减租预期落地，机场免税有望加速复苏

（以下内容从中航证券《减租预期落地，机场免税有望加速复苏》研报附件原文摘录）
中国中免(601888)
事件：12月26日，公司与上海机场、首都机场分别签订补充协议，约定了最新的机场免税店租金计算方式，其中上海机场自2023年12月1日起实施，首都机场自2024年1月1日起实施。根据测算，上海机场/首都机场年保底租金为7.07亿/5.58亿，低于2019年前(上海机场约60亿、首都机场约30亿元)和2020-2022年签署的协议。
上海机场方面，机场免税店的租金改为“保底+提成”的模式。①保底租金：按照客流量而定，若月实际客流量大于23Q3月均客流量的80%（约167万人次），则浦东机场、虹桥机场的“月保底销售提成”分别为5246万元和647万元；若小于80%，则两机场的“月保底销售提成”将分别需乘以“小于1的调节系数”，由双发协商决定；②品类提成：根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。首都机场方面，年度经营费采取“年保底经营费”和“年实际销售额提成”两者取高的模式计算。①保底费用：若客流量大于等于960万人次则年保底经营费为5.58亿元，若小于则以5.58亿元乘小于1的调节系数；②品类提成：各品类销售额提成比例在18%至36%之间取值结算。我们认为，此次下调保底租金与提成比例，将有效缓解公司的租金压力（尤其是在国际客流渐进复苏背景下），若后续逐渐转换为“以实际销售提成为主”的租金模式，将减少公司固定成本支出，降低经营风险，有效提振免税品销售，增厚公司利润。
强调建立激励机制，积极引入具有竞争力的产品。两份协议中，双方均同意建立激励机制，在实现月销售提成目标或月经营费目标后后，就超过部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成；且上海机场和首都机场鼓励引入高竞争力产品，可按各单品毛利额的一定比例另行计算并加入相应的月品类销售提成。
新签协议综合扣点比例教2019年前明显下降，公司毛利率有望提升。从销售提成比例来看，新签协议下，香化/烟/酒/百货/食品5个品类的销售额提成比例在18%-36%间取值，低于2019年前上海机场和首都T2/T3航站楼免税店的综合销售提成比例（分别为42.5%，47.5%/43.5%）。目前国际航空运力持续恢复，23年11月上海浦东/虹桥国际机场飞机起降量39170/22421架次（同比+126.26%/+68.43%），旅客吞吐量497.80/369.59万人次，同比增长307.43%/124.45%，客流量增多叠加租金补充协议的签订将带来成本的压降，公司毛利率有望加速恢复至2019年水平。
投资建议：作为免税行业国内龙头，公司通过“低保底、抽成不封顶”实现与上海机场和首都机场的深度绑定，符合当下消费结构化复苏的时代背景，且有效推动机场方着力加强免税商品宣传，推动免税商品销售额提升，伴随出入境航班逐渐复苏、居民消费意愿增强，新合作模式利好公司机场免税业务再“焕发新春”。预计2023-2025年公司归母净利润分别为66.17/91.93/116.61亿元，EPS分别为3.20/4.44/5.64元，对应当前股价PE分别为25/18/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内外宏观环境的影响、政策变动风险、客流量恢复不及预期、居民消费信心不足风险。