非银金融行业资本市场聚焦（八）：公募费改三阶段启动，销售费率优化助推长期投资和权益类发展

（以下内容从东海证券《非银金融行业资本市场聚焦（八）：公募费改三阶段启动，销售费率优化助推长期投资和权益类发展》研报附件原文摘录）
投资要点：
事件：证监会于9月5日就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，标示着公募费改第三阶段正式启动。
公募费改一二阶段成效初显，三阶段合计每年让利超500亿元。公募第一阶段管理费率改革于2023年7月启动，将管理费率、托管费率统一降至不超过1.2%和0.2%；第二阶段交易费率改革于2024年4月启动（7月实施），明确交易佣金不得高于市场平均的两倍，且对分配比例上限由30%降至15%，并通过“三严禁”推动市场佣金回归研究。我们以2025H1全市场非货币开放式基金交易额12.1万亿元来看，以45亿元交易佣金测算，同比下滑34%，佣金费率为万分之3.69，较2024H1同期的万分之6.9费率大幅降低。根据监管测算，三阶段降费每年预计将为投资者让利超500亿元。其中，一、二阶段降费规模分别约为140亿元、68亿元；第三阶段降费规模约为300亿元，降幅约为34%。
销售费率全面优化，第三阶段费改正式启动。新规对基金销售环节中的认申购费、赎回费、销售服务费、客户维护费全面优化，切实降低投资者交易成本。
1）降低认申购费率，但整体影响有限。从现阶段市场水平来看，股票和混合型基金的认购费率为1.2%、申购费率为1.5%，债券型基金认购费率为0.6%、申购费率为0.8%，意见稿将认购和申购费率统一化，并将股票型、混合型、债券型的认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%。我们以2025H1末数据测算，股票型、混合型、债券型开放式基金最高认购费率超过意见稿规定的基金数量占比达26%、52%、37%，规模占比达33%、52%、40%，其中混合型基金或面临更大的调整压力。此外，意见稿鼓励销售机构在覆盖成本的前提下，进一步加大认申购费打折力度，此前第三方销售平台和银行代销渠道均有不同程度打折，多数渠道给予一折优惠，我们认为对认申购费率的调降或许伴随着打折系数的相应调整，进而实现基金销售机构的收入平衡，整体来看对客户体验和销售节奏影响有限。
2）优化赎回费安排，全额计入基金资产。意见稿一方面将四档赎回费率安排简化成三档，降低收费机制复杂性；另一方面，优化7日、30日、6个月持有期限的赎回费安排，分别调整至不低于赎回金额的1.5%、1%和0.5%。此外，此前规定对于持有期限超过6个月/3-6个月/少于3个月/少于30天的赎回费归入基金资产的比例设定为不低于25%/50%/75%/100%，而此次意见稿要求将赎回费全额计入基金财产，降低销售机构“快进快出”的销售引导动机，有利于降低快速和大额赎回压力，提升基金运行的稳定性，并有效呵护投资者利益。
3）降低销售服务费率，非货基仅首年收取。意见稿将股票+混合型、指数+债券型、货基的销售服务费率上限分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年，较现阶段水平大幅降低。我们以2025H1末开放式基金数据进行测算，货币市场基金超过意见稿上限的只数和规模占比分别为47%和52%，显著高于其他基金类型，以代销货基为主的销售渠道受影响较大同时，对持有期超过1年的基金份额（货基除外），不再继续收取销售服务费，显著降低投资者成本的同时，推动长期投资行为和习惯的养成。
4）差异化设置尾佣比例，引导权益类基金发展。对于尾佣比例，意见稿维持对个人客户50%的上限，和对机构投资者销售股票和混合型基金30%的上限，但对机构投资者非权益类基金的尾佣比例由30%降至15%。我们认为此次调整，一方面以更高的尾佣上限激励销售机构对个人投资者的资源倾斜，引导居民更好地共享资本市场发展红利；另一方面通过差异化制度安排，引导销售机构对权益类基金销售的权重提升，同时鼓励机构投资者加大对股票和混合型基金配置力度，进而形成“销售端推动+机构端配置”的正向循环。
支持直销渠道发展，基金投顾不得双重收费。证监会同意公募基金行业机构投资者直销服务平台（FISP）正式启动运行，由中国结算建设并运营，FISP平台通过制定统一业务标准、对接多元主体、为各类机构投资者投资公募基金提供了集中式、标准化、自动化的“一站式”全流程数据信息交互服务，有效解决了公募基金行业传统直销业务运营成本高、效率低、风险大等问题，更好支持各类中长期资金入市。此外，意见稿明确开展基金投顾业务的销售机构不得收取客户维护费，从费用机制上切断了投顾机构与基金销售端的利益绑定，倒逼投顾机构将精力集中在提升投研能力、优化组合管理、改善客户收益上，共同推动公募基金行业从“产品销售导向”向“财富管理导向”转型。
投资建议：公募三阶段费改正式全面落地，认申购费率降低在现行费率打折优惠下整体影响有限，但赎回费全额计入基金资产将提升基金运行的稳定性，并有效呵护投资者利益。此外，销售服务费率的降低和非货基仅首年收取销售服务费，将推动长期投资行为和习惯的养成。同时，对尾佣比例进行差异化设置，也引导销售机构将资源更多地向个人投资者和权益类基金销售倾斜。我们认为政策规范下的公募行业高质量发展可期，对券商业务增长形成正向刺激，建议把握并购重组、财富管理转型、创新牌照展业和ROE提升在内的逻辑主线，个股建议关注资本实力雄厚且业务经营稳健的大型券商配置机遇。
风险提示：权益市场大幅波动影响股票交投活跃度，投资者风险偏好降低拖累市场景气度，宏观环境下行影响市场基本面，政策落地力度不及预期。