中国银河：给予江山欧派买入评级

2021-08-17中国银河证券股份有限公司陈柏儒,章鹏对江山欧派进行研究并发布了研究报告《21H1营收业绩同步高增，看好品类扩充与渠道拓展战略效能持续释放》，本报告对江山欧派给出买入评级，其2021-08-17收盘价为84.74元。

　　江山欧派(603208)
　　事件： 8 月 16 日，公司发布 2021 年半年度报告。 报告期内，公司实现总营业收入 14.07 亿元，同比增长 32.49%；实现归母净利润 1.77亿元，同比增长 31.40%； 基本每股收益 1.69 元。
　　2021H1 公司营收与净利同步高增， 多渠道拓展战略成效可观。 其中， 21Q2 单季公司实现营收 9.33 亿元，同比增长 22.52%，自 18Q3起连续 12 个季度单季营收增速超 20%，实现归母净利润 1.44 亿元，同比增长 47.92%。 我们认为促成公司 2021H1 营收规模同比高增的原因主要得益两方面因素： 1）工程端， 21H1 公司大宗渠道实现营收10.58 亿元，同比增长 14.37%，贡献公司主营业务营收的 81.97%。截至 21H1 公司已拥有工程服务商 200 余家，其中上半年新增 100 余家，有效拉动工程渠道业务增长； 2）零售端， 21H1 公司经销渠道实现营收 2.33 亿元，同比增长 227.71%，贡献公司主营业务营收的18.03%。截止 21H1 公司已拥有各类经销商（含门店经销商和家装经销商） 7000 余家， 经销门店 770 家，较年初净增 100 家。另外， 报告期内公司通过入驻京东旗舰店、阿里巴巴网站并自建“欧派有品网上商城” 进一步从线上渠道深挖家具零售市场潜力。
　　夹板模压门表现持续亮眼， 品类扩张策略稳步推进。 2021H1，公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营收 7.94/3.46/0.93/0.58 亿元，同比增长 34.27% /9.61% /17.22% /482.20%，分别贡献主营业务营收的 61.48%/26.84%/7.17%/4.50%，夹板模压门作为公司营收核心增幅领先。与此同时，公司以木门为核心向入户门、防火门及定制柜类产品拓展的品类扩充策略也取得一定成效，截止21H1 公司柜类及其他产品合计贡献 11.67%的主营业务收入。
　　毛利率同比微降但费用管控得当， 21Q2 单季利润率改善明显。 截止 21H1，公司综合毛利率 30.30%，较去年同期下降 1.34 个百分点，其 中 夹 板 模 压 门 / 实 木 复 合 门 / 柜 类 产 品 毛 利 率 分 别 为31.06%/29.94%/25.51%，较去年同期变动 0.07/ -0.32 /5.62 个百分点，可见公司综合毛利率下降主要受非主营业务毛利率波动所致。 费用 率 方 面 ， 21H1 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.90%/3.36%/3.30%/0.27% ， 较 去 年 同 期 变 动 0.71 /-0.13/0.01/0.24 个百分点。 净利率方面， 21H1 公司销售净利率为 12.86%，同比下降 0.42 个百分点，其中 21Q2 销售净利率为 15.75%，同比提高 2.21 个百分点，环比 21Q1 提高 8.57 个百分点，实现自 19Q4 以来连续 7 个季度内的次高水平。
　　投资建议： 公司作为家具工程渠道木门品类龙头， 短期受房开企业资金面压力影响基本面与情绪面略显承压，但精装房渗透率长期提升驱动力犹在且公司产能扩充规划稳步推进，料未来公司工程木门龙头地 位 稳 固 ， 预 计 公司 2021/22/23 年 能 够 实现 基 本每 股 收益5.61/7.41/9.26 元，对应 PE 为 13X、 10X、 8X， 首次覆盖，予以“推荐”评级。
　　风险提示： 经济增长不及预期的风险； 信用减值的风险。