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电力行业投资策略:水电商业模式稳定,低利率时代价值凸显

来源:开源证券 作者:周磊 2025-06-02 09:53:00
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(以下内容从开源证券《电力行业投资策略:水电商业模式稳定,低利率时代价值凸显》研报附件原文摘录)
收入:来水情况短期存在波动,市场化电价影响有限
(1)上网电量受到装机容量与来水影响。常规水电装机增长空间有限;新能源有望打造水电企业第二增长曲线。2023下半年起来水转丰,主要水库蓄水至历史较高水位,短期内水电利用小时数具备支撑;同时,随着各流域梯级电站开发逐渐完备,利用大型调节水库的调节能力以及梯级水库联合调度的协同优势,水能利用率有望持续提高。(2)上网电价可分为非市场化电价与市场电价。非市场化电价短期内较为稳定。2025年市场化电价回落对水电企业影响相对有限,水电大省四川、云南省内电力需求有望为省内市场化电价提供支撑。整体来看,多数省份水电收入端仍具备较强的稳定性。
成本:资产负债率改善,固定资产折旧陆续到期,营业成本逐年下降(1)折旧在营业总成本中约占40%,而电站实际使用寿命或远高于其折旧年限。挡水建筑折旧年限约50年,机器设备折旧年限约20年;2023年前后三峡电站9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期,有望释放利润约21.23亿元。(2)财务费用约占水电营业总成本的20%。水电企业现金流充沛,随着电站建设期贷款逐渐偿还完毕,企业资产负债率有望逐步改善;同时,2014年至今1年期LPR经历多轮下调,水电企业债务成本边际改善。随着水电项目运营时间变长,营业成本将逐渐下降,陆续释放利润空间,水电资产是时间的朋友。
投资价值:大水电资源稀缺,现金分红稳定
重视股东回报,现金分红持续稳健增长,水电资产“类债券”属性逐渐强化。2013-2017年,利润增长和股利支付率提升共振,推动第一轮行业分红增长;2017-2023年,股利支付率提升主导第二轮分红增长;2024年来水持续好转,水电行业全年实现归母净利润563.21亿元,同比增长17.3%;现金分红347.81亿元,同比增长12.6%,股利支付率61.8%。水电板块穿越周期,强化公用事业属性。2006-2008年、2015-2016年两轮大级别市场周期中,水电板块都表现出较强的相关性;2017-2018年水电板块与市场周期的相关性减弱;2019年至今的本轮周期中,水电板块穿越市场周期,实现较高相对收益。以2019年第一个交易日为基准,截至2025年5月30日,沪深300收益率为29.32%,水力发电指数收益率为107.93%,超额收益率78.61%。
投资建议:低利率环境下重视水电作为盈利稳定、低波动率品种的配置价值重点配置优质大型水电,关注区域水电机会。受益标的:(1)优质大型水电企业:长江电力、华能水电、国投电力、川投能源;(2)区域水电企业:桂冠电力、黔源电力、湖北能源、三峡水利、湖南发展、韶能股份等。
风险提示:来水不及预期风险;市场化电价波动风险;商业模式变化风险;政策和技术风险。





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