啤酒行业深度：攻守兼备，优质龙头已进入击球区

（以下内容从东吴证券《啤酒行业深度：攻守兼备，优质龙头已进入击球区》研报附件原文摘录）
投资要点
2024年啤酒量价承压，但韧性仍显。1）啤酒龙头利润率仍在提升，但盈利增速边际放缓。量价拆分来看，2018-2024年啤酒龙头销量表现有所分化，而吨价表现节奏一致，其中2024年销量、吨价增速呈现边际放缓。2）消费意愿分季度边际减弱，致使量价表现有所承压。纵向时间维度来看，2024年啤酒行业相比之前几年销量、吨价表现均明显承压，主要系消费意愿明显减弱使得国内有效需求不足，餐饮消费持续低迷。3）青啤主动去库轻装上阵，珠啤、燕啤大单品势能突出。横向龙头对比来看，珠啤、燕啤等销量表现明显好于全国性龙头青啤。其中青啤换届延期使得营销节奏趋于保守，叠加终端需求整体疲软，公司主动去库使得销量下滑5.83%至754万吨；而珠啤销量增长2.62%至143.96万吨，燕啤销量增长1.57%至400.44万吨，主要系97纯生、U8大单品延续高增势能。
展望2025年，啤酒依然攻守兼备。进攻层面来自顺周期的特征，期待政策加力支持餐饮渠道更快修复，扩内需促进收入预期边际企稳，流通渠道亦有望逐步恢复，对啤酒量价形成正向支撑；防御层面来自龙头净利率的实质性提升以及自由现金流的持续改善，分红率、股息率稳步提升亦值得期待。1）大众需求韧性、供给升级引导，量价具备较强支撑。一是宏观层面，中等收入人群可支配收入增速明显更快，核心省区社零及餐饮表现明显好于上海、北京等高线地区，均表明大众消费力具备较强韧性，对卡位主流大众价位的啤酒需求形成更好支撑。二是产业层面，一方面啤酒行业经历了去年的主动去库后轻装上阵，当前库存水平处于相对低位；另一方面，啤酒龙头升级大单品增势延续。2）现金流持续改善、资本开支回落，分红率稳步提升。防御层面而言，当前中国啤酒龙头的自由现金流有望维持高质高位水平，分红率、股息率稳步提升值得期待。2018年以来的本轮啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到了实质性大幅提升，这是自由现金流大幅改善的最核心原因；同时聚焦中高端品类而投建的智能化大厂建设支出已达到阶段性高位水平，后续资本开支有望保持稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑。
投资建议：当前时点优质龙头已进入击球区，建议加大重视和适度增强配置。短期维度来看，当前渠道库存处于相对低位，叠加逐步进入啤酒消费旺季，优选攻守兼备的青岛啤酒(量价节奏转好、股息率3%+)，兑现成长的燕京啤酒(U8高增仍将延续)，韧性升级的华润啤酒(喜力、纯生维持增势)。中期维度来看，若消费刺激政策能加速落地，则预计餐饮、流通场景修复向好，啤酒板块有望迎来β配置机会，关注珠江啤酒、重庆啤酒、百威亚太。
风险提示：宏观经济不及预期；食品安全问题；中高档啤酒竞争加剧。