深度报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式

（以下内容从信达证券《深度报告：论证爱美客迈向平台型公司的投资新公式》研报附件原文摘录）
爱美客(300896)
写在前面：2023 年以来，市场信心较弱，美护板块出现大规模估值回撤，龙头爱美客回到上市初的市值水平，核心矛盾或为对于未来增长驱动力理解的不一致。 市场从行业β角度或以产品型逻辑理解爱美客，在担忧医美消费、看到嗨体品牌短期增速放缓而引发担忧，但我们认为无论从现有产品线测算公司营收/归母净利润具备三年翻倍可能性，还是从 25 年公司系列产品有望获批后公司或进入平台型逻辑来看， 爱美客市值具备较大向上空间。基于以上逻辑我们提出爱美客迈向平台型公司的投资公式=现有产品三年业绩翻倍+未来新品布局+有望被给予平台型估值。
医美仍为消费第一梯度，渗透率提升空间充足。 23 年以来，医美仍为消费板块中展现出较强韧性的细分赛道。无论从 23 年前三季度还是第三季度增速来看，我国医疗美容和医美耗材的增速均优于其他消费赛道，且 Q3 增速较上半年略有提升，仍然展现较强的韧性。老客粘性足+新客仍有渗透+新品提升客单价有望推动医美表现持续优于其他消费赛道。 未来除了①依靠新材料推动老客客单价提升以外，若②24-25 年有系列水光适应症产品获批并覆盖不同价位段，以及③国产合规且高性价比的光电仪器获批，有望带动新客渗透率加速提升。 在更长维度中，我国在医美材料技术上持续突围叠加消费者偏好，成熟时期我国医美渗透率有望高于美韩。预估 2025/2030 年我国医美渗透率达 5%/10%。
落地到爱美客，中性预估下仅考虑现有管线公司业绩三年翻倍确定性高。 1）嗨体品牌： 嗨体系列 2025 年营收有望达 24.2 亿元， 2022-2025 年 CAGR 达23%， 2030 年嗨体系列有望达 47.9 亿元， 2025-2030 年 CAGR 或可达 14.7%，其中颈纹针、熊猫、水光分别有望实现 10.57/21.35/16.01 亿元营收。 2）天使系列： 2025 年天使系列有望超 20 亿元， 2022-2025 年 CAGR 有望达 80%+，2030 年天使系列有望超 50 亿元， 2025-2030 年 CAGR 有望达 20%+。 3）其他品牌： 给予其他品牌 2022-2025 年 3 年 15%复合增速的稳定增长。在不考虑肉毒的情况下， 预计 25 年公司营收有望达 50 亿元，考虑到公司后续为发展成平台型公司或需要投入更多费用，根据我们预测的财务模型， 25 年归母净利润有望达 31.5 亿元，相较于 22 年实现 1.5 倍增长。
平台型逻辑将推动公司业绩估值双击：
1） 嗨体/天使系列的成功证明公司现象级品牌运营策略的可复制性。 从嗨体系列成为十亿级别的大品牌到天使系列有望成为公司下一个十亿级别的大品牌，无不展现出公司的成功并非偶然，其成功经验体现的是公司管理层在产品上市前对于医美市场的前瞻认知、对于医美市场的理解以及深谙为客户医美机构赋能的市场化眼光，也证明公司的大单品打造思路具备可复制性。
2） 从现象级品牌到平台型公司，功效&价格广覆盖的产品矩阵为基础。 而从两款现象级品牌到基于现象级品牌矩阵的平台，还需要更多的产品储备，从目前排队审批列表来看，公司未来产品管线依旧丰富， 包含①独特适应症获取+②脂肪类赛道布局+③光电类仪器布局+④肉毒布局+⑤联合疗程考虑， 除了参考借鉴已有明星单品的打法，更进一步进阶至联合疗程的布局考虑。根据公司以往现象级品牌公式，公司管线中现象级单品或现象级联合疗程推出概率较高。
3） 团队赋能完善平台型逻辑顶层设计。 但从有望成为大单品的储备品牌矩阵到平台型逻辑，还需依赖于销售团队、优秀的管理层赋能。公司管理团队的先进性体现在①KPI 考核兼顾产品的不同生命发展阶段、 ②已经开始探索TO C 运营打法，未来有望在优秀产品基础上，基于运营取胜。
4） 而若想巩固平台逻辑，通过规模效应多方面赋能机构或为下一步可行之路， 爱美客依靠丰富的产品矩阵和规模优势有望成为该逻辑之下较合适的候选人之一。
投资建议： 医美仍然是消费中确定性较强的赛道之一，无论从渗透率提升（内生驱动或水光/光电获批驱动）还是高单价新品获批提升客单价，医美未来的表现或持续优于其他消费板块。 我们认为优质赛道的龙头公司爱美客在现有管线保持符合预期三年增长+25-26 年新产品获批开始贡献增量+潜在平台型公司逻辑验证的价值叠加之下，具备业绩三年翻倍的空间，我们预计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为 18.5/24.7/31.5 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长46.5%/33.3%/27.7%，对应 1 月 17 日收盘价 PE 分别为 36/27/21X，维持“买入”评级。
风险提示： 消费力恢复不及预期、产品获批情况存在不确定性、 产品推广效果不及预期、 销售激励措施实施效果不及预期、 管线规模测算假设以及结果可能与实际情况存在偏差。