国盛证券：给予东方财富买入评级

2021-07-25国盛证券有限责任公司杨然对东方财富进行研究并发布了研究报告《21H1业绩持续高增，股权激励大幅优化治理结构》，本报告对东方财富给出买入评级，其2021-07-23收盘价为34.12元。

　　东方财富(300059)
　　事件： 1）公司发布 2021 年半年度报告，报告期内实现营业总收入 57.80 亿元，同比增长 73.17%；实现归属于上市公司股东的净利润 37.27 亿元，同比增长 106.08%， 符合前期预告。 2）公司发布 2021 年限制性股权激励计划（草案），拟向激励对象授予的限制性股票数量为 5,000 万股，约占股本总额的 0.48%；授予价格为 34.74 元/股。
　　H1 业绩继续高增，持续佐证机构化大时代核心受益。 1）报告期内，公司证券业务及金融电子商务服务业务实现快速发展，公司实现营业总收入 57.80 亿元，同比增长 73.17%，实现归属于上市公司股东净利润 37.27 亿元，同比增长 106.08%， 符合前期预告。 同时，利润增速远超收入增速，亦体现公司作为互联网资管领军的成本优势和规模效应。 2） 证券业务方面， 2021H1 国内资本市场健康发展， 根据 Wind 数据，截至 2021 年 6 月 30 日， 两市总成交额1,038,022.70 亿元，同比增长 19.87%；融资融券余额约为 1,989,207.96 亿元，同比增长 57.49%。报告期内， 公司证券业务快速发展，股票交易量及融资融券业务规模同比大幅增加，实现收入 32.23 亿元，同比增长 55.73%，远超市场交易量增速，体现公司互联网核心券商的优势地位。 3）其中，根据前期公告， 2021H1，东方财富证券实现手续费及佣金净收入 18.78 亿元，同比增长 49.62%， 预计公司股基交易额市占率进一步上行，或达到 3.5-4.0%区间；利息净收入 7.66 亿元，同比增长 55.72%， 两融业务发力预计主要由于公司陆续发行公司债及可转债迅速补足资本金短板驱动， 跟随经纪业务增长趋势，至少还有一倍的长期渗透空间。 4）基金业务方面，机构化大趋势长期发展，根据 Wind 数据，截至 2021 年 6 月 30 日，公司公募基金发行量约为 16,192.62 亿元，同比增长 86.08%，其中主动权益型基金发行量约为 9,320.98 亿元，同比增长 104%。报告期内， 公司基金第三方销售服务业务基金交易额及代销基金的保有规模同比大幅增加，金融电子商务服务业务实现收入 23.97 亿元，同比增长 109.77%。 截至 2021年 6 月 30 日，公司共上线 146 家公募基金管理人 10,863 只基金产品，互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购及定期定额申购交易 179,899,847 笔，基金销售额为 9,753.04 亿元，其中非货币型基金共计实现认/申购（含定投）交易 153,232,360 笔，销售额为 5,336.26 亿元。根据证券投资基金业协会公布的数据，截至 2021Q1，天天基金平台以 3750 亿元的股票+混合公募基金保有规模位列销售机构第 5 位， 基金销售的尾佣分成有助于公司基金代销业务持续稳健，随着长期资金入市、机构化趋势日益显著，公司作为互联网资管领军有望长期受益。
　　费用增速平稳体现规模效应，研发投入持续增强。 1）报告期内，公司销售费用 2.96 亿元，同比增长 33.59%，主要因公司进一步加大品牌宣传推广力度；占营业总收入的百分比为 5.12%， 比上年同期下降 1.51 个百分点。管理费用8.14 亿元，同比增长 27.09%，占营业总收入的百分比为 14.08%，比上年同期下降 5.10 个百分点。财务费用 0.07亿元，同比下降 85.73%，主要因利息收入同比增加；占营业总收入百分比为 0.11，比上年同去下降 1.28 个百分点。2）本期研发费用 2.76 亿元，同比增长 111.17%，占营业总收入的 4.78%，比上年同期提升 0.86 个百分点。报告期内，公司紧紧围绕整体战略目标，进一步构建和完善互联网财富管理生态圈，强化研发科技投入，充分利用大数据、人工智能等技术，增强用户体验和黏性，进一步满足用户财富管理需求，提升公司整体服务能力和水平。
　　股权激励绑定核心员工，授予价格基本与市场交易价齐平，彰显公司稳健发展信心。 1）本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为 5,000 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 0.48%。首次授予的对象总计 818人，主要包括董事、高管、中层管理人员、技术（业务）骨干人 员及董事会认为需要激励的其他人员。 2） 本激励计划授予限制性股票的考核年度为 2021-2023 年 3 个会计年度，考核目标位以 2020 年净利润为基数， 2021 年净利润增长率不低于 40%、 2022 年净利润增长率不低于 80%、 2023 年净利润增长率不低于 120%。 3）本激励计划限制性股票的授予价格为 34.74 元/股，确定的主要依据为不低于股票票面金额且不低于本计划草案公告前 1 个交易日公司股票交易均价 34.74 元、本计划草案公告前 20 个交易日公司股票交易均价 32.30 元二者中较高者。
　　核心管理层年轻化稳步推进，流量及牌照壁垒加持下蓄势待发。 1）根据公告，公司创始人其实先生辞去总经理职务后，仍担任董事长职务，及董事会战略委员会主任、提名委员会及薪酬与考核委员会委员职务。对公司长期战略方向和人才队伍搭建仍起到决定性作用。 2）近几个季度公司业绩持续超出市场预期，佐证东财立体的流量体系和金融牌照壁垒极高，业务长期确定性预计受管理层变动不大。 3）管理层变更为公司一直推行的人才计划的重要一步，核心职业经理人团队更加年轻化、专业化和国际化，以更好应对未来市场竞争。其中，郑总为 IT 工程师背景，对技术和运营理解深刻，曾带领东财证券发展壮大；黄总为哈佛商学院背景、偏国际化。
　　资本市场大时代，千万级金融流量的互联网资管领军仍被低估。 1）公司多年深耕互联网财经资讯场景，积累 PC 端约 1000 万 DAU 和移动端约 4000 万 MAU 流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间。特别是 2019 年底资本市场政策进入鼓励发展阶段，公司拥有巨大金融业务空间。 2）根据 Wind 数据，公司历史 PE 估值区间为 40-70x，当前市值（2021.7.23 日为 3,526.56 亿）仍处低估区间。
　　维持“买入”评级。 根据关键假设，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 115.52 亿元、 146.61 亿元和 183.29 亿元，实现归母净利润分别为 66.67 亿元、 89.12 亿元和 115.43 亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示： 金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风险