时保代培训中明确分拆的六项规定。

其标志性事件便是同年4月20日，同方股份(600100.SH)停牌后发布公告称：“目前，公司正在研究相关政策和规定，评估对国家重点鼓励发展的拥有自主知识产权的高新科技领域以及环保、水务、建筑节能等节能减排领域的业务精内外分拆的可行性，依此拟定所属控参股子公司分拆上市的方案。”

其后正当市场想当然认为分拆上市第一股的同方股份已经“开弓搭箭”之时，上市公司分拆上市政策却在一夕之间戛然叫停。

同方股份以及中青旅(600138.SH)分别公告分拆境外子公司及乌镇旅游赴港上市，但均未成行。

一位在2010年曾深度参与某上市企业分拆上市的资深投行人士向绿靴资本记者回忆道，“监管层考虑到在实际控制人进行分拆上市过程中，比较容易令人怀疑涉嫌掏空上市公司资产，则以‘考虑市场影响’为由，而将态度转变为‘不鼓励’。”

另一方面上市企业分拆上市之所以叫停，除了有关政策原因和分拆的门槛过高外，IPO通道的堵塞和上市时间成本的巨大也是主要原因。

但四年之后的2014年年中，无论是上市公司分拆上市的政策风向还是市场因素，都在悄然发生转变。

2014年6月，用友软件分拆畅捷通在H股上市获得证监会批准，并正式公开招股。这一案例的横空出世，则似乎标志着上市公司分拆上市议题在四年之后开始松动。

“现在的市场环境不再是4年前可比了，国内A股资本市场出台了一系列更为市场化的政策，这就为上市公司分拆上市的推出创造了时机。”上述资深投行人士认为：“尤其是IPO注册制的即将落地，这为分拆上市创造了一个必要环境。”

“分拆上市对于国企的混合所有制改制也将起到很大的促进作用。”上述某上市央企的高层坦言，央企和国企上市企业的分拆上市将是促使国企改革动力的一个重要环节。

的确，IPO注册制趋势逐渐明朗，这即将到来的“扩容风暴”将大大降低IPO上市的难度和时间成本，这对于有计划将子公司分拆独立上市的上市公司，特别是正在进行改制的国有企业来说，当然是一个好消息。

而对于国企混合所有制改革顺利推进，各方资金都对国企 “混改”蠢蠢欲动，其中重要的一环也在于这些民资参与混改之后需要一个顺畅的退出机制。

“而央企上市公司的资产质量也是其他很多民营上市公司所无法比拟的，其分拆上市的目的则不存在着几年前监管层所担心的‘道德’风险。” 上述某上市央企的高层认为，可以预见，随着IPO注册制的落地，央企混改的不断深化，与前几年央企追求整体上市之风相类似，在新的经济环境之下，央企上市公司分拆上市的风潮即将来临。