CPI、PPI点评（2025.9）：反内卷持续见效，PPI温和回升

（以下内容从华福证券《CPI、PPI点评（2025.9）：反内卷持续见效，PPI温和回升》研报附件原文摘录）
投资要点：
9月CPI跌幅小幅收窄，但仍处于年初以来较低水平；核心CPI连续温和改善；基数走低与反内卷再度令PPI同比跌幅显著修复。基数走低的背景下，9月CPI同比跌幅小幅收窄0.1个百分点至-0.3%，但受服务及能源价格下降影响，仍处于年初一来较低水平，环比涨幅也低于季节性；核心CPI同比再度小幅改善0.1个百分点至1.0%，创2024年3月以来新高，国际金价上涨带动金饰品价格上涨、以及财政补贴耐用消费品持续生效是主要因素。基数持续走低与反内卷共同带动PPI同比跌幅再度显著收窄0.6个百分点至-2.3%。
生鲜价格呈季节性上涨，猪肉供给充足价格持续下跌，并拖累食品整体涨幅。9月食品CPI环比0.7%，较季节性水平仍偏低0.4个百分点；同比跌幅再度加深0.1个百分点至-4.4%。其中，鲜菜和鲜果价格分别环比上涨6.1%和1.7%，涨幅高于季节性水平；猪肉供给充足背景下，畜肉类价格环比再度下跌0.1%，低于季节性水平2.0个百分点，是拖累当月食品价格涨幅的主要因素。当前政策层面已经开始引导能繁母猪调减，预计作用到生猪供给层面仍需一段时间。
黄金价格持续上涨、财政补贴耐用品背景下，核心CPI同比连续小幅
回升；房租同比转为持平。近月来基数持续回落令9月核心CPI同比连续第五个月小幅上行0.1个百分点至1.0%。服务消费价格同比持平于0.6%，当前阶段我国居民的服务消费需求处于稳定增长阶段。商品消费方面，黄金价格屡创新高带动金饰品和铂金饰品价格9月分别再度上涨42.1%和33.6%；耐用消费品补贴持续生效，家用器具和通信工具同比分别上行0.9和0.7个百分点至5.5%和1.5%，前者创阶段性新高；交通工具同比跌幅持平于前月，随着汽车等行业反内卷与四季度财政补贴的同步推进，预计后续将稳步修复。9月北上广深再度放松部分限购政策，带动房租由此前连续数月的同比下跌转为同比持平，但距离房地产市场真正筑底可能仍需等待一段时间。
基数走低与反内卷带动PPI同比跌幅再度收窄，国内有效投资需求偏弱的背景下预计后续修复过程较为温和。反内卷与基数大幅走低的共同影响下，9月PPI同比跌幅再度显著收窄0.6个百分点至-2.3%，环比持平。我国PPI同时由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”，其中后者基本可形成国内供需闭环，对PPI影响程度更深，也构成与其他主要工业国不同的独特价格逻辑。国际原油价格震荡下跌导致我国9月石油和天然气开采环比再度下跌2.0%；但在反内卷稳步推进的过程中，上游工业品价格稳步修复，9月煤炭开采及洗选业环比上涨2.5%，黑色金属冶炼及压延工业环比上涨0.2%。但同时，本轮反内卷与供给侧改革存在差异，当前国内消费和有效投资需求仍然震荡偏弱，加速化债阶段严控新
增隐债持续影响传统基建投资需求，加之房地产市场仍未筑底，PPI的修复主要来自于基数走低，预计大概率维持逐步温和修复的态势。
9月通胀数据延续核心CPI与PPI同步改善的格局，财政补贴对耐用品消费的拉动效果持续凸显。但同时，中美第二轮关税缓和期即将结束，加之近期中方罕见“主动出牌”，特朗普也称将对华再加高额关税和高科技出口限制，短期内经贸不确定性提升，出口基数也将逐月走高；内需方面，房地产市场持续调整尚未完全筑底，有效投资内需受加速化债影响而同步偏弱。由此，四季度至明年面临的不确定性主要来自外需降温带来的出口下行压力，展望至2026年，若出口单月降温幅度较大，中央财政或将以更大力度增加消费补贴和“两重”有效投资预算；此外，鲍威尔公开发言称美联储可能会在未来数月停止缩表，人民币受此影响有所升值，为人民银行进行小幅货币宽松以稳定房地产市场预期并带动后地产周期耐用品消费打开了较好的时间窗口，我们维持近期可小幅降息10BP的预测不变。
风险提示：货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险。