6月中国PMI数据点评：EPMI与PMI为何出现分歧

（以下内容从华安证券《6月中国PMI数据点评：EPMI与PMI为何出现分歧》研报附件原文摘录）
主要观点：
数据观察：生产扩张、订单上升，关税放松经济有所修复6月PMI制造业收缩态势小幅修复，非制造业呈现继续扩张态势。6月官方制造业PMI数据录得49.7%（前值49.5%），环比小幅回升，但仍位于荣枯线以下。超出市场预期（Wind一致预测49.3%、预测最大值49.3%、预测最小值49.3%）。非制造业PMI升至50.5%（前值50.3%），综合PMI产出指数升至50.7%。
制造业PMI分项来看，生产指数继续扩张，生产活动修复趋势延续。需求方面，新订单回到荣枯线以上，需求端继续改善。其中新出口订单修复幅度较小，内需订单的回升强于外需。在手订单边际小幅上升，但仍在荣枯线以下，表明在生产活动的扩张下，订单处理能力仍强。生产方面，采购量大幅提升，进入扩张区间，企业采购态度逆转。关税暂缓，进口收缩态势继续改善。价格方面，出厂价、主要原材料购进价同幅度向上移动，体现下游需求修复平衡了上游大宗商品价格波动影响。库存方面，产成品库存大幅上升，关税影响暂缓后，原材料库存环比继续回补，生产节奏继续修复；原材料库存边际上行，为今年以来最高，但仍位于荣枯线以下，显示仍处于去库阶段，去库速度放缓。供应商配送时间指数重新升至荣枯线以上，显示生产的持续拉动下物流端负荷回归。从业人员指数6月环比小幅下降，反映制造业整体用工需求不足，连接另一端的收入不强，经济循环尚不畅通。
行业来看，装备制造景气度小幅回升，下游消费是本月亮点，上游原材料修复幅度显著。装备制造业PMI环比提升0.2pct，回升至51.4%。高技术制造业PMI维持上月的扩张程度，显示产业升级放缓。消费品行业PMI已连续6个月上升，已升至50.4pct，巩固了上月以来的扩张趋势，政策驱动下终端需求修复强劲。上游原材料行业PMI环比提升0.8pct，升至47.8%，接近临界线，强于近三年同期。
企业结构看，大企业PMI继续强势，中型企业亦跟随开始回升，但小型企业出现下跌。企业分化程度继续加剧，上月领先复苏的大型企业继续在荣枯线上强势扩张，由于大型企业和中型企业或在产业链上关联度更强，故本月带动中型企业PMI开始边际修复；小型企业PMI环比下跌2个百分点，行业资源不平衡，小企业生态仍具脆弱性。
深度分析：价格传导初现，或是政策托底需求所致
（1）制造业方面：
新订单强势扩张，主要依靠政策抬升内需订单。此前抢出口透支需求、叠加美国库销比升至高位影响出口动能。6月BDI指数整体承压，但SCFI综合指数环比回升。全球运价仍处于动态平衡状态，对应新出口订单仅回升0.3pct，达到4月的水平。内需订单表现强于外需，主要是“两新两重”政策的支撑，和6月期间地产链的局部修复所致。
主要原材料购进价与出厂价收缩态势同步修复，企业利润承压未改变，但价格传导初现。受到全球油价上行影响，原材料购进价边际上行，上游过剩继续压制价格端，大宗商品价格BPI指数呈现震荡下行。出厂价指数同步修复，显示在生产指数扩张、企业开工情况上升、采购量增加的有利条件下，企业将价格转嫁至下游。两者环比差仍与上月持平，虽企业利润承压未改变，但企业价格传导模式改变初现。对比最近两轮成本推动价格上行的情况，在24年3至5月、24年8至10月，成本价带动出厂价上行时，均同步伴随价差的扩大，即企业利润空间的恶化。但本轮成本推动价格上行，逆转了此前利差压缩的模式。
企业仍是“以价换量”格局，供需格局有所修复。生产加速仍快于需求端的改善，对比进价与出厂价仍在收缩区间，说明当前生产的加快、订单的增加，核心还是以低价作为驱动。本月新订单站上荣枯线或标志需求疲弱态势松动，但生产领跑的幅度不及新订单增长幅度，显示企业预期仍留谨慎余地。
