保险Ⅱ行业深度报告：保险股历史行情复盘——哪些因素是保险股行情的催化剂？

（以下内容从东吴证券《保险Ⅱ行业深度报告：保险股历史行情复盘——哪些因素是保险股行情的催化剂？》研报附件原文摘录）
投资要点
保险股上市以来累计收益显著跑赢市场。自保险股2007年A股上市以来，截至2025年10月10日，保险指数累计上涨165%，超额收益为55%，其中半数以上年份可以实现超额收益，2014、2017、2022和2024年实现了20%以上的超额收益。
股市行情、长端利率走势和负债端表现是催化保险股行情的三大核心要素。保险公司利润来自“三差”，因此行情催化剂主要与相关因素有关。1）股市行情对保险公司投资收益率和当期损益影响较大，历史上保险指数走势与大盘相关性很高，牛市是催化保险股行情的关键因素。2）利率水平是影响保险公司长期利差空间的基础因素，对于险企产品销售、投资收益率表现和准备金计提等多方面因素均有影响。整体上看，利率上行容易激发险企独立行情与超额收益表现。3）负债端表现是评估保险公司经营情况的重要侧面，一般以新单保费和NBV等指标为核心，通常负债端不容易单独驱动独立行情，但对于板块超额收益水平亦有影响。4）从个股影响因素上来看，通常负债端表现以及公司特定事件（转型改革、管理层变动）等对于估值的影响较为显著。
通过梳理近年来保险板块的五次典型行情，发现初期行情更多由股市上涨带动，但是超额收益的产生通常需要长端利率和负债端基本面的配合。1）2014-2015年：主要受权益牛市和负债端高增长双重因素带动。其中股市大涨显著提高了保险公司投资收益率与ROE水平；负债端利率市场化改革提升了保险产品吸引力，代理人规模大幅增长，NBV增速达到历史高位。而长端利率趋势性下降是导致保险板块未能取得显著超额收益的重要原因。2）2017年：利率+权益+负债端表现三重利好，价值转型深化催化出显著超额收益。2017年经济预期改善推动长端利率趋势性上行，股市呈现偏重于蓝筹股的结构性行情，利好保险股重仓板块；负债端开门红表现亮眼，且业务结构价值转型成果显著。该段行情内保险股绝对涨幅达111%，相对收益达88%。3）2019年：股市走强+负债端复苏带动，但超额收益更多来自利率上行阶段。2019年经济复苏叠加政策趋于宽松带动股市上涨，保险公司投资收益率随之提升，同时负债端逐步从134号文影响下恢复增长。行情前期长端利率横盘震荡，保险股超额收益不明显，在2019年4月利率显著上行后才形成明显超额收益。4）2020年：投资端权益与利率均有利好，但负债端承压拖累了超额收益表现。2020Q2伴随疫情影响减弱与宏观经济复苏，股市迎来持续上涨，长端利率亦明显修复上行，但是由于负债端新单保费与NBV增速承压，人力规模下滑，保险板块虽然绝对涨幅约46%，但超额收益表现并不理想。5）2022-2023年：资负共振带来显著绝对收益与相对收益。2022年11月国内疫情防控政策优化，经济预期改善预期带动股市大涨+利率上行。同时负债端经历连续下滑后，新单保费与NBV重回正增长，叠加23Q1净利润高增，驱动保险股行情大幅走强。
当前保险板块资负两端均有改善，板块估值与公募持仓仍处低位。1）2024年以来，资产端因素是驱动保险板块行情的主动力，其中股市因素影响显著。2）板块基本面向好：①资产端：Q3股市走强，考虑到上市险企权益投资规模同比大幅增长，预计Q3净利润有望克服高基数压力实现稳健表现。长端利率企稳利好保险固收类资产配置，若后续持续上行，则大幅利好保险股估值继续修复。②负债端：预计全年NBV维持较快增速，预定利率再下调将推动分红险转型进程加速，利好负债成本继续改善。下调后保险产品预定利率仍高于银行存款，具有相对吸引力，对2026年新单保费持乐观预期。3）目前板块估值和公募持仓仍处于历史低位，行业维持“增持”评级。
风险提示：长端利率趋势性下行；股市持续低迷；新单增长不及预期。