天风证券：给予百润股份买入评级

2021-07-28天风证券股份有限公司刘畅,吴文德对百润股份进行研究并发布了研究报告《预调酒业务持续放量，全产业链布局强化公司竞争力》，本报告对百润股份给出买入评级，其2021-07-28收盘价为72.51元。

　　百润股份(002568)
　　事件：公司发布2021年半年度报告，2021年上半年实现营收12.12亿元，同比增长53.72%，实现归母净利润3.69亿元，同比增长73.94%。其中2Q21实现营收6.95亿元，同比增长54.35%，实现归母净利润2.38亿元，同比增长58.25%。
　　预调酒业务持续放量，复购提升和渠道下沉助力营收高增。公司预调酒业务2021年上半年实现营收10.56亿元，同比+50.56%，其中Q2实现营收5.99亿元，同比+50.11%。预调酒业务延续高增，主因一是公司加大新品突出力度和品牌建设，推进数字化精准投放，进一步强化消费者复购；二是公司加强渠道下沉，上半年经销商净增加177家至1755家，通过分销渠道的建立以及清爽系列的推出，逐步建立更低价格带市场，打开市场容量；三是餐饮渠道逐步恢复与公司对即饮商业模式的培养，进入良性运作阶段，上半年餐饮实现营收0.51亿元，同比+306.90%，数字零售渠道实现营收2.97亿元，同比+59.49%，维持高增态势。分地区看，公司华北/华东/华南/华西区域分别实现营收1.36/5.99/2.81/1.79亿元，分别同比+48.77%/+62.50%/+36.73%/+48.33%，主力地区华东区域实现高速增长，华北和华西随着公司渠道建设亦明显放量。我们预计公司仍将以微醺系列为主导，叠加清爽系列的培育，通过渠道下沉，加快品类的消费者教育，整体营收有望维持快速增长。香精业务方面，随着国内疫情好转、需求强势反弹，实现营收1.38亿元，同比增长63.92%，整体表现亮眼。
　　高费效比和毛利率提升，公司盈利能力持续强化。公司21年上半年录得归母净利润/净利率3.69亿元/30.43%，分别同比+73.94%/+3.54pcts，其中2Q21实现归母净利润/净利率2.38亿元/34.23%，同比+58.25%/+0.84pcts，盈利能力不断提升。毛利率持续改善是盈利能力提升的一大主因，公司21年上半年实现毛利率66.94%，同比-2.19pcts，主因销量增长及会计政策调整，运费转记入营业成本所致，调整至可比口径后毛利率为71.06%，同比+1.93pcts，我们判断与拉罐产品持续放量带来的规模效应有关。期间费用方面，公司21年上半年销售费用率（调整后）/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为23.62%/4.55%/2.35%/-1.21%，分别同比-1.36/-0.89/-1.45/-0.80pcts；其中，广告费用同比+57.85%至1.18亿元，主因公司加大品牌推广，持续增强品牌竞争力。公司维持较高的费效比例，随着公司产品的放量，盈利能力仍有望持续提升。
　　全产业链布局打开公司天花板，竞争优势有望持续加强。2021年上半年，公司可转债项目顺利推进，获证监会受理，拟募资不超过12.8亿元，募集资金主要投向威士忌成品酒项目建设。公司持续打造全产业链布局，通过上游基酒项目建设到下游成品酒的售卖，产业链优势逐步建立。我们重申公司主要逻辑是将预调酒品类从小众产品打造为大众消费品，进而打开公司成长空间。公司持续加预调鸡尾酒的渠道拓展，通过在线下零售、数字零售、即饮渠道发力，加大产品渗透力度，特别在各新零售平台，公司持续加强渠道下沉和渗透，不断提升渠道覆盖率和覆盖质量；品牌建设方面，通过推进数字化精准营销投放，提升各子品牌影响力。此外，公司分阶段持续推出新产品、升级扩容已有产品系列，新品推广取得良好效果。目前行业景气度仍持续提升，而公司也加快下沉市场的开拓，通过引入新品清爽，加快消费者培育，同时积极打造产业链优势，为未来竞争奠定基础。
　　投资建议：根据公司中报和全年展望，我们将公司2021-2023年营收由25.65/33.47/43.78亿元调整至27.32/36.87/49.83亿元，同比+41.82%/34.94%/35.16%，归母净利润由7.42/9.76/13.12亿元调整至8.04/10.89/15.11亿元，同比+50.06%/35.49%/38.77%，EPS分别为1.07/1.45/2.02元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，食品安全风险，可转债审核、募资不及预期等。