周期底部龙头优势扩大，关注新需求、新增量

（以下内容从德邦证券《周期底部龙头优势扩大，关注新需求、新增量》研报附件原文摘录）
中复神鹰(688295)
投资要点
事件:2024年3月27日公司发布2023年年度报告，公司2023年公司实现营收约22.59亿元，同比+13.25%，实现归母净利润约3.18亿元，同比-47.45%，实现扣非归母净利润约2.38亿元，同比-57.90%。单季度来看，23Q4公司实现营收约6.51亿元，同比+19.88%（增速提升26.11pct），环比+17.68%，实现归母净利润约0.25亿元，同比-86.35%（增速下降21.77pct），环比-65.67%，实现扣非归母净利润约-0.25亿元，同比-115.73%（增速下降49.58pct），环比-138.80%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.06元（含税），合计分红0.95亿元，分红率约30%。
23年全球碳纤维需求量负增长，航空航天表现亮眼。23年面对全球经济下行压力、国内宏观经济复苏乏力，碳纤维需求不及预期。根据赛奥碳纤维，23年全球碳纤维需求量约11.50万吨，同比-14.8%，其中中国需求量约6.91万吨，同比-7.2%（国产5.3万吨，同比+17.8%，国产化率76.7%，提高16.3pct），分行业来看：1）疫情后航空航天需求放量，全球需求量2.2万吨占比19.1%重回第一大应用领域；2）风电叶片需求疲软，全球需求量2.0万吨占比17.4%；3）23年体育休闲需求回归常态，但由于22年海外经销商库存积压，23年提货减少导致需求量仅1.88万吨，同比-21.7%，占比16.3%；4）其他如压力容器等市场也受到客户库存消耗影响导致需求量小幅下降。
国内供需失衡致景气度下行，价格大幅下降致盈利承压。由于需求修复不及预期叠加新建产能释放，国内碳纤维行业竞争加剧导致价格承压。根据百川盈孚，截止24年2月国内碳纤维产能达12.7万吨，23年国内碳纤维市场均价约118.49元/kg，同比-32.52%，其中大丝束/小丝束均价分别为95.82和141.04元/kg，分别同比-31.06%和-33.26%。23年公司碳纤维销量约1.80万吨，同比+92.43%，销量增长显著主要系西宁2.5万吨项目全部投产。23年公司碳纤维实现销售收入约22.43亿元，同比+13.25%，测算公司碳纤维单位收入约12.43万元/吨，同比-41.41%，虽然规模效应下公司吨成本同比下降21.18%至8.68万元/吨部分对冲价格下降影响，但23年公司碳纤维业务毛利率约30.21%，同比下降17.64pct，吨毛利约3.76万元/吨，同比22年的10.21万元/吨下降63.23%。费用端来看，23年公司费用率约18.85%，同比+1.85pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%/8.68%/9.11%/0.05%，分别同比+0.67/+0.83/+1.35/-1.00pct，研发费用率上升主要系23年加大T800级碳纤维规模化稳定性研究、低成本技术、航空级碳纤维及预浸料等研发支出。
周期底部龙头优势有望扩大。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们认为公司能实现销售逆势增长或主要得益于公司在规模、成本、产品矩阵等竞争优势持续扩大：1）23年公司年产能2.85万吨，规模效应+降耗增效，单位生产成本同比显著下降21.24%至8.68万元/吨，其中单位直接材料/人工/制造费用/运费分别为2.53、1.63、4.46、0.06万元/吨，分别同比下降16.66%/16.35%/25.31%/9.80%。公司连云港三万吨项目目前聚合车间已封顶，投产后公司产能有望跃升至5.85万吨，有望在提升产销规模的同时引导成本进一步下降。2）完善产品矩阵，成功开发T1100、M40X、M50J等高性能产品，顺应市场趋势开发全球首款干喷湿纺T700级48K大丝束产品拓展风电叶片领域应用，助力全球最长陆风131m风电叶片下线；3）维持高性能高端市场优势，公司在压力容器、碳/碳热场国内市占率超50%，全球市占率超15%。
关注航空、海外、低空经济等新需求、新增量。我们认为，当前行业困局下龙头要实现破局突围，除了巩固现有竞争优势外，需要进一步扩大产业应用，不断挖掘新市场及新需求，强化碳纤维纵深拓展寻求新增量。
1）航空高附加值：神鹰上海“碳纤维航空应用研发及制造”项目围绕增韧树脂、预浸料工艺技术提升等开展研究，顺利通过量产线PCD预批准，完成T800级碳纤维预浸料项目建设，开发的预浸料通过AS9100体系认证，且预浸料车间已正式投用，逐渐成为碳纤维应用高地。我们认为，随着全球航空航天需求回暖以及国产C919放量，公司切入高附加值航空领域有利于产品结构进一步优化。
2）海外市场毛利率较高：我们认为，拓展海外市场有利于消化国内产能，而国产碳纤维出海主要受制于技术及工艺差距下产品性能稳定性。公司作为国内高性能碳纤维龙头，有望逐步缩小差距提高海外市场接受度，23年公司大力开拓出海渠道，以“海外仓”为抓手建立欧洲仓储中心，加速海外市场开发，实现海外主营业务收入7027.40万元，同比+102.99%，占比提升1.39pct至3.13%，海外业务毛利率下滑11.40pct至40.07%，但对比国内29.89%的毛利率仍具有明显优势。根据公司公告，24年公司将加大海外风光氢等新能源产业应用浸入力度，并重点关注汽车、体育等领域，多方走访欧洲目标市场客户，开拓韩国等东南亚空白市场；产品方面继续加强产品低碳认证和输出验证，通过更多国际大型展会等途经扩大海外宣传力度，提升产品国际市场知名度和影响力；配套方面拟成立海外销售机构，为产品国际化进程提供保障。
3）碳陶、低空经济等新需求：23年为碳陶刹车盘需求元年，23年10月金博股份发布短纤盘新品，单套价格不足1000元，对比铸铁刹车盘价格性价比优势明显，凭借其高性能和轻量化渗透率有望持续提升。此外，23年12月中央经济工作会议首提低空经济，24年3月作为新质生产力写入政府工作报告，而eVTOL是低空经济的重要载体之一，碳纤维是eVTOL主要机身结构材料，满足轻量化和高强度要求。当前主流eVTOL设计方案均采用碳纤维作为主要机身结构材料，其复合材料使用量上超过90%的复合材料为碳纤维。当前公司碳纤维产品暂未应用到已发行的飞行汽车中，但已与该领域相关客户配合研发测试相关产品，有望受益于相关新领域需求放量。另外，建议关注公司横向扩展其他新兴市场情况，如电子3C领域折叠屏手机、汽车轻量化等。
投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。我们预测公司24-26年归母净利润分别为3.84、5.31和7.65亿元，维持“买入”评级。
风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。