天风证券：给予森马服饰买入评级

天风证券股份有限公司孙海洋近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《坪效提升驱动增长，经营质量改善》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为5.91元。

　　森马服饰(002563)
　　23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76%
　　公司发布23全年财报，23Q4收入47.6亿同增8.5%，归母净利润2.9亿同减21%，扣非归母净利2.5亿同减25%；23年收入136.6亿同增2.5%，归母净利润11.2亿同增76%，扣非归母净利10.2亿同增105%；
　　23年公司拟派发现金分红累计112亿，占归母净利润74%，公司上市以来分红率达74.2%。
　　从终端零售看，23年公司全系统终端零售同增3.4%，逐季转好；24Q1全系统终端零售同比增长1.6%，其中森马同减1.5%，巴拉巴拉同增3.3%。23年公司继续推动组织变革、模式创新、流程再造，强化零售业务组织能力，全面推进新零售模式落地实施，实现线上与线下、直营与加盟业务的相互赋能，公司运营质量和效率提升，销售毛利率同比提升，毛利额同比增加；同时库存运营效率同比提升，存货周转天数同比减少，期末库存余额同比减少，资产减值损失同比减少。
　　线下渠道恢复明显，巴拉巴拉保持稳健增长
　　分产品，23年休闲装收入41.7亿同减3%，森马全域形象升级，新基本店试点成功，提升品牌一致性体验；儿童服饰收入93.7亿同增5%，巴拉巴拉继续深化心智品类发展，加速孵化运动户外产品线，推动亚瑟士、彪马儿童品牌代理。
　　分渠道，线上收入62.3亿同减3.5%，加盟收入57.8亿同增10%，直营收入13.7亿同增19%，联营收入1.6亿同减52%。
　　分地区，境内收入136亿同增2.4%；境外收入4394万同增19%，截至2023年末，公司中国香港地区+海外店铺共70家，巴拉巴拉在新加坡首店于23年末成功开设。
　　23年毛利率44%创新高，净利率8.2%同增3.6pct
　　23Q4毛利率43.8%，同增0.7pct，23年毛利率44%，同增2.7pct，增长或系公司产品力有效提升，线上新品折扣向上，全域同款同价比例提升。分产品，23年休闲类毛利率38%同减2pct，儿童46.8%同增5pct；分渠道，23年线上43%同增4.2pct，直营67.6%同增2.5pct，加盟39.2%同增1.9pct。
　　23Q4净利率6.1%同减2.1pct，主要或系销售费率增长2.5pct；全年来看运营效率提升见效，净利率8.2%同增3.6pct，期间费率同减1.1pct，其中销售费率24.1%同减0.4pct，管理费率4.6%同增0.2pct，研发费率2.1%同减0.2pct，财务费率-1.2%同减0.8pct，主要系定期存款利息增长。
　　推进渠道调整优化与数字化建设，坪效提升显著
　　截至23年末，公司合计拥有7937家门店同减203家；其中分产品看，休闲2703家同减48家，儿童5234家同减155家；分渠道看，直营681家同减42家，加盟7164家同减172家。
　　店铺调整的同时，我们认为主要系坪效提升带动线下增长，数字化建设助力提效，23年公司平均坪效为9425元/年，同比增长36.3%。除渠道调整外，23年森马新基本店试点成功，店效超预期，商品效率高于普通门店，后续或推动全国复制；巴拉巴拉大力推广“零售-商品-陈列”三位一体咬合策略，参与门店坪效有明显提升。
　　更新盈利预测，维持“买入”评级
　　公司持续推进新零售模式落地，24年拟着重提升商品运营效率，加速渠道构建，继续提升数字化运营能力，同时加速海外业务布局挖掘增量市场。考虑店铺调整节奏，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为152、168、184亿（24-25年前值分别为154、175亿），归母净利润分别为13.5、15.3、17.1亿（24-25年前值分别为14.2、16.4亿），EPS分别为0.5、0.57、0.64元/股（24-25年前值分别为0.53、0.61元/股），对应PE分别为11.7、10.3、9.2倍。
　　风险提示：宏观经济波动，品牌运营，原材料价格变动，存货管理及跌价，进出口贸易；分红计划实施不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东海证券谢建斌研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.39%，其预测2024年度归属净利润为盈利14.14亿，根据现价换算的预测PE为11.37。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有15家机构给出评级，买入评级13家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为7.4。

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