采购量跃至扩张区间，或标志着制造业核心矛盾从‘需求疲软约束生产’转向‘预期改善驱动扩张’。企业依循“订单驱动采购”模式，随着订单持续走好，采购量跟随跃升至扩张区间，其中或也反映了企业预期的转变。但同时采购量激增未转化为对应的库存积累，小企业仍在收缩，政策铸造的复苏转变仍要谨慎看待。
被动去库态势在改善，但企业库存调整行为仍偏谨慎。产成品去化放缓，新订单扩张，被动去库或进入尾声。原材料库存指数亦继续向上修复，产成品库存修复力度强于原材料库存，仍显企业谨慎。
（2）非制造业方面：
建筑业PMI开始走好。建筑业PMI结束连续3个月下降，6月升至52.8%。或主要受到基建拉动，6月专项债发行继续提速快于去年同期，基建投资落地实物工作量仍有所体现。而地产侧或是拖累，玻璃价格6月继续下行。建筑业PMI新订单环比继续提升，或推动下月基建开工继续提速。服务业PMI小幅走低。服务业PMI降至50.1，仍在扩张状态。投入品价格升至荣枯线以上，但新订单及销售价格仍在收缩区间，服务业面临“成本升+需求冷”的格局，从业人员指数继续在收缩区间下探，成本压力倒逼雇工清退，同时也需警惕业务活动预期的边际回落。
热点思考：EPMI与PMI为何出现分歧？
6月EPMI指数为47.9%，较上月下跌2.1个百分点（前值为51%），与本月PMI背离加剧。由于EPMI指数仅覆盖战略性新兴行业，故表现为波动性更强。本月指数较低或是：美国关税“明松暗紧”，锂电领域、电动汽车领域出口仍然受限、稀土等关税反制领域在出口实操上仍有流程性的阻碍，故虽贸易摩擦转向、双方进入和谈阶段且豁免多数高额关税，但新兴战略领域仍是谈判的主要筹码，在和谈过程中双方仍要相对留有后手。而PMI指数虽也反映了新出口订单的收缩态势，但通过内需订单指数展现了“两新两重”政策对非战略性新兴领域的支持力。
后市展望：经济复苏拐点仍待验证，债市将会如何走？
从PMI分项看长期经济格局：需求复苏拐点仍有待验证。地产侧仍未走出底部周期；而消费侧出厂价分项仍在收缩区间，弱价格未改变，PMI从业人员分项均处于收缩区间且向下继续恶化、收入效应不强，内需主要依赖财政补贴拉动。外需方面，当下进入3个月关税暂停窗口期，外需有所恢复，但受外需动能不足影响恢复仍有限。另外，PMI价格分项继续向下带来通缩压力，利率低位区间运行的趋势或不会改变。长格局转变的关键还在于未来价格向下趋势与出口回补、财政补贴的博弈。债券市场方面，6月十年国债收益率整体呈现下行走势，6月制造业PMI数据虽超出预期，但仍表现为收缩。市场对于基本面的理解仍是内需复苏尚无坚固证据+外需仍有挑战，价格底部位置仍在。故即使边际存在改善亮点，短期仍难推动大趋势的转变，基本面仍能支撑债市行情，在央行国债买预期、非银配置力等市场因素影响下，构成6月利率的下行走势。下月来看，本月PMI分项反映的经济实质动能改善仍有待验证。库存方面，虽有边际补库迹象，但是企业转向主动补库的通路或还较长，叠加PMI价格分项仍显示为收缩，短期难有较大改善，不改经济基本面利好债市的环境。
6月PMI超预期，体现经济韧性。对政策层的影响或为：政策下阶段仍有定力。原因总结有三：1）政策锚定上，经济韧性与关税谈判结果均超预期；2）政策节奏上，7月政治局会议正值90天关税暂缓窗口期，年中稳增长政策或需在动态考量下有所推迟，等待8月谈判结果进一步明朗后再度情推出。另外，根据已发放资金对经济推动效果来看，全年资金下发后实现经济目标的难度不大，故客观上也支持下半年政策的灵活调度。3）政策必要性上，去年3季度有低基数效应，7、8月低基数效应更明显，而今年1、2季度经济运行情况尚可，通过线性后推，预计7月、8月经济基本面在无外力推动下，也具备内生的回升动能。
综合考虑，目前经济数据韧性+政策定力预期组合下，7月债市或仍有相对顺风环境，债市风险可控。建议把握政策观望的窗口期。
风险提示：
外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。