国盛证券：给予中航沈飞买入评级

2021-09-01国盛证券有限责任公司余平对中航沈飞进行研究并发布了研究报告《2021H1扣非归母净利润同比+93.06%，377亿元大额预收款落地》，本报告对中航沈飞给出买入评级，其2021-09-01收盘价为78.67元。

　　中航沈飞(600760)
　　事件：公司发布2021半年度报告。2021H1公司实现营收（159.18亿元，+37.38%），归母净利润（9.49亿元，+11.87%），扣非归母净利润（8.85亿元，+93.06%）。单季度来看，2021Q2实现营收101.28亿元，同比+72.06%，环比+74.94%，归母净利润6.04亿元，同比+141.09%，环比+75.10%，同比环比均实现大幅增长。
　　主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度，高确定性首屈一指。截至2021H1末中航沈飞合同负债377.37亿元，较2020年末的47.29亿元增长697.93%，主要是预收款增加。大额预收款对应大单制采购，为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原材料，军工企业将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预收款比例也或提升，大额预收款落地表明直接锁定长时间军工行业高景气度，产业链上企业的现金流也将得到改善。
　　大额预收款显著改善产业链经营性现金流，激发产业链上下游提速扩产。2021H1中航沈飞经营性现金流净额288.95亿元，去年同期为-41.41亿元。大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流，比如中航机电、中航电子2021H1销售商品、提供劳务收到的现金分别为113.32、44.49亿元，分别实现同比增长218.94%、132.67%。
　　2021Q2单季度营收环比增长74.94%，表明战斗机交付节奏提速。对于下游主机，军机制造交付周期约10~12个月，今年Q2开始将实现交付/营收逐季提速，营收同比、环比均大幅增长足以证明。对于上游军工材料、电子，2021Q2中航沈飞单季度向上游购买商品、接受劳务支付的现金为141.62亿元，同比+362.04%，环比+274.39%；2021H1末预付款96.77亿元，较2020年末提高1322.09%，主要系预付采购货款增加。我们认为，多项财务指标大幅增长都表明公司正在加大上中游原材料采购量，展望下半年，随着下游交付节奏加快叠加上中游扩产提速，军机产业链上下游都有望实现快速发展。
　　规模效应驱动盈利能力提升，主机厂定价机制改革正当时。航空装备是典型的制造业，规模效应显著，盈利能力有望继续提升。规模效应的体现源自于：1）交付量的提升；2）航空工业集团“一般能力社会化配套率实现70%的目标”即强化供应链体系与配套能力，主机聚焦核心业务。2021上半年，核心子公司沈飞公司实现营收（159.01亿元，+37.34%），净利润（9.33亿元，+13.07%），综合毛利率9.81%，同比+0.8pct；净利率5.96%，同比-1.37pct。净利率下降主要系2020H1公司计入当期损益的政府补助为4.09亿元，2021H1为0.72亿元，若对标扣非后净利率，则2021H1较2020H1提高1.6pct达到5.56%，主机厂首次经营性净利率突破5%或预示军品定价机制改革已在进行时。
　　 沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下：
　　1）业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。
　　产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。
　　治理角度：公司发布股权激励计划，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。
　　2）中航沈飞十四五规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2020H1公司研发投入2.61亿元，同比+134.61%，我们认为这是公司为新产品如研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务加大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。
　　投资建议：大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为19.54、24.87、30.70亿元，对应PE为81X/64X/52X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大，未来还有FC-31潜在的列装的产品，维持“买入”评级。
　　风险提示：军品交付节奏不及市场预期。