华源证券：给予中国人寿买入评级

华源证券股份有限公司陆韵婷近期对中国人寿进行研究并发布了研究报告《新业务价值环比明显增长，中期股息超预期》，给予中国人寿买入评级。

　　中国人寿(601628)

　　投资要点：

　　事件：中国人寿公布2025年中期业绩，营收和归母净利润分别同比增长2.1%和6.9%至2392亿元和409亿元，归母净资产、EV和寿险CSM（服务边际）较年初增长2.7%、5.5%和1.6%，NBV同口径下增长20.3%，总投资收益率同比下降30bp至3.29%，中期分红同比增加19%，高于净利润增长幅度，整体业绩基本符合预期，中期股息超市场预期。

　　点评：

　　财务指标情况：

　　1.净利润主要是税率贡献，24H1和25H1税率分别为18.5%和1%，25H1税率较低同时由当期所得税（国债等免税收入大于当期营业利润时不需要缴纳所得税）和递延所得税贡献；保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比下降约37.8亿，主要是2季度末利率回落万能险亏损保单同比多计提37.3亿，以及死差和费差正向贡献较去年同期少17亿；

　　2.净资产方面，上半年较年初增长2.8%，来源于净利润贡献8pct，OCI投资4.8pct，股东分红和GMM合同折现率变化（可转损益的保险合同金融变更）分别负面影响2.6和7.6pct。

　　负债端业务：Q2环比显著优于Q1

　　1.国寿25H1实现20.3%的NBV增长，显著高于25Q1的4.8%，显示二季度保单销售的强劲，我们认为或主要源于队伍分红熟悉度提高（分红险销售占比超过50%）、主动开发万能老客户（让万能保费转为新单），渠道也在引导分公司关注低星和沉睡客户；公司上半年个险渠道nbvmargin同比提升9.2pct至32.4%；

　　2.国寿25H1NBVCSM同比下降31%，和NBV增速有较大反差，我们认为主要有两方面原因，一方面是分红险占比明显提高，分红险要将较多的利润分配给保单持有者，有效久期短，影响CSM，另一方面25H1相较24H1利率下降较为明显；但即使NBV贡献的CSM下降，国寿25年6月末的CSM余额依然较年初实现了1.6%的增长，原因在于NBVCSM的基数较高，且经验偏差好于预期；

　　3.个险仍是国寿最重要渠道，相较于同业银保渠道占比的大幅提高，国寿上半年个险渠道依然贡献NBV的85%，我们认为可能原因是国寿认为个险渠道的产品形态更为自主可控。

　　投资业务：已兑现收益大幅增加

　　1.中国人寿25H1总投资收益率同比下降30bp至3.29%，和净投资收益率的下降幅度

　　接近（24H1是3.03%，25H1是2.78%），且上半年的投资收益中已兑现部分占比高于去年同期（24H1和25H1的投资资产买卖价差收益分别为304亿和-177亿元）；

　　2.资产配置方面，国寿核心二级权益（股票+权益基金）占比提升1.4pct至13.6%，其中OCI股票加仓810亿，占到股票投资规模的40.8%，债券方面，国寿提升OCI债券占比，降低TPL债券占比。

　　盈利预测与评级：综上，国寿中报显示净利润结构一般，投资符合预期，NBV环比增速较好，个险队伍稳健，后续csm或逐步释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1218/1245/1431亿元，同比增速分别为13.9%/2.2%/14.9%，25-27年每股内含价值为55.6/60.2/65.3元，9月5日股价对应PEV估值为0.72、0.66和0.61倍，维持“买入”评级。

　　风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级16家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为45.34。

